Equity Research Reuters: MNDI.MI Bloomberg: MN IM Media - Publishing Mondadori Company Update Giorgio Iannella g.iannella@centrosim.it Tel. +39 02 72261 398 Rating: Buy, LR TP: 8.64 Price, Nov. 12 th 2004 ( ): 7.94 52-weeks range ( ): 6.72 / 8.18 Market cap. ( m): 2,031 Shares out. (m): 259.4 Last 3-months perf. (%): +8.3 Free float (%): 47.7 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 nov dic gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov Mondadori Mondadori rel. to Mibtel Key Figures 2003 2004E 2005E 2006E Sales ( m) 1,536 1,633 1,684 1,737 % growth 5.3 6.3 3.2 3.1 EBITDA ( m) 212 235 244 255 % margin 13.8 14.4 14.5 14.7 EBIT ( m) 148 174 183 199 % margin 9.7 10.7 10.9 11.4 Net profit ( m) 82 101 108 111 % growth 1.2 23.4 6.3 3.2 Cash flow ( m) 146 162 169 167 NFP ( m) 73 102 150 188 EPS Adj. ( ) 0.33 0.41 0.44 0.43 DPS ( ) 0.30 0.35 0.37 0.38 Yield (%) 4.7 4.4 4.7 4.8 ROCE (%) 19.7 21.7 23.3 26.5 ROE (%) 15.2 17.9 18.2 18.1 EV/Sales (x) 1.0 1.2 1.1 1.1 EV/EBITDA (x) 7.5 8.3 7.8 7.3 EV/EBIT (x) 10.8 11.2 10.4 9.4 P/E Adj. (x) 19.1 19.2 18.1 18.4 Source: Company data, Centrosim estimates. Utili 2004 verso i 100mln 15 Novembre 2004 3Q04, BOTTOM LINE +24%: 3Q04 molto positivo per il Gruppo Mondadori, grazie all ottima performance dei due business portanti, Libri e Periodici. In crescita i primi del 28% (18% a perimetro omogeneo, escludendo Piemme), trainati dai fiction (+46%), i secondi dell 8.9%, sostenuti dagli add-ons (+65%), contrappeso ad una raccolta pubblicitaria sempre più debole (- 2.6% nel 3Q, dopo il +1.4% del 1H, dunque solo +0.3% nei 9M). Ne segue una crescita dell 11.2% a 406m dei ricavi totali (+11.0% a 1,243m nei 9M), una contrazione dell EBITDA margin dal 15.7% al 15.1% di riflesso al ribilanciamento del revenue mix, ma un aumento dell EBIT margin dall 11.0% all 11.2%, ed una crescita del 24.3% a 46.5m dell utile pre-tasse (+22.1% a 124m nei 9M). FY04, CRESCITA SOSTENUTA A TUTTI I LIVELLI: Per il FY04 stimiamo un EBITDA a 235m (la guidance della società indica l intervallo 230-235m), con ricavi in crescita del 6.3% a 1,633 ed un margine quindi in aumento dal 13.8% al 14.4%. Assumiamo a 185m gli add-ons (in linea con l attesa della società, che appare comunque conservativa se confrontata con i 151m dei 9M) e flat a 326m l advertising (le cui prospettive, specie per la carta stampata, sono ad oggi quanto mai incerte). L utile netto dovrebbe attestarsi intorno ai 100m, dagli 82.1m dell anno scorso; quello della parent company, atteso intorno agli 85m, dovrebbe essere interamente distribuito, per un DPS di 0.35 (e un yield corrente del 4.4%). 2005, GLI ALLEGATI ANCORA KEY-DRIVER: Nel 2005 crediamo saranno ancora gli add-ons il key-driver della performance: assunti in aumento del 15%, e limitata al 2% la crescita della raccolta pubblicitaria e ai normali tassi organici quella delle altre attività, gli allegati ai periodici infatti contribuiscono per oltre il 50% alla crescita attesa dei ricavi complessivi, che stimiamo del 3.2%. Riteniamo inoltre, proiettando sul breve termine la congiuntura presente, che eventuali sorprese in positivo l anno prossimo possano più probabilmente giungere dal fronte degli add-ons che non da quello della pubblicità (come dire che ci stupiremmo di meno nel vedere crescere i primi del 30% piuttosto che la seconda del 6%). BUY, LR CON FAIR VALUE A 8.64/AZ.: Il nostro DCF, sulla base di un WACC dell 8.0%, individua per il titolo un fair value a 8.64/az.: il rating è Buy, LR. Anche da un punto di vista relativo il titolo appare sottovalutato, quotando a sconto sulla media dei peers europei (7.8x vs 8.8x, in termini di EV/EBITDA 2005E). La ridotta esposizione al business pubblicitario, il solido profilo di crescita e il dividend yield più generoso del settore i suoi punti di forza in una fase, come l attuale, complessivamente, e prospetticamente, sfavorevole ai media.
Risultati 3Q04 Libri ed allegati trainano i ricavi (+11.2% nel 3Q04). Tutti i margini in crescita nei 9M04. Risultati lusinghieri sotto ogni profilo per il Gruppo Mondadori nel 3Q04. I ricavi complessivi crescono dell 11.2% (+11.0% nei 9M04), grazie all eccellente performance dei Libri Fiction (+46%) e degli allegati ai Magazines (+65%), mentre si acuiscono le difficoltà condivise peraltro dall intero segmento della carta stampata sul fronte della raccolta pubblicitaria (-2.6%, dopo il +1.4% del 1H04). Così ribilanciato, il revenue mix del trimestre conduce a una contrazione dell EBITDA margin, dal 15.7% al 15.1% (comunque non tale da comprometterne l incremento, dal 13.5% al 13.8%, nei 9M04), ma non dell EBIT margin, in crescita dall 11.0% all 11.2%. In deciso aumento l utile pre-tasse, nel trimestre dal 10.2% all 11.4% dei ricavi, grazie soprattutto al miglior saldo della gestione finanziaria. Tabella 1. Risultati 3Q/9M04 m 3Q03 3Q04 YoY 9M03 9M04 YoY Books 96.9 123.7 27.7% 258.6 307.7 19.0% LfL (ex. Piemme) 96.9 114.2 17.9% 258.6 280.6 8.5% Magazines 179.9 196.0 8.9% 609.6 661.4 8.5% - Circulation 90.4 93.1 3.0% 267.5 272.1 1.7% - Advertising 66.4 64.7-2.6% 237.4 238.1 0.3% - Add-ons 23.1 38.2 65.4% 104.7 151.2 44.4% Printing 108.8 105.6-2.9% 323.7 339.5 4.9% Direct Marketing 17.4 16.1-7.5% 51.7 54.4 5.2% Retail 21.6 22.6 4.6% 60.2 69.9 16.1% Others 2.8 5.5 96.4% 10.9 13.6 24.8% Intercompany -61.7-62.9 1.9% -195.1-203.7 4.4% Revenues 365.7 406.5 11.2% 1,119.6 1,242.8 11.0% EBITDA 57.3 61.3 7.0% 151.0 171.4 13.5% % margin 15.7% 15.1% 13.5% 13.8% EBIT restated 40.1 45.6 13.7% 101.6 125.1 23.1% % margin 11.0% 11.2% 9.1% 10.1% EBT 37.4 46.5 24.3% 101.5 123.9 22.1% % margin 10.2% 11.4% 9.1% 10.0% Fonte: Mondadori. A fine dei 9M04, la posizione finanziaria netta del Gruppo è positiva per 60.3m (non scontando ancora l effetto del pagamento di 23.2m per l ulteriore 20% di Attica Publications SA acquisito a fine Ottobre), con una generazione di cassa netta di 53m nel 3Q04. Stime Allegati (forti) e pubblicità (debole) i driver nel 2005. Con riferimento in particolare al business portante dei Magazines (46% dei ricavi totali lordi nei 9M04) per tutte le altre attività assumiamo performance in linea con quelle di normale crescita organica, date le caratteristiche del mercato ed il posizionamento competitivo della società in esso prevediamo: una crescita ancora sostenuta degli add-ons (+15% nel 2005E, rispetto ai 185m attesi dalla società forse con eccesso di prudenza nel FY04E), in ragione della dichiarata volontà della società di sviluppare e consolidare ulteriormente questo business, con nuove iniziative e nuovi prodotti e con un unità organizzativa interna dedicata; 2
un andamento ancora stagnante dell advertising (+2.0% nel 2005E, dopo il risultato flat che stimiamo per il FY04E), di riflesso alla grande e crescente incertezza che oggi grava sull andamento degli investimenti pubblicitari sulla carta stampata, la cui ripresa ancora latita, mentre per televisione e radio è in corso (e in corsa) fin dalla metà del 2003. Tabella 2. P&L 2003-07E m 2003 2004E 2005E 2006E 2007E Books 369.8 392.3 401.7 411.3 421.2 Magazines 802.7 859.2 893.5 928.1 953.6 - Circulation 345.6 348.2 348.2 348.2 348.2 - Advertising 326.0 326.0 332.5 345.8 359.7 - Add-ons 131.1 185.0 212.7 234.0 245.7 Printing 451.3 464.8 474.1 483.6 493.3 Direct Marketing 69.9 72.6 74.2 75.7 77.4 Retail 92.7 105.3 111.1 117.1 123.3 Others 14.8 15.1 15.4 15.7 16.0 Intercompany -265.2-276.9-285.6-294.6-302.3 Revenues 1,536.0 1,632.6 1,684.3 1,737.0 1,782.5 % growth 5.3% 6.3% 3.2% 3.1% 2.6% EBITDA 212.2 235.0 243.7 254.8 264.9 % margin 13.8% 14.4% 14.5% 14.7% 14.9% EBIT restated 148.3 174.1 182.8 198.7 207.8 % margin 9.7% 10.7% 10.9% 11.4% 11.7% EBT 150.2 172.6 184.3 203.2 213.3 % margin 9.8% 10.6% 10.9% 11.7% 12.0% Net profit 82.1 101.3 107.8 111.2 116.7 % growth 1.2% 23.4% 6.3% 3.2% 5.0% Fonte: dati Mondadori, stime Centrosim. Valutazione Buy, LR TP 8.64/az. Sulla base di tali stime, di un CAGR dei ricavi del 2.5% e di un EBITDA margin stabile al 15.0% nel second stage, e di un WACC dell 8.0%, il nostro DCF fissa a 8.64/az. il fair value del titolo (Buy, LR). Tabella 3. DCF Model Cost of Capital DCF Valuation m Risk-free rate 4.0% Sales CAGR 2007-13E 2.5% Equity risk premium 4.0% EBIT CAGR 2007-13E 3.1% Beta 1.00 EBIT margin 2013E 11.9% Cost of equity 8.0% PV of OpFCFs 1,091 WA interest rate 9.1% Perpetual growth rate 0.0% Tax rate 33.0% Terminal value 2,034 Cost of debt 6.1% PV of TV 1,007 Enterprise value 2,098 LT capital structure: Net equity 100% Financial assets 217 Net debt 0% Net debt 60 Minorities 14 WACC 8.0% Equity value 2,241 ROCE 2004E 21.7% Shares (m) 259.4 EVA spread 13.7% Share value ( ) 8.64 Fonte: Centrosim. 3
Anche in termini di valutazione relativa il titolo appare sottovalutato, quotando a sconto, sui valori 2005E, rispetto alla media del peer group europeo (7.8x vs 8.8x, in termini di EV/EBITDA). Figura 1. European periodical & book publishers value map 3.0 EV/Sales 2005E 2.5 2.0 1.5 1.0 A.Springer Ubm Mondadori Edipresse Future Network Vnu Euromoney Emap Bloomsbury Wolters Kluwer Reed Elsevier 0.5 0.0 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% EBITDA margin 2005E Fonte: stime Centrosim, JCF consensus. In una fase di mercato come quella presente, non favorevole, anche in prospettiva, al settore media nel suo complesso (gravato dalla generale incertezza sul trend degli investimenti pubblicitari), Mondadori offre una contenuta esposizione al business pubblicitario (20% dei ricavi nel FY04E), un solido profilo di crescita (specie con gli add-ons) e, come d uso, il dividend yield più elevato del settore (4.4% ai prezzi correnti). 4
Market valuation 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E Price ord. ( - average/current) 13.72 8.45 6.75 6.39 7.94 7.94 7.94 7.94 Price sav. ( - average) 17.97 10.90 11.47 - - - - - No. of shares (m) 259.4 259.4 259.4 259.4 259.4 259.4 259.4 259.4 Market capitalization ( m) 3,560 2,193 1,752 1,659 2,031 2,031 2,031 2,031 Enterprise value ( m) 3,435 2,006 1,644 1,596 1,943 1,896 1,860 1,821 Values per share ( ) 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E EPS 0.27 0.28 0.31 0.32 0.39 0.42 0.43 0.45 Adj. EPS 0.30 0.27 0.34 0.33 0.41 0.44 0.43 0.45 CEPS 0.53 0.52 0.56 0.56 0.63 0.65 0.64 0.67 BVPS 2.29 2.38 2.05 2.13 2.24 2.33 2.41 2.50 DPS ord. 0.21 0.62 0.25 0.30 0.35 0.37 0.38 0.40 DPS sav. 0.21 0.63 0.26 - - - - - Stock market ratios (x) 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E EV/Sales 2.3 1.3 1.1 1.0 1.2 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA 17.8 9.6 7.9 7.5 8.3 7.8 7.3 6.9 EV/EBIT 27.4 13.6 11.3 10.8 11.2 10.4 9.4 8.8 EV/NIC 8.0 4.7 3.9 3.3 4.0 4.1 4.2 4.3 P/E 50.0 29.7 21.6 20.2 20.3 19.1 18.5 17.7 Adj. P/E 45.4 31.2 20.0 19.1 19.2 18.1 18.4 17.7 P/CE 25.7 16.1 12.1 11.4 12.7 12.2 12.3 11.9 P/BV 6.0 3.6 3.3 3.0 3.5 3.4 3.3 3.2 GDY ord. (%) 1.5 7.3 3.7 4.7 4.4 4.7 4.8 5.1 Profit & Loss ( m) 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E Sales 1,483 1,558 1,459 1,536 1,633 1,684 1,737 1,783 EBITDA 193 210 209 212 235 244 255 265 EBITA 160 177 173 174 196 203 211 219 EBIT 126 147 145 148 174 183 199 208 EBT 135 148 133 150 173 184 203 213 Net profit 71 74 81 82 101 108 111 117 Adj. net profit 78 70 88 87 107 114 112 117 Balance sheet ( m) 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E Net working capital 109 60 91 84 95 98 102 107 Net fixed capital 475 526 486 551 543 517 499 482 Provisions -152-157 -154-152 -155-157 -159-162 Net invested capital 432 429 423 482 483 458 442 427 Net debt -172-189 -109-73 -102-150 -188-228 Net equity 595 617 532 552 581 604 625 649 Minorities 8 1 0 3 4 5 5 6 Cash flow statement ( m) 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E Cash flow 139 136 144 146 162 169 167 174 Change in NWC & Provisions 16 45-45 7-9 1 1 1 Net capex -53-67 -34-53 -29-37 -40-42 Free cash flow 101 114 66 100 125 133 128 132 Change in financial assets -7-51 14-16 -23 0 0 0 Share buy -back -25 6-3 -57 0 0 0 0 Dividend payment -44-52 -156-62 -73-85 -90-93 Change in net cash 25 17-79 -36 29 48 38 40 Profitability and financial ratios (%) 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E EBITDA margin 13.0 13.5 14.3 13.8 14.4 14.5 14.7 14.9 EBIT margin 8.5 9.5 10.0 9.7 10.7 10.9 11.4 11.7 Net margin 4.8 4.7 5.6 5.3 6.2 6.4 6.4 6.5 ROCE 17.5 20.6 20.5 19.7 21.7 23.3 26.5 28.7 ROE 12.2 12.2 14.1 15.2 17.9 18.2 18.1 18.3 D/E -28.4-30.5-20.5-13.1-17.4-24.7-29.9-34.8 Growth rates (%) 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E Sales 9.0 5.1-6.3 5.3 6.3 3.2 3.1 2.6 EBITDA 15.6 8.6-0.4 1.7 10.7 3.7 4.6 4.0 EBIT 19.9 17.4-1.4 2.0 17.4 5.0 8.7 4.5 EBT 3.4 10.0-10.1 12.8 14.9 6.8 10.3 4.9 Net profit -9.7 3.8 9.7 1.2 23.4 6.3 3.2 5.0 5
ANALYST CERTIFICATION Io sottoscritto, Giorgio Iannella, certifico che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano la mia personale opinione e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata né verrà ricevuta a seguito delle stesse. Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n.11761 del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n. 11971/99 e successive modifiche e della Comunicazione Consob n.1029755 del 20 aprile 2001. Centrosim non ha specifici interessi riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi; le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell ufficio Equity Reasearch Department di Centrosim SpA il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica e fax a partire dalla data indicata sul documento a circa 400 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 6