Banca Carige Cassa di Risparmio di Genova e Imperia. A cura dell Ufficio Studi della Banca CARIGE S.p.A.

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1 Banca Carige Cassa di Risparmio di Genova e Imperia A cura dell Ufficio Studi della Banca CARIGE S.p.A. Con la collaborazione scientifica di Amedeo Amato e di Isabella Consigliere (Università di Genova) Direttore Mario Venturino Direttore Responsabile Amedeo Amato Consiglio Scientifico Amedeo Amato, Isabella Consigliere, Ennio La Monica, Matteo Paltrinieri, Guido Papini, Mario Venturino Segreteria di Redazione Ufficio Studi Banca CARIGE S.p.A. Via Cassa di Risparmio, Genova - Tel Riproduzione consentita previa citazione della fonte. Le opinioni espresse negli articoli impegnano unicamente la responsabilità dei rispettivi autori. Prospettive dell economia Rivista trimestrale Anno XXVI / N 3 Luglio - Settembre 2012

2 Gli articoli devono essere inviati al dr. Guido Papini dell Ufficio Studi della Banca Carige all indirizzo mail Essi vengono sottoposti in forma anonima al giudizio di due accademici o esperti di discipline economiche o finanziarie. Tale giudizio viene tempestivamente comunicato agli autori.

3 1 L economia Internazionale Le prospettive dell economia mondiale per il p. 1 Stati Uniti...p. 5 Area Euro...p Germania...p Francia...p Italia...p. 41 Gran Bretagna...p. 53 Giappone...p Studi e documentazione Il crescente peso di Hong Kong nell economia reale e nella finanza internazionale... p L economia Ligure Panorama congiunturale - p. 79

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5 A cura di 1 A. Amato e I. Consigliere L economia internazionale Le prospettive dell economia mondiale per il 2013 Secondo le ultime previsioni diffuse dal Fondo Monetario Internazionale (ottobre 2012) una certa ripresa sarebbe in atto nei paesi asiatici di recente industrializzazione, nell Est Europeo, nel Medio Oriente, nel Nord Africa e nel Sud America. Nelle economie avanzate, invece, i progressi dovrebbero rimanere modesti almeno fino al 2014, consentendo miglioramenti trascurabili sia sul fronte produttivo che su quello occupazionale. La crisi dei paesi industrializzati potrebbe quindi esercitare effetti negativi sulla crescita di molti paesi emergenti, riducendo sensibilmente la dinamica del commercio mondiale (il tasso di crescita degli scambi, in quantità, è sceso dal 12,6% del 2010 al 5,8% del 2011 e potrebbe stabilizzarsi al 3,2% nel 2012 ed al 4,5% nel 2013). Elevati rimarranno, comunque, gli avanzi correnti dei paesi export oriented più competitivi (come la Germania, il Giappone, la Cina, i Nic asiatici e i paesi OPEC). Tra i fattori che incideranno maggiormente sulle prospettive di sviluppo, il Fondo Monetario parla di fattori ben noti, come il consolidamento fiscale in atto, la debolezza dei mercati finanziari e le fragilità del sistema bancario. Tali fattori sono particolarmente rilevanti perché, con un effetto a spirale, oltre ad esercitare pesanti effetti recessivi, risultano molto sensibili alla debolezza del quadro congiunturale, che è diretto responsabile di minori entrate tributarie, di diffusi deterioramenti nelle aspettative degli investitori e di criteri d accesso al credito sempre più stringenti. La maggior parte dei modelli econometrici fino ad oggi utilizzati stimava un moltiplicatore fiscale pari a 0,5 per moltissimi paesi, prevedendo che a ogni punto percentuale di riduzione del rapporto tra deficit pubblico e PIL sarebbe corrisposta una riduzione della crescita economica di 0,5%. Secondo i nuovi calcoli dell Fmi, realizzati sotto la guida del capo economista Olivier Blanchard (sulla base dei dati di 28 economie dallo scoppio della crisi del 2008 a oggi) tale moltiplicatore si collocherebbe, in realtà, fra lo 0,9 e l 1,7. A ogni riduzione di un punto percentuale del rapporto tra deficit pubblico e PIL seguirebbe pertanto una riduzione della crescita assai più forte di quella prima ipotizzata: cioè compresa tra 0,9% 1

6 Economia Internazionale e 1,7%. È quindi possibile che i piani di austerità fiscale abbiano esercitato (e potrebbero continuare ad esercitare) un impatto negativo sulla crescita decisamente superiore a quanto finora stimato. Secondo il Fondo Monetario le riduzioni dei deficit pubblici dovrebbero quindi essere graduali, soprattutto per non innescare spirali negative fra i tagli fiscali e la recessione. Tutto ciò tiene evidentemente conto anche del fatto che la credibilità di molti governi è al momento modesta, i tassi d interesse sono già vicini allo zero (cioè intrappolati nel loro limite inferiore, con poca possibilità di impiegare la politica monetaria per compensare le restrizioni di bilancio), esistono ampie risorse inutilizzate (evidenziate dal basso grado di utilizzo degli impianti e dall elevata disoccupazione) e la stretta fiscale risulta sincronizzata fra moltissimi paesi. Per tutto il 2013 le Banche Centrali continueranno, comunque, a mantenere bassi i tassi di interesse e a seguire politiche accomodanti per sostenere l economia reale e per rafforzare il settore finanziario. L abbondante liquidità, pur finanziando finora ampi fenomeni speculativi, ha però permesso solo limitati recuperi delle quotazioni azionarie, date le gravi incognite che continuano a riguardare le prospettive economiche, la debolezza di molti istituti di credito e le reali capacità dei policy maker di gestire i problemi debitori delle grandi macroaree (Usa, Area Euro, Giappone). 2

7 Economia Internazionale 3

8 4 Economia Internazionale

9 Stati Uniti Congiuntura e prospettive Negli ultimi mesi, l economia statunitense è stata interessata da un certa ripresa, da alterni risultati sul fronte occupazionale e dalla mancata soluzione del problema fiscale. Ad una discreta espansione dei consumi privati e della spesa pubblica (soprattutto per la difesa) è corrisposta una flessione degli investimenti fissi ed un contributo negativo dall interscambio netto con l estero (la dinamica delle esportazioni è risultata nettamente inferiore a quella delle importazioni). Effetti frenanti sulla crescita sono stati esercitati dal calo delle vendite di auto, dalle incertezze emerse sul fronte occupazionale e dai gravi danni prodotti dalla siccità estiva. La produzione industriale e le vendite al dettaglio hanno comunque registrato discreti progressi, nonostante l esaurimento degli incentivi governativi, l adozione di politiche monetarie meno accomodanti e la fine degli aiuti precedentemente concessi alle famiglie ed alle imprese. Le vendite di beni durevoli hanno poi risentito, oltre che della frenata del settore automobilistico, dei diffusi timori legati alla futura evoluzione della congiuntura e delle restrizioni al consumer credit, messe in atto dal sistema bancario. Poco vivace è stata, anche, la dinamica degli investimenti privati, a causa dei forti tagli alla spesa federale e locale e della riduzione delle commesse provenienti dal settore pubblico. Il mercato immobiliare è, invece, risultato in ripresa, come provano l aumento delle nuove licenze, l avvio di nuovi cantieri e la tendenza al rialzo dei prezzi. Una certa fragilità del settore abitativo è stata, comunque, ancora determinata dal numero elevato di esecuzioni forzate per insolvenza dei mutuatari, dell esaurimento degli incentivi pubblici e del sensibile inasprimento delle condizioni di accesso al credito. Gli acquisti dall estero sono aumentati sensibilmente, mentre la dinamica delle esportazioni si è ridotta, risentendo del prolungato rafforzamento del dollaro rispetto all euro e del rallentamento produttivo di alcuni importanti partner commerciali (Area Euro, Cina, Giappone). L elevato costo delle importazioni di prodotti energetici è stato poi, almeno in parte, 5

10 Economia Internazionale Tav. 1.1 USA: alcune variabili macroeconomiche (percentuali di variazione sul periodo precedente) Prodotto interno lordo 2,7 1,9-0,3-3,5 3,0 1,7 Importazioni 6,1 2,4-2,7-13,6 12,5 4,9 Esportazioni 9,0 9,3 6,1-9,4 11,3 6,7 Consumi privati 2,9 2,3-0,6-1,9 2,0 2,2 Investimenti fissi 2,5-1,4-5,1-15,2 2,0 3,7 -privati non residenziali 8,0 6,5-0,8-17,9 4,4 8,8 -privati costruzioni -7,3-18,7-23,9-22,2-4,3-1,3 -pubblici 2,1 3,0 3,3 2,4 1,3-6,7 Consumi pubblici 1,0 1,3 2,2 2,0 0,9-1,2 Occupazione 1,9 1,1-0,5-3,8-0,6 0,6 Tasso di disoccupazione 4,6 4,6 5,8 9,3 9,6 8,9 Salari nominali 4,0 4,1 3,2 1,1 2,8 2,8 Produttività del lavoro 0,9 1,0 0,4 0,8 3,7 0,8 Output gap 3,1 2,8 0,2-5,0-3,7-3,9 Prezzi al consumo 3,2 2,9 3,8-0,3 1,6 3,1 Offerta moneta M1-0,3-0,5 6,5 15,5 6,8 15,3 Offerta moneta M2 5,7 6,3 8,6 5,0 3,2 7,6 Bilancia commerciale (1) -769,3-713,1-709,7-391,5-516,9-578,8 Bilancia partite correnti (1) -800,6-710,3-677,1-376,6-470,9-473,4 Partite correnti/pil (2) -6,0-5,1-4,7-2,7-3,2-3,0 Prezzi delle esportazioni 3,4 3,3 4,7-5,4 4,4 6,3 Prezzi delle importazioni 4,1 3,5 10,6-10,6 6,1 7,7 Quota export (3) 10,0 9,7 9,4 10,1 9,9 9,6 Quota import (3) 15,5 14,2 13,3 12,9 12,9 12,5 Saldo primario/pil (2) -1,6-2,0-4,6-7,5-7,0-5,9 Saldo bilancio pubbl./pil (2) -2,2-2,9-6,6-11,6-10,7-9,7 Debito pubblico/pil (2) 66,4 67,0 75,9 89,7 98,3 102,7 Propensione al risparmio (2) 2,6 2,4 5,4 5,1 5,3 4,7 Prezzi delle case (4) 4,4-1,3-7,5-5,0-5,4-5,8 (1) miliardi di dollari; (2) dati in percentuale; (3) su totale mondiale; (4) variazioni reali. Fonti: OCSE, IMF, Usa Department of Commerce. controbilanciato dal maggior avanzo dei servizi e dei redditi netti di capitali. Il deficit di parte corrente si è così stabilizzato intorno al 3,2% del PIL, mentre il deficit commerciale è arrivato al livello record di 750 miliardi di dollari. La dinamica dei prezzi finali si è stabilizzata negli ultimi mesi al 2%, beneficiando della stabilizzazione degli affitti e dei trasporti e del forte miglioramento delle aspettative. In prospettiva è possibile che la dinamica dell inflazione rimanga sotto controllo per la moderazione dei corsi delle materie prime, il riassorbimento degli shock provenienti dai passati incrementi dei prodotti petroliferi ed alimentari, il contenimento della dinamica salariale e i modesti incrementi dei prezzi delle case e dei canoni di locazione. La creazione di nuove aziende da parte dei lavoratori espulsi dal sistema produttivo e dalla pubblica amministrazione ha poi assunto dimensioni eccezionali, mentre i contratti d assunzione con salari ridotti sono ancora aumentati. In poco più di un biennio sono state recuperati quasi 3 6

11 Stati Uniti milioni di posti di lavoro, ma l incidenza dei disoccupati di lunga durata è ancora rimasta alta. Nei mesi estivi, qualche incertezza congiunturale ha portato il tasso di disoccupazione sopra l 8%, mentre all inizio dell autunno la percentuale di senza lavoro si è lievemente ridotta. La crisi del debito europeo ha favorito un momentaneo rafforzamento del dollaro e crescenti acquisti di titoli statunitensi, mentre la positiva evoluzione dei profitti in alcuni settori hanno sostenuto gli investimenti azionari, con effetti benefici sull evoluzione dell indice Dow Jones, anche se continui effetti negativi sono venuti dalla crisi finanziaria europea e dal rallentamento dell economia cinese. Negli ultimi tempi, gli afflussi di investimenti esteri si sono comunque ridotti (dopo un sensibile recupero registrato nel 2010), come pure si sono ridotti i deflussi per investimenti all estero da parte dei residenti americani (soprattutto dopo il deterioramento delle prospettive economiche nell Area Euro e il sisma in Giappone). Positivo è rimasto il trend delle emissioni di corporate bond in dollari da parte delle imprese americane e straniere, grazie all aumento dei profitti, ai bassi tassi d interesse, alla ripresa delle operazioni di finanza straordinaria (fusioni, acquisizioni, leveraged buy out) e al boom di emissioni di obbligazioni trentennali (con collocamenti record da parte di Morgan Stanley, Fedex, Entreprise Product Partners, Bank of America, Target e Pepsi Cola). I bassi rendimenti dei Treasury Bond, che al netto dell in- Grafico Stati Uniti 10 Tassi d'interesse (% p.a.) Fed Funds Tasso T-Bonds a 30 anni Tasso T-Bonds a 10 anni 7

12 Economia Internazionale Tav. 1.2 Usa: alcuni indicatori reali e finanziari (dati relativi a fine periodo) t. 2 t. 3 t. 4t 1 t. 2 t. 3 t. Prezzi alla produzione (1) 5,8 7,0 6,9 4,8 2,8 0,7 2,1 Prezzi al consumo (1) 2,7 3,6 3,9 3,0 2,7 1,7 2,0 Retribuzioni orarie (1)(2) 2,0 1,9 2,0 1,6 1,8 1,5 1,4 Produzione industriale (1) 5,9 3,4 3,2 2,9 3,8 4,7 2,8 Vendite al dettaglio (1) 4,2 3,6 3,0 3,5 4,1 3,7 4,3 Tasso di disoccupazione 8,8 9,2 9,1 8,5 8,2 8,2 7,8 Tasso ufficiale di riferimento (3) 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 Tasso interesse a breve t. (4) 0,2 0,1 0,1 0,1 0,5 0,1 0,1 Tasso interesse a lungo t. (5) 3,4 3,1 2,0 2,0 2,2 1,6 1,6 Tasso interesse a lungo t. (6) 4,5 4,2 3,0 2,9 3,3 2,7 2,8 Offerta di moneta M1 (1) 10,4 12,7 20,0 18,0 17,4 16,0 12,1 Offerta di moneta M2 (1) 4,7 5,9 10,2 9,8 9,8 9,3 6,9 Indice corsi azionari (7) Tasso di cambio (Euro/$) 1,42 1,42 1,35 1,29 1,34 1,26 1,29 Tasso di cambio ($/yen) Tasso di cambio (Lst/$) 1,61 1,60 1,56 1,55 1,60 1,56 1,62 (1) Tasso crescita su stesso periodo anno precedente; (2) industria manifatturiera; (3) Federal Funds; (4) T-Bills a 3 mesi; (5) T-Bonds a 10 anni; (6) T-Bonds a 30 anni; (7) Dow Jones. Fonti: OCSE, Economist. 8

13 Stati Uniti flazione sono ormai ampliamente negativi, hanno poi spinto moltissimi investitori ad assorbire anche grandi quantità di obbligazioni decennali emesse da alcuni colossi statunitensi (come la United Technologies Corporation, la Texas Instruments, la Brystol Myers Squibb, la Coca Cola, la Ford Motors, la Unilever, la Citygroup. la Estée Lauder e la National Australian Bank). Degni di nota sono, infine, i recenti mega collocamenti di obbligazioni private in euro da parte di alcune aziende statunitensi (come la Procter & Gamble e Well Fargo), probabile segno di una maggior fiducia nelle future sorti dell Eurozona. Notevole è stata anche la crescita degli investimenti in titoli pubblici trentennali, a causa dell abbondante liquidità presente sui mercati, dei bassi rendimenti offerti dai Treasury Bonds decennali e della necessità di alcuni investitori (fondi pensione, piani d accumulo bancari ed assicurativi, fondi comuni d investimento, sicav) di preservare dall inflazione l integrità dei propri patrimoni. La Banca Centrale ha ancora seguito politiche espansive, vista la necessità di stimolare la crescita e considerato il limitato timore di imminenti tensioni inflazionistiche. I ripetuti interventi sui mercati monetari hanno fornito massicce dosi di liquidità al sistema, hanno concesso nuove linee di credito alle banche, hanno assorbito crescenti quantità di titoli ad alto rischio e hanno aumentato le garanzie stanziabili dagli istituti finanziari per ottenere liquidità a breve. Il tasso di sconto è rimasto fermo allo 0,75%, il tasso sui Fed Funds è stato mantenuto entro l intervallo 0% - 0,25% e il prime rate si è stabilizzato al 3,25%. Verso la fine dello scorso anno, la Federal Reserve ha lanciato una nuova manovra espansiva: invece di stampare moneta acquistando Treasury Bonds come nelle precedenti operazioni di alleggerimento quantitativo, ha programmato di ottenere un risultato analogo rimodulando il suo portafoglio titoli. Di fatto, attraverso la cosiddetta operazione twist, la Federal Reserve ha annunciato di voler allungare la vita media dei titoli in portafoglio, attraverso l acquisto di un enorme quantitativo (circa 400 miliardi di dollari) di obbligazioni pubbliche a lungo termine e la contestuale vendita di un ugual ammontare di titoli pubblici a più breve scadenza. Per normalizzare le condizioni di mercato dei mutui, la stessa Federal Reserve ha deciso di reinvestire in mortgage-backed securities (e non più in titoli di stato) sia i proventi derivanti dai rimborsi di obbligazioni delle agenzie governative che gli introiti provenienti dai rimborsi di MBS già detenuti nel proprio portafoglio titoli. L obiettivo è stato quello di mantenere bassi i tassi a lungo termine per favorire la ripresa degli investimenti privati, per agevolare la sottoscrizione di corporate bonds e per limitare il peso degli 9

14 Economia Internazionale Grafico Stati Uniti e Gruppo dei 7 (previsioni ) Prodotto Interno Lordo (tasso annuo di variazione %) USA G Prezzi al consumo (tasso annuo di variazione %) USA G Saldo partite correnti bilancia dei pagamenti (in % del PIL) USA G Deficit pubblico (in % del PIL) USA G 7 interessi sul debito pubblico. Verso la fine di giugno, è stata quindi annunciata una seconda operazione twist con interventi ancora imponenti (circa 270 miliardi di dollari), con l obiettivo di abbassare i rendimenti nominali, di fornire maggior liquidità alle banche e di agevolare sia il credito che la spesa. A metà settembre, la Federal Reserve ha quindi annunciato un nuovo piano di quantitative easing, basato su massicci acquisti di titoli obbligazionari garantiti da mutui (per un valore massimo di 40 10

15 Stati Uniti miliardi di dollari al mese) e destinato a prolungarsi a tempo illimitato, cioè finché l economia e l occupazione non ripartiranno. La stessa Banca Centrale ha inoltre ribadito di voler mantenere i tassi d interesse prossimi a zero fino a metà del 2015 e di voler combinare per tutto il 2012 un nuovo programma di operazioni twist con l acquisto di enormi stock di Treasury Bonds decennali (circa 85 miliardi al mese). La dinamica degli aggregati monetari, dopo la forte accelerazione subita durante la crisi degli scorsi anni, si è stabilizzata su livelli ancora sostenuti. Le autorità centrali hanno più volte ribadito di voler mantenere inalterati i tassi di riferimento, tenendo conto dei bassi livelli d utilizzo della capacità produttiva, dell andamento moderato dei prezzi e della sostanziale stabilità delle aspettative inflazionistiche. La grave crisi finanziaria ha praticamente azzerato il rendimento dei Treasury Bills a 3 mesi, mentre i tassi interbancari hanno incorporato le ansie del mercato. La forte domanda di T-Bonds ha poi favorito la discesa dei tassi a lungo termine, così che a fine settembre i tassi decennali e trentennali erano prossimi rispettivamente al 1,6% ed al 2,8%. Ad una riduzione degli acquisti cinesi di titoli pubblici statunitensi è quindi corrisposta una forte crescita degli investimenti nipponici in T-Bond, nonostante la debolezza del dollaro ed i bassi rendimenti offerti. La passata recessione, le minori entrate fiscali, i forti aiuti concessi alle famiglie e ai disoccupati, i notevoli trasferimenti alle amministrazioni locali e i crescenti impegni di spesa (finalizzati al risanamento del sistema bancario, alla riforma sanitaria, alla guerra in Medio Oriente e al rilancio dell economia reale) hanno prodotto un notevole deterioramento dei conti pubblici. Modesti miglioramenti sono stati avvertiti solo negli ultimi mesi, grazie alla fine degli incentivi concessi a molti settori, alla progressiva restituzione dei prestiti statali da parte del sistema bancario e ai tagli di bilancio decisi dopo l accordo sull aumento del tetto del debito. Nel 2012 il disavanzo pubblico dovrebbe essere sceso dal 10,1% all 8,7% del PIL, mentre il debito pubblico potrebbe essere salito dal 103% al 107% del PIL. Tra le misure più significative è il caso di ricordare il congelamento per almeno un quinquennio delle spese federali non legate alla sicurezza, la razionalizzazione delle risorse a favore della difesa, la riduzione di alcuni programmi sanitari e i minori sgravi fiscali alle compagnie petrolifere ed estrattive. Forti tagli hanno riguardato le spese discrezionali in agricoltura, commercio e trasporti, mentre l istruzione, l energia e l assistenza ai veterani di guerra hanno ancora beneficiato di un certo incremento delle risorse governative. Un nuovo piano di incentivi ha poi combinato sgravi fiscali a favore delle imprese disposte ad assumere 11

16 Economia Internazionale disoccupati di lungo periodo con programmi diretti alla riqualificazione ed al reinserimento della forza lavoro. Sensibili riduzioni delle trattenute previdenziali a carico dei lavoratori e degli oneri sociali sulle imprese sono stati poi affiancati al prolungamento dei sussidi di disoccupazione ed alla realizzazione di investimenti pubblici in opere infrastrutturali (soprattutto nei settori strade, ferrovie e aeroporti). Alcuni programmi portati avanti soprattutto dai repubblicani prevedono, comunque, drastici tagli alla sanità, alla spesa militare, ai sussidi all agricoltura, alle detrazioni fiscali e alle pensioni, congelano per alcuni anni gli stipendi dei pubblici dipendenti e programmano un drastico abbattimento delle imposte vigenti. Degno di nota è l importante accordo (raggiunto dal Governo con l opposizione repubblicana) sull aumento del tetto del debito (fino a miliardi di dollari) in cambio di corrispondenti tagli alla spesa pubblica. I dettagli della manovra finanziaria sono solo in parte già noti, mentre risultano in larga parte rinviati a decisioni da prendere nei prossimi mesi, sentito l esito dei lavori di un apposita commissione parlamentare. I risparmi sono articolati in due fasi: una riduzione delle spese da attuare immediatamente (soprattutto sul fronte della difesa, della presenza militare in Europa e in Medio Oriente e delle altre spese discrezionali) e un difficile cammino di risanamento di lungo periodo (che potrebbe interessare numerosi programmi federali ma anche e soprattutto la spesa sociale, il sistema previdenziale e l assistenza sanitaria). Le recenti difficoltà incontrate dalla supercommissione sul debito hanno inasprito le divergenze tra repubblicani e democratici, ritardando l adozione di alcune importanti misure di stimolo per l economia, come gli sgravi sui contributi pensionistici e l estensione dei sussidi alla disoccupazione di lunga durata. Il Congresso ha comunque approvato un disegno di legge, sostenuto da entrambi Tav. 1.3 USA: previsioni macroeconomiche (percentuali di variazione sul periodo precedente) OCSE CE IMF OCSE CE IMF Prodotto interno lordo 2,4 2,1 2,2 2,6 1,9 2,1 Prezzi al consumo 2,3 2,0 2,0 1,9 2,0 1,8 Tasso di disoccupazione 8,1 8,2 7,6 8,1 Disavanzo pubblico (%PIL) -8,3-7,6-8,7-6,5-7,3 Saldo partite correnti (%PIL) -3,7-3,1-3,1-4,3-2,8-3,1 OCSE (giugno 2012); Consensus Economist (Ottobre 2012); IMF (ottobre 2012). 12

17 Economia Internazionale gli schieramenti politici, che prevede un piano da 150 miliardi di dollari, volto a prorogare fino a fine anno gli sgravi fiscali sui salari ed i sussidi di disoccupazione. La finanziaria americana programma interventi espansivi per sostenere il mercato del lavoro e le piccole imprese, per migliorare il sistema autostradale, i trasporti, la pubblica istruzione e la ricerca e sviluppo. Risparmi notevoli dovrebbero venire da alcuni tagli automatici (già previsti nell accordo sul debito dell agosto 2011) riguardanti la difesa, la riduzione dei sussidi all agricoltura, la limatura dei programmi sanitari federali (per poveri e per gli anziani) e l eliminazione degli sgravi fiscali per i redditi superiori ai dollari. Rialzi potrebbero poi interessare l aliquota massima dell income tax (che dal 35% potrebbe risalire al 39,6%), la pressione fiscale sui dividendi e sui capital gains (dal 15% al 20%) e l aliquota marginale applicata alle successioni sulle grandi fortune (dal 35% al 45%). Allo studio è invece la possibilità di ridurre sensibilmente l aliquota della corporation tax dall attuale 35% al 28%. Per rilanciare la ripresa, il Presidente Obama ha poi imposto una drastica velocizzazione dei pagamenti ai fornitori della pubblica amministrazione, ha annunciato un piano di aiuti al settore agricolo per superare l emergenza siccità ed ha chiesto al Congresso il prolungamento per un anno di alcuni tagli fiscali, scadenti a dicembre e concessi alla middle class (cioè alle famiglie con un reddito annuo inferiore a dollari) dalla precedente Amministrazione Bush. All inizio dell estate, la Corte Suprema ha poi confermato la legittimità costituzionale della riforma sanitaria americana, allargando la copertura assicurativa a quasi tutti i cittadini americani non anziani ed indigenti. Il finanziamento del nuovo sistema previdenziale sarà garantito da alcuni tagli al programma Medicare e da nuove tasse sulle famiglie più abbienti (cioè con redditi annui superiori a dollari). Per ogni cittadino ci sarà poi l obbligo di acquistare una copertura assicurativa entro il 2014, così che la quota parte a carico dei conti federali non supererà il 40% della spesa, mentre le compagnie assicuratrici dovranno coprire almeno il 60% delle cure sanitarie. L opposizione repubblicana propone invece la riduzione al 28% dell income tax e l abbattimento della corporation tax al 25%. Lo stesso Romney programmava poi l abolizione della riforma sanitaria del 2010 (sostituendola con un maggior ricorso alle assicurazioni private ed al pagamento diretto delle prestazioni ottenute) e l annullamento dei consistenti tagli alle spese per la difesa. Timori recessivi sono, comunque, al momento legati al cosiddetto fiscal cliff, doppio impasse che dovranno 13

18 Economia Internazionale affrontare gli Stati Uniti a fine 2012 quando scadranno gli incentivi fiscali introdotti dall amministrazione Bush e si dovrà trovare un accordo sul tetto al debito per evitare tagli automatici alla spesa pubblica e aumenti della pressione tributaria. 14

19 Area Euro Congiuntura e prospettive Negli ultimi mesi, l economia europea è entrata in recessione, risentendo del rallentamento della domanda mondiale, delle tensioni emerse sui mercati finanziari, dei gravi rischi a cui è esposto il sistema bancario, della crisi del debito sovrano e del diffuso deterioramento delle condizioni d accesso al credito. L allentamento della stretta creditizia, l accettazione di tempestive misure correttive da parte dei paesi più compromessi dalla crisi del debito sovrano e gli interventi della Banca Centrale Europea a favore del riacquisto dei titoli di stato emessi dai paesi periferici hanno, comunque, recentemente ridotto la volatilità dei mercati finanziari, abbassando gli spread e favorendo sensibili recuperi dell euro e dei corsi azionari. Le vendite al dettaglio sono però rimaste stagnanti, la produzione industriale si è ridotta e il tasso di disoccupazione ha mediamente superato l 11% della forza lavoro. La dinamica delle esportazioni ha invece tratto beneficio dalla prolungata debolezza dell euro ed è risultata nettamente superiore a quella delle importazioni, che hanno peraltro risentito soprattutto della debolezza della domanda interna. Le vendite verso l Asia, i paesi Opec e gli Stati Uniti sono aumentate a ritmi sostenuti ma la frenata del commercio mondiale, il crescente peso della bolletta energetica e la perdita di tono di alcune economie emergenti hanno consentito miglioramenti trascurabili sia per il deficit commerciale che per il disavanzo corrente. I consumi privati hanno risentito delle deboli prospettive del mercato del lavoro e della trascurabile crescita del reddito disponibile, mentre gli investimenti hanno messo a segno solo limitati recuperi dopo un triennio di contrazione. Ancora in calo sono risultati gli investimenti in costruzioni, con flessioni notevoli soprattutto in Spagna e con forti recuperi solo in Germania. Sul fronte occupazionale, risultati drammatici hanno ancora interessato la Spagna (dove la percentuale di senza lavoro ha ormai superato il 25%), l Irlanda (con un tasso di disoccupazione prossimo al 145%) e il Portogallo (con 15% di disoccupati), mentre valori decisamente più bassi si sono avuti per la Germania (6,8%), l Olanda (6,5%) e l Austria (4,5%) 15

20 Economia Internazionale I rincari degli alimentari, delle materie prime e dei prodotti energetici hanno riportato l inflazione su valori positivi, mentre gli aumenti delle imposte indirette in alcuni paesi (Grecia, Spagna, Portogallo e Italia) hanno esercitato un certo surriscaldamento dei prezzi soprattutto a livello locale. In prospettiva, è possibile che la dinamica dei prezzi finali si stabilizzi appena sopra al 2%, considerati anche gli ampi margini di capacità produttiva inutilizzata, i lenti progressi della congiuntura, la stabilizzazione della dinamica degli aggregati monetari, la modesta crescita dei salari e il graduale miglioramento della produttività del lavoro in alcuni paesi. I modesti tassi di crescita dell economia reale, il deterioramento del clima degli affari, l elevata avversione per il rischio, la grave crisi debitoria di alcuni paesi europei e le conseguenti incertezze legate agli esiti dei vari piani di aiuto e di risanamento hanno a lungo inciso sulle quotazioni dell euro. Tuttavia, negli ultimi mesi, anche se i mercati finanziari e le aspettative degli speculatori hanno continuato a risentire di gravi negatività provenienti dalle economie greca e spagnola, le maxi iniezioni di liquidità della Banca Centrale Europea, i mega programmi di riacquisto dei titoli pubblici dei paesi periferici, il rafforzamento del Fondo Salva Stati e la modesta crescita degli Stati Uniti hanno permesso all euro di rafforzarsi, soprattutto nei confronti del dollaro. Sempre nello stesso periodo, anche quotazioni azionarie hanno evidenziato sostanziali recuperi. L avversione al rischio è quasi ovunque diminuita, essendo cresciuta la fiducia sia nelle dichiarazioni d intenti dei responsabili delle politiche economiche nazionali (riguardanti l adozione di tempestive misure per risolvere la crisi) sia negli interventi della Banca Centrale Europea (a favore del riacquisto dei titoli di stato emessi dai paesi periferici). La tendenza al ribasso dei rendimenti decennali (evidente soprattutto nei paesi meno esposti al rischio del debito sovrano) e la stretta creditizia attuata dal settore bancario hanno poi favorito una forte espansione delle emissioni obbligazionarie all interno dell Area Euro, così che grandi collocamenti di corporate bond hanno interessato non poche importanti imprese multinazionali (come Enel, Edf, Gdf Suez, Eni, Siemens, Volkswagen, France Telecom e Telecom Italia) ed alcune grandi banche (come Unicredit, Intesa San Paolo, Bnp Paribas, Svenska Handelsbanken). Dopo un primo semestre deludente, la seconda parte del 2012 ha anche evidenziato un risveglio delle attività di M&A internazionali, con il coinvolgimento di moltissimi settori (che vanno dalla farmaceutica all alta tecnologia, dalla finanza immobiliare alle telecomunicazioni, dal software alla biotecnologie). Degni di nota sono pure gli attesi forti afflussi di capitali provenienti 16