Le tecniche di valutazione per la stima delle aziende negli IFRS Riccardo Tiscini Professore Ordinario Universitas Mercatorum di Roma Componente Comitato Tecnico Financial Reporting Standards ANDAF Crisi economica e incertezza La crisi finanziaria esplosa nel 2008 e la conseguente prolungata crisi economica ha posto un rinnovato accento sul tema del rischio e dell incertezza nelle valutazioni di bilancio: mercati incapaci di esprimere un prezzo significativo per strumenti finanziari illiquidi e crollo delle quotazioni i di alcuni attivi; i l effetto di prociclicità del fair value: l attivazione dei margin calls e le vendite contribuiscono al trend ribassista, riducendo il patrimonio netto degli intermediari, con effetti negativi sulla disponibilità di credito (credit crunch); la valutazione mark to market aumenta la volatilità degli utili, ma può non essere coerente con il business model (Ifrs 9); in situazioni di mercati distressed, il fair value non dovrebbe essere basato sui prezzi di mercato, ma sul fundamental value (mark to model); ciò richiede, in assenza di informazioni market-based, tecniche di valutazione basate sulla formulazione di prospettive caratterizzate da elevata incertezza (inputs di livello 3 dell Ifrs 13); analogamente, aumenta l incertezza delle stime del value in use, anch esso basato sui flussi di risultato prospettici. Riccardo Tiscini 2
Configurazioni di valore e previsioni aziendali Value in use Fair value Prospettiva dell entità Prospettiva dei partecipanti al mercato Piano del management Highest and best use Riccardo Tiscini 3 Tecniche del valore attuale (Ias 36 e Ifrs 13) L utilizzo di una tecnica del valore attuale incorpora tutti gli elementi seguenti: la stima dei flussi finanziari futuri, e le aspettative sulle possibili variazioni di ammontare e tempistica (incertezza nei flussi finanziari); il valore temporale del denaro (tasso risk-free); prezzo richiesto per tollerare l incertezza nei flussi finanziari (premio per il rischio); altri fattori che gli operatori di mercato considererebbero nel caso specifico. La tecnica del valore attuale risponde ai seguenti principi generali (Ifrs 13, B14): flussi e tassi devono riflettere le assunzioni che gli operatori del mercato utilizzerebbero, con riferimento ai fattori attribuibili all oggetto della stima; si devono evitare duplicazioni o omissioni dei fattori di rischio: i tassi devono riflettere assunzioni coerenti con quelle dei flussi; le assunzioni sui flussi e sui tassi devono essere internamente coerenti (es. flussi e tassi nominali o reali, lordi o netti di imposta); I tassi devono essere coerenti con i fattori sottostanti l unità monetaria di denominazione. Riccardo Tiscini 4
Apprezzamento di rischio e incertezza (Ias 36 e Ifrs 13) Flussi contrattuali o più probabili (best estimate) Flussi rettificati per il rischio (equivalente certo) Flussi medio ponderati attesi Tassocorretto per il rischio Tasso risk free Tasso corretto per il rischio (rendimento richiesto) Flussi condizionati da eventi, tassi non osservati dal mercato (solo per beni comparabili) Flussi non condizionati pari all equivalente certo, tasso riskfree Flussi non condizionati pari al valore medio ponderato atteso, tassi osservati dal mercato Riccardo Tiscini 5 Distribuzione dei risultati simmetrica Tasso osservato dal mercato wacc = 10% Flusso best estimate = 200 Flusso equiv. certo = 100 Tasso risk free = 5% Flusso expected =200 Riccardo Tiscini 6
Distribuzione dei risultati asimmetrica Tasso osservato dal mercato wacc = 10% Flusso best estimate = 300 Tasso wacc = 17,4% Flusso equiv. certo = 86 Tasso risk free = 5% Flusso expected =172 Riccardo Tiscini 7 Incertezza nei flussi e nei tassi Il valore dipende dall incertezza dei flussi (distribuzione di probabilità), ma non può dipendere dalle tecniche di valutazione adottate, t né dal livelloll dei flussi che (nell ambito della distribuzione) si assume ai fini della stima. Il tasso di attualizzazione dipende dal grado di incertezza connesso ai flussi da scontare, e presenta quindi lo stesso loro grado di aleatorietà e soggettività (il costo del capitale osservabile dal mercato attualizza il valore medio atteso dei flussi futuri; il tasso di attualizzazione deve essere rettificato in proporzione al rapporto tra flussi da attualizzare e flussi medi attesi). Riccardo Tiscini 8
Conclusioni Il tasso deve essere corretto in ragione del posizionamento dei flussi da scontare lungo la distribuzione di probabilità. I flussi aziendali hanno ragionevolmente una forma asimmetrica per effetto di: (i) () pressioni competitive, (ii) vincoli capacità produttiva, (iii) leva operativa, (iv) responsabilità limitata,. il valore atteso dei flussi è spesso al di sotto del flusso più probabile. Le previsioni del management sono influenzate da bias comportamentali (es. overconfidence). La distribuzione di probabilità non può essere calcolata con affidabilità, ma l esperto e la direzione devono formarsi un convincimento, ancorché orientativo, su di essa. La rettifica, da applicarsi ai flussi e/o ai tassi, dipende dalla distribuzione di probabilità dei flussi futuri, dalla prospettiva di valutazione (value in use o fair value), dalla previsione di flussi da scontare (highest best use, valore atteso, ), e dai fattori di rischio ad essi collegati (es. necessità di prezzare il rischio diversificabile, di liquidità, ). Riccardo Tiscini 9