Inflazione: causa, definizioni e prospettive Consultant Note «L inflazione è violenta come un ladro, spaventosa come un rapinatore e letale come un sicario.» Ronald Reagan «Non credo sia esagerato affermare che la storia è in gran parte la storia dell inflazione, solitamente di inflazioni generate dai governi e per il guadagno dei governi.» Friedrich August von Hayek «L inflazione è quella forma di tassazione che può essere imposta senza legislazione.» Milton Friedman «Attraverso un processo d inflazione continuo, i governi in segreto e inosservati possono confiscare una parte importante della ricchezza dei loro cittadini.» John Maynard Keynes Punti chiave Sin dall avvento della moneta fiduciaria (dal latino fides = fiducia), l accelerazione dell inflazione è sempre stata una delle grandi «paure fondamentali» degli investitori. Dopotutto, non è legittimo temere che la fiducia riposta in chi ha il potere di stampare moneta venga tradita? Tanto più che la storia mostra diversi esempi di ricorsi abusivi da parte di uno stato alla svalutazione della moneta e dimostra quindi che il rischio è tutt altro che teorico. Dopo la crisi finanziaria del 2008, le politiche economiche attuate nei paesi avanzati hanno mantenuto viva o fatto crescere la paura di un accelerazione dell inflazione. E vero che l arsenale dispiegato da allora riempie molte delle condizioni che in passato hanno causato episodi inflazionistici: forte aumento dei debiti pubblici, abbondante creazione di moneta da parte delle banche centrali (o la combinazione di entrambi), monetizzazione del debito pubblico. Per il momento, non vi è alcun segnale che indichi che tali politiche si stanno traducendo con un accelerazione dell aumento dei prezzi. In primavera 2014, l inflazione annua nelle principali economie avanzate oscillava fra 0% e 2% e in molti di questi paesi ciò che prevale è il rischio di deflazione (Giappone, ma anche Svizzera e area euro). Guardando indietro, sono ormai più di venti anni che il mondo avanzato non ha conosciuto una vera inflazione: il Giappone a metà degli anni 1990 è caduto in deflazione e nel mondo occidentale, il ritmo di aumento dei prezzi ha oscillato fra 0 e 4% all anno. La storia recente è quindi caratterizzata da una straordinaria stabilità. Ma con la progressiva accelerazione della crescita nell insieme delle economie avanzate, il rischio che le liquidità senza precedenti iniettate nel sistema provochino un accelerazione della spirale inflazionistica non può essere escluso. E giacché «investitore avvisato mezzo salvato», è arrivato il momento di analizzare i diversi tipi d inflazione, con le rispettive conseguenze, in modo tale da poterle affrontare nella maniera più efficace qualora l inflazione dovesse risvegliarsi. Pubblicazione curata dal team Global Macro & Fixed Income Strategy SYZ Asset Management Tel. +41 (0)58 799 10 00 info@syzgroup.com Autori : Fabrizio Quirighetti, Capo economista Adrien Pichoud, Economista Page 1
L inflazione non è unica ma ne esistono diversi tipi La definizione di inflazione del dizionario Larousse è: situazione o fenomeno caratterizzato dall aumento generalizzato e continuo del livello dei prezzi. Ma i fattori all origine di questo fenomeno possono essere molteplici: L eccesso di domanda rispetto all offerta. E la definizione keynesiana dell inflazione, secondo la quale l inflazione appare in seguito a un accelerazione delle spese (del settore privato o dello stato), oppure in seguito al calo dell offerta (distruzione dell apparato produttivo conseguente a una catastrofe naturale o a un evento bellico, aumento dei costi di produzione). L adeguamento delle aspettative il quale innesca la spirale stipendi/prezzi. L ancoraggio delle aspettative d inflazione spinge gli operatori economici a inglobare l inflazione nei loro comportamenti di spesa, di risparmio, d investimento e nelle contrattazioni salariali, e questo tende a mantenere (o amplificare) la dinamica inflazionistica. L inflazione monetaria. L eccessiva creazione di moneta da parte della banca centrale (monetizzazione del debito pubblico, espansione delle riserve del sistema bancario, massa monetaria che aumenta più della crescita nominale dell economia) provoca una lievitazione dei prezzi. «L inflazione è sempre e comunque un fenomeno monetario» diceva Milton Friedman Se le cause possono variare in funzione delle circostanze e dei punti di vista, un fatto è certo: l episodio inflazionistico ha sempre come conseguenza diretta quella di erodere il potere d acquisto della moneta. L inflazione, un fenomeno del XX secolo La storia riporta alcuni importanti episodi che dimostrano come l inflazione non sia un invenzione «moderna»: la svalutazione della moneta nel V secolo condusse alla caduta dell Impero romano, e l emissione massiccia di assegnati durante la rivoluzione francese alla fine del XVIII secolo provocò una forte inflazione. Fu però con l avvento della moneta fiduciaria (o cartamoneta) nel XVII secolo - la cui diffusione avvenne però solo nel secolo scorso - che l inflazione diventò un fenomeno economico ricorrente. L iperinflazione in Germania e in Europa orientale all inizio degli anni 1920 fu il primo episodio «moderno» di questo tipo. E la fine del sistema di Bretton Woods nel 1971 segnò l inizio di un periodo di accelerazione dell inflazione nei paesi avanzati seguito poi dal moltiplicarsi di episodi d iperinflazione nel mondo emergente. Tasso annuo d inflazione nei paesi del G7 + Svizzera dal 1950 Tuttavia, nelle principali economie avanzate, gli episodi di febbre inflazionistica saranno relativamente di breve durata: apparsi dopo l abbandono della convertibilità aurea del dollaro USA e il primo choc petrolifero nella prima metà degli anni 1970, questi episodi inflazionistici diminuiranno qualche decennio più tardi per effetto del calo dei prezzi dell energia e delle politiche monetarie restrittive adottate da Stati Uniti e Spagna. Gli ultimi venti anni sono stati caratterizzati da un inflazione stabile intorno a livelli molto bassi nel mondo avanzato che oscilla tra 0% e 5% all anno. Alla fine degli anni 1990 il Giappone è caduto in deflazione e anche la Svizzera si è trovata più volte a sfiorare il fenomeno della flessione dei prezzi. In questi due decenni, tranne che in Giappone e in Svizzera, il tasso medio d inflazione si è mantenuto vicino all obiettivo delle banche centrali (2%). All inizio del 2014 l inflazione oscillava fra 0% e 2% in tutti i paesi che abbiamo menzionato. Tabella inflazione storica Stati Uniti Canada Regno Unito Giappone Germania Francia Italia Svizzera Long Terme dal 1951 dal 1951 dal 1951 dal 1951 dal 1951 dal 1951 dal 1951 dal 1951 Moyenne 3.7% 3.7% 5.6% 3.4% 2.6% 4.5% 6.2% 2.5% Médiane 3.0% 2.7% 4.2% 2.2% 2.1% 2.9% 4.5% 1.9% Minimum -2.1% -2.1% -1.6% -2.9% -2.4% -0.7% -2.4% -1.3% Maximum 14.8% 13.0% 26.9% 26.2% 11.4% 15.2% 25.6% 11.9% Dal 1994 (Gli ultimi 20 anni) Media 2.4% 1.8% 2.9% -0.1% 1.6% 1.6% 2.5% 0.7% Mediana 2.5% 1.9% 3.0% -0.2% 1.5% 1.7% 2.3% 0.6% Minimo -2.1% -0.9% -1.6% -2.9% -0.5% -0.7% 0.0% -1.2% Massimo 5.6% 4.7% 5.6% 2.8% 3.3% 3.6% 5.7% 3.1% Percentuale di referenza 2.0% Page 2
Alcuni fatti sull inflazione Anche se l esistenza della moneta è un presupposto dell inflazione, molto rapidamente questi due elementi si sono mossi in parallelo: infatti, non c è voluto molto perché i dirigenti dell epoca capissero che potevano aumentare i loro introiti abbassando il valore intrinseco delle monete in circolazione. Diversi casi sono già riportati nell antichità, sia in Grecia che a Roma. Ma tranne un eccezione, gli episodi più acuti sono tutti avvenuti dopo il XX secolo (vedi tabella a fianco) e sono una conseguenza nefasta del progresso tecnico che ha fatto sì che dalla moneta «coniata» si passasse ai «biglietti stampati» sull onda dei cambiamenti del regime monetario o delle costituzioni che regolavano l offerta e il controllo della moneta (passaggio dal sistema aureo o da riferimenti a metalli alla moneta legale, o «moneta fiat»). Il termine inflazione, che descrive l aumento generalizzato dei prezzi, proviene dal latino «inflare» ed entra in uso dopo il XIX secolo. Secondo i suoi diversi gradi di intensità, l inflazione è definita moderata, sostenuta, alta o galoppante, ma fino ad oggi non è fornita una precisa definizione di questi livelli. L iperinflazione è un eccezione perché di questo fenomeno l economista Philip Cagan (1956) ha fornito una precisa descrizione: la situazione in cui l inflazione mensile raggiunge o supera (almeno una volta) il 50%. La tabella a fianco, dove sono censiti tutti i casi di iperinflazione, mette in evidenza che si sono tutti verificati dopo il 1914, in regime di «biglietti stampati», tranne nel caso della rivoluzione francese (1789-96) quando furono introdotti gli assegnati, simili alla cartamoneta. Sembra quindi che il denominatore comune sia l adozione della cartamoneta convertibile. Questo sembra smentire la diffusa convinzione secondo la quale i casi estremi di iperinflazione sono unicamente dovuti alle guerre. Ciò è vero nella maggior parte dei casi, ma nell elenco troviamo anche episodi avvenuti in periodi di pace (Sud America, 1980-90). Inoltre, nonostante le guerre, anche le più devastanti, nessun episodio di iperinflazione è avvenuto prima del 1914. Anche i due grafici sotto riportati tendono a dimostrare, quantomeno empiricamente, che l abbandono del riferimento ai metalli in media si è tradotto con un inflazione più alta. O piuttosto, che in passato i periodi d inflazione positiva si alternavano con periodi di deflazione e di conseguenza, a medio - lungo termine, il costo della vita aumentava in misura molto limitata o nulla. Il grafico 1 mette in evidenza che nel Regno Unito l inflazione cumulata ha iniziato ad aumentare solo dal XX secolo. Il grafico 2 mostra che l alternanza di periodi d inflazione positiva e negativa a livello mondiale dal medio evo fino al 1925 è molto chiara. In compenso, da oltre un secolo, dopo l introduzione della «fiat money», l inflazione mediana è restata esclusivamente in territorio positivo. Paese Casi d iperinflazioni censiti Anno(i) Inflazione maggiore sile % Argentina 1989/90 197 Armenia 1993/94 43'800 Austria 1921/22 124 Azerbaijan 1991/94 118 Bielorussia 1994 53 Bolivia 1984/86 120 Brasile 1989/93 84 Bulgaria 1997 243 Cina 1947/49 4'209 Congo 1991/94 225 Francia 1789/96 143 Georgia 1993/94 197 Germania 1920/23 25'526 Grecia 1942/45 11'288 Ungheria 1923/24 82 Ungheria 1945/46 1.3 * 10 16 Kazakistan 1994 57 Kyrgyzstan 1992 157 Nicaragua 1986/89 127 Perù 1988/90 114 Polonia 1921/24 188 Polonia 1989/90 77 Serbia 1992/94 309'000'000 Unione Sovietica 1922/24 279 Taiwan 1945/49 399 Tajikistan 1995 78 Turkmenistan 1993/96 63 Ucraina 1992/94 249 Yoguslavia 1990 59 Israele 1984/85 28 Zimbawe 2006/09 circa 10'000 Page 3
Grafico 1 Indice dei prezzi al consumo nel Regno Unito, 1750-2003 Gennaio 1974 = 100 (scala logaritmica) Grafico 2 Tasso d inflazione mediana (media su 5 anni) in tutti i paesi, 1500-2000 Source: Office for National Statistics, Economic Trends March 2004, Consumer Price Inflation since 1750 Source: Reinhart and Rogoff (2008) «This time is different» Grafico 3 Indice dei prezzi al consumo In vari paesi dal 1950 Infine, il grafico 3 evidenzia tre elementi: (1) un andamento di tipo inflazionistico nell intero periodo, (2) l accelerazione dell inflazione dagli anni 1970 e (3) la dispersione fra il gruppo formato da Svizzera, Germania occidentale e Stati Uniti, e le altre economie, che hanno registrato un inflazione media più alta. Come si spiega questa differenza? Peter Bernholz («Monetary Regimes and Inflation: Economic and Political Relationships») propone una spiegazione che ci sembra soddisfacente: la causa dell inflazione più contenuta in Svizzera, Germania occidentale e Stati Uniti sarebbe la maggiore libertà di cui godono le banche centrali di questi paesi. Di conseguenza, una costituzione monetaria che garantisce l indipendenza della banca centrale sarebbe in grado di contenere l inflazione, anche se non quanto il sistema aureo. Source: Datastream, SYZ AM Le politiche per far fronte alla crisi hanno creato le condizioni per il ritorno dell inflazione Da circa venti anni, l inflazione è praticamente scomparsa dai radar degli investitori e oscilla entro una forbice relativamente stretta intorno al target d inflazione delle principali banche centrali. La crisi del 2008/2009 e le sue ripercussioni hanno fatto improvvisamente balzare la deflazione (calo continuo e durevole del livello generale dei prezzi) al primo posto fra le monacce più temute. La caduta della produzione durante la recessione (seguita da una seconda ondata in Europa dovuta alla crisi dei debiti sovrani) ha improvvisamente lasciato una percentuale importante della popolazione attiva senza lavoro, mentre le capacità produttive restano inutilizzate. Le pressioni al ribasso sui costi di produzione e l indebolimento della domanda hanno aggravato le pressioni deflazionistiche strutturali dovute all invecchiamento della popolazione, alla globalizzazione e all aumento di produttività. Tutto ciò fa sì che il rischio di un accelerazione dell inflazione, in un orizzonte a uno - due anni, appare oggi molto limitato per le economie avanzate. Page 4
Andamento aggregato delle politiche monetarie e di bilancio delle principali economie avanzate* dal 2000 Bilancio delle banche centrali e debito pubblico(in % del PIL) Tasso di riferimento delle banche centrali a breve termine Source: SYZ AM, central banks, IMF, Datastream Source: Thomson Reuters Datastream *Stati Uniti, area euro, Regno Unito, Giappone, Svizzera Ma il rischio di vedere a medio termine l inflazione risvegliarsi dal suo letargo non può essere escluso. Nel dispiegare tutto l arsenale disponibile per allontanare il rischio di deflazione, le autorità politiche e monetarie delle grandi economie sviluppate hanno adottato dal 2008 dei provvedimenti senza precedenti. La conseguenza è stata il rapido aumento del debito pubblico, un periodo prolungato di tassi a breve termine vicini a 0%, una creazione senza precedenti di liquidità da parte delle banche centrali mediante l acquisto di attivi, con l aumento del volume dei loro bilanci a livelli finora mai visti. Tutte politiche che - almeno in teoria rischiano fortemente di generare un accelerazione della spirale inflazionistica (soprattutto se attuate insieme ). Finora nei paesi avanzati il prolungato periodo di politiche economiche ultra accomodanti ha permesso a fatica di innescare la ripresa della crescita. Stati Uniti e Regno Unito registrano un reale miglioramento da appena due anni, mentre l Europa è uscita dalla recessione solo l anno scorso. Dal canto suo il Giappone ha varato una serie di provvedimenti nel tentativo di vincere la deflazione che da 15 anni tiene l economia nella sua morsa. In questo quadro, le tensioni inflazionistiche finora non si sono manifestate. Ma gli effetti potenzialmente inflazionistici di queste politiche potrebbero manifestarsi una volta che l accelerazione della crescita avrà permesso di ridurre significativamente gli squilibri nati dalla recessione: alta disoccupazione e tasso d utilizzo tuttora basso delle capacità produttive nelle grandi economie avanzate. allora che gestire gli strumenti «convenzionali» (tasso d interesse) e «non convenzionali» (iniezioni di liquidità ed espansione del volume dei bilanci) della politica monetaria diventerà un compito particolarmente arduo per le banche centrali: dopo avere versato tanto olio sul fuoco per impedire che si spegnesse e per farlo ripartire, il rischio di un impennata incontrollata dell inflazione è reale Oggi le banche commerciali americane ed europee sono alle prese con una debole domanda di credito e con l inasprimento dei requisiti per il risanamento dei loro bilanci fissati dagli organismi di sorveglianza. Ma se la crescita economica accelera, una volta ultimato il processo di disindebitamento (delle famiglie, delle aziende, delle banche, degli stati ), la domanda di credito si riprenderà e troverà banche più che disposte a fare (finalmente) fruttare le abbondanti riserve di liquidità accumulate negli ultimi anni. Le banche centrali pensano (o sperano?) di poter controllare questa situazione grazie a strumenti ad hoc. Ma la situazione, oltre ad essere reale e non teorica, è anche del tutto inedita e perciò inevitabilmente incerta. In un simile scenario, il rischio è quello di una fiammata dell inflazione, quantomeno temporanea. Infatti, fra due mali (deflazione e inflazione) le banche centrali preferiranno di certo correre il secondo, che conoscono meglio, piuttosto che il primo, dal quale come il Giappone insegna è particolarmente difficile districarsi. In particolare, il calo della disoccupazione, appena avviato in Europa ma ormai più avanzato nel Regno Unito, ridarà prima o poi un po di potere contrattuale ai lavoratori. E questo dovrebbe mettere fine alla fase di stagnazione degli stipendi reali (corretti per l aumento dei prezzi) che dura dallo scoppio della crisi. Sarà Page 5
Pensare il rendimento degli attivi in termini reali From the investor s point of view, the fact that the spectrum of possible scenarios is broad today (a marked acceleration of inflation, persistence of the moderate-inflation environment, a plunge into a deflationary scenario) has in any case some very practical implications on how one understands the return on assets. Nominal returns and real returns (adjusted for price changes) are likely to diverge strongly in the future. For an investor who is equally keen to protect the purchasing power of his capital and to earn a return on it, the need to think in terms of real return will be felt more and more acutely, unlike over the last twenty years, when the stability and low level of inflation allowed investors to disregard the distinction without too much damage. L illusione dei tassi nominali e l importanza dell inflazione A seconda che fra cinque o dieci anni l inflazione sia negativa (scenario deflazionistico), moderata (fra 0 e 5%) o forte (durevolmente superiore al 5%), la percezione dei rendimenti attuali e futuri cambia completamente. Un tasso d interesse annuo a 10 anni dell ordine dell 1.5% o dello 0.8%, come quello delle obbligazioni governative tedesche o svizzere, è da ritenersi basso, accettabile o interessante? E prendendo un caso ancora più estremo, come valutare i tassi a tre mesi sui depositi a termine in euro o in dollari che sono intorno allo 0.2%? La risposta la troviamo nelle prospettive di andamento dell inflazione! In uno scenario di deflazione con prezzi in discesa tra l 1% e l 1.5% all anno (come nello scorso decennio in Giappone), il rendimento reale di questi investimenti praticamente privi di rischio è interessante e nettamente positivo! Al contrario, se l inflazione accelera oltre il 2%, questi tassi diventano molto puntivi poiché il rendimento reale di questi investimenti sarà nettamente negativo. Le conseguenze dell eventuale risveglio dell inflazione sulle diverse asset class finanziarie non devono essere ignorate. Dopo la crisi finanziaria del 2008/2009, delle forti pressioni deflazionistiche sono apparse in Europa ma anche negli Stati Uniti. Nel tentativo di tenerle sotto controllo, le banche centrali e i governi hanno adottato misure senza precedenti in termini sia di qualità che di quantità. E se oggi è difficile prevedere da quale parte penderà l ago della bilancia, un fatto è probabile: il periodo d inflazione positiva, debole e stabile che abbiamo avuto negli ultimi due decenni molto probabilmente lascerà il posto a un quadro nettamente più instabile. E il tasso d inflazione potrebbe ridiventare una variabile economica chiave quanto lo sono oggi i dati sull occupazione o sulla produzioni industriale. Acerca de Fabrizio Quirighetti, Capo economista Fabrizio Quirighetti è responsabile della visione d insieme sull economia e i mercati. Siede nel comitato d investimento e strategie per i portafogli discrezionali, concentrandosi sul reddito fisso e il FOREX. Dal 2003 è co-gestore per le strategie Absolute Return e gestisce diversi fondi, tra i quali OYSTER USD Bonds, OYSTER European Fixed Income e OYSTER Multi-Asset Inflation Shield. Inoltre, cogestisce il fondo OYSTER Absolute Return EUR. Prima di entrare a far parte di SYZ & CO nel 2002, Fabrizio Quirighetti è stato assistente di econometria all università di Ginevra. Titolare di un MBA in econometria e di un diploma in economia quantitativa conseguito. Fabrizio Quirighetti ha inoltre collaborato con Banque SYZ & CO in veste di consulente dal 1999 al 2002, e con Artprice dal 1997 al 2001. Dal primo gennaio 2014 è entrato a far parte del comitato di allocazione tattica dell AVS in qualità di consulente esterno. Adrien Pichoud, Economista Adrien Pichoud è entrato a far parte di SYZ & CO nel 2010 in qualità di economista. Gestisce il fondo OYSTER ForExtra Yield (USD) e go-gestisce il fondo OYSTER Multi- Asset Inflation Shield. In precedenza ha lavorato per sette anni presso una società d intermediazione mobiliare a Parigi con l incarico di economista responsabile delle ricerche e delle pubblicazioni macroeconomiche. Adrien Pichoud ha conseguito il Master in finanza all Università di Grenoble (Francia) e il Bachelor in economia all università del Sussex (UK). Page 6