Il Dibattito sulle Agenzie di Rating: Modelli e Proposte di Regolamentazione Vincenzo D Apice Settore Studi - Centro Studi e Ricerche Abi
Agenda 1. Criticità nel settore del rating; 2. Modelli su potenziali conflitti d interesse, shopping, trasparenza e evidenza empirica sui rating assegnati ai titoli strutturati; 3. Nuove proposte di regolamentazione delle agenzie di rating (AdR); 4. Conclusioni. 2
Quali sono le maggiori criticità nel settore del rating? Potenziali conflitti d interesse: le commissioni sono pagate dagli emittenti; Shopping: gli emittenti possono chiedere il rating a più agenzie e comunicare al mercato solo quello più alto; Trasparenza: il rating è stato usato per aumentare la liquidità del mercato primario di alcuni strumenti; Metodologia: l elevato numero di downgrade dopo lo scoppio della crisi ha sollevato dubbi sull efficienza delle metodologie utilizzate dalle AdR per valutare titoli strutturati. 3
Cos è un titolo strutturato? ABS ABS CDO Senior Tranche (75%) AAA Senior Tranche (75%) AAA Pool di Mutui (Subprime) Mezzanine Tranche (20%) BBB Mezzanine Tranche (20%) BBB Equity Tranche (5%) Not Rated Equity Tranche (5%) Not Rated 4
Potenziali conflitti d interesse: il modello di Bolton, Freixas e Shapiro (The Credit Ratings Game, WP NBER-2009) Ipotesi del modello: - Il modello di business può influenzare il rating: manager e staff delle AdR discutono le commissioni con l emittente; - Possibilità di fare shopping: se un emittente non è soddisfatto del rating che un agenzia è disposta a dargli, può interpellarne un altra (senza pagare la prima); - I modelli di valutazione possono dare risultati diversi: data la complessità di alcuni strumenti, uno stesso titolo può ricevere rating diversi; - Due tipi di investitori: esperti e non esperti. 5
Potenziali conflitti d interesse: il modello di Bolton, Freixas e Shapiro (The Credit Ratings Game, WP NBER-2009) Conclusioni: - La probabilità di rating inflation aumenta all aumentare della quota di investitori non esperti presenti sul mercato, mentre diminuisce al crescere dei costi reputazionali; - La probabilità di rating inflation risulta maggiore nei periodi di euforia dei mercati finanziari (più investitori non esperti); - Un incremento della concorrenza nel settore non è ottimale perché aumenta la possibilità di shopping a danno degli investitori meno esperti. 6
Potenziali conflitti d interesse: il modello di Mathis, McAndrews, e Rochet (Rating the Raters, New York Fed WP-08) Domanda: - I costi reputazionali sono sufficienti a disciplinare le AdR? Risposta: - No (quindi rating inflation) quando una quota elevata di ricavi proviene dalla valutazione di strumenti complessi. - Si nel caso contrario. Proposte: - Platform pays model: gli emittenti pagano le commissioni al mercato e quest ultimo le gira alle AdR. 7
Shopping: il modello di Skreta e Veldkamp (Rating Shopping and Asset Complexity, JME-2009) Domanda: - Perché i rating hanno sottostimato la rischiosità di molti titoli strutturati? Risposta basata sulla combinazione di due argomenti: 1. Possibilità di fare shopping; Ma questo problema c è dagli anni 70. E possibile che qualcosa di recente abbia svolto un ruolo determinante? 2. Complessità di alcuni strumenti finanziari (e brevi serie storiche). 8
Shopping: il modello di Skreta e Veldkamp Conclusioni: - Su strumenti finanziari semplici, i giudizi emessi dalle AdR sono simili tra loro e gli incentivi allo shopping sono bassi; - Al contrario, su strumenti complessi i giudizi sono differenti e gli incentivi allo shopping sono elevati. Proposte: - Eliminare i conflitti d interesse non basta; - Un aumento della concorrenza non è ottimale; - Cambiare il modello di business può creare altri problemi; - Gli investitori devono riconsiderare il ruolo del rating. 9
Trasparenza: il modello di Pagano e Volpin (Securitization, Transparency, and Liquidity, CEPR DP 7105-2008) Domanda: la relazione tra trasparenza e liquidità è sempre positiva? Risposta: - Un aumento della trasparenza è sempre positivo per il mercato in generale, ma non sempre per gli emittenti di alcune tipologie di titoli. - Nel caso di titoli finanziari molto complessi, comunicare al mercato molte informazioni potrebbe indurre gli investitori non esperti a non partecipare alla sottoscrizione. 10
Trasparenza: il modello di Pagano e Volpin - Per questo nell emissione di titoli strutturati sono state trasmesse al mercato solo le informazioni sintetizzate nel rating; - La semplificazione delle informazioni trasmesse al mercato ha consentito di ampliare la platea di investitori; - Ma si è equivocata la funzione del rating, attribuendogli capacità che non ha. Proposte: - I regolatori devono riconsiderare l importanza della trasparenza per il buon funzionamento dei mercati finanziari. 11
Modelli utilizzati per valutare i titoli strutturati: L evidenza empirica di Benmelech e Dlugosz (The Alchemy of CDO Credit Ratings, JME-2009) Campione analizzato: - circa 4.000 tranche di CDO Conclusioni: - Il 71% delle tranche ha rating AAA; - Ma l 85% dei CDO analizzati ha garanzie collaterali con rating medio B+; - L alchimia: da un portafoglio di qualità media B+ si ottengono circa il 70% di tranche valutate AAA. 12
Modelli utilizzati per valutare i titoli strutturati: L evidenza empirica di Benmelech e Dlugosz (The Alchemy of CDO Credit Ratings, JME-2009) Possibili spiegazioni: - Tassi di default troppo bassi e recovery rate molto alti; - Ipotesi ottimistica di bassa correlazione tra i default; - Iterative and interactive software: l emittente può utilizzare il software per determinare il livello minimo di garanzie collaterali per ottenere la tripla A. 13
Le nuove proposte di regolamentazione: Negli Stati Uniti la Sec ha proposto (11 giugno 08): - Di vietare alle AdR di emettere rating su titoli strutturati se prive di informazioni sugli asset sottostanti; - Di utilizzare una scala differente per i rating sui titoli strutturati; - Di attenuare il riferimento al NRSRO nella regolamentazione. Per il momento sono in corso di adozione misure che: - Aumentano la trasparenza dei rating su titoli strutturati; - Richiedono alle AdR di rendere pubblica la serie storica delle variazioni dei rating su un campione di strumenti finanziari; - Richiedono alle AdR un rapporto annuale sul loro operato. 14
Le nuove proposte di regolamentazione: L Europa ha scelto un approccio molto più stringente rispetto alla Sec (approvato dal Parlamento europeo il 23 aprile u.s.): - Obbligo di registrazione presso il CESR e supervisione da parte delle autorità nazionali; - Indipendenza e assenza di conflitti d interesse; - Trasparenza delle informazioni su modelli, metodologie e assunzioni fondamentali per l assegnazione dei rating; - Adozione di una scala differente per gli strumenti finanziari complessi. 15
Conclusioni: - Maggiore attenzione parte dei regolatori alle indicazione fornite dai modelli economici di recente pubblicazione; - Una disciplina non uniforme potrebbe rendere difficile la comparazione di strumenti finanziari emessi in paesi/continenti diversi; - Eliminare le criticità nel settore del rating è molto difficile forse la strada migliore è considerare il rating come uno dei vari strumenti per valutare la rischiosità di un titolo, non l unico. 16
Grazie per l attenzione. Vincenzo D Apice v.dapice@abi.it 17
References Benmelech, E., J. Dlugosz (2009) The Alchemy of CDO Credit Ratings, Journal of Monetary Economics Carnegie-Rochester Conference Volume, 56(5). Bolton, P., X. Freixas and J. Shapiro (2009), The Credit Ratings Game, NBER WP 14712. D Apice V., Ferri G. (2009), L instabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime, Carocci. ECB (2009), Credit Rating Agencies: Developments And Policy Issues, Monthly Bulletin (May). 18
References Gorton G.B.(2008) "The Subprime Panic" NBER WP 14398. IOSCO Final Report (2008), The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets Mathis, J., Mc Andrews, J. and J.C. Rochet (2008), "Rating the Raters", mimeo, TSE and New York Fed. Pagano, M., Volpin, P. (2008), "Securitization, Transparency, and Liquidity," CEPR Discussion Papers 7105. Skreta V., L. Veldkamp (2009), Rating Shopping and Asset Complexity: a Theory of Ratings Inflation, Journal of Monetary Economics, forthcoming. 19