Domanda 1: Economia (44 punti) a) Il 1 Dicembre 2005, la Banca Centrale Europea (BCE) ha deciso di aumentare il tasso d interesse minimo applicato alle operazioni di rifinanziamento (operazioni di mercato aperto) dell area Euro di 25 punti base (0.25%), portandolo al 2.25% dopo che per più di due anni lo aveva mantenuto al livello storicamente basso del 2%. La decisione di aumentare il tasso ufficiale d interesse era fondata su un approfondito esame dei rischi legati alla stabilità dei prezzi ravvisati nelle analisi economiche e monetarie condotte dalla stessa BCE. L obiettivo di questa decisione è stato quello di contribuire a tenere ancorate le aspettative d inflazione a medio termine nell area Euro a dei livelli coerenti con una situazione di stabilità dei prezzi. Nonostante questo aumento del tasso d interesse, la BCE ha voluto indicare che la politica monetaria rimane accomodante e continua ad essere un elemento di sostegno all attività economica e alla creazione di nuovi posti di lavoro (BCE, Bolletino Mensile, Dicembre 2005, p.5). Nel mese di Gennaio 2006, la BCE ha aggiunto che la liquidità nell area Euro rimane abbondante secondo tutte le misure plausibili (BCE, Bollettino Mensile, Gennaio 2006, p.6). a1) Facendo uso del modello IS-LM, indicate come una politica monetaria espansiva può avere effetti sull attività economica (reddito). Incominciate evidenziando gli effetti sul mercato monetario e descrivete i fattori e le variabili che condizionano la domanda di moneta. Nella vostra risposta, fate uso di grafici e di argomentazioni economiche. (12 punti) a2) Nel suo giudizio sullo stato dell economia dell area Euro, la BCE ha anche affermato: Guardando al futuro della situazione all'estero (cioè fuori dalla zona Euro), l attuale crescita della domanda globale dovrebbe dare sostegno alle esportazioni dell area Euro. Quali sono i fattori (le variabili) più significativi in grado di influenzare le esportazioni? Nell ipotesi che i prezzi restino costanti, mostrate graficamente, attraverso l utilizzo di un diagramma IS-LM, come la crescita della domanda globale (estera) influenza le esportazioni e il reddito (income) dell area Euro. Motivi la sua risposta. (8 punti) a3) Inoltre, la BCE ha rimarcato che le previsioni relative all attività economica dell area Euro restano esposte a rischi di revisioni al ribasso, a causa soprattutto degli elevati costi energetici e della debole fiducia dei consumatori. Utilizzando il modello dell offerta e della domanda aggregate (AD-AS), mostrate come i prezzi dei prodotti energetici più elevati delle attese possono influire sull attività economica e sul livello dei prezzi dell area Euro. Quale sarebbe l effetto di una diminuzione della fiducia dei consumatori (fornite una spiegazione attraverso l uso dei modelli IS-LM e AD-AS)? Quale sarebbe l effetto congiunto di questi fattori sul livello di produzione e sui prezzi (utilizzate il modello AD-AS)? Considerate soltanto gli effetti a medio termine (cioè quando le anticipazioni dei lavoratori sui prezzi futuri non cambiano) e aiutatevi nella risposta con l uso di grafici. (12 punti) b) Nel 2005, il deficit delle partite correnti (current account) degli Stati Uniti ha raggiunto la cifra record di circa 726 miliardi di USD. Nel contempo, il Giappone ha registrato un grande avanzo delle partite correnti mentre l area Euro un saldo più o meno in pareggio. Per questi motivi, gli economisti parlano di squilibri globali (global imbalances) ed alcuni di loro si aspettano forti turbolenze sul mercato delle valute. Pagina 1 / 11
b1) Cosa si intende per bilancia delle partite correnti (current account) di un area economica? Quali sono le sue principali componenti? (4 punti) b2) Definite il tasso nominale di cambio tra due valute (es. fra il USD e l Euro)? Come definite invece il tasso reale di cambio? (3 punti) b3) Spiegate nei dettagli come il tasso reale di cambio del dollaro US dovrebbe muoversi per eliminare questi squilibri globali. Sotto quali condizioni? Spiegate con precisione. (5 punti) Pagina 2 / 11
Domanda 2: Contabilità finanziaria (22 punti) Print Ltd. ha effettuato i seguenti investimenti in data 31 Dicembre 2005: 80% delle azioni della PA Ltd. per 10 000 000 CU ( Currency Unit ) 50% delle azioni della PB Ltd. per 5 000 000 CU 30% delle azioni della PC Ltd. per 4 000 000 CU Il restante 50% delle azioni della PB Ltd. sono possedute da una terza parte avente gli stessi diritti d'azionista, per cui PB Ltd. dev essere considerata un entità controllata congiuntamente. Informazioni addizionali: Capitale azionario al 31 Dicembre 2005 a valore di libro (at book value) Print Ltd.: 20 000 000 CU PA Ltd.: 7 000 000 CU PB Ltd.: 11 200 000 CU PC Ltd.: 8 000 000 CU a) In qualità di consulente del direttore finanziario vi vengono richiesti i metodi da utilizzare per considerare queste tre acquisizioni di partecipazioni azionarie nel bilancio consolidato della Print Ltd. Nell ipotesi che Print Ltd rediga il proprio bilancio consolidato in conformità con la normativa IAS/IFRS, definite i metodi di consolidamento appropriati e fornite le ragioni della vostra scelta per ognuna delle tre partecipazioni. Considerate che Print Ltd. vorrebbe massimizzare il fatturato nel proprio bilancio consolidato. (6 punti) b) Calcolate considerando singolarmente ogni acquisizione - il goodwill derivante dall acquisizione di PA Ltd. e di PB Ltd. basandovi sull approccio del valore pieno effettivo (full fair value approach) ed ignorando le imposte differite (deferred taxes). Informazione addizionale: Utile non realizzato (fair value book value) a bilancio: - di PA Ltd. al 31 Dicembre 2005: 1 500 000 CU - di PB Ltd. al 31 Dicembre 2005: 800 000 CU (4 punti) c) Calcolate l equity nel bilancio consolidato di Print Ltd. al 31 Dicembre 2005. Assumete che gli investimenti in PA Ltd., PB Ltd., e in PC Ltd. siano contabilizzati come al punto a) e che Print Ltd. non abbia ulteriori investimenti in partecipazioni azionarie. (Ricordate: secondo gli IAS/IFRS, gli interessi di minoranza di entità consolidate sono parte dell equity del gruppo) (5 punti) Pagina 3 / 11
d) L utile netto atteso per l anno 2006 è: - Print Ltd: 2 000 000 CU - PA Ltd: 600 000 CU - PB Ltd: 100 000 CU - PC Ltd: 700 000 CU Print Ltd pensa di distribuire 500 000 CU ai propri azionisti nel 2006. Le altre società non distribuiranno dividendi. Nell ipotesi che non ci sia necessità di una rettifica del goodwill (goodwill impairment) e che non ci siano state transazioni fra le quattro società, calcolate l equity consolidato atteso al 31 Dicembre 2006 [con nessun deprezzamento degli utili non realizzati di PA Ltd. e PB Ltd. visti al punto b)]. (7 punti) Pagina 4 / 11
Domanda 3: Valutazione e Analisi del capitale azionario (54 punti) Siamo alla fine del 2005. La società X gestisce un noto portale sulla rete Internet che fornisce una vasta gamma di servizi, compresi un grande magazzino virtuale per acquisti on-line e un motore di ricerca. La società X sta considerando di acquisire la società Y, un produttore di software per videogiochi. L acquisizione avverrebbe attraverso uno scambio azionario, con 2 azioni della società X scambiate per ogni azione della società Y. Rispondete alle domande da a) fino a d) facendo riferimento alle informazioni contenute nelle Tabelle 1, 2 e 3. Ipotizzate che il tasso privo di rischio sia il 2% e che il premio al rischio di mercato sia il 4%. a) Calcolate il costo dell equity della società X e della società Y basandovi sul CAPM. Successivamente, calcolate il tasso di crescita dei dividendi della società X e della società Y usando il modello di sconto dei dividendi a crescita costante (constant-growth dividend discount model). Potete assumere che gli attuali prezzi azionari di X e Y siano ad un livello teoricamente appropriato. (10 punti) b) All inizio del 2006, la fusione delle due società avviene come illustrato in precedenza. Il mercato accoglie con favore l acquisizione della società Y da parte della società X, ed il prezzo dell azione della nuova società XY aumenta di JPY 40 raggiungendo JPY 540. La società XY ha un rapporto di payout del 50% e un costo dell equity del 5.2%. L analista A è convinto che non ci sia alcun effetto immediato sulle vendite e sull utile netto a seguito della fusione delle due società. Questo analista è dunque dell idea che l aumento di prezzo dell azione post-fusione sia spiegabile unicamente dalle aspettative degli investitori per un aumento a lungo termine del tasso di crescita dei dividendi. Ipotizzando che sia possibile utilizzare il modello di sconto dei dividendi a crescita costante per stimare il valore di un azione e che le convinzioni dell analista A siano corrette, calcolate il tasso di crescita dei dividendi. Successivamente discutete se siete d accordo sul giudizio dell analista A. (14 punti) c) L analista B prevede che a seguito della fusione si manifesteranno delle sinergie ed è convinto che se la fusione andrà a buon fine, le vendite della società XY saranno del 5% più elevate in futuro rispetto alle vendite delle due società considerate singolarmente. L analista B fa anche le seguenti asserzioni relativamente alla società post-fusione XY: Rapporto di Payout = 50% EBIT/Vendite = 7.9% Spese per interessi/vendite = 2.5% Aliquota fiscale = 40% Tasso di crescita dei dividendi = 3.2% L analista B fa uso dei risultati dell analisi di regressione mostrata nella tabella 3 per concludere che il costo dell equity della società XY sarà il 5.2%. Utilizzando il modello dei dividendi a crescita costante, calcolate il prezzo teorico dell azione della società XY basandovi sulle ipotesi dell analista B. (8 punti) d) L analista C è d accordo con l analista B che la società XY avrà un aumento del 5% delle vendite. Tuttavia, l analista C pensa che se la fusione andrà a buon fine il valore fondamentale della società XY sarà addirittura maggiore di quanto ipotizza l analista B. Ci sono due ragioni che spiegano questo. L analista C ha differenti aspettative rispetto all analista B sugli effetti della fusione e l analista C stima un costo dell equity della Pagina 5 / 11
società post-fusione XY inferiore a quanto stimato dall analista B. d1) Mostrate come presumibilmente l analista B ha stimato il costo dell equity della società XY al 5.2%. (6 punti) d2) Usando le cifre della Tabella 2, discutete dei fattori a sostegno delle convinzioni dell analista C (in contrasto alle asserzioni dell analista B) relativamente agli effetti della fusione. (8 punti) d3) Discutete delle ragioni che possono spiegare le differenze di stima del costo dell equity tra l analista B e l analista C, e descrivete dei metodi di stima alternativi. (8 punti) Tabella 1: Risultati previsti per il prossimo anno (2006), attuale prezzo dell azione e numero di azioni emesse ed in circolazione per la società X e la società Y Vendite, utile netto e dividendi sono previsioni per il prossimo anno (2006; in milioni di JPY). I prezzi delle azioni sono in JPY. Le azioni emesse (issued stocks) ed in circolazione (outstanding stocks) sono espresse in milioni. Le attività nette (net assets) sono espresse in milioni di JPY. Società X Società Y Vendite 135 000 4 200 Utile netto 4 000 200 Dividendi 2 000 60 Prezzo azione 500 1 000 Numero di azioni 200 10 Attività nette 71 500 1 600 Pagina 6 / 11
Tabella 2: Risultati degli ultimi 3 anni (milioni di JPY) Società X Società Y Media Media 2003 2004 2005 ultimi 2003 2004 2005 ultimi 3 anni 3 anni Vendite 123 339 124 598 131 952 126 630 3 022 2 043 4 905 3 323 Costo del venduto 80 069 81 290 85 164 82 174 1 953 1 335 3 214 2 167 Spese di vendita, 27 344 27 402 29 037 27 928 743 518 1 207 823 generali & amministrative Ammortamenti 6 339 6 456 6 443 6 413 101 102 98 100 EBIT 9 587 9 450 11 308 10 115 225 88 386 233 Spese per interessi 2 733 2 739 2 748 2 740 202 194 199 198 EBT 6 854 6 711 8 560 7 375 23-106 187 35 Imposte 2 776 2 678 3 475 2 976 8 0 76 28 Utile netto 4 078 4 033 5 085 4 399 15-106 111 7 EBIT/Vendite 7.77% 7.58% 8.57% 7.99% 7.45% 4.31% 7.87% 7.01% Spese per interessi/vendite 2.22% 2.20% 2.08% 2.16% 6.68% 9.50% 4.06% 5.97% Tabella 3: Risultati dell analisi di regressione L analisi di regressione è stata condotta utilizzando il tasso di rendimento mensile degli ultimi 36 mesi delle azioni X e Y. r, (risp. r, ) è il rendimento in eccesso rispetto agli X t Y t attivi privi di rischio per la società X (risp. Y); r, indica il rendimento in eccesso dell indice azionario ponderato per il valore (value weighted stock index). I numeri tra parentesi sono i valori t dei coefficienti di regressione. M t Società X r X,t = R-quadrato = 0.456 0.001 + 0.700 r (-3.265) (5.354) M,t + ε X, t Società Y r Y,t = R- quadrato = 0.246 0.002 (-6.265) + 1.800 r (2.537) M,t + ε Y, t Pagina 7 / 11
Domanda 4: Contabilità finanziaria (32 punti) John Doe è il manager finanziario appena assunto dalla ABC Airlines (ABC), una compagnia aerea di recentissima creazione. ABC ha iniziato la propria attività all inizio dell anno fiscale (che coincide con l anno solare). Attualmente ABC sta cercando di individuare la migliore modalità di finanziamento del suo primo aeromobile, il cui prezzo è di un milione di CU (currency unit). Le alternative di finanziamento sono tre, dal Piano A al Piano C qui sotto elencati: Piano A: Prendere a prestito 1 milione dalla XXX Bank al 5% p.a.. XXX Bank vuole che gli interessi siano pagati alla fine di ogni anno, e che il capitale venga rimborsato al termine del quinto anno. Piano B: Fare ricorso ad un piano di leasing offerto dalla YYY Lease Company. YYY vuole che ABC paghi 0.231 milioni di CU per cinque anni, alla fine di ogni anno. Al termine del quinto anno, la proprietà dell aeromobile verrà trasferita ad ABC. Questa tipologia di leasing è definita leasing finanziario (ipotizzate un tasso d interesse del 5% p.a.). Piano C: fare ricorso ad un piano di leasing offerto dalla ZZZ Lease Company. ZZZ vuole che ABC paghi 0.2 milioni di CU per cinque anni, alla fine di ogni anno (non-cancellabile). Al termine del quinto anno, l aeromobile verrà ritornato alla ZZZ. Questa tipologia di leasing è definita leasing operativo. Immediatamente prima dell acquisto dell aeromobile attraverso una delle precedenti alternative di finanziamento, lo Stato Patrimoniale di ABC appariva come riportato nella tabella 1. ----------------------- Tabella 1: ABC Airlines ----------------------- Stato Patrimoniale immediatamente prima dell acquisto dell aeromobile (in 000 CU) ------------------------------------------------------------------------------------------------- Attività correnti 1 000 Passività correnti 0 Flotta aerea 0 Passività non correnti 0 Altre attività fisse 500 (Equity) 1 500 ------------------------------------------------------------------------------------------------- Totale Attività 1 500 Totale Passività e Capitale 1 500 Proprio a) Preparate lo Stato Patrimoniale pro-forma di ABC immediatamente successivo all acquisto dell aeromobile per ciascuna delle modalità di finanziamento indicate. (15 punti) Nota: le passività di leasing sono riconosciute sia come passività correnti, sia come passività non correnti. La parte di queste passività che deve essere ripagata entro un anno è riconosciuta come passività corrente. Pagina 8 / 11
Piano A Stato Patrimoniale appena dopo l'acquisizione dell'aeromobile Attività correnti Passività correnti (in 000 CU) Flotta aerea Altre attività fisse Totale Attività Passività non correnti (Equity) Totale Passività e Piano B Stato Patrimoniale appena dopo l'acquisizione dell'aeromobile Attività correnti Passività correnti (in 000 CU) Flotta aerea Altre attività fisse Totale Attività Passività non correnti (Equity) Totale Passività e Piano C Stato Patrimoniale appena dopo l'acquisizione dell'aeromobile Attività correnti Passività correnti (in 000 CU) Flotta aerea Altre attività fisse Totale Attività Passività non correnti (Equity) Totale Passività e b) John si aspetta che con il Piano A, il reddito netto di ABC per il primo anno dopo l acquisto dell aeromobile sarà di 0.5 milioni di CU. Calcolate il reddito netto atteso per lo stesso anno secondo il Piano B e il Piano C. Ignorate qualsiasi effetto che possa essere causato dalle imposte. Se necessario, ipotizzate un piano di ammortamento su cinque anni, a quote costanti (straight-line depreciation) e con un valore residuale dell aeromobile pari a zero. (10 punti) c) Assumendo che tutti i Piani siano fondati sulle stesse ipotesi di base e che il rischio di fluttuazione del prezzo dell aeromobile sia trascurabile, stimate il valore atteso dell aeromobile alla fine del quinto anno. (7 punti) Pagina 9 / 11
Domanda 5: Finanza Aziendale (28 punti) Seox è una società di successo che produce calzature. Essa è quotata in borsa da un anno, e da allora il suo valore è cresciuto con percentuali a doppia cifra. La crescita è stata sostenuta da un intenso programma d investimento mirato ad estendere la rete di distribuzione e a penetrare nei mercati esteri. Finora la società si è sempre finanziata con capitale proprio (equity) e tutti i nuovi progetti sono stati autofinanziati. Alla fine del 2005, Seox sta pianificando l acquisizione di una società che produce pellame. Nella sua strategia di espansione, la società è assistita da Tom Bullish, un importante dirigente di una banca d investimento. Il Sig. Bullish ha ricevuto la seguente documentazione per valutare Seox. Le seguenti tabelle mostrano il Conto Economico di Seox, gli investimenti previsti CAPEX ) (al netto delle dismissioni) ed il Capitale Circolante Netto (net working capital - NWC). Tabella 1. Conto Economico attuale e a preventivo di Seox (in Milioni di EUR) 2005A 2006E 2007E 2008E Fatturato 398 449 553 674 Costo del venduto -187-202 -243-289 Pubblicità -28-35 -41-55 Costi di vendita -18-22 -28-32 Costi fissi -56-67 -81-94 EBITDA 109 123 160 204 Ammortamento -18-20 -25-30 EBIT 91 103 135 174 Imposte -27.3-30.9-40.5-52.2 Reddito netto 63.7 72.1 94.5 121.8 Tabella 2. Investimenti e Capitale Circolante Netto di Seox (in Milioni di EUR) 2005A 2006E 2007E 2008E Investimenti ( CAPEX ) 23 29 23 39 NWC 39 51 89 111 Allo scopo di determinare il costo del capitale di Seox, il Sig. Bullish ha calcolato il beta delle azioni di società comparabili a Seox per ciò che attiene al rischio sistematico del loro cash flow operativo. Il beta dell equity di queste società è 1.1. Contrariamente a Seox, queste società hanno in media un rapporto di leverage (D/E) di ¼ ed il loro debito può essere considerato senza rischio. Il tasso privo di rischio è il 3.5% ed il premio al rischio di mercato è il 4%. Pagina 10 / 11
a) Calcolate il free cash flow dell azienda (Free cash Flow to the Firm - FCFF) di Seox per gli anni 2006, 2007 e 2008. Utilizzate la tabella sottostante per mostrare il percorso seguito nei vostri calcoli. (Suggerimento: non dovete utilizzare per forza tutte le righe per giungere alla risposta). (12 Punti) Cash flows (in Mio. EUR) 2006 2007 2008 FCFF b) Calcolate il costo del capitale di Seox. Ipotizzate un aliquota d imposta del 30%. (6 punti) Il Sig. Bullish suggerisce che Seox potrebbe finanziare l acquisizione attraverso l emissione di debito, così da ottimizzare la propria struttura di capitale. Supponete che Seox emetta debito per un ammontare pari a 1/5 del suo valore non levereggiato (unlevered value). Ipotizzate che il debito sia senza rischio e irredimibile, e che quanto raccolto venga temporaneamente investito in attività prive di rischio. c) Supponete che il prezzo di un azione della società non levereggiata sia di 18.24 e che ci siano in circolazione 100 milioni di azioni. Determinate, dopo l emissione del debito, i) il valore dell azienda (firm value), ii) il valore dell equity e iii) il prezzo di un azione. (10 punti) Pagina 11 / 11