III a DISPENSA di ECONOMIA E TECNICA DEGLI SCAMBI INTERNAZIONALI

Prof. Beniamino A. Piccone Con la supervisione del Prof. Francesco Arcucci III a DISPENSA di ECONOMIA E TECNICA DEGLI SCAMBI INTERNAZIONALI Finanza internazionale: Struttura finanziaria dei Paesi industrializzati, attività finanziaria e bancaria internazionale, gli investitori istituzionali internazionali A.A. 2010-2011 IV PARTE 1

3. CENTRI FINANZIARI NAZIONALI E I CENTRI OFF-SHORE L'attività di intermediazione internazionale può essere esaminata a livello di istituzioni finanziarie (international banking) o a livello di paesi. Come si è già anticipato, la posizione creditoria o debitoria strutturale consente a diversi grandi paesi di configurarsi come centri finanziari naturali, in quanto il loro squilibrio genera finanza. Giappone e Svizzera sono un esempio di centri naturali quali paesi creditori mentre Stati Uniti, Gran Bretagna, e Canada sono centri naturali quali paesi debitori. Altri paesi sono riusciti ad "attirare" finanza a motivo di loro particolari caratteristiche che, col passare del tempo, si sono trasformate in veri e propri vantaggi competitivi, rispetto anche ai tradizionali centri finanziari. I principali caratteri che consentono la nascita di questi centri magnetici (poiché "catturano" flussi finanziari) sono: a) il permanere di una situazione di stabilità politica; b) il permanere di una situazione di stabilità economica; c) il permanere di una situazione di stabilità monetaria: d) un regime di bassa fiscalità; e) l esistenza dell'istituto del segreto bancario; f) una tradizione acquisita nel tempo. In termini sostanziali i centri off-shore possono essere definiti secondo tre caratteristiche fondamentali: a) le transazioni si svolgono essenzialmente tra non residenti; b) le valute utilizzate sono generalmente valute estere; 2

c) non vi è alcun contatto di tali mercati con il mercato tradizionale nazionale. Il fatto che tali transazioni siano svolte principalmente sulle piazze in oggetto è dovuto a tre principali fattori: 1) vantaggi di natura fiscale; 2) vantaggi di natura amministrativa (solitamente di regolazione bancaria e/o finanziaria); 3) vantaggi di natura geografica. Nell'ambito della più generale categoria dei centri off-shore, studiosi e operatori del settore sono concordi nell'operare un'ulteriore distinzione che tende a precisare i vari metodi operativi con cui tale attività può essere condotta; secondo tale classificazione si possono individuare due sottocategorie di centri: 1. Shell o Booking centers dove le attività si svolgono solo fittiziamente, tramite artifici contabili ed attraverso dei semplici uffici di rappresentanza, con 1'unico scopo di sfruttare i vantaggi dal punto di vista regolamentatorio e fiscale: gli esempi classici di tali piazze sono i cosiddetti Carribean Centers (Bahamas, Cayman, Island), alcuni centri posti nella zona anglosassone (Guernsey, Jersey, Isle of Man) e seppure parzialmente, il Lussemburgo; 2. Functional centers dove invece 1'attività si svolge in termini reali per l'effettiva validità anche del mercato interno (tipicamente Hong Kong e Singapore). Si vuole inoltre sottolineare come in tale contesto 1'attività finanziaria è svolta unicamente a livello wholesale, cioè per grandi importi e totalmente sul mercato interbancario; ciò implica che la clientela sia quasi totalmente composta da istituzioni finanziarie e non da singoli investitori, fatti salvi alcuni servizi (come i conti coperti da segreto bancario o la costituzione di finanziarie ad personam) che possono essere fruibili anche dai privati. I centri off-shore decidono competitivamente le proprie politiche fiscali con 1'intento di attrarre la maggiore quantità di capitale; le aziende, soprattutto quelle multinazionali, scelgono un profilo di allocazione ottimale delle risorse tramite un processo di strategic tax planning. Data la notevole incidenza di witholding tax su interessi, dividendi e royalties, di corporate taxes, di capital gain taxes, di duties e di altre tasse minori sulla 3

redditività degli intermediari, si può spiegare come la loro assenza sul mercato off-shore sia base fondamentale per garantire il successo di una piazza sia rispetto ad altre concorrenti, sia nei confronti dei centri finanziari tradizionali. L'ubicazione geografica di un centro ha spesso una importanza rilevante e costituisce la motivazione a volte portante, anche se non unica, del successo di alcune tra queste piazze finanziarie; non per nulla la stessa strategicità delle posizioni di Hong Kong all'oriente, del Bahrein, o delle Bahamas a contatto con gli Stati Uniti ne spiega in rilevante misura 1'affermazione. In generale i centri off-shore sono situati in nazioni al centro di regioni particolarmente interessanti dal punto di vista commerciale ed a ciò assommano la vicinanza a paesi come la Cina o il Medio Oriente la cui importanza finanziaria potenziale è praticamente immensa, ma che risultano chiusi all'insediamento di banche o sussidiarie estere; per questo 1'espansione multinazionale in tali zone si può spiegare non solo con mere considerazioni di profitto o di vantaggi in termini operativi ma anche con la volontà di creare una testa di ponte per sviluppi commerciali o finanziari con paesi che un giorno non lontano potrebbero aprire le proprie frontiere agli investimenti stranieri: in questo caso avere un'esperienza e dei contatti precedenti potrebbe rappresentare un indubbio fattore critico di successo. 4. FINANZA INTERNAZIONALE NETTA e LORDA La finanza internazionale netta riguarda l ammontare di flussi di capitali necessari a finanziare gli squilibri delle bilance dei pagamenti dei vari Paesi. I flussi di capitale calcolati in questo modo mostrano una crescente espansione dell attività finanziaria internazionale sin dagli anni Ottanta. Basti a tale proposito considerare l avanzo del Giappone che si aggira attorno a 100 miliardi di dollari all anno e il disavanzo degli Stati Uniti pari a circa 400 miliardi di dollari all anno. Vi è poi da rilevare la crescente importanza della discrepanza statistica fra totale delle importazioni mondiali e totale delle esportazioni mondiali. Questa discrepanza è dovuta a vari tipi di anomalie nella contabilizzazione dei flussi di beni e servizi è in aumento. In realtà questa visione dei flussi finanziari al netto tende a creare equivoci: il fatto che un paese abbia una bilancia dei pagamenti equilibrata non vuol dire che esso sia finanziariamente indipendente. 4

Tale paese può essere nello stesso tempo un prestatore di fondi e richiedente fondi anche per grandi importi. Il settore della pubblica amministrazione si può indebitare mentre quello delle imprese e delle famiglie può fare importanti investimenti all estero. Per quanto riguarda la finanza internazionale lorda possiamo dire che è un concetto più generale. Infatti con tale definizione si intende considerare non solo i movimenti di capitale destinati a finanziare gli squilibri del commercio internazionale ( BP ) ma anche i movimenti di capitale, a scopo di reddito, di controllo, etc. La finanza non è soltanto un processo che va dai Paesi creditori a quelli debitori, ma è anche un processo circolare. In sintesi possiamo dire che la finanza internazionale netta è quella che finanza gli squilibri mentre quella lorda riguarda l intero processo circolare di trasferimento di risorse da un Paese all altro. Fanno parte della finanza internazionale lorda le seguenti voci: 1. Prestiti bancari; ovvero ciò che riguarda il mercato del deposito interbancario internazionale; 2. Obbligazioni internazionali; ad esempio una società italiana che emette obbligazioni in USA; 3. Euro obbligazioni; 4. Collocamento di azioni all estero o investimenti di azioni all estero; 5. Prodotti derivati; futures; 6. Mercato dei cambi (4.000 miliardi di dollari scambiati giornalmente). Le ultime due voci, che non sono sullo stesso piano delle altre, sono dei movimenti internazionali che non spostano ricchezza fra i creditori e debitori in quanto vengono compensate con operazioni di segno opposto. Esse infatti rientrano nei pagamenti internazionali piuttosto che nella finanza internazionale. 5. L ATTIVITA BANCARIA INTERNAZIONALE: l intermediazione finanziaria per banche, per monete e per Paesi. 5

Una caratteristica della finanza internazionale è 1'esistenza di tre "livelli" di intermediazione assenti nell'ambito nazionale: 1) intermediazione per due o più banche: le operazioni finanziarie internazionali passano quasi interamente tramite il canale bancario. Inoltre, mentre a livello nazionale 1'intermediazione assume il noto schema: INTERMEDIAZIONE A LIVELLO NAZIONALE CFS INTERMEDIARIO CIS (bancario o non bancario) a livello internazionale il passaggio avviene tramite due istituti bancari corrispondenti (duplicità di intervento bancario): INTERMEDIAZIONE A LIVELLO INTERNAZIONALE CFS Banca (nel paese CFS) Banca Corrispondente (nel paese CIS) CIS 2) Intermediazione per Paesi: un paese creditore, le cui banche operano internazionalmente, svolge la funzione sia di creditore in quanto paese sia di intermediario finanziario in quanto svolgono tale compito le banche di quel paese. Nessuno pone in dubbio 1'idoneità delle banche di grandi dimensioni dei paesi creditori a svolgere la funzione di banche internazionali (per cui gli istituti di credito più adatti dovrebbero essere quelli giapponesi o quelli svizzeri). Tuttavia 1'ottica più "da creditore" che da intermediario di cui queste banche hanno spesso dato prova, ha fatto si che anche gli istituti di altri paesi possano esercitare un'importante funzione di attività bancaria internazionale. 6

Per quanto riguarda le banche dei paesi debitori, generalmente limitano la loro funzione a quella parte dell'attività finanziaria internazionale (estero su interno) che consiste nella canalizzazione delle risorse estere verso il paese debitore stesso. I capitali privati sono attratti, in primo luogo, da quei centri finanziari che, essendo già importanti per il fatto di servire i loro stessi risparmiatori nazionali, hanno acquisito le dimensioni, il know how, lo sviluppo tecnologico, la rete di contatti, la mentalità adatta a servire anche gli investitori istituzionali. Ecco perché New York, Tokyo, Londra e Francoforte sono per loro stessa natura grandi centri finanziari internazionali. In secondo luogo sono attratti verso centri finanziari che, pur non appartenendo a questo gruppo dei grandi per effetto delle economie di scala raggiunte per servire i loro stessi nationals, rispondono però a certe caratteristiche magnetiche che li avvantaggiano perfino spesso rispetto alle piazze maggiori corrispondenti ai più importanti Paesi del mondo. (centri fïnanziari nazionali e off-shore); 3) intermediazione per monete: le operazioni creditizie possono essere denominate in diverse valute da quelle delle due controparti finali, a differenza di ciò che accade nell'ambito nazionale in cui generalmente le transazioni finanziarie si svolgono nella valuta del Paese. 6. LA GESTIONE DEL RISCHIO Lo scenario che ha caratterizzato i mercati monetari e finanziari, a partire della metà degli anni settanta e in misura ancora maggiore l ultimo decennio, risulta contraddistinto da condizioni di assoluta e crescente instabilità. Quali principali cause della notevole volatilità dei tassi di cambio, dei tassi di interesse e del valore delle diverse attività e passività finanziarie oggetto di scambio sul mercato, devono sicuramente essere presi in esame i seguenti fenomeni: - il passaggio da un sistema di cambi fissi ad un sistema in cui la variabile tasso di cambio rappresenta il prezzo sul quale possono, e devono, scaricarsi le tensioni derivanti dalla diversa dinamica dello sviluppo economico dei diversi Paesi, chiaramente riscontrabile nelle ampie asimmetrie presenti nelle loro bilance dei pagamenti; - il rilevante processo inflazionistico innescato dagli shock petroliferi ( negli anni settanta ); - le notevoli difficoltà di coordinamento tra le politiche monetarie e fiscali adottate dagli organi centrali dei Paesi più industrializzati; 7

- la crescente propensione da parte delle autorità monetarie e degli organi di vigilanza, all'utilizzo dello strumento dei tassi per il controllo degli aggregati monetari, anziché1'inverso come avvenuto in precedenza; - il progressivo e sempre più accentuato smantellamento dei vincoli e delle restrizioni ai movimenti di capitale; - la crescente importanza assunta, in molti Paesi, dalla gestione del debito pubblico fra i fattori maggiormente in grado di influenzare la gestione della politica monetaria e fiscale. L'azione congiunta di tali fattori ha stimolato una crescente domanda, da parte delle imprese industriali, degli intermediari finanziari e degli investitori istituzionali, di tecniche e di prodotti che permettessero sia un controllo ottimale del rischio sistematico di portafoglio, sia una gestione accurata del mismatching esistente tra le caratteristiche (valute e scadenze) delle voci attive e passive di bilancio e/o tra i flussi in entrata ed in uscita derivanti dalla gestione caratteristica. Proprio per rispondere in modo adeguato a queste nuove esigenze, accanto al continuo perfezionamento delle tecniche di misurazione e di valutazione dell'esposizione al rischio, sono sorti e si sono rapidamente sviluppati alcuni strumenti finanziari in grado di facilitare la gestione del rischio stesso: swaps, contratti futures ed opzioni su titoli, su tassi di interesse e su divise. La definizione di rischio non è univoca, ciò nonostante possiamo dire che la base del concetto di "rischio" è la volatilità dei potenziali risultati. Per la banca ciò significa considerare la volatilità dei redditi futuri e di come questa influisca sul valore dell'azienda. Non si tratta solo del pericolo che le cose possano andar male ma, che il futuro, "buono o cattivo che sia", è incerto. La banca deve focalizzare l'attenzione sui rischi al fine di dotarsi di una strumentazione adeguata per individuarli, misurarli e coprirli. Le banche che meglio definiscono e controllano il rischio godranno di un vantaggio competitivo, potendo valutare più accuratamente delle concorrenti il capitale necessario per proteggersi dagli imprevisti. La volatilità viene misurata nel seguente modo: si consideri un risultato "medio" o "neutrale" nel caso di azioni, per esempio, che il prezzo di domani sia uguale a quello odierno. Gli altri prezzi o risultati possibili variano attorno a quel punto. Se uniamo i punti corrispondenti ai diversi prezzi o risultati quello che ne deriva è una curva. La "varianza" è quanto ci si aspetta che un risultato atteso devii dal risultato neutrale. La radice quadrata della varianza (scarto quadratico medio o deviazione standard) è il più 8

comune concetto utilizzato per descrivere la volatilità (o "rischiosità") di un particolare risultato. La volatilità e 1'analisi della correlazione dei rischi fra le diverse attività portano ad un nuovo rigore, al decision-making ed all'attività di risk-taking. Inoltre questa tecnica si adatta alle caratteristiche di diversi strumenti essendo utilizzabile nella maggior parte delle aree in cui la banca espone il proprio denaro al rischio. Innumerevoli sono i tipi di rischio che la banca deve fronteggiare. Fondamentalmente, però, possiamo suddividerli in tre grandi categorie: A) RISCHI DI MERCATO dove troviamo: - rischio di interesse; - rischio di cambio; - rischio dei titoli in portafoglio (sistematico e non sistematico) B) RISCHIO DI LIQUIDITA C) RISCHI DI CREDITO dove troviamo: - rischio di credito; - rischio di regolamento o di settlement; - rischio paese; 1) Rischio di interesse. E' implicito per tutti gli operatori che presentano una situazione di bilancio in cui le poste finanziarie dell'attivo e del passivo non risultano perfettamente bilanciate in termini di importo, di scadenza, di caratteristiche di redditività (investimenti) o di onerosità (finanziamenti), di struttura (a tasso fisso o a tasso variabile). Si può identificare, quindi, il rischio di interesse con qualsiasi effetto negativo sul conto economico dell'azienda spiegato da una variazione (al rialzo o al ribasso) del livello dei tassi, a seguito di una composizione di bilancio diversa da quella ideale di perfetta corrispondenza delle due sezioni dello stato patrimoniale nei termini ora indicati. Da queste semplici considerazioni dovrebbe emergere chiaramente come tale problematica acquisti una rilevanza assolutamente particolare presso gli intermediari finanziari la cui gestione si caratterizza non solo nella continua negoziazione di attività e passività finanziarie 9

ma anche, e soprattutto, nella sistematica trasformazione delle caratteristiche tecnico economiche dei fondi intermediati. Il rischio di mismatching che di conseguenza ne deriva andrà gestito ma non potrà mai essere completamente eliminato; dal momento che proprio il soddisfacimento delle diverse esigenze delle unità economiche in posizione di surplus o di deficit finanziario costituisce il motivo economico dell'esistenza degli intermediari finanziari, è inevitabile che essi subiscano la conseguenza di pesanti ripercussioni sulle proprie poste di bilancio. Per quanto riguarda, invece, le modalità di gestione del rischio di tasso di interesse, accanto ai modelli elaborati all'interno del mondo bancario, orientati prevalentemente al breve periodo e all'assunzione dei risultati contabili quali variabili-obiettivo, e ai modelli di gap management o ai modelli basati sulla duration, sono state sviluppate delle tecniche che consentono una maggiore flessibilità ed immediatezza nel controllo e nella gestione dell esposizione al rischio stesso. Si tratta di strumenti sia di copertura che di gestione attiva del rischio di tasso quali i forward rate agreements, gli interest rate, swaps, i fìnancial futures, le opzioni sui titoli e su tassi e strumenti derivati quali il cap, il collar e il floor. QUADRO N. 7 - TASSI A BREVE E TASSI A LUNGO TERMINE In the long term we re all dead, J.M. Keynes In una economia di mercato capitalistica il tasso di interesse è determinante per il livello dell attività produttiva, per la capacità del sistema economico di utilizzare appieno le risorse materiali e umane di cui dispone. Il nesso principale è quello tra il tasso di interesse e le decisioni di investire degli imprenditori. Il tasso di interesse influisce anche sulla formazione e sull orientamento del risparmio privato delle famiglie. Nella sua dimensione strettamente monetaria, l interesse orienta la scelta tra liquidità e attività finanziarie non liquide, o meno liquide. Domanda e offerta di moneta, credito, titoli obbligazionari e azionari sono direttamente dipendenti dai tassi di interesse. Ma è essenziale distinguere i tassi di interesse tra tassi a breve e i tassi a lungo termine. I tassi a breve sono i tassi governati dalle banche centrali. L area dei tassi di interesse entro i primi 3 mesi è sotto il diretto controllo delle banche centrali, le quali intervengono con 10

operazioni di pronti contro termine o di mercato aperto che rientrano nell ambito della politica monetaria convenzionale. Fonte: Il Sole 24 Ore del 15 ottobre 2009 I tassi a lungo termine dai 10 ai 30 anni sono il risultato delle aspettative del mercato e non sono governabili dalle autorità di vigilanza, le quali peraltro possono attraverso la credibilità delle politiche monetarie condizionarne in parte la dinamica. Keynes nella Teoria Generale spiega come la banca centrale sui tassi a lunga abbia un influenza indiretta, mediata dalle aspettative del mercato: The long-term rate may be more recalcitrant when once it has fallen to a level which, on the basis of past experience and present expectations of future monetary policy, is considered unsafe by representative opinion 1. 1 Keynes J.M., The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan 1936, p. 203 11

Quando una banca centrale interviene comprando titoli a lungo termine sul mercato caso rarissimo che si è peraltro verificato durante la crisi del 2007-09 si parla di politiche monetarie non convenzionali 2 o di quantitative easing (GE). Il termine anglosassone quantitative easing (QE) si traduce in italiano con alleggerimento quantitativo ed indica la creazione di moneta da parte della banca centrale e la sua iniezione, con operazioni di mercato aperto, nel sistema finanziario ed economico. È essenzialmente il processo attraverso il quale un istituto monetario aumenta la base monetaria attraverso la stampa (termine non esatto, dato che oggi l'immissione avviene in forma elettronica) di nuova moneta. È una politica monetaria non convenzionale. Negli Stati Uniti si utilizza anche il termine LSAP, che sta per Large Scale Asset Purchase. In genere le banche centrali promuovono (o scoraggiano) la creazione di offerta di moneta tramite tassi di interesse più bassi (più alti). Tali politiche sono considerate convenzionali. La 2 Bufacchi E., Covered bond, incluse anche le nuove emissioni, Il Sole 24 Ore, 5 giugno 2009: La politica monetaria non convenzionale della Banca centrale europea prenderà il via il prossimo luglio e terminerà nel luglio 2010: sarà un programma di acquisto di strumenti strutturati covered bond (obbligazione bancaria con collaterale caratterizzata da un profilo di rischio molto basso e da un'elevata liquidità, ndr) da 60 miliardi di euro che riguarderà tanto i vecchi titoli in circolazione, dove le banche italiane sono assenti, quanto le nuove emissioni. 12

Banca Centrale può ricorrere al quantitative easing per il salvataggio di un istituto di credito, per eliminare dal mercato e dai bilanci delle banche "titoli tossici" privi di remunerazione, per fornire liquidità al sistema quando le banche non si prestano denaro e famiglie e imprese subiscono una stretta creditizia. Questa politica monetaria estremamente aggressiva, e caratterizzata da possibili effetti collaterali (vedasi iperinflazione), è stata utilizzata dalla Bank of Japan (la banca centrale giapponese) per contrastare la deflazione che colpì il paese nipponico a cavallo tra gli anni '90 e gli anni 2000, ed ultimamente, a causa della crisi finanziaria, Federal Reserve e Bank of England hanno ipotizzato l'utilizzato di tale politica. In particolare la banca centrale britannica ha già iniziato, a inizio marzo 2009, le sue manovre di quantitative easing. Nella tabella del Sole 24 Ore soprastante possiamo apprezzare che: 1) la curva dei tassi è inclinata positivamente; mentre i tassi a breve sono al momento dell analisi nell ottobre 2009 in Europa intorno all 1% e negli Stati Uniti in una forchetta tra 0% e 0,50%, i tassi a lunga sono inferioriu al 4% (ben al di sotto della media storica); 2) I tassi di mercato a breve termine sono allineati ai tassi ufficiali. 13

3) i tassi a lungo termine (il benchmark a 10 anni) esprimono dei tassi di interesse negli Stati Uniti (3,34%) superiori a quelli espressi dalla curva tedesca (3,16%). La curva dei tassi sul 10 anni italiano (BTP) esprime un rendimento di 3,96% (3,16%+80bp di spread=3,96%); 14

Fonte: Testimonianza del Direttore Generale Banca d Italia, Senato della Repubblica, 15 ottobre 2009 4) Il fatto che i tassi a lunga europei siano più bassi di quelli Usa è frutto della storia. La credibilità nel controllo delle dinamiche inflazionistiche della Banca Centrale Europea erede della Deutsche Bundesbank (BUBA) è così forte che le attese future di inflazione in Europa siano molto contenute. Kaufman 3 afferma con giustezza che I tassi di interesse di mercato a lungo termine o di un qualunque paese industrializzato forniscono una sorta di diagramma della temperatura della salute economica e politica del paese in questione. Come ben illustrato da Keynes i mercati finanziari sono autoreferenziali: i tassi di interesse sono espressi in via diretta dall intreccio delle aspettative che su quei mercati operano, aspettative in cui all elemento del calcolo devono razionalmente unirsi valutazioni pratiche e semplificanti convenzioni 4, diceva Keynes necessarie a decidere se comprare o vendere. La politica monetaria può incidere esercitando una capacità di governo, di indirizzo complessivo dell economia che guidi, modifichi le aspettative, le convenzioni prevalenti nei mercati finanziari, presso quei soggetti operanti su quei mercati in quei momenti. L efficacia dell azione della banca centrale è data dalla capacità di persuadere operatori e mercati, la quale dipende dall operato, dalla reputazione, dalla collocazione istituzionale della banca centrale, dall essere la sua azione percepita come safe, inserita in un quadro di politica economica coerente e convincente. La razionalità degli operatori in condizione di incertezza si esprime attraverso valutazioni in cui entrano elementi convenzionali come la consuetudine, l inerzia, l istinto, il desiderio, l opinione prevalente. 3 Kaufman H., in Prefazione a Homer-Sylla R., Storia dei tassi di interesse, Cariplo-Laterza, 1995, p. 2 4 Per approfondimenti si suggerisce la lettura di P. Ciocca, G. Nardozzi, L alto prezzo del denaro, Laterza, 1993 15

Nell autunno 2009 l impegno delle banche centrali diretto al salvataggio del sistema finanziario internazionale ha portato i tassi di interesse a breve termine ai minimi storici. Questo ha dato l opportunità alle banche di effettuare operazioni dette carry trades. Roubini 5 è molto chiaro: I prezzi delle attività rischiose sono cresciuti troppo, troppo presto e troppo in fretta rispetto ai fondamentali dell'economia. E allora che cosa c'è dietro a questo eccezionale recupero? Indubbiamente ha contribuito l'ondata di liquidità prodotta da tassi di interesse prossimi allo zero e politiche monetarie espansive. Ma all'origine di questa bolla c'è soprattutto la debolezza del dollaro, trainata dalla madre di tutti i carry trade. Il dollaro è diventato la moneta più utilizzata in queste operazioni speculative tra tassi e valute, perché la Fed ha tenuto sotto controllo i tassi d'interesse e si prevede che continuerà a farlo ancora per molto tempo. Gli investitori che puntano sul ribasso del dollaro per comprare, con effetto leva, attività a più alto rendimento, non stanno semplicemente prendendo in prestito a tasso di interesse zero rispetto al dollaro; stanno prendendo in prestito a tassi fortemente negativi - addirittura fino al 10% o 20% annualizzato - perché la caduta del dollaro garantisce cospicue plusvalenze. Riassumiamo: gli operatori prendono in prestito a tassi del -20% per investire, con un forte effetto leva, su una massa di attività rischiose in tutto il mondo che stanno aumentando di prezzo, a causa di un surplus di liquidità e di un massiccio ricorso al carry trade. Qualsiasi investitore che si dedichi a questo gioco rischioso fa la figura del genio (anche se sta semplicemente cavalcando una colossale bolla finanziata da un costo del credito fortemente negativo), perché i rendimenti da marzo in poi sono stati nell'ordine del 50-70%. 6 Tornando al fatto che i tassi a lunga in Germania (poi in Europa) siano più bassi che negli Stati Uniti, è opportuno offrire ai lettori il contesto storico. 5 Nouriel Roubini, (Istanbul, 1958) è un docente ed economista turco, professore di economia alla New York University. E diventato famoso per aver vaticinato fin dal 2006 la crisi del credito. E soprannominato Dr. Doom, Dr. Disastro. 6 Roubini N., Le meravigliose bolle di sapone Carry Trade, Il Sole 24 Ore, 3 novembre 2009 16

Per far capire quanto sia indelebile il ricordo dell iperinflazione in Germania negli anni 20, che portò al potere Adolf Hitler, Marsh 7 - il più grande storico della Bundesbank racconta che l inflazione in Germania nel 1922 raggiunse il 1.300%. Benchè non vi sia alcuna definizione precisa che segni il limite tra un inflazione e levata ed un iperinflazione, talora si utilizza il 1.000% all anno come soglia. In un economia con iperinflazione, l inflazione diviene un problema così esteso da dominare completamente la vita economica quotidiana. La gente spende un ammontare significativo di risorse per minimizzare il costo dell inflazione: ci si reca spesso nei negozi per acquistare prima che i prezzi salgano; vi è la preoccupazione dominante di proteggere i propri risparmi ed investimenti dall inflazione. 8 Hutchinson 9 rileva che la Germania di Weimar era afflitta dall'inflazione sin dalla Prima Guerra Mondiale; ma fu nel biennio tra 1921 e 1923 che si scatenò la vera "iperinflazione di Weimar". Durante la sua fase finale, nel novembre 1923, il marco valeva un bilionesimo [1/1.000.000.000.000] di quanto valesse nel 1914. Così continua Hutchinson: "L'insieme delle politiche attuali riflettono quelle della Germania nel periodo tra il 1919 e il 1923: il governo di Weimar era restio a imporre tasse per finanziare la ricostruzione postbellica e pagare i danni di guerra alle nazioni vincitrici, e quindi produsse grandi deficit di bilancio. Mantenne i tassi di interesse molto al di sotto dell'inflazione, allargando rapidamente 7 Marsh D., The Bundesbank, the bank that rules Europe, Times Books, 1993, pag. 99 8 Per inciso, abbiamo avuto recenti episodi di iperinflazione, come il caso dello Zimbabwe Fonte: Affari e Finanza, 19 ottobre 2009 9 Hutchinson M., Is It 1932 or 1923, Money Morning, April 9, 2009. 17

il flusso monetario, e coprendo il 50% della spesa pubblica con il signoraggio - stampando moneta e utilizzando i profitti della sua emissione. Così raccontò Frederich Kessler, docente di Legge alla Harvard University, sull'iperinflazione nella Repubblica di Weimar: Fu orribile. Orribile! Colpì come un fulmine. Nessuno se l'aspettava. Gli scaffali dei negozi erano vuoti. Coi tuoi soldi di carta non potevi comprare nulla." In Germania nell ottobre 1923 si raggiunse il picco di una crescita superiore al 29.000% al mese. In euro significa che un bene che costava un euro all inizio del mese ne costava 290 alla fine. La speciale carta utilizzata dalla Reichsbank 10 per stampare le banconote veniva prodotta contemporaneamente in 30 cartiere, ma non era comunque sufficiente. 11 Keynes, in una magistrale descrizione del processo inflazionistico verificatosi in Austria dopo la prima guerra mondiale, racconta come la gente ordinasse due birre alla volta, perchè i prezzi crescevano più in fretta del tempo necessario a berle. 12 Piuttosto che vedere il potere di acquisto dei propri saldi monetari eroso dall inflazione, le famiglie tedesche furono indotte a disfarsi della moneta, acquistare beni e pertanto evitare una perdita. Ciascuno cercava di disfarsi al più presto della moneta come fosse una patata bollente 13. 10 Reichsbank, la banca centrale della Germania (Reich) fino al 1945, quando venne chiusa. Nel 1957 nacque la Bundesbank. 11 Homer S., Sylla R., Storia dei tassi di interesse, Cariplo-Laterza, 1995 12 Keynes J. M., A tract on monetary reform, New York, Macmillan, 1923 13 Dornbusch R., Fischer S., Macroeconomia, Il Mulino, 1988, p. 357 18

Canetti 14 in modo magistrale spiega come l iperinflazione abbia effetti sconvolgenti e i suoi effetti non sono limitati al momento stesso in cui si verifica. Improvvisamente l unità di denaro perde la sua personalità, e si trasforma in una massa crescente di unità che hanno sempre meno valore, quanto più grande è la massa. Si hanno d improvviso in mano milioni che si sarebbero sempre posseduti così volentieri; ma essi non sono più tali, conservano soltanto il nome. E come è possibile contare fino a qualsiasi cifra, così il denaro può svalutarsi fino al più infimo grado...l uomo che vi aveva riposto la sua fiducia non può fare a meno di sentire come proprio il suo svilimento. A causa dell inflazione, tutte le cose esteriori sono coinvolte nell oscillazione, nulla è sicuro, l uomo stesso è sminuito....la massa si sente svalutata poichè il milione è svalutato. Canetti aggiunge che difficilmente i tedeschi sarebbero giunti a tanto (nel trattamento degli ebrei, ndr) se pochi anni prima non avessero sperimentato un inflazione a causa della quale il valore del marco calò nella misura di un bilione. Sugli ebrei essi scaricarono quella inflazione come fenomeno di massa.. Un altro motivo del differenziale dei tassi a lungo termine tra UE e USA storicamente favorevole all Europa, i.e. i tassi a lunga in Europa sono storicamente più bassi che in America (effetto reputazionale) è da ricercare negli obiettivi diversi della FED e della BCE, dove la prima deve anche pensare alla crescita economica, mentre la BCE ha un unico obiettivo: la stabilità dei prezzi. In designing the appropriate fiscal policy response, it is important to take expectations into account. The economic slowdown partly reflects the pessimistic expectations of economic agents. A well-designed and well-targeted fiscal plan can help the recovery by boosting the confidence of households and businesses. Also the financial markets reaction to any given level of public debt is powerfully influenced by their expectations on future fiscal behaviour. Accompanying the fiscal stimulus with credible action to right the public finances in the medium term can limit the rise in interest rates stemming from a temporary upsurge in debt. 14 Canetti E., Massa e potere, Adelphi, 1981, pp. 218 e seguenti. Elias Canetti è stato premio Nobel 1981 per la letteratura 19

This strategy is particularly important for countries with high debt or a weak reputation for fiscal rectitude. 15 2) Rischio di cambio. E' il rischio che dipende dalla non identità valutaria fra le poste dell attivo e del passivo. Il rischio consiste nella possibilità che i cambi alla scadenza siano diversi da quelli attesi, sui quali è stata fondata la scelta di convenienza. Il rischio di cambio è sempre presente, in pratica, indipendentemente dalla propensione della banca nei confronti dello stesso. Se la banca dispone di un proprio centro cambi, infatti, la totale eliminazione del rischio in oggetto comporta una gestione di tale unità così rigida da non giustificare assolutamente la sua presenza nell'ambito della struttura organizzativa. Anzi, si può addirittura affermare che la presenza di vincoli così stringenti definirebbe una realtà aziendale caratterizzata dall assenza di un vero centro cambi e quindi di una gestione valutaria piuttosto modesta. Isolando le singole operazioni, si ricorda che il rischio di cambio sorge - ipotizzando una posizione di partenza equilibrata - quando: a. la banca effettua un acquisto o una vendita di valuta a pronti o a termine (contro moneta nazionale o contro valuta); b. la banca realizza un'operazione di riporto in senso stretto, o un'operazione a termine contro termine; c. la banca effettua operazioni di impiego in valuta con scadenze diverse dalle operazioni di raccolta nella stessa valuta. La trasformazione delle scadenze, prescindendo da rischi relativi a variazioni del tasso di cambio di interesse sfavorevoli alla banca, comporta un rischio di cambio, poiché non vi è coincidenza fra momento di riscossione e momento di pagamento degli interessi in valuta. D'altra parte, anche in ipotesi di perfetto pareggiamento delle scadenze vi è un rischio di cambio; infatti, si presume che gli interessi attivi siano sempre superiori agli interessi passivi. Abbandonando la semplificazione connessa all'isolamento delle singole operazioni, risulta ancora più evidente come il rischio di cambio possa sorgere indipendentemente dalla volontà della banca, e precisamente per le seguenti ragioni: - il fitto intreccio delle operazioni di raccolta e di impiego in valuta e di compravendita di valute, che impedisce il preciso pareggiamento delle posizioni; 15 Visco I., Challenges of International Cooperation in the wake of the global crisis, 16 ottobre 2009 20