FINANZA AZIENDALE A.M. Rinaldi 2 Integrazione (9-6 CFU)

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1 FINANZA AZIENDALE A.M. Rinaldi 2 Integrazione (9-6 CFU) La ristrutturazione finanziaria delle imprese in crisi Le soluzioni di ristrutturazione finanziaria sono diventate sempre più uno strumento di utilizzo comune, quasi una modalità di azione ordinaria nel rapporto tra banca e impresa. L utilizzo di questi strumenti ha ricadute importanti sul bilancio delle banche, sulla gestione delle relazioni con le imprese e sulle condizioni necessarie affinché le banche limitino l impatto negativo delle ristrutturazioni. Una delle tendenze che tocca da vicino il tema delle ristrutturazioni aziendali è relativo allo sviluppo di un ampio spessore di investitori focalizzati nella gestione di asset (crediti e azioni) relativi a società in crisi. Si amplia così il mercato secondario e si estendono le opportunità di disegnare operazioni di ristrutturazione basate sul trasferimento del controllo societario (o di rami aziendali) piuttosto che sulla sola riorganizzazione interna. I fattori da cui dipende lo stato di crisi o di insolvenza, intese come la capacità di far fronte agli impegni di pagamento connessi al debito, possono riguardare da un lato i cash flow operativi e dall altra il servizio del debito. Tale situazione può essere affrontata in due modi: da una parte v è, quindi, l ipotesi di ristrutturazione, dall altra v è l ipotesi di liquidazione della società tramite le procedure concorsuali. I contenuti fondamentali di un piano di ristrutturazione Una situazione di crisi aziendale può comprendere due parti, quella relativa alla ristrutturazione industriale e quella che ha per oggetto la ristrutturazione finanziaria. E del tutto logico che un impresa con seri problemi di natura industriale (caduta del fatturato e dei margini, perdita di controllo del capitale circolante, etc.) si trovi a dover sopportare le conseguenze di tutto questo anche in termini finanziari (aumento del debito, incapacità di generare cash flow, crisi di liquidità, etc.). D altro canto, sono rari ma non da escludere, i casi in cui la crisi sia originata solo da una cattiva gestione finanziaria (a meno di investimenti speculativi errati) in un contesto industriale competitivo e redditizio. L obiettivo di ristrutturazione sul piano industriale è dedicato agli interventi di natura strategica e operativa, il cui impatto sarà espresso essenzialmente in termini di miglioramento atteso del cash flow operativo: - la razionalizzazione operativa fa riferimento ad azioni e interventi che hanno lo scopo di recuperare la piena efficienza della gestione del capitale circolante, oppure può estendersi a una vera e propria riorganizzazione industriale al fine di migliorare l efficienza aziendale nel suo complesso. 1

2 - l area dei disinvestimenti riguarda la possibilità di alleggerire il capitale investito e generare quindi liquidità attraverso la vendita di asset di valenza strategica limitata o addirittura collaterali al business: dismissioni di rami aziendali immobiliari, dismissioni di partecipazioni di minoranza - ridisegno del portafoglio strategico il cui obiettivo è quello di generare cassa attraverso la dismissione di business unit e rafforzare il core business. La ristrutturazione sul piano finanziario è invece dedicato all individuazione e alla negoziazione degli interventi e degli strumenti attraverso i quali può essere ridisegnata una struttura del passivo sostenibile in termini di costo del capitale e accettabile come livello di rischio finanziario. Le principali aree su cui operare vanno da un estremo di relativa minore incisività, come possono essere le moratorie e il consolidamento del debito, a un altro estremo che modifica anche in modo radicale la struttura finanziaria e l assetto proprietario: è questo il caso dell emissione di bond convertibili o con warrant e, soprattutto dei debt-for-equity swap. Strumenti ristrutturazione finanziaria Le operazioni di ristrutturazione finanziaria possono ricorrere in situazioni aziendali relativamente diverse. Gli scenari riguardano situazioni di crisi aziendale, ma una parte non trascurabile delle operazioni avviene nella prospettiva di anticipare i problemi e quindi con uno stato di salute aziendale ancora accettabile. Gli ultimi anni sono stati caratterizzati dall emergere di condizioni sempre meno compatibili con strutture finanziarie aggressive: il razionamento dell offerta di credito, la maggiore selettività del mercato dei corporate bond, il rialzo del premio al rischio e quindi dei tassi di interesse, la restrizione degli standard bancari di affidabilità. Ne è derivata una tendenza generale del management delle società a riposizionare la loro struttura finanziaria, soprattutto in termini di deleverage, per assicurare un livello adeguato di sostenibilità anche in ipotesi di scenari pessimistici. Pertanto, in un buon numero di casi, lo scopo della ristrutturazione finanziaria è proprio quella di evitare che si creino le condizioni che rendono inevitabile la procedura giudiziaria. La moratoria del debito La moratoria è un accordo volontario tra impresa debitrice e creditori (essenzialmente le banche) per una temporanea sospensione degli effetti degli impegni contrattuali giunti a maturazione. In genere, per esempio, i creditori s impegnano a congelare le azioni legali a supporto dei loro diritti nei confronti del debitore, a non ridurre le linee di credito in 2

3 essere e a non addebitare interessi di mora. La moratoria può essere applicata o come strumento funzionale al processo di ristrutturazione per una crisi in atto, o come una azione preventiva per evitare che la crisi si manifesti. La rinegoziazione del debito Con questo termine si fa riferimento alle operazioni che prevedono una revisione contrattuale del debito in essere con una combinazione tra consolidamento delle scadenze, riduzione dei tassi d interesse applicati e stralcio del valore nominale del prestito. Nel primo aspetto, oltre l allungamento della durata del debito, gli interventi possibili riguardano il ridisegno del profilo temporale delle quote di rimborso del capitale, spostandone il peso in avanti nel tempo; questo può avvenire con l introduzione di un periodo di grazia o con l adozione di un piano di rimborso a quote crescenti. Queste azioni, assieme all eventuale riduzione del tasso di interesse, si traducono in un alleggerimento del servizio del debito annuale in particolare nei primi anni del nuovo piano. Naturalmente la parte più rilevante nella rinegoziazione, se prevista, è quella relativa all eventuale stralcio di una parte del valore nominale. In questo caso la banca si accolla una perdita in conto capitale e continua a rimanere nella sua posizione di creditore e quindi esposta al rischio. Pertanto vi è una gradualità nel trattamento di diverse categorie di creditori, in particolare tra quelli che mantengono la posizione e quelli che vengono rimborsati. Il rimborso del debito a sconto La ristrutturazione finanziaria mira fondamentalmente a ridurre il peso del debito in essere ed attivare nuove fonti di finanziamento. L ipotesi di rimborso del debito non è quindi coerente con lo stato di crisi che si accompagna a gravi squilibri finanziari. Tuttavia il rimborso a sconto può essere una concreta opzione per diverse ragioni, come ad esempio per evitare che la situazione evolva rapidamente verso l insolvenza. Possiamo distinguere due casi di base: - Nel caso di debito bancario l eventualità del rimborso a sconto può avvenire quando ricorrono due condizioni. La prima è che l impresa abbia un alto numero di controparti bancarie con posizioni molto differenziate e con una parte di queste in essere per importi relativamente piccoli. - Nel caso di debito di mercato (ad esempio emissioni obbligazionarie) tiene conto dell operazione di rimborso a sconto, soprattutto se i titoli sono negoziati sul mercato secondario e che hanno quindi un prezzo corrente, e che può quindi essere applicato come differenza di rimborso sul nominale precedentemente emesso; oppure si può ricorrere a operazioni di debt exchange in cui le obbligazioni in circolazione sono 3

4 riacquistate con un offerta mista, costituita cioè da una o più componenti di nuovo debito, nuove azioni, cassa. C è anche da considerare che il rimborso a sconto non è necessariamente in contropartita con la società emittente e possono essere proposte alternative contropartite finanziarie. Ad esempio possono essere offerte ai creditori coinvolti nella ristrutturazione diverse articolazioni: - altro debito; rimborso tramite emissione di nuove obbligazioni - capitale azionario; operazioni di debito contro azioni - mix di debito e capitale azionario; mix di cui sopra - mix di debito, capitale azionario e cassa; mix di cui sopra più cash. Le operazioni di debt exchange I debt exchange sono operazioni di ristrutturazione finanziaria di una società in crisi che prevedono lo scambio tra i contratti di debito in essere (in tutto o in parte) e uno o più contratti di finanziamento alternativi. Lo scopo delle operazioni è di ridisegnare una struttura finanziaria che sia sostenibile, in relazione alle previsioni di cash flow generato dalla gestione e allocazione del servizio del debito. I casi di tali operazioni prevedono che la contropartita dello scambio-offerta ai creditori coinvolti nella ristrutturazione possa essere più o meno articolata in: - altro debito - capitale azionario - mix di debito e capitale azionario - mix di debito, capitale azionario e cassa 1) Operazioni debito contro debito (debt-for-debt swap): Agli attuali obbligazionisti viene offerto un rimborso rappresentato da obbligazioni di nuova emissione. Indicativamente il valore nominale della nuova emissione copre il valore di mercato delle obbligazioni in circolazione, rendendo effettiva in questo modo la perdita potenziale a carico degli obbligazionisti. 2) Operazioni di debito contro azioni (debt- for- equity swap): In questo caso, un determinato ammontare di debito della società in crisi viene rimborsato attraverso l offerta di azioni di nuova emissione; le banche o gli obbligazionisti passano dalla posizione di creditori a quella di azionisti. Il valore delle azioni offerte è normalmente 4

5 una frazione del valore nominale del debito rimborsato, oppure può prevedere una misura dello scarto implicito in un prezzo di emissioni delle azioni al di sopra del valore intrinseco. A parità di condizioni il debt-for-equity swap, rispetto al caso di debt-for-debt swap, fornisce un contributo più rilevante al riequilibrio della struttura finanziaria in termini di sostenibilità della copertura del servizio del debito: minori interessi passivi, miglioramento dei cash flow, minore pressione da parte di clienti e fornitori. I costi di partenza del piano finanziario dal punto di vista dei creditori, sono così, almeno parzialmente, coperti dal valore dell opzione implicita nella partecipazione azionaria. Il debt-for-equity swap può costituire uno strumento di finanza straordinaria: una modalità attraverso la quale si può realizzare l acquisizione di una società. Viene particolarmente usata dagli hedge fund nell ambito di takeover ostili nei confronti di società distressed (questa posizione può essere costituita comprando, per esempio, i crediti delle banche). Schema di consolidamento per rimodulazione del debito italiano (Proposta Fratianni-Rinaldi-Savona) Premessa L area euro è in profonda crisi da due anni durante i quali i mercati finanziari hanno espresso un giudizio di non sostenibilità nei confronti del debito pubblico dei Paesi membri a Sud di tale area, fra i quali l'italia. La persistenza di uno spread elevato indica che si è rotta l unità monetaria dell area euro e che la BCE può porvi rimedio solo perdendo il controllo della creazione di base monetaria, con le conseguenze ben note e temute dalla Bundesbank e poche altre banche centrali dell area euro. Tale giudizio riflette una serie di eventi esterni e interni che hanno impedito un effettiva convergenza economica, monetaria, fiscale e politica auspicata dai padri fondatori dell Unione Europea. I vari Trattati, soprattutto quello di Maastricht, non hanno avuto la lungimiranza o la capacità politica di allestire meccanismi compensativi che si sono mostrati fondamentali in unioni monetarie, come quella degli Stati Uniti, che hanno sopravvissuto alla severa verifica del tempo. L area euro è paragonabile a un edificio costruito in zona sismica, ma senza i necessari criteri anti-sismici. Senza rafforzamenti adeguati tale area è destinata a implodere forse sul piano monetario, certamente su quello produttivo-occupazionale. L Italia, paese storicamente con alto debito pubblico e finanze pubbliche precarie, è particolarmente penalizzata dalla fragilità dell architettura dell area euro. Il nostro Paese non è mai riuscito a migliorare strutturalmente i parametri di convergenza del debito 5

6 pubblico in rapporto al PIL. Hanno giocato a suo sfavore anche i limiti previsti dal Trattato di Maastricht che hanno evirato gli strumenti a supporto degli investimenti a disposizione dei Governi, costretti in ogni caso a tenere alti i livelli di fiscalità. Gli stessi regolamenti e indirizzi di politica monetaria adottati dalla BCE, lungi da compensarli, hanno amplificato i disagi finanziari in cui sono ormai precipitate le finanze pubbliche di mezza Europa. L'intransigenza tedesca nel non voler concedere compensazioni in cambio dell'enorme vantaggio di cui sta godendo, per l'appartenenza a un Unione monetaria che le permette di mantenere un tasso di cambio sottovalutato accumulando un surplus di parte corrente della bilancia estera, da tempo superiore a quello della Cina, ha determinato l'insostenibilità per alcuni Paesi di rimanere nell area euro. Ne consegue che la Germania si va accreditando verso i paesi dell euroarea per cifre enormi: una recente comunicazione della sua banca centrale colloca a 720 mld di euro il suo credito Target 2, una cifra che rasenta l importo del Fondo salva-stati. I paesi il cui debito sovrano è in crisi si trovano nella stessa situazione in cui si è venuta a trovare l Argentina per aver usato il dollaro come valuta di riferimento del suo debito, ossia hanno di fatto trasformato sia il debito pregresso che quello di nuova accensione nell equivalente di una valuta estera. Il tutto si va tramutando in una caduta tendenziale del saggio di crescita economica e della disoccupazione. In questo scenario il nostro Paese è impossibilitato a invertire la tendenza se non con operazioni straordinarie che prevedano drastiche riduzioni dello stock di debito pubblico o, in ultima istanza, qualche forma di rimodulazione dello stesso. Gli attuali tassi a cui il Tesoro è costretto a finanziarsi, alterano artificiosamente anche i costi dell'accesso al credito delle imprese italiane, riducendone il saggio di profitto e estraniandole dalla competitività internazionale. La soluzione proposta è uno schema di rimodulazione delle condizioni del debito pubblico che preveda sia un consolidamento temporale, ossia una posticipazione delle scadenze, sia una diversa determinazione degli interessi da corrispondere. Affinché produca gli effetti positivi sperati, tale schema deve essere estremamente semplice nella sua costruzione e applicazione e contestualmente prevedere dei meccanismi di compensazione per mitigare i disagi provocati dalla rimodulazione stessa, con particolare riguardo agli effetti nei bilanci societari e le prevedibili integrazioni agli scarti nei contratti di mutui e finanziamento. Massima attenzione va rivolta al sistema bancario e assicurativo, essendo lo strumento dei titoli pubblici il principale mezzo di garanzia previsto dai regolamenti e dagli organi di controllo. Si ritiene che un operazione di questa portata debba essere sostenuta contestualmente da una credibile e codificata dismissione di porzioni di patrimonio pubblico disponibile e non strategico, al fine di abbattere in modo significativo lo stesso stock del debito e che rilanci i meccanismi di crescita. Il Governo sostiene ripetutamente che uno dei problemi che frenano la crescita è la pressione fiscale elevata, ma che non è possibile per ora ridurla. Sostiene anche, con il FMI, che nel 2013 l economia italiana tornerà a crescere. Quale migliore scenario per procedere alla rimodulazione del debito statale unitamente alla cessione del patrimonio pubblico per dare una svolta all andamento della nostra economia con un impatto che, nel caso di attuazione della nostra proposta, valutiamo minimo e di breve durata? 6

7 Schema per il consolidamento con rimodulazione del debito pubblico in essere (da rendere esecutivo con decreto legge urgente) Oggetto del provvedimento sono tutti i titoli pubblici emessi dal Tesoro aventi la garanzia dello Stato così come previsto da Eurostat e dal regolamento ESA 95. Tutte le scadenze, previste dagli originari regolamenti d'emissione dei titoli interessati al provvedimento, sono posticipati di anni 7 (vedi punto 1) indipendentemente dalla tipologia e dalla vita residua. I consulenti internazionali, ai quali deve essere fatto ricorso, studieranno se la nuova durata può essere accettata dal mercato e sia sufficiente, non solo a realizzare le riforme italiane, ma a superare le esitazioni europee nel costruire un unione monetaria dotata di strumenti anti-sisma. Gli interessi da corrispondere, indipendentemente dalla tipologia dei titoli (tasso fisso, variabile, indicizzati, BOT), saranno determinati annualmente, con pagamento semestrale, sulla base di due indicatori: il 100% del dato ufficiale del costo della vita italiano e il 20% del tasso di crescita del P.I.L. ufficiale italiano (vedi punto 2). I consulenti internazionali diranno se è possibile proporre in alternativa la media dei tassi tedeschi e francesi per titoli della stessa durata, che noi preferiamo perché testimonierebbe l indispensabilità di ricondurre all unità perduta il sistema monetario europeo; la permanenza di uno spread indicherebbe infatti l impraticabilità di continuare con una moneta unica, per i suoi effetti politici gravi derivanti dai divari di crescita nazionali. Si attribuisce per ogni 1000 euro di valore nominale d'emissione di ciascun titolo oggetto del provvedimento, dai 200 ai 1000 warrant in funzione dell entità del valore degli asset che lo Stato intenderà mettere a disposizione per l alienazione, da utilizzare nei successivi 7 anni e in qualsiasi momento, per opzionare i beni e le attività finanziarie stesse, messi a disposizione dallo Stato come alienabili (vedi punto 3). I consulenti internazionali indicheranno se sia sufficiente una copertura di 400 mld come da noi proposta o se occorre opzionare l intero patrimonio pubblico censito dal Ministero dell Economia e Finanza al fine di conseguire l obiettivo di riportare il rapporto debito pubblico/pil sotto la soglia di 100; i consulenti stessi indicheranno anche i modi in cui questa opzione va esercitata. Il potere di acquisto del valore nominale del debito è quindi garantito nel corso dell intera vita del debito, a motivo degli interessi pagati, della percentuale della crescita reale del PIL e dell esercizio o della negoziazione del warrant concesso. Per le società per azioni e i privati residenti che detengono titoli pubblici alla data del provvedimento viene concessa una compensazione fiscale secondo questo schema: - Per le società, la facoltà di iscrivere in bilancio i titoli pubblici, detenuti in portafoglio al momento del provvedimento, al valore di rimborso per un massimo di 7 anni. - Per i soggetti privati, la facoltà di corrispondere, a titolo di credito d imposta, la differenza fra il prezzo di carico e la media di borsa comprensiva del valore del 7

8 warrant (determinato dalla BdI) per i titoli pubblici detenuti alla data del provvedimento e per un massimo di 7 anni. Prime valutazioni dell impatto del consolidamento (1) Si ritiene che la posticipazione omnibus di 7 anni sia un periodo sufficiente per consentire ad almeno una legislatura elettorale di provvedere a un piano di risanamento dei conti pubblici senza creare incertezze sulla successiva. In questo modo il Tesoro non avrebbe più la necessità di finanziarsi tramite emissioni di titoli per un eguale periodo, impegnandosi a rispettare il pareggio di bilancio per l intero periodo a qualunque condizione di crescita, anche per il sostegno che proverrebbe dal dimezzamento degli interessi da corrispondere e dagli introiti delle dismissioni che andrebbero a diminuire lo stock esistente del debito. (2) Attualmente il tasso d'inflazione italiano è intorno al 3% mentre il PIL denuncia, per l'anno in corso, una contrazione di oltre il 2%; pertanto ad oggi il tasso d'interesse da corrispondere su tutto lo stock del debito sarebbe quello dell inflazione. Di conseguenza il costo per interessi sul debito, dagli attuali 88/89 mld di euro stimati per lo stesso 2012, oltre che per gli anni successivi, sarebbe inferiore per un importo di almeno 30Mld di euro, pari a circa il 2% del PIL; se il pareggio di bilancio lo consentisse, questi risparmi potrebbero essere destinati alla crescita degli investimenti pubblici o allo stimolo fiscale della spesa privata, a cominciare dall abbattimento del cuneo fiscale dei salari. Se, come indicano il Governo e le stime dei FMI, si registrasse un saggio di crescita del PIL positivo, il rendimento atteso dei nuovi titoli sarebbe maggiore e sosterrebbe il loro valore di mercato fin dalla loro emissione. Se, con il consenso dei consulenti internazionali e almeno il sostegno della BCE che riteniamo interessata a ricondurre a unità l eurosistema, si potesse passare da un tasso di interesse sul debito pubblico basato sulle tre grandezze indicate (inflazione, crescita, warrant) a uno basato sulla media dei rendimenti di titoli tedeschi e francesi di pari scadenza, il risparmio sarebbe ancora più elevato, senza che la Germania e tutti i paesi dell UE debbano provvedere a versare fondi per l assistenza ai debiti sovrani in difficoltà. (3) Per dare consistenza all opzione proposta, si deve costituire una lista "chiusa" di beni, asset, immobili, partecipazioni, concessioni asserviti all'esercizio del warrant con la sola determinazione del valore di vendita per un controvalore non inferiore ai 400 mld di euro. Tale importo deriva dalla presa d atto che lo Stato mette a disposizione almeno un quinto del totale dei suoi attivi patrimoniali valutati attualmente pari, in documenti ufficiali, a 1815 mld. di euro. Se i beni asserviti all esercizio del warrant venissero totalmente opzionati, cioè acquistati da terzi, lo stock del debito pubblico, ormai congelato a 1977 Mld. di euro, si ridurrebbe di pari importo ed il rapporto deficit pubblico/pil (ai valori attuali) si riporterebbe sotto quota 100 e sarebbe destinato a decrescere. E altresì presumibile che i risparmi ottenuti per la diminuzione nella corresponsione degli interessi sul debito rimodulato, per le risorse derivanti dagli avanzi di bilancio e per i benefici derivanti dalle alienazioni di porzioni di patrimonio pubblico, creino spazio nei successivi 7 anni per ridurre la pressione fiscale e così raggiungere le condizioni per un aumento significativo della crescita economica. 8

9 I beni patrimoniali individuati come disponibili rimangono in carico alle amministrazioni di appartenenza sia centrali che periferiche in attesa di essere "opzionati" dai detentori del warrant. Non sarebbe pertanto necessario nessun trasferimento preventivo in una Newco costituita ad hoc, Fondi di gestione o Fondi immobiliari come quelli proposti da illustri colleghi, salvo che i consulenti internazionali incaricati all operazione di consolidamento non suggeriscano il contrario. I beni oggetto della vendita rimarrebbero in carico alle varie amministrazioni, ma vincolati esclusivamente all'esercizio dell'opzione possibile in qualsiasi momento nei 7 anni di posticipazione. L'attribuzione del warrant, negoziabile nei mercati regolamentati, alle obbligazioni del debito pubblico oggetto del provvedimento di rimodulazione, mitigherebbe gli effetti negativi immediati, compensando la possibile perdita di valore che i titoli avrebbero in conseguenza della posticipazione della scadenza e dal diverso meccanismo di calcolo degli interessi corrisposti. Riteniamo però che il mercato abbia già scontato il valore dei titoli e che potrebbe anzi registrare un rally positivo qualora i detentori valutassero i vantaggi dell operazione in termini di sostenibilità del debito e di crescita economica per il nostro Paese. Si può prevedere anche il pagamento degli asset opzionati con versamento dei titoli di stato "rimodulati" al valore nominale in modo da incentivarne l'acquisto. (4) A fondamento e supporto dell operazione, il Governo nomina un Ente o una persona Commissario Straordinario con ampi poteri, al fine di emettere decreti esecutivi per snellire le procedure di dismissioni e attribuire, sia a livello centrale che periferico, incarichi professionali per la valorizzazione degli asset stessi. Michele Fratianni Antonio Maria Rinaldi Paolo Savona Roma, 24 agosto 2012 Pubblicato da Il Sole 24 Ore 28 agosto 2012, pag.1 9