FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO Anno 5 - Numero 42 - Maggio 2012 La grande forza dell It Chi vince e chi perde nella nuova rivoluzione hi-tech Etf India Gli strumenti per puntare sulla futura economia leader Consensus sui paesi emergenti Con il fiato sospeso sulla Cina
Consensus I paesi emergenti La Cina al bivio La ripresa degli emerging market è soprattutto nelle mani del Dragone, in bilico fra crisi economica conclamata e ristrutturazione soft verso un modello economico più equilibrato. Cattive notizie arrivano comunque anche dal Brasile e dall India, che hanno recentemente presentato dati di crescita inferiori alle aspettative. In questo contesto dagli operatori non arrivano segnali chiari e prevale l incertezza, anche se viene considerato un buon segnale il fatto che nel mese di aprile la borsa di Shanghai è stata una delle poche positive del pianeta Le economie e i mercati finanziari dei paesi emergenti si trovano oggi in una situazione non meno difficile e incerta, rispetto alle controparti del mondo sviluppato. Da una parte infatti vi è un sistema economico occidentale che sembra avere tradito per l ennesimo anno le promesse di una ripresa decisa, ma dall altra parte vi è una Cina ancora sospesa fra soft landing e ristrutturazione verso un modello economico più equilibrato e il rischio di una crisi economica di Boris Secciani e David Tonello dura. Dal destino cinese dipendono anche molte realtà emergenti, sotto forma di esportazioni di materie prime verso il colosso asiatico. Le commodity a loro volta sono alquanto correlate alla propensione al rischio generale presente fra gli investitori. Se andiamo a esaminare alcuni dati recenti, in effetti la situazione non pare tale da indurre a facili entusiasmi. Il Pil indiano nel corso del primo trimestre del 2012 è cresciuto del 6,9%, un valore che, per quanto notevole, è ri- Il panel dei gestori e degli analisti Andrea Arata, senior advisor di Nordea; Giovanni Brambilla, amministratore delegato di AcomeA sgr; Rossana Brambilla, gestore portfolio manager global emerging market e area Pacifico di Sella Gestioni; Giovanni Buffa, gestore di AcomeA Paesi Emergenti; Douglas Cairns, gestore mercati emergenti di Threadneedle; Alessandro Castagnetti, gestore di Vg Asset Management; Cyriaque Dailland, fund manager di Convictions Am; Thomas Fallon, head emerging markets di La Française Asset Management; Michael Godfrey, gestore di M&G Global Emerging Markets di M&G Investments; France Kalfon, fund manager equities di La Française Asset Management; Daniele Mellana, responsabile Italia di East Capital Asset Management; Paolo Monaco, gestore di Eurizon Azioni Paesi Emergenti di Eurizon Capital; Giuseppina Parini, responsabile del comparto fondi flessibili di Gestielle; Donatella Principe, head institutional business di Schroders Italia; Gabriele Roghi, responsabile delle gestioni patrimoniali di Invest Banca; Sven Schubert, head of emerging markets research di Bank Vontobel; Laura Tardino, market strategist di Bnp Paribas Investment Partners; Bart Turtelboom, emerging markets portfolio manager di Glg Man; Matthew Vaight, gestore M&G Global Emerging Markets di M&G Investments; Rajesh Varma, responsabile del comparto global leaders di Dnca Finance; Nathalie Wallace, emerging markets senior portfolio manager di Batterymarch, (gruppo Legg Mason). 56 FONDI&SICAV/Aprile 2012
«Per il momento il decoupling degli emergenti è ancora lontano o quanto meno incompleto» sultato il più basso degli ultimi tre anni. Ciò ha indotto la Banca centrale indiana ad abbassare i tassi di interesse per la prima volta nell ultimo triennio, nonostante minacce di inflazione tutt altro che scomparse. Negativi anche i dati più recenti provenienti dal Brasile, dove la produzione industriale, già in difficoltà a causa della moneta forte, è risultata a marzo in calo congiunturale dello 0,5%, a fronte di attese che prevedevano una crescita dell 1,3%. Non si può fare altro che sottolineare che per il momento il decoupling degli emergenti è ancora lontano o quanto meno incompleto. Se però ci concentriamo sulla Cina, vediamo che in realtà i dati sono contraddittori: spesso le risposte che si ottengono dai gestori e dagli analisti sul settore manifatturiero variano molto a seconda delle fonti interpellate, segno di scarsa chiarezza di idee sulla direzione che sta prendendo il colosso asiatico. In questo ambito non mancano voci di ottimismo che ritengono che la Cina abbia superato il proprio momento più critico. Non a caso, a differenza della generalità dei mercati azionari, il listino delle azioni A di Shanghai ha avuto ad aprile un andamento positivo. Quale tipo di valutazione presenta l azionario dei paesi emergenti? Qualche occasione c è ancora Nonostante un discreto inizio di 2012, sembra prevalere un certo ottimismo sulle valutazioni degli emergenti, sia in termini di prospettive di utile sia a livello patrimoniale in rapporto alla loro media storica, se confrontato con altri listini azionari. Per quanto riguarda gli utili, interessante appare l analisi di Paolo Monaco, gestore di Eurizon Azioni Paesi Emergenti: «L insieme dei mercati dei paesi emergenti tratta a un multiplo prezzo/utili stimato per i prossimi 12 mesi di poco superiore a 10 (stime Ibes). Questo valore è inferiore di circa il 15%, rispetto alle medie storiche degli ultimi dieci anni, e di circa il 10%, rispetto ai mercati globali. Migliori fondamentali economici e maggiori prospettive di crescita rispetto ai paesi sviluppati, nonché inflazione in discesa e banche centrali che stanno adottando politiche accomodanti, sono le premesse per un espansione di questi multipli e per una buona performance dell asset class nei prossimi mesi. È interessante rilevare Sottovalutato o fair value 75% 25% Sopravvalutato FONDI&SICAV/Maggio 2012 57
Consensus I paesi emergenti che statisticamente negli ultimi vent anni simili livelli di multipli azionari si sono tradotti in ritorni a doppia cifra nei 12 mesi successivi». Sulla stessa lunghezza d onda Rossana Brambilla, gestore portfolio manager global emerging market e area Pacifico di Sella Gestioni: «I mercati emergenti si presentano con valutazioni ancora particolarmente interessanti, con un rapporto price/earnings intorno a 10, considerando che incorporano una crescita attesa degli utili inferiore al 10%». L equity emergente, come ricordato, sembra relativamente interessante anche in termini patrimoniali. France Kalfon, fund manager equities, e Thomas Fallon, head emerging markets di La Française Asset Management, considerano: «Le valutazioni degli emergenti rispetto ai mercati più sviluppati continuano a essere ragionevoli, con uno sconto vicino al 20%. Il price earning forward degli emergenti è sotto la media degli ultimi 10 anni (10,2 versus 10,7), così come il price to book value (1,7 a fronte di 2,0). Quindi riteniamo che l Msci Em sia ancora attraente per investire nelle condizioni attuali in azioni di economie in via di sviluppoi». Non manca comunque qualche cautela, pur nell ambito di una visione ottimista. Fra costoro va annoverata Donatella Principe, head institutional business di Schroders Italia: «Nonostante il forte rally che ha interessato i paesi emergenti negli ultimi mesi, le prospettive di questi mercati si confermano positive, anche a causa di un livello delle valutazioni estremamente contenuto. Il P/E degli emerging market, grazie anche a una crescita degli utili attesa a due cifre anche quest anno, si attesta a 10,2X, contro una media storica a 20 anni di 12,3X. Se sussistono alcuni rischi per la tenuta dei mercati emergenti, essi sono esogeni alle aree in via di sviluppo e connessi alle crisi ancora in atto nei paesi sviluppati». In questo contesto Matthew Vaight e Michael Godfrey, gestori dell M&G Global Emerging Markets di M&G Investments invitano alla selettività: «Se si considerano la migliore performance e la maggiore redditività che offrono le aziende dei mercati emergenti rispetto ai loro competitor dei paesi sviluppati, crediamo che gli emerging offrano ancora a livello aggregato valutazioni interessanti, rispetto all andamento storico e ai mercati sviluppati. Tuttavia, dopo il forte rialzo all inizio dell anno, le valutazioni non sono così allettanti come erano in precedenza, anche se crediamo che, dato il contesto storico, questa asset class abbia ancora un buon valore. Abbiamo un approccio all investimento di tipo stock picking bottom-up e stiamo riscontrando un buon numero di aziende dalle valutazioni interessanti sulle economie in via di sviluppo». Un ragionamento non dissimile arriva infine da Alessandro Castagnetti, gestore di Vg Asset Management: «I paesi emergenti continuano a essere più interessanti di quelli sviluppati con tassi di crescita previsti per il 2012 del 7% per l Asia, del 3% per l area Emea, del 3,5% per l America Latina e del 4% per il Medio Oriente. Ricordiamo, però, che la dicitura paesi emergenti racchiude un panorama quanto mai disomogeneo. Per ottenere rendimenti in linea con le aspettative non è sufficiente investire in Etf o titoli generici appartenenti a questi paesi, ma occorre essere selettivi e focalizzarsi sui giusti settori o sui giusti panieri di azioni». 58 FONDI&SICAV/Maggio 2012
Quale crescita dei profitti è attesa? Soprattutto in Asia Sui profitti le differenze geografiche si fanno sentire, con il maggiore ottimismo concentrato ancora una volta sull Asia. In generale, comunque, le prospettive di crescita aziendale sembrano migliori, rispetto alle imprese dei paesi sviluppati. È questo il parere di Giuseppina Parini, responsabile del comparto fondi flessibili di Gestielle: «Vediamo una crescita degli Eps pari al 12%». Ancora più bullish Rajesh Varma, responsabile del comparto global leaders di Dnca Finance: «La crescita dei profitti degli emergenti si aggira intorno al 14% in questo periodo». Cyriaque Dailland, fund manager di Convictions Asset Management, sottolinea le forti differenze geografiche: «La crescita dei profitti delle società dei paesi emergenti dovrebbe essere di circa il 13% per il 2012 e dell 11% per il 2013. Bisogna però tenere presente che vi sono forti disparità fra le diverse zone geografiche. Infatti, la crescita degli earning sarà molto più forte per le società asiatiche (17%) che per i paesi Emea (4%). L America Latina si trova fra le due aree con attese dell 11% di crescita. Questi livelli di miglioramento sono relativamente vicini a quelli attesi dalle società del resto del mondo». Interessante il discorso di Nathalie Wallace, emerging markets senior portfolio manager di Batterymarch (gruppo Legg Mason), che vede comunque un ambiente positivo per la crescita domestica: «I livelli di debito pubblico e aziendale rispetto al Pil in molti di questi paesi sono diminuiti negli ultimi 10 anni e, rispetto agli standard internazionali, il grado di leva dei consumatori è basso. Con trend fiscali che si muovono generalmente nella direzione giusta, la tassazione privata e corporate è scesa nettamente e ci attendiamo ulteriori bruschi ribassi, supportando così i consumi domestici e investimenti per i prossimi tre-cinque anni. I crescenti consumi, combinati con una domanda massiccia di sviluppo infrastrutturale, sono i driver di una sempre maggiore crescita interna. Anche se alcune large cap sono coinvolte nelle attività legate alle infrastrutture, costruzioni ad esempio, sono generalmente le small cap a essere meglio posizionate per beneficiare della crescita domestica in queste aree». Non manca comunque qualche voce di cautela. Gabriele Roghi, responsabile delle gestioni patrimoniali a Invest Banca, sostiene: «Le attese sono per tassi di crescita contenuti per Russia e Brasile (5-7%), mentre le stime per Cina e India sono molto più elevate, intorno al 13-15%; ma queste cifre al momento riflettono più un recupero rispetto ai dati precedenti che non un'improvvisa e forte ripresa della redditività aziendale». I rischi inflativi sui margini aziendali vengono sottolineati da Laura Tardino, market strategist di Bnp Paribas Investment Partners: «Ci aspettiamo un incremento del 12-13%, al di sotto della media storica che è pari al 20%. Se proseguisse la ripresa del ciclo economico globale, gli utili ne beneficerebbero, soprattutto in Asia, dove i mercati sono più ciclici. Il tasso di crescita resterà comunque moderato, poiché i margini di utile continueranno a risentire della pressione sui costi, proveniente soprattutto dalle materie prime e dai salari». Prudenziali infine le parole di Daniele Mellana, responsabile Italia di East Capital Asset Management: «Il 2012 sarà un anno difficile per colpa del rallentamento, quindi la crescita degli utili sarà minore se comparata al 2011». Inferiore al 10% 50% 50% Superiore al 10% FONDI&SICAV/Maggio 2012 59
Consensus I paesi emergenti Dove si trova il maggiore valore sui mercati emergenti in termini di paesi, settori e/o tipi di azione? In Russia e nei consumi 50 40 30 20 10 0 Pur nella diversità di vedute, qualche trend sembra che si possa ricavare: in particolare sembrano piacere i titoli legati ai consumi domestici, ai temi dell energia, all It, soprattutto sul mercato asiatico. Sintomatico appare il parere di Douglas Cairns, gestore mercati emergenti di Threadneedle: «Al momento siamo overweight sui consumer discretionary e sull information technology, come settori, e su Thailandia, Turchia e Russia come paesi». La Russia attrae per le sue basse valutazioni, nonostante prospettive di utili non entusiasmanti, anche Bart Turtelboom, emerging markets portfolio manager di Glg Man: «La nazione più interessante è la Russia (valutazione 9,5x), mentre il settore più economico è quello dell energia (valutazione 9x)». Temi simili anche da Parini di Gestielle: «Preferiamo Cina e Russia e i settori finanziario, energetico e industriale». Consumi anche per Sven Schubert, head of emerging markets research di Bank Vontobel: «La nostra esposizione ai beni di largo consumo è superiore al loro peso nell indice generale». Una sintesi simile arriva anche da Mellana di East Capital Asset Management: «Russia in particolare e poi Cina rimangono i due grandi mercati più attraenti dal punto di vista delle valutazioni. In un contesto di rallentamento globale i settori legati alla crescita dei consumi interni sono da privilegiare». La Cina sembra piacere, nonostante tutte le sue grandi difficoltà e incertezze. È questo il parere di Tardino di Bnp Investment Partners: «La Cina ci piace. Il mercato ha registrato una forte correzione in marzo, perdendo oltre il 50% 50% 40% 40% Consumi It Energia Altro 10%, ma nel mese di aprile il mercato locale è riuscito a guadagnare oltre tre punti percentuali, in controtendenza rispetto a molte piazze sviluppate ed emergenti. Una parte della flessione era prevista, soprattutto dopo il forte rally di inizio anno. Tra i fattori che alimentano la volatilità su questo mercato e le voci di un atterraggio brusco dell economia, ci sono la forte decelerazione dell attività economica e degli investimenti, la debolezza della domanda estera, il calo dei prezzi degli immobili, le rivalità politiche che circondano la fase di transizione della leadership cinese. Le autorità hanno aumentato i crediti ai settori strategici e adottato una politica monetaria meno restrittiva, accelerando nel contempo le riforme. Il mercato immobiliare è ora più accessibile e rappresenta un importante catalizzatore per invertire il clima e la tendenza sui mercati. Le valutazioni sono depresse. Infine, gli indicatori tecnici suggeriscono che è stato toccato un punto di minimo». Giovanni Brambilla, amministratore delegato di AcomeA sgr, e Giovanni Buffa, gestore di AcomeA Paesi Emergenti, infine, sottolineano che le trasformazioni dell economia cinese saranno una storia di lungo periodo: «Come posizionamento a lungo termine riteniamo che avere un esposizione sui titoli legati al consumo cinese, correlati quindi alla domanda interna, possa rappresentare un buon investimento, soprattutto tra le small e le mid cap che offrono un profilo di rischio rendimento interessante. Tuttavia la transizione da un economia basata sulle esportazioni a una incentrata sulla domanda interna sarà un processo graduale, che richiederà anni e necessiterà di incentivi e riforme strutturali, soprattutto in ambito assistenziale e previdenziale, da parte del governo cinese. In Cina il peso dei consumi sul Pil è passato dal 65% degli anni 50 al 33% del 2010». 60 FONDI&SICAV/Maggio 2012
Quanto sono dipendenti i maggiori mercati emergenti dall andamento cinese? Semplicemente fondamentale In questo caso il parere prevalente è che la Cina sia decisamente importante, se non fondamentale, per l andamento dei mercati emergenti, soprattutto per quanto riguarda gli scambi commerciali nel resto dell Asia e le esportazioni di materie prime. Indicativa appare al riguardo la sintesi di Dailland di Convictions Am: «La Cina ha un ruolo centrale per le economie emergenti. Da sola contribuisce per circa il 50% della crescita economica mondiale. L influenza cinese varia molto nei diversi paesi emergenti. Alcuni sono soprattutto fornitori di materie prime (Indonesia, Brasile, Cile), mentre altri sono più investitori (Taiwan, Corea del Sud). In ogni caso un eventuale forte rallentamento dell economia cinese, cui noi peraltro non crediamo, sarebbe catastrofico per la maggior parte delle economie emergenti». Un analisi non dissimile arriva anche da Roghi di Invest Banca: «Chiaramente l area asiatica è molto interconnessa, con casi di ridelocalizzazione di produzioni cinesi nei paesi di frontiera come Vietnam e Cambogia. Anche il legame tra Cina e Russia resta forte, a causa della fornitura di materie prime, e direi che lo stesso motivo tiene molto legata l economia cinese a quelle dei maggiori produttori di petrolio e materie prime in giro per il mondo (compresi produttori come Venezuela e Iran e molti paesi africani in questo momento interessati da scontri interni)». L importanza della Cina per gli esportatori di risorse viene sottolineata anche da Monaco di Eurizon: «Sono maggiormente esposti alla Cina i paesi esportatori di petrolio e materie prime, anche se non direttamente dipendenti da questo mercato, in quanto influenzati dagli eventuali movimenti di prezzo causati dalle fluttuazioni della domanda di questo paese. Inoltre Brasile e Russia, ma anche Sudafrica, hanno listini azionari che presentano al loro interno forti componenti cicliche direttamente esposte all andamento dell economia cinese». In generale, comunque, lo scenario dell hard landing viene ancora ritenuto improbabile. Andrea Arata, senior advisor di Nordea, sostiene: «L economia cinese sta rallentando: lo sviluppo delle esportazioni e degli investimenti non è più sostenibile al ritmo registrato negli ultimi dieci anni. La leadership cinese è al corrente di ciò e vuole portare il paese verso una crescita più dipendente dai consumi e meno dalla spesa per investimenti, ma questo passaggio sarà graduale nel tempo. C è poi lo scenario peggiore, quello che implica un hard landing per l economia cinese, cioè un collasso del sistema finanziario sotto il peso di investimenti non redditizi e di una bolla immobiliare nelle grandi città costiere. Ci sembra che questo scenario sia improbabile, in quanto il governo cinese ha la volontà e le risorse per salvare le istituzioni finanziarie eventualmente in difficoltà». Non manca anche chi mette relativamente in prospettiva l importanza della Cina. Fra questi Varma di Dnca Finance: «Ovviamente la Cina è importante per le economie emergenti, grazie alle sempre maggiori importazioni di materie prime e servizi. Il contrario è meno vero, in quanto la maggior parte della crescita cinese è collegata alle spese per infrastrutture. Ad ogni modo, però, per le economie emergenti, in particolare per l Asia, il maggiore mercato è rappresentato dall Unione Europea e non dalla Cina». Infine Brambilla di Sella Gestioni sottolinea la relativa decorrelazione del listino cinese rispetto ad altre piazze: «I paesi emergenti sono molto sensibili all andamento dell economia cinese, i legami sono molti. Invece direi che non c è particolare sensibilità all andamento dell indice locale azionario, poiché è mosso da dinamiche domestiche (liquidità e volumi delle emissioni sul secondario)». Molto dipendenti 75% 25% Moderatamente dipendenti FONDI&SICAV/Maggio 2012 61
Consensus I paesi emergenti Che cosa ci si può aspettare dalle maggiori banche centrali dei paesi emergenti? Politiche più espansive Politiche espansive 75% 25% Politiche sostanzialmente immutate comune è che si andrà incontro a politiche più espansive, anche se vi sarà una forte differenza a seconda delle diverse economie. Vista la L opinione precarietà della situazione mondiale, nessun paese sembra infatti desideroso di avere una divisa eccessivamente forte. Buffa e Brambilla di AcomeA spiegano: «Le banche centrali faranno tutto il possibile per mantenere il tasso di crescita delle rispettive economie su valori accettabili. Se la crescita economica dovesse subire un rallentamento, è plausibile che le politiche monetarie delle banche centrali possano diventare più accomodanti, anche in considerazione del fatto che nessun paese in questo momento desidera avere una valuta forte». In generale, comunque, non è previsto l avvio di una politica eccessivamente espansiva, a causa di una situazione inflativa tuttora non troppo rassicurante. Interessante al proposito il commento di Cairns di Threadneedle: «Con il diminuire delle pressioni inflazionistiche nell ultimo anno, abbiamo già visto politiche monetarie più espansive negli scorsi mesi. Ci attendiamo un rallentamento dei vincoli creditizi in Cina, in previsione di un soft landing, però non ci aspettiamo una politica monetaria significativamente più espansiva per il resto dell anno». Non si aspetta grandi sconvolgimenti neppure Castagnetti di Vg Asset Management: «Il trend previsto, considerando che il pericolo inflazionistico sembra contenuto, vede tassi inalterati per Singapore, Hong Kong, Corea, Filippine e Messico, nonché tassi in leggera diminuzione in Brasile, Russia, India, Cina e Indonesia». In generale la situazione cinese appare più facile di quella di India e Brasile. Schubert, di Vontobel Bank, commenta: «Le aspettative di inflazione e di crescita variano parecchio a seconda delle zone. Per quanto riguarda la Cina, pensiamo che il governo manterrà i tassi inalterati, anche se potrebbe rilassare le condizioni del credito bancario. Al contrario l India ha già cominciato ad abbassare i tassi di interesse e pensiamo che vi sia margine per ulteriori 75 basis point al ribasso. Il Brasile invece è in una situazione contraddittoria: la forza della moneta suggerirebbe di abbassare i tassi, il livello elevato di inflazione però indurrebbe a sviluppare una politica monetaria più restrittiva». Cautela arriva anche da Turtelboom di Glg: «Ci aspettiamo che il Brasile continui nelle sua politica di taglio dei tassi. La Banca centrale si è infatti dimostrata piuttosto favorevole al riguardo. Pensiamo che la Cina continuerà a tagliare i suoi Rrr (Required reserve ratio) e che alla fine i tassi base saranno anch essi limati. La Banca centrale indiana ha da poco tagliato 50 punti base in più rispetto alle attese di mercato e rimane alla finestra, concentrandosi sulle dinamiche inflazionistiche conseguenti all indebolimento della rupia. Crediamo comunque che il ciclo dei tagli dei tassi sarà più breve, rispetto a quello del 2009, in quanto l inflazione è in aumento». Interessante notare che per la Russia Kalfon e Fallon di La Française Am vedano invece rialzi in vista: «Pensiamo che in Russia, nonostante l inflazione sia ai minimi degli ultimi 20 anni, la Banca centrale potrebbe inasprire la propria politica monetaria per prevenire un ritorno della crescita dei prezzi, dovuta alle alte quotazioni del greggio e all aumento delle spese sociali». In generale, comunque, è difficile attendersi grandi spinte dalla politica monetaria. Principe, di Schroders, chiarisce: «Oggi le crescenti tensioni che provengono dalla zona euro e l allentamento delle pressioni inflazionistiche stanno consentendo a diverse banche centrali dei paesi emergenti di portare avanti azioni espansive di politica monetaria. Tuttavia ciò non sarà garanzia di un ritorno di rendimento sui rispettivi mercati, perché sempre più stanno tornando importanti i fondamentali economici: un esempio eclatante è quello dell India, con il mercato che ha scarsamente reagito di fronte a un taglio dei tassi superiore alle attese, a causa delle deboli dinamiche di crescita interna e del deterioramento sul piano fiscale». 62 FONDI&SICAV/Maggio 2012