Morgan Stanley Investment Funds Diversified Alpha Plus Fund

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1 Investment management COMMENTARY DATA AS OF giugno 30, 2015 Morgan Stanley Investment Funds Diversified Alpha Plus Fund A USO EXCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI E DELLE CONTROPARTI AUTORIZZATE. ANALISI DELLA PERFORMANCE A giugno, le azioni di Classe I del comparto hanno realizzato un rendimento del -2.47% (al netto delle commissioni). Nel mese in rassegna, l indice Msci All-Country World ha reso il -2,9% in valuta locale (-3,9% in euro), mentre l indice JPMorgan Global Government Bond ha perso l 1,3 (-1,9% in euro). Le materie prime sono rimaste stazionarie in termini di dollari ma sono arretrate dell 1,7% in euro (indice S&P Gsci Total Return). I principali apporti negativi alla performance di giugno sono giunti dalle posizioni lunghe nelle azioni dell Eurozona e globali rispetto a quelle statunitensi, da un posizionamento lungo nelle azioni globali e dagli investimenti legati alla ripresa del prezzo del petrolio (una posizione long coperta nel settore energetico Usa e una posizione short coperta nelle società di raffinazione Usa). Tali impatti negativi sono stati mitigati dai guadagni realizzati sulle posizioni corte riferite alle valute asiatiche, ai tassi Usa a 5 anni e ai titoli dell aerospazio rispetto alle azioni globali. Lancio fondo giugno 2008 Team d investimento Cyril Moullé-Berteaux, Sergei Parmenov Sede New York Valuta di riferimento Euro RASSEGNA DEL MERCATO A giugno, le azioni globali hanno ceduto il 3% circa, trascinate al ribasso dall Europa (Eurostoxx: -3,9% in valuta locale), in un mese in cui la Grecia è rimasta sotto i riflettori ed è venuto meno il rally azionario in Cina. Poco prima dello scadere del piano di aiuti offerto ad Atene senza che fosse stato raggiunto un compromesso, la Bce ha smesso di fornire liquidità di emergenza (Emergency Liquidity Assistance, Ela) alle banche elleniche, e la Grecia ha imposto controlli sui capitali e chiuso borse e sportelli bancari. Naturalmente, le attività finanziarie greche hanno accusato forti perdite. I rendimenti dei titoli di Stato decennali sono saliti di quasi 400 punti base, e il Global X FTSE Greece 20 ETF (un indicatore delle azioni elleniche, le cui negoziazioni sono state bloccate) è arretrato del 17,4% a giugno. Il rendimento del Bund a 10 anni è salito di 28 punti base, e i differenziali delle obbligazioni periferiche si sono ampliati (Italia +21 pb, Spagna +19 pb, Portogallo +15 pb). Nonostante il mancato raggiungimento di un compromesso con i creditori inciderà negativamente sulla crescita della Grecia e, quindi, sui suoi listini azionari, le ripercussioni sulle economie degli altri paesi dell Eurozona saranno, a nostro avviso, trascurabili. Le azioni statunitensi hanno mostrato una buona tenuta in termini relativi (S&P 500: -2% a fronte del -3% delle azioni globali). I Treasury Usa sono stati oggetto di forti vendite su tutta la curva: il rendimento decennale è salito di 23 pb mentre quello a 5 anni ha guadagnato 16 punti base. Le aspettative inflazionistiche hanno continuato a migliorare (si sono, ad esempio, ampliati gli spread sulle obbligazioni statunitensi a 10 anni indicizzate all inflazione). Negli Stati Uniti, la dinamica di crescita è vigorosa grazie ai dati positivi sui consumi e l edilizia residenziale e a una ripresa della spesa per investimenti. È tuttavia leggermente calata la fiducia degli operatori nel fatto che sarà dicembre il mese in cui la Fed innalzerà i tassi, e il dollaro ha perso l 1,5%. Riteniamo che ciò sia dovuto soprattutto agli avvenimenti in Grecia e ci aspettiamo che a breve l attenzione si sposterà sui fondamentali del mercato del lavoro statunitense, caratterizzato da una maggiore rigidità.

2 Le azioni dei mercati emergenti hanno perso il 3,2% (Msci Em in dollari Usa), trascinate al ribasso dalla Cina, dove le A-share hanno ceduto il 7,3%, poiché i dati relativi alla crescita e le dinamiche degli utili hanno continuato a non dare alcun segnale di accelerazione nonostante le misure di stimolo. ATTIVITÀ DEL PORTAFOGLIO A giugno abbiamo ridotto l esposizione azionaria netta globale del comparto portandola dal 10% al 2% circa. Abbiamo ampliato l esposizione al tema del rialzo dei tassi Usa, aprendo posizioni corte nei Treasury biennali e nei titoli Usa dei beni primari, unitamente a una posizione long negli assicuratori vita statunitensi rispetto ai Reit del paese. Abbiamo incrementato le posizioni short riferite agli spread delle obbligazioni societarie Usa e ai Treasury quinquennali, nonché il nostro orientamento lungo nelle obbligazioni statunitensi a 10 anni indicizzate all inflazione. Dopo aver chiuso la posizione corta nelle azioni cinesi che aveva raggiunto i limiti di stop loss con uno scarto di pochi punti percentuali rispetto a quello che è stato probabilmente il tetto massimo di maggio, abbiamo riaperto una posizione corta. Le A-share cinesi hanno lasciato sul terreno più del 15% nella seconda metà di giugno, malgrado le imponenti misure di stimolo aggiuntive e le dichiarazioni accomodanti delle autorità di Pechino. Se la febbre della speculazione si è realmente fermata, il margine di ribasso residuo potrebbe essere cospicuo, a causa della sopravvalutazione e degli eccessivi finanziamenti a margine. Abbiamo avviato investimenti indiretti nell ambito del nostro tema del rallentamento in Cina, tra cui posizionamenti ribassisti nelle società globali di estrazione del rame e nelle case automobilistiche esposte alla Cina, e stabilito un esposizione corta al renminbi rispetto al dollaro Usa. Abbiamo accentuato la posizione short nelle valute asiatiche rispetto a quelle del G3 (USD, EUR, GBP) e ridimensionato la ponderazione del tema della ripresa delle attività petrolifere, monetizzando i guadagni sulla posizione lunga nelle obbligazioni russe e chiudendo l esposizione rialzista nel settore energetico Usa rispetto all azionario statunitense (che ha raggiunto i limiti di stop loss). Al di là dei temi principali, abbiamo avviato una posizione rialzista nei titoli Usa dei beni di consumo discrezionali rispetto alle borse azionarie del paese. Abbiamo assunto una posizione lunga nelle azioni indiane rispetto a quelle dei mercati emergenti. Le prospettive di crescita dell economia indiana stanno migliorando grazie all avvio positivo di un ciclo d investimento. Riteniamo che la disinflazione proseguirà e che consentirà alla fine una ripresa del ciclo creditizio. È stata raggiunta la soglia di trailing stop loss sulla posizione corta nelle azioni statunitensi rispetto a quelle globali Usa esclusi (successivamente chiusa). Abbiamo realizzato i profitti sul posizionamento corto nei Bund decennali rispetto ai Treasury Usa e sull esposizione ribassista ai tassi britannici a due anni rispetto ai pari durata statunitensi. STRATEGIA E PROSPETTIVE Questo mese presentiamo la nostra tesi d investimento su un tema emergente all interno del portafoglio, nei confronti del quale abbiamo cominciato a stabilire una posizione: la possibilità che l inflazione negli Stati Uniti acceleri nel medio termine. Dopo un quinquennio contraddistinto dai tassi d inflazione strutturale più bassi dallo shock di Nixon del 1971, i timori deflazionistici restano copiosi. L indice strutturale dei prezzi al consumo si è attestato in media sull 1,7% a partire dalla recessione del 2008, e al momento si prevede che rimanga contenuto: il differenziale di rendimento tra i Treasury

3 Usa decennali e le obbligazioni indicizzate all inflazione di pari durata si colloca sull 1,9%, al di sotto del target della Federal Reserve del 2%. Gli investimenti protetti dall inflazione hanno perso attrattiva: il prezzo dell oro, a quota dollari l oncia, è calato di quasi il 40% rispetto al picco del Lungo questo stesso arco di tempo, i titoli delle aziende aurifere hanno sottoperformato l S&P 500 di quasi l 80%, mentre i Reit (Real Estate Investment Trust) statunitensi sono rimasti indietro di circa il 15%. Come spesso accade, quanto più a lungo resta in atto una tendenza, tanto più facile diventa per molti investitori estrapolarla. Eppure, altrettanto frequentemente, il fatto stesso che un trend duri da così tanto tempo fa aumentare le probabilità di una sua inversione di rotta. A nostro avviso, il rischio strategico per l inflazione è al rialzo, dato che il tasso potrebbe portarsi al di sopra dell obiettivo del 2% della Fed e incamminarsi verso il 2,5% nel medio termine. L aumento del tasso di utilizzazione delle risorse all interno dell economia statunitense dovrebbe far crescere le pressioni inflazionistiche. Il ritmo di espansione economica durante l attuale ciclo è stato percepito come eccessivamente lento, tuttavia, benché ciò sia vero in termini storici, il suo livello supera abbondantemente la crescita tendenziale corrente da noi stimata. Ciò ha fatto comprimere l output gap e consentito una crescita particolarmente rapida dell occupazione, con un conseguente irrigidimento del mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione statunitense è sceso dal picco del 10% all attuale 5,3%, e una serie di indicatori del mercato del lavoro suggerisce una normalizzazione di tale settore. Dopo molti anni di crescita salariale anemica e di diffusi timori circa la cronica assenza di inclinazione della curva di Phillips, il mercato del lavoro ha cominciato a rispondere alla maggiore rigidità del rapporto tra offerta e domanda in maniera convenzionale: facendo accelerare la crescita salariale. Nel primo trimestre di quest anno, l Employment Cost Index (Eci), che riteniamo essere l indicatore più esaustivo dei costi del lavoro, ha accelerato al 2,6% dopo essere cresciuto del 2,0% in media nei cinque anni precedenti. Molti altri indici dei costi del lavoro mostrano una dinamica ascendente. (Le retribuzioni medie orarie restano decisamente più fiacche, essendo passate dal minimo dell 1,8% ad appena il 2,2% in base alla media mobile a tre mesi). Ciò risulta particolarmente significativo se si tiene conto della minore crescita della produttività in questi ultimi anni, giacché implica un aumento dei costi unitari del lavoro, che di norma preludono e concorrono a determinare un aumento dell inflazione. Negli ultimi tre anni, la crescita della produttività si è attestata sotto l 1%, il ritmo più lento da diversi anni, in ribasso dal 3% e oltre dettato dal settore tecnologico a fine anni 90 e al di sotto della media del 2,2% del dopoguerra. Fatta eccezione per la fine degli anni 90, la crescita della produttività tende a non accelerare quando il ciclo economico matura. Pertanto, poiché ci aspettiamo un ulteriore accelerazione della crescita salariale fino al 3,5% nei prossimi trimestri, il costo unitario del lavoro dovrebbe salire al 2,5% (dall attuale 1,8%), contribuendo a spingere al rialzo l inflazione. Se i trend attualmente in corso proseguiranno, l economia americana potrebbe presto entrare in una fase di surriscaldamento di fine ciclo. Questo epilogo sarebbe in linea con l obiettivo dichiarato della presidente della Fed Yellen, la quale continua a dubitare dell abbassamento della crescita potenziale e vede nella politica monetaria ultraespansiva uno strumento in grado di migliorare le condizioni sul fronte dell offerta. In occasione dell importante discorso tenuto il 27 marzo, Yellen ha dichiarato che l obiettivo d inflazione del 2% del Federal Open Market Committee (Fomc) «si avvicinerebbe se si consentisse al tasso di disoccupazione di scendere per qualche tempo leggermente al disotto del livello sostenibile stimato per il lungo termine... Un mercato del lavoro rigido potrebbe altresì invertire alcuni degli sviluppi avversi sul versante dell offerta dalla crisi finanziaria.» Dopo aver abbassato il Nairu dal 5,35% al 5,1% a marzo, la Fed potrebbe aver già cominciato a spostare le sue linee di arrivo per consentire alla politica monetaria di rimanere più accomodante del dovuto, malgrado l irrigidimento del mercato del lavoro. Nello stesso discorso, Janet Yellen ha ribadito che un altra ragione per cui la Fed dovrà

4 procedere con cautela nell alzare i tassi sono le «asimmetrie nell efficacia della politica monetaria quando ci si trova sul limite inferiore dello zero.» Al di là dei toni accomodanti della Fed, nutriamo il sospetto che il suo orientamento ultraespansivo nel corso di questi ultimi anni abbia già cominciato a gettare i semi della futura inflazione. L inflazione dei costi abitativi (la cosiddetta voce shelter, che rappresenta il 41% dell Ipc strutturale e il 17,5% del deflatore Pce ristretto) dovrebbe accelerare dal 3,4% al 3,8% entro la fine del Di regola, l inflazione shelter segue quella dei prezzi delle case con un ritardo temporale di 1,5-2 anni, e i prezzi degli immobili sono saliti in media dell 8% su base annua negli ultimi 18 mesi, trainati dai tassi ipotecari straordinariamente bassi. Più a lungo termine, risulta dunque appropriato ripensare al famoso motto di Milton Friedman: «L inflazione è sempre e comunque un fenomeno monetario, nel senso che è e che può esser prodotto esclusivamente da un aumento più rapido della quantità di moneta che della produzione.» Questa condizione necessaria (ma non sufficiente) a un aumento dell inflazione è attualmente presente, poiché la crescita dell offerta monetaria (M1) ha superato l 11% in media negli ultimi cinque anni, un livello ben superiore alla recente espansione del Pil nominale, pari al 4% circa. In passato, accelerazioni simili dell offerta monetaria hanno condotto a importanti accelerazioni del tasso d inflazione, poiché sono state generalmente accompagnate da una domanda vivace di beni di consumo e servizi. Fino a questo momento, la crescita sostenuta dell offerta di moneta non ha giocato alcun ruolo, e non solo a causa dell ampio output gap ma anche in virtù di diversi fattori strutturali la cui rilevanza va, a nostro parere, diminuendo. Innanzitutto, riteniamo che i recenti timori deflazionistici siano stati in buona parte esacerbati dallo scoppio della bolla delle materie prime, tuttavia è probabile che gran parte dei danni sia già alle nostre spalle. Siamo dell avviso che i prezzi delle commodity non abbiano inaugurato una nuova fase rialzista. Ciò nonostante, è probabile che una grossa percentuale delle correzioni sia già stata scontata. Il Brent ha perso il 50% rispetto al suo picco, e in base ai nostri modelli appare ora sottovalutato. Quasi tutte le altre materie prime (metalli industriali e merci agricole) hanno subito pesanti declini, e molte scambiano in prossimità o al di sotto dei costi marginali. In secondo luogo, le pressioni al ribasso sull inflazione salariale negli Stati Uniti e i bassi prezzi delle merci importate potrebbero aver toccato l apice. La delocalizzazione della produzione è diminuita, come dimostrato dalla stabilizzazione della componente manifatturiera dell occupazione complessiva dopo diversi decenni di ribassi. Inoltre, la minore competitività della Cina ha fatto rallentare le sue esportazioni e diminuire il ritmo di acquisizione di quote di mercato nel mercato globale delle esportazioni. Infine, l inflazione nel settore sanitario ha decelerato da un ritmo dell 1-2% sopra il tasso d inflazione strutturale a un livello in linea con tale parametro, sottraendo 12 pb all Ipc strutturale durante l ultimo ciclo. Riteniamo che questo aggiustamento strutturale una tantum non debba essere estrapolato. Crediamo che il contesto deflazionistico di questi ultimi anni sia oggetto di deduzioni errate: l ampio output gap (e l elevata disoccupazione), la discesa dei prezzi delle materie prime e la riduzione dei costi sanitari sono dinamiche che molto probabilmente hanno già fatto il loro corso. Parimenti, è facile che l impatto disinflazionistico della globalizzazione abbia già raggiunto l apice. Dopo anni di politica monetaria ultraespansiva, la Fed rischia di mantenere un atteggiamento troppo accomodante nell esatto momento in cui l economia americana assorbe l eccesso di domanda di lavoro (il cosiddetto slack) creato dalla grande recessione prodotta dalla Crisi finanziaria globale. Ciò potrebbe spingere gli Stati Uniti in una fase di surriscaldamento. Di conseguenza, la compiacenza dei mercati circa le prospettive inflazionistiche statunitensi appare ingiustificata, e abbiamo cominciato

5 a stabilire un esposizione nei confronti di attività protette dall inflazione, tra cui le obbligazioni Usa indicizzate all inflazione. Questa nostra tesi è esposta al rischio di uno sgonfiamento deflazionistico della bolla del debito in Cina, come scenario alternativo a quello di un rallentamento ordinato. Riteniamo che tale epilogo sia molto probabile in futuro, benché sia difficile prevederne tempi e portata. All interno del portafoglio, attenuiamo tale fattore di rischio mantenendo un ampia esposizione a una gamma di posizioni che beneficerebbero di uno scoppio della bolla speculativa cinese. RIFERIMENTI: Janet Yellen. Normalizing Monetary Policy: Prospects and Perspectives. In occasione della conferenza The New Normal Monetary Policy sponsorizzata dalla Federal Reserve Bank of San Francisco, San Francisco, California. 27 marzo Discorso tenuto da Milton Friedman Contro-rivoluzione nella teoria monetaria. Wincott Memorial Lecture, Institute of Economic Affairs, Occasional paper 33. Per ulteriori informazioni, rivolgersi a Morgan Stanley Investment Management.

6 Nota informativa Il presente documento è stato redatto da Morgan Stanley Investment Management Limited a solo titolo informativo e non si propone di fornire raccomandazioni in merito all acquisto o alla vendita di determinati strumenti finanziari (comprese le Azioni del Comparto) o all adozione di una specifica strategia d investimento. MSIM non ha autorizzato gli intermediari finanziari a utilizzare e a distribuire il presente documento, a meno che tale utilizzo e distribuzione non avvengano in conformità alle leggi e alle normative vigenti. Inoltre, gli intermediari finanziari sono tenuti ad assicurarsi di essere convinti che le informazioni contenute nel presente documento, e l investimento nelle Azioni del Comparto, siano adeguati a qualsiasi soggetto a cui trasmettono il presente documento in base alle condizioni e agli obiettivi di tale soggetto. MSIM non può essere ritenuta responsabile e declina ogni responsabilità in merito all utilizzo proprio o improprio del presente documento da parte degli intermediari finanziari. Qualora tale soggetto prenda in considerazione l investimento nelle Azioni del Comparto, deve sempre assicurarsi di essere soddisfatto dell adeguatezza dei consigli ricevuti dall intermediario finanziario sull idoneità dell investimento. Le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri. I rendimenti possono aumentare o diminuire a causa delle oscillazioni dei cambi. Il valore degli investimenti e i proventi da essi derivanti possono tanto aumentare come diminuire e il capitale restituito può essere inferiore a quello investito. Questo tipo d investimento comporta rischi aggiuntivi. Per l informativa completa sui rischi si rimanda al Prospetto e al relativo Documento contenente informazioni chiave per gli investitori. Questa promozione finanziaria è stata pubblicata e approvata da Morgan Stanley Investment Management Limited, 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Il presente documento contiene informazioni relative ai Comparti di Morgan Stanley Investment Funds, una società di investimento a capitale variabile di diritto lussemburghese. Morgan Stanley Investment Funds (la Società ) è registrata nel Granducato di Lussemburgo come organismo d investimento collettivo ai sensi della Parte 1 della Legge del 17 dicembre 2010 e successive modifiche. La Società è un organismo d investimento collettivo in valori mobiliari ( OICVM ). Il presente comunicato è destinato e verrà distribuito esclusivamente a persone residenti nelle giurisdizioni in cui tale distribuzione è consentita dalle leggi e normative locali. In particolare, non è consentita la distribuzione delle azioni negli Stati Uniti o a soggetti statunitensi. Per i soggetti incaricati del collocamento di Morgan Stanley Investment Funds, non tutti i Comparti potrebbero essere disponibili per la distribuzione. Si invita a consultare il contratto di distribuzione per ulteriori dettagli in merito prima di inoltrare informazioni sui Comparti ai propri clienti. Prima dell adesione ai Comparti di Morgan Stanley Investment Funds, gli investitori sono invitati a prendere visione dell ultima versione del Prospetto informativo, del Documento contenente informazioni chiave per gli investitori, della Relazione annuale e della Relazione semestrale ( Documenti di offerta ) o altri documenti disponibili nella propria giurisdizione, che possono essere richiesti a titolo gratuito presso la Sede legale della società all indirizzo European Bank and Business Centre, 6B route de Trèves, L-2633 Senningerberg R.C.S. Luxemburg B Inoltre, gli investitori italiani sono invitati a prendere visione del Modulo completo di sottoscrizione (Extended Application Form) e gli investitori di Hong Kong sono invitati a prendere visione della sezione Informazioni supplementari per gli investitori di Hong Kong (Additional Information for Hong Kong Investors). Copie del Prospetto informativo, del Documento contenente informazioni chiave per gli investitori, dello Statuto e delle relazioni annuale e semestrale, in tedesco, e ulteriori informazioni possono essere ottenute a titolo gratuito dal rappresentante in Svizzera. Il rappresentante in Svizzera è Carnegie Fund Services S.A., 11, rue du Général-Dufour, 1204 Ginevra. L agente pagatore in Svizzera è Banque Cantonale de Genève, 17, quai de l Ile, 1204 Ginevra. Tutti i dati relativi alle performance e agli indici sono tratti da Morgan Stanley Investment Management Limited. I rendimenti sono calcolati in base al valore del patrimonio netto. Le performance sono riportate al netto delle commissioni con il reinvestimento dei proventi. Ai fini della gestione della liquidità il Fondo può investire in azioni dei Liquidity Funds di Morgan Stanley Liquidity Funds Morgan Stanley CRC Exp. 01/03/2016