Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti secondo H.P.Minsky Alessandro Brusadelli, Giacomo Andreoletti Introduzione Obiettivo: Dimostrare che contesti che implicano l uso di razionalità procedurale non possono trattare separatamente asimmetria informativa ed incertezza fondamentale. Page 2
Introduzione Contributo di Minsky con il Paradigma di Wall Street. Post Keynesiani (PK) VS. New Keynesiani (NK) Prospettiva Micro vs. Macro Rischio Creditore vs. Rischio Debitore Page 3 Teoria dell investimento. Critica la Teoria Generale di Keynes Ruolo centrale ad aspetti finanziari ed istituzioni. e la reinterpreta: Page 4 Paradigma di Wall Street
Teoria dell investimento. Pk Prezzo massimo che il finanziatore dell investimento è disposto a pagare per effettuare tale investimento. Pi Prezzo di offerta: determinato dal costo di produzione del capitale Non sono fissi Investimento ottimale: Pk=Pi 5 Teoria dell investimento. Page 6
Due scuole pensiero. Page 7 Microfondazioni La Prospettiva PK: Il rischio del Creditore Due differenti giustificazioni: I creditori sono più avversi al rischio Differenziali nelle aspettative Page 8
Microfondazioni Critiche all approccio PK 1) La Teoria Generale di Keynes Incertezza ed asimmetria informativa non sono indipendenti Page 9 Microfondazioni Critiche all approccio PK 2) L avversione al rischio spiega l andamento di Pi, ma non il razionamento del credito Page 10
Microfondazioni A sostegno dell approccio PK Wolfson (1994) L osservata diversificazione di portafoglio è l effetto di una ben più radicale differenza nelle aspettative. Page 11 Microfondazioni A sostegno dell approccio PK Wolfson (1994) SI NO SI OK NO NO NO NO Page 12
Microfondazioni La prospettiva NK: Il rischio del creditore ASIMMETRIA INFORMATIVA Pericolo di moral hazard genera razionamento del credito. Page 13 Microfondazioni La prospettiva NK: Il rischio del Creditore EFFETTO PREZZO: Asimmetria informativa EFFETTO QUANTITA : Azzardo Morale Incremento del costo delle fonti esterne Garanzie Scarse Autofinanziamento Niente Credito Page 14
Microfondazioni Il rischio del Debitore Spiegazioni concettualmente simmetriche a al rischio del creditore di PK e NK. KALECKI TEORIA DEL RISCHIO CRESCENTE i debitori hanno duplice incentivo all indebitamento. Incertezza e asimmetria informativa sempre connesse. Page 15 Prospettiva Macroeconomica La prospettiva Post Keynesiana: l ipotesi di instabilità finanziaria
Prospettiva Macroeconomica Punto di forza PK: Omogeneità (Incertezza fondamentale in tutti i mercati) FRAGILITA FINANZIARIA Intuizione base: in presenza di incertezza fondamentale i creditori considerano i flussi di cassa (liquidità) piuttosto che i rendimenti degli investimenti (redditività) Condizione per ottenere una spiegazione endogena del ciclo [Teoria della deflazione da debito di Fisher (1933), Minsky (1986)] Prospettiva Macroeconomica FRAGILITA FINANZIARIA: sensibilità dell impresa ad un impatto negativo determinato dalla mancanza di corrispondenza tra le aspettative ex-ante e le realizzazioni ex-post. f ( FC, D/E ) POSITIVAMENTE: 1. la disponibilità di risorse interne per l autofinanziamento ( Fragilità finanziaria) 2. la disponibilità di fondi esterni ( Fragilità finanziaria) prevale Effetto destabilizzante NEGATIVAMENTE: al crescere di D/E cresce la probabilità di fallimento nel caso in cui FC<OF Effetto stabilizzante ( incentivo all indebitamento)
Prospettiva Macroeconomica Perché l effetto destabilizzante del cash flow prevale su quello stabilizzante del leverage? La spiegazione si fonda su due aspetti: INCERTEZZA FONDAMENTALE Gli individui si fidano della visione convenzionale Page 19 Quale prevale???... COMPETIZIONE: di fronte ad una certa visione convenzionale gli individui possono comportarsi come: Speculatori (comportamento contrario) Hedger (imitare il comportamento prevalente) Prospettiva Macroeconomica La fragilità finanziaria si sviluppa come fenomeno aggregato perché dominano i comportamenti HEDGER (adeguamento alla visione convenzionale) La speculazione di massa non esiste, è una contraddizione di termini, infatti: Marginalizzazione del debitorespeculatore Marginalizzazione del creditore speculatore La Fragilità finanziaria nasce come caratteristica microeconomica per poi influenzare tutto il sistema E la più importante condizione distributiva per l emergere di fluttuazioni cicliche (Minsky)
Prospettiva Macroeconomica Minsky Spiegazione delle fluttuazioni cicliche. Collegandosi alla deflazione da debiti di Fisher qualifica l ipotesi precedente in due aspetti: 1. Non è rilevante il generico livello dei prezzi ma la dinamica del prezzo di domanda dei beni capitali 2. Spiega come sia possibile l instaurarsi di una deflazione da debiti: un D/E inizialmente gestibile diventa eccessivo. L ipotesi di fragilità finanziaria è radicata sull interpretazione finanziaria della dinamica economica Il ciclo di Minsky Minsky individua tre tipi di Cash Flow in relazione alle attività: Cash flow di redditto (salari e profitti) Cash flow di bilancio (capitali e interessi dovuti ai creditori) Cash flow di portafoglio (generati da attività reali o finanziarie) E tre tipi di attività rispetto al grado di liquidità: Attività sicure (oro o debito pubblico) Attività protette (depositi e obbligazioni) Attività rischiose (capitale, prestiti privati o azioni) La presenza nei portafogli individuale riflette l incertezza individuale (es. ottimismo molte attività rischiose)
Il ciclo di Minsky Punto di partenza il minimo del ciclo (fine di una depressione) Bassi livelli delle variabili reali Incertezza di mercato elevata (rischio sistematico elevato) Visione convenzionale pessimistica e confidenza in tale visione bassa Presenza delle sole unità coperte Capacità produttiva inutilizzata Fragilità finanziaria bassa hp di comodo: la depressione cessa per effetto di un intervento esogeno i politica economica a sostegno della domanda e del credito. Page 23 Il ciclo di Minsky: Espansione INTERVENTO DI POLITICA ECONOMICA eccesso di domanda aumento della produzione realizzazioni ex-post superiori alle aspettative ex-ante aumento profitti e FC>0 (segnale positivo ai creditori). VISIONE CONVENZIONALE PIU OTTIMISTICA investimenti inizialmente autofinanziati poi anche finanziati con fondi esterni. Inizialmente solo unità coperte poi l incentivo all indebitamento (causato da aspettative ottimistiche) porta alla nascita di unità speculative e Ponzi FASE DI ESPANSIONE Page 24
Il ciclo di Minsky: Espansione Fintanto che le realizzazioni ex-post non inficiano le aspettative ex- ante non si riesce a contenere l incremento della fragilità finanziaria ASPETTATIVE EUFORICHE Proliferano le unità Ponzi e quelle speculative rispetto a quelle coperte PROBLEMA DI LIQUIDITA PER LE IMPRESE Prima o poi il ritmo di crescita imposto dal lato finanziario dell economia diventa insostenibile per il lato reale. Page 25 Il ciclo di Minsky: Recessione PROBLEMA DI LIQUIDITA Rifinanziamento del debito (se le aspettative sono positive) fragilità finanziaria ma adesso le aspettative volgono in senso negativo INIZIA LA FASE NEGATIVA DEL CICLO Collasso della rete di relazioni finanziarie: I creditori abbandonano o razionano il credito I debitori svendono attività per evitare il fallimento Istinto di sopravvivenza microeconomico Page 26
Il ciclo di Minsky: Recessione RECESSIONE: caratterizzata da una forte visione convenzionale negativa Gli eccessi della fase di espansione vengono smantellati: le unità speculative e Ponzi escono dal mercato Quindi si riduce la Fragilità finanziaria RITORNO ALLA FASE DI DEPRESSIONE e PREDISPOSIZIONE ALLA SUCCESSIVA FASE DI RIPRESA Page 27 Il ciclo di Minsky: Conclusioni INTERPRETAZIONE (TROPPO) PESSIMISTICA DELLE ECONOMIE CAPITALISTICHE Controparte della dinamica produttiva shumpeteriana Per Minsky è il lato finanziario che guida le fluttuazioni non quello reale MA EVIDENZA EMPIRICA CONTRASTANTE: dal 1930 le economie capitalistiche non hanno affrontato crisi finanziarie determinate dalle aspettative la cui intensità sia paragonabile a quella degli anni 30. Page 28
Il ciclo di Minsky: conclusioni Minsky pone quale limite superiore alle fasi di Espansione la fragilità finanziaria (come abbiamo visto) Ma non considera un elemento che potrebbe rallentare la caduta nelle fasi negative e quindi limitare il pessimismo. INFORMAZIONE ASIMMETRICA Può essere utilizzata come strumento endogeno per completare l insufficienza della prospettiva macroeconomica Post Keyinesiana Page 29 Prospettiva Macroeconomica La prospettiva Nuovo Keynesiana: emendamenti all ipotesi di instabilità finanziaria Page 30
Prospettiva Macroeconomica: NK Si presenta una teoria del ciclo economico semplificata in cui interagiscono INCERTEZZA FONDAMENTALE e ASIMMETRIA INFORMATIVA Producendo meccanismi destabilizzanti Ponendo limiti inferiori e superiori alle fasi di contrazione e crescita Riferimenti: Greenwald e Stiglitz (1993), Bernanke Gertler (1989), Bernake (1993) Page 31 Prospettiva Macroeconomica: NK Sebbene nelle teorie economiche dei cicli basate sull asimmetria informativa la spiegazione delle fluttuazioni sia finanziaria non è detto che vi sia razionamento del credito richiedono solo l esistenza di vincoli finanziari Questione del razionamento Ruolo dei vincoli finanziari Page 32 Criticarne la presenza nei modelli non significa rinunciare alle distorsioni prodotte dall asimmetria informativa. Sono stringenti anche prima che le aspettative mutino. Producono un canale endogeno del perché le aspettative mutano durante il ciclo
I debitori La visione NK individua due canali attraverso i quali l asimmetria informativa può condurre a fluttuazioni cicliche guidate da aspetti finanziari: L esistenza di debitori dipendenti dalle banche (no mkt azionario) L esistenza di vincoli finanziari sui debitori Page 33 Giustificano la gerarchia delle fonti finanziarie: 1. La finanza esterna è più costosa di quella interna 2. Lo spread di costo è inversamente correlato alla ricchezza netta dei debitori 3. Shock che influenzano la ricchezza netta dei debitori comportando un aumento dello spread riducono l investimento, la produzione e l occupazione I creditori La loro capacità di erogare denaro è influenzata da Informazione individuale: Se il costo del monitoraggio è sostenuto dai creditori la capacità di erogare credito dipende positivamente dalle fonti interne della banca e negativamente dal numero dei debitori. Se il costo del monitoraggio è invece sostenuto dai debitori maggiore è la ricchezza dei debitori maggiore è la possibilità di ottenere il credito. Comportamento dei risparmiatori: cioè dalla sensibilità dei risparmiatori ai comportamenti di panico/euforia, dalla loro predisposizione a mantenere depositi, e dall azione di altre banche, tra cui la banca centrale (politica monetaria) Page 34
I creditori IMPATTO MICROECONOMICO SU CIASCUNA BANCA CIASCUNA BANCA DEVE FRONTEGGIARE VINCOLI FINANZIARI STRINGENTI Qualsiasi evento che riduce la disponibilità di moneta delle banche (anche l aumento del costo di monitoraggio dovuto all incremento di asimmetria informativa), restringe il credito. IMPATTO MACROECONOMICO SUL SISTEMA: riduzione investimenti, riduzione Produzione, riduzione occupazione Page 35 Prospettiva Macroeconomica: NK La prospettiva NK: l interazione l incertezza fondamentale e informazione asimmetrica nel ciclo economico. Page 36
Prospettiva macro NK: il ciclo Perché questa interazione tra asimmetria informativa e incertezza fondamentale? Migliora la giustificazione teorica dell esistenza di punti di svolta nel ciclo Spiega perché esistono limiti superiori e inferiori prodotti endogenamente. Ipotesi del modello 1. Sistema economico caratterizzato da incertezza fondamentale 2. Asimmetria informativa in tutti i mercati 3. Gli agenti non sono rappresentativi e i mercati non sono concorrenziali 4. Il sistema opera al di sotto del pieno impiego Page 37 Prospettiva macro NK: il ciclo Punto di partenza Minimo del ciclo Scenario economico dopo una lunga depressione: Presenza di sole unità protette bassa fragilità finanziaria del sistema Aspettative minime e massima incertezza fondamentale Capacità produttiva inutilizzata Basso livello salari e occupazione BASSO GRADO DI ASIMMETRIA INFORMATIVA L elevata incertezza non incentiva comportamenti di azzardo morale. Page 38
Macrofondazioni Incertezza fondamentale Sufficiente a spiegare endogenamente la fine della fase di espansione. Da sola non spiega endogenamente la fine della fase di caduta. Page 39 Solo con l asimmetria informativa si può teorizzare un limite inferiore endogeno alla caduta del sistema Ripresa Aumenta il fabbisogno di investimenti (prima autofinanziati poi finanziati dall esterno) Le banche concedono credito perché le imprese sopravvissute alla depressione godono di buona reputazione Page 40 Incertezza fondamentale decresce Le aspettative vengono soddisfatte dal sistema in ripresa Visione convenzionale ottimistica Asimmetria Informativa cresce L aumento della DA permette l ingresso di nuove imprese senza reputazione
Espansione aspettative sempre più ottimistiche ma lontane dalla realtà Asimmetria informativa raggiunge il livello massimo Le banche razionano il credito Scoppia la bolla speculativa Inversione del ciclo Page 41 Considerazioni finali Andamento asimmetria informativa: prociclico Fasi ripresa/espansione: aumento dei comportamenti opportunistici azzardo Aumento costo finanziamenti concessi strategie di prezzo Aumento unità Ponzi (unità senza reputazione) razionamento del credito Fasi recessione/depressione Rimangono solo unità con buona reputazione Raggiunto il punto di minimo le banche tornano a concedere finanziamenti
Considerazioni finali Asimmetria informativa permette di dare una spiegazione endogena anche al punto di svolta inferiore del ciclo. Informazione asimmetrica: determina i punti di minimo e di massimo del ciclo Nei punti in cui la visione convenzionale vera diventa falsa Incertezza fondamentale: Determina i passaggi intermedi del ciclo da ripresa a espansione nella fase ascendente e da recessione a depressione nella fase discendente