Prospettive EM +5% +33% -50% -1% 49,5 Oro. 300 tonnellate. Le economie emergenti esercitano una pressione deflazionistica sul mondo Febbraio 2014

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1 EM +5% +33% -50% Le economie emergenti hanno iniziato il 2014 allo stesso modo del 2013: molte monete sono sotto pressione. Pagina 2 Il tasso di crescita degli Stati Uniti nello scorso semestre, con esclusione della spesa pubblica. Pagina 4 Dalla fine del 2010, la progressione delle esportazioni della Spagna fuori dall eurozona. Pagina 5 La correzione relativa dal 2010 dei paesi emergenti rispetto ai mercati sviluppati. Pagina 6-1% 49,5 Oro La revisione delle stime dei profitti per il 2014 delle società europee, rispetto al -0,6% per quelle americane e allo 0% per quelle giapponesi. Pagina 8 A gennaio l indice dei responsabili degli acquisti (PMI) manifatturiero cinese Markit/HSBC è sceso sotto la soglia di 50 punti. Pagina 9 Questo mese vi proponiamo una panoramica del mercato dell'oro. Pagina tonnellate d oro consumate lo scorso anno dalla Cina per finalità d investimento. Pagina 13 Le economie emergenti esercitano una pressione deflazionistica sul mondo Febbraio 2014 Prospettive

2 COMMENTO Lo scenario di fondo rimane deflazionistico Yves Bonzon Direttore degli investimenti Nel momento stesso in cui Ben Bernanke passa il testimone alla guida della Federal reserve, le crescenti tensioni sui mercati dei capitali emergenti ci ricordano che il principale rischio strutturale rimane la deflazione e non l'inflazione, come i suoi detrattori vorrebbero fare credere. Per i mercati emergenti, il 2014 è iniziato allo stesso modo del Le monete di molti paesi sono nuovamente sotto pressione. Nel momento in cui scriviamo, il peso argentino, che non ha neppure subìto il contraccolpo dei flussi di capitali di cui non aveva in precedenza beneficiato si è già deprezzato del 18%, il rublo russo e il rand sudafricano del 7% e la lira turca del 5%. Queste perdite si sono verificate nonostante l azione delle rispettive banche centrali, che hanno alzato i tassi d interesse. Da gennaio ci troviamo immersi nel contesto che caratterizzerà il Riassumiamo i principali punti di riferimento del nostro foglio di rotta. In primo luogo, l economia americana manterrà il suo slancio con una crescita superiore al 3%. Nessun indicatore endogeno lascia pensare ad una recessione negli Stati Uniti nei prossimi dodici mesi. La stretta fiscale, che ha sensibilmente frenato la ripresa americana negli ultimi tre anni, è in attenuazione e la crescita dovrebbe pertanto ormai riflettere l espansione del settore privato, che ha superato la soglia del 4% nel In Europa, la crisi della moneta unica è in quarantena e gli sforzi di risanamento dei bilancio sono anch essi al termine, lasciando spazio ad una lenta ripresa, sia pure molto disomogenea tra i vari paesi. La Francia ha poche probabilità di fornire sorprese positive, anche se le attese non sono elevate. La Spagna per contro mostra segnali sempre più incoraggianti. Da Francoforte, INFLAZIONE DI BASE (ALIMENTAZIONE ED ENERGIA ESCLUSE) E OBIETTIVO DEL 2% PER L EUROZONA 5 4 Variazione anno su anno, in % Inflazione complessiva dell'eurozona Inflazione di base dell'eurozona 3 2 Obiettivo d'inflazione a medio termine della BCE: 2% Fonte: Pictet WM - AA&MR, Datastream 2 prospettive febbraio 2014

3 Mario Draghi ha riaffermato il concetto di simmetria nell'obiettivo d'inflazione. Sotto il doppio impulso del deprezzamento delle monete emergenti e del contraccolpo del rallentamento delle esportazioni tedesche verso i paesi emergenti, per il presidente della BCE si aprirà pertanto la strada delle misure monetarie non convenzionali. In secondo luogo, la correzione iniziata nei paesi emergenti è destinata a perdurare. I problemi attuali sono la conseguenza a scoppio ritardato degli ingenti flussi di capitali che avevano lasciato i paesi sviluppati tra il 2009 e il 2012 alla ricerca di maggiore rendimento nei paesi in via di sviluppo. Tali movimenti hanno trovato governi riluttanti a lasciare che la loro moneta si apprezzasse. Questa politica ha portato ad una esplosione della crescita del credito e ad una spinta della domanda interna, che ha provocato deficit delle partite correnti in alcuni casi fino all'8% del PIL. Ora la stabilizzazione dell eurozona e la ripartenza americana hanno invertito la direzione dei flussi di capitali. Di conseguenza, i paesi emergenti deficitari attraverseranno una fase prolungata di correzione. La loro crescita interna diminuirà sensibilmente e l inflazione aumenterà, almeno in un primo tempo. Dopo il 2008, lo scenario di una deflazione causata dalla liquidazione disordinata dei debiti eccessivi è stato evitato. La guerra è comunque tutt altro che vinta e un nuovo fronte si apre, quello del contraccolpo che i paesi emergenti cominciano ad accusare. La capacità del governo cinese di realizzare le sue riforme strutturali senza scosse si rivelerà cruciale. Gli investitori non otterranno una risposta rapida a questa domanda. In questo contesto, le azioni sviluppate dovrebbero mantenere la loro attrattività, anche se conosceranno una fase di volatilità più elevata, che sembra essere già iniziata. La situazione ricorda gli anni 1990, con crisi ricorrenti provenienti dai paesi emergenti e una leadership del settore tecnologico. Non siamo tuttavia al riparo da errori di politica macroeconomica. Se questi dovessero verificarsi, gli US Treasury a lunga scadenza ritroverebbero il loro ruolo tanto apprezzato di bene rifugio. «Prospettive» è disponibile anche online. Seguite quotidianamente e abbonatevi alle nostre opinioni sull economia, i mercati e le tendenze secolari sul sito prospettive febbraio

4 MACROECONOMIA Mercati emergenti in apprensione La fine del mese di gennaio è stata caratterizzata da turbolenze per alcuni mercati emergenti. Sui mercati dei cambi, quelli messi a più dura prova si sono poi stabilizzati grazie all intervento delle banche centrali, come nel caso della Turchia o dell India. Christophe Donay*, Bernard Lambert e Jean-Pierre Durante * con la collaborazione di Wilhelm Sissener Alcune economie emergenti come la Cina, la Turchia, il Sud Africa o l Argentina hanno registrato fluttuazioni importanti su taluni dei loro mercati finanziari. Nel momento in cui redigiamo queste note, un rischio di contagio all insieme delle economie emergenti e in seconda battuta alle economie sviluppate ci sembra tuttavia limitato. Eterogeneità dell economia mondiale: fonte di turbolenza sui mercati emergenti L eterogeneità che aveva caratterizzato le politiche economiche e monetarie mondiali nel 2013 continua a prevalere anche quest anno. Le turbolenze osservate su mercati emergenti come la Cina, l Argentina, la Turchia o il Sud Africa sono la diretta conseguenza di questa eterogeneità, con la situazione dell economia mondiale come scenario di fondo. Un acronimo molto semplice, le «3GD», permette ancora a nostro avviso di caratterizzarla: la Grandedemonetizzazione negli Stati Uniti (in precedenza il Grande disindebitamento), la Grande divergenza in Europa e la Grande dinamica nelle economie emergenti. La Grande de-monetizzazione designa la nuova politica monetaria della Federal reserve che, tramite il suo stile di pilotaggio delle previsioni, si è impegnata in un programma di uscita dalla monetizzazione del debito (quantitative easing 3 o QE3). La Grande divergenza in Europa resta ben salda, dato che la crescita economica nominale è ancora troppo debole per compensare i tassi d interesse necessari a finanziare la stragrande maggioranza degli Stati dell'eurozona. Quanto alla Grande dinamica delle economie emergenti, essa traduce la profonda mutazione del modello economico che queste economie devono orchestrare con, come chiave di volta, una riduzione strutturale del loro ritmo di crescita. Di conseguenza, turbolenze su questi mercati come quelle osservate nell ultima parte del mese di gennaio potrebbero accompagnarci strutturalmente nel corso dei prossimi anni. Secondo il nostro scenario di miglioramento graduale dell'economia mondiale e di vigilanza delle banche centrali di tali mercati, le turbolenze dovrebbero però attenuarsi. Stati Uniti: crescita al 3,7% nel secondo semestre 2013 I dati sul PIL del 4 trimestre 2013 hanno confermato la forte accelerazione della crescita. Tra il 2 e il 4 trimestre del 2013, la progressione del PIL è stata infatti del 3,7% su base annualizzata, contro l'1,8% del primo semestre. «La crescita americana è in netta accelerazione negli ultimi mesi, e noi restiamo molto ottimisti per il 2014» Meglio ancora, se si esclude la spesa pubblica che si è contratta si può notare che la crescita ha superato il 5% nello scorso semestre. I dati sul PIL sono spesso soggetti a revisioni. Le cifre sopracitate verosimilmente sovrastimano pertanto l'entità del miglioramento dell'economia. Resta tuttavia il fatto che la crescita è in netta accelerazione negli ultimi mesi, e noi restiamo molto ottimisti per il 2014, non fosse altro per il fatto che la politica di bilancio diverrà molto meno restrittiva. Continuiamo pertanto a prevedere una crescita robusta intorno al 3% nel Nella sua riunione di fine gennaio, la Federal reserve non sorprendentemente ha annunciato una nuova leggera riduzione del ritmo del suo programma di acquisto di titoli (QE3). A febbraio, gli acquisti saranno pari a 65 miliardi di dollari, contro i 75 miliardi di gennaio e gli 85 miliardi mensili durante tutto l'anno scorso. Se il nostro scenario basato su una solida crescita e una graduale risalita dell inflazione si rivelerà corretto, il tapering dovrebbe continuare al ritmo proposto da Ben Bernanke alla fine dello scorso anno, ossia una riduzione del ritmo degli acquisti di 10 miliardi ad ogni riunione del comitato di politica monetaria. Il programma di acquisti dovrebbe pertanto cessare completamente a fine ottobre. L ampiezza degli acquisti cumulati di quest anno resterebbe tuttavia importante: 450 miliardi secondo il calendario appena descritto, pari a circa la metà degli acquisti effettuati nel 2013 e ai tre quarti del programma di acquisti (QE2). Per quanto riguarda il primo rialzo dei tassi a breve, continuiamo a ritenere che esso si verificherà verso la metà del Queste aspettative sono in linea con quelle dei mercati a termine. Eurozona: tra speranze di ripresa e rischi di deflazione I sondaggi settoriali hanno confermato il recente miglioramento dell economia. Queste buone notizie hanno trovato riscontro anche nelle statistiche. Il PIL spagnolo in particolare ha segnato l uscita dalla recessione accelerando dallo 0,1% allo 0,3% (rispetto al periodo precedente) tra il terzo e il quarto trimestre. Malgrado queste buone notizie, rimangono dei dubbi sulla sostenibilità della ripresa economica della periferia dell'eurozona. Ad eccezione della crescita 4 prospettive febbraio 2014

5 PIL DELL'EUROZONA E INDICE DEI DIRETTORI DEGLI ACQUISTI (PMI) Variazione trimestre su trimestre, in % Crescita del PIL in termini reali Indice composito PMI Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream della Germania e dei suoi più stretti partner commerciali, l espansione è ancora basata solo sulla domanda esterna, una politica fiscale meno restrittiva e una disinflazione che ha limitato il deterioramento del potere d'acquisto. Il passaggio del testimone tramite la ripresa dei consumi delle famiglie sembra poco probabile a breve termine visto l elevato livello del loro indebitamento e le condizioni in cui si trova il mercato del lavoro. Quanto ad una ripresa sostenibile dell investimento, essa rischia di essere ancora ostacolata da prospettive economiche incerte e da condizioni del credito che rimangono restrittive. In questo contesto, il brusco deprezzamento della maggior parte delle monete emergenti lascia prevedere una nuova minaccia per il recente miglioramento dei paesi periferici dell'eurozona. L espansione recente delle esportazioni di questi paesi si basa essenzialmente sulla domanda estera. Nel caso spagnolo ad esempio, le esportazioni al di fuori dell eurozona sono aumentate del 33% dalla fine del 2010, mentre quelle verso l eurozona si sono ridotte del 3% nello stesso periodo. A questo rischio si aggiungono le conseguenze dei rialzi dei tassi d interesse che potrebbero provocare l uscita dalla politica monetaria non convenzionale della Fed (tapering). Queste minacce combinate a condizioni monetarie tuttora molto restrittive (contrazione del 30% del bilancio della BCE, crescita dell aggregato monetario M3 all 1%, crediti ancora in calo, apprezzamento dell'euro) costituiscono un terreno favorevole per il verificarsi di uno scenario deflazionistico. Questo rischio dovrebbe spingere la BCE ad agire rapidamente. Un ultimo ribasso del tasso di riferimento (di 15 punti base), nuove LTRO e acquisti di titoli privati potrebbero così fare parte delle misure decise nei mesi a venire. Economie emergenti: contagio poco probabile Nell ultima parte del mese di gennaio, sono apparse improvvisamente delle crepe nelle fondamenta della crescita economica mondiale nel 2014 a causa della fragilità di alcune economie emergenti. Queste crepe hanno minato la stabilità delle monete dei paesi emergenti più fragili. Le ragioni sono strutturali. Dopo quindici anni di crescita molto sostenuta, la maggior parte delle economie emergenti sono giunte al culmine della loro prima prolungata fase di crescita. Per iniziare la seconda fase, esse devono ora cambiare modello economico. Più precisamente, basata sulle esportazioni fin dagli anni 1990, la crescita di tali economie dovrà in futuro provenire dalla domanda domestica, e in particolare dai consumi. Questo cambiamento di modello è un lungo processo seminato di trappole, ad iniziare dal riequilibrio dei deficit. Le monete e le attività maggiormente prese di mira dai mercati sono quelle dei paesi con un saldo delle partite correnti strutturalmente deficitario: India, Indonesia, Brasile, Turchia, Sud Africa e ovviamente Argentina. Nel nostro scenario centrale per il 2014, le economie emergenti costituiscono un rischio e non un motore. Noi prevediamo una loro stabilizzazione, mentre l accelerazione dovrebbe provenire dagli Stati Uniti. Il peso delle economie emergenti fragili è relativamente marginale. Esse rappresentano il 10% del PIL mondiale e contribuiscono in misura ancora relativamente meno significativa all'accelerazione della crescita mondiale nel 2014, e non sono sufficientemente importanti per rimettere in discussione il nostro scenario centrale. Solo nel caso in cui per effetto di un contagio che spesso si accompagna alle crisi sistemiche finanziarie queste crepe dovessero riguardare le economie emergenti non interessate da deficit strutturali, come la Cina, sarà necessario rivedere il nostro scenario centrale di accelerazione della crescita mondiale al 3,6%. Gli interventi tempestivi di molte banche centrali tramite il loro tasso d'interesse di riferimento, in particolare quella indiana e quella turca, hanno permesso di stabilizzare i tassi di cambio locali. Questa stabilizzazione si è concretizzata dopo una svalutazione di circa il 15% in un mese (contro dollaro USA) della lira turca e del peso argentino e dell'8% del rand sudafricano. Una crisi finanziaria mondiale non è comunque a nostro avviso uno scenario attualmente verosimile. prospettive febbraio

6 STRATEGIA Il rischio dei paesi emergenti pesa sulle azioni I mercati azionari e le monete dei paesi emergenti, con i loro squilibri macroeconomici crescenti, hanno registrato una forte correzione negli ultimi giorni del mese di gennaio. Sulla loro scia, anche i mercati azionari delle economie sviluppate hanno perso terreno. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand e Jacques Henry * con la collaborazione di Wilhelm Sissener MERCATI FINANZIARI Performance in % degli indici finanziari in moneta locale. Dati al I recenti eventi verificatisi sui mercati delle economie emergenti non ci hanno fatto modificare la nostra strategia d investimento per l anno in corso. Non prevediamo un contagio duraturo in questo momento, dato che i problemi della Cina, della Turchia, dell Argentina o del Sud Africa riguardano specificatamente le loro rispettive economie. Le azioni emergenti accusano un arretramento relativo del 50% Malgrado una correzione relativa del 50% rispetto ai mercati sviluppati dal 2010, i livelli delle valutazioni dei mercati azionari emergenti non ci sembrano ancora particolarmente convenienti in questo momento. Nonostante un rischio di volatilità più marcato, l attrattiva più importante, tra le classi di attività, continua ad essere esercitata a nostro avviso dai mercati azionari delle economie sviluppate. Questi dovrebbero progredire in una misura simile alla stima della progressione degli utili delle società comprese nei principali indici di riferimento, ossia il 10% negli Stati Uniti e il 13% in Europa. Il loro regime di volatilità implicita dovrebbe rimanere in un range tra il 10% e il 15% per gran parte di Indice Anno 2013 Gennaio Azioni statunitensi* USD S&P % -3.5% Azioni europee* EUR Stoxx % -1.7% Azioni mercati emergenti* USD MSCI Emerging Markets -2.3% -6.5% US Treasury* USD ML Treasury Master -3.3% 1.6% Investment grade statunitensi* USD ML Corp Master -1.5% 1.8% High yield statunitensi* USD ML US High Yield Master II 7.4% 0.7% Hedge fund USD Credit Suisse Tremont Index global** 8.4% n.a. Commodity USD Reuters Commodities Index -5.0% 1.1% Oro USD Oncia troy oro -27.3% 2.9% * Dividendi/cedole reinvestiti ** fine dicembre 2013 quest'anno, con possibili picchi occasionali di volatilità tendenzialmente verso il 20% in caso di turbolenze come quelle intervenute sulla scia dei problemi osservati sui mercati emergenti. Da parte loro, i titoli di Stato non sono appetibili in termini di rendimento atteso ma, con l aumentare dei tassi d'interesse, le loro caratteristiche di diversificazione del rischio nei portafogli migliorano. Un brutto inizio anno per i mercati emergenti Al momento in cui scriviamo, l indice MSCI Emerging Markets in dollari ha perso il 7% dall inizio dell anno. Tra i maggiori ribassi, si possono citare il Brasile con un -8,3% e la Turchia con un -9,8%. Tenuto conto del deprezzamento delle monete, i ribassi, misurati in dollari USA, sono stati anche più importanti, rispettivamente del -10,7% e del -13,8%. Il Sud Africa ha subìto una sorte similare, con una flessione del 10,3% in dollari USA, equamente ripartita tra discesa del listino azionario e deprezzamento del rand. Questi paesi sono tutti caratterizzati da un elevato deficit delle partite correnti, con rapporti in percentuale sul PIL del -3,8% per il Brasile, del -7,3% per la Turchia e del -6,8% per il Sud Africa. L India soffre di problemi analoghi, con un rapporto del -3,8%. Si tratta di squilibri che richiederanno tempo per essere corretti, soprattutto in un periodo in cui paesi come la Cina sono in fase di normalizzazione, facendo crescere i timori relativamente al potenziale dei mercati azionari emergenti. Le azioni delle economie sviluppate dovrebbero pertanto rimanere i mercati più interessanti. I mercati sviluppati hanno risentito della correzione dei mercati emergenti L anno 2014 è iniziato in tono negativo dopo un 2013 che si era chiuso in bellezza con rendimenti, dividendi inclusi, del 54% in Giappone, del 32% negli Stati Uniti e di circa il 22% in Europa. La correzione è venuta dai mercati emergenti, ma i mercati sviluppati si sono consolidati con un -6,3% per il TOPIX, un -3,5% per lo S&P 500 e un -1,6% per lo Stoxx Europe 600. Queste instabilità a breve termine sono destinate a perdurare nelle prossime settimane. La correzione si verifica durante la stagione della pubblicazione dei risultati del quarto trimestre In questo momento, la metà delle società dell indice S&P 500 ha pubblicato i risultati, che sono molto simili a quelli del terzo trimestre. La sorpresa media è pari al 3,3% per il risultato netto, con i titoli finanziari che hanno nuovamente stupito positivamente. Ciò nonostante, escludendo questo segmento di mercato, la sorpresa media scende allo 0,8%. Le sorprese 6 prospettive febbraio 2014

7 positive americane sono venute in buona parte dai settori ciclici come la chimica, i prodotti di base e l'automobile. La sovraperformance dell Europa dall inizio dell anno non corrisponde a una inversione del ciclo dei profitti. A gennaio, le stime dei profitti per il 2013 sono state riviste al ribasso mediamente dell'1%, contro il -0,6% negli Stati Uniti e attese stabili in Giappone. Solo poco più del 10% delle società dello Stoxx 600 ha pubblicato i risultati del quarto trimestre e per il momento, le vendite e i profitti si rivelano largamente inferiori alle previsioni. Le monete emergenti proseguono il loro ribasso La situazione nelle economie emergenti continua a destare preoccupazioni. Alcune monete come il real brasiliano o il rand sudafricano accusano ribassi di oltre il 35% rispetto al dollaro USA dopo i loro massimi nel I tentativi di talune banche centrali di impedire la fuga dei capitali si rivelano peraltro poco efficaci, malgrado alcuni interventi relativamente aggressivi. Da citare la banca centrale brasiliana, che ha recentemente aumentato il suo tasso di riferimento di 50 punti base, o quella della Turchia, che ha proceduto in una sola seduta ad un aumento di 550 punti base del suo tasso repo a 7 giorni. Sebbene la flessione delle monete emergenti sia molto pesante, escludiamo per il momento una crisi sistemica. Questi paesi si trovano in una fase avanzata del ciclo e hanno subìto un rallentamento nel 2013 che, combinato a statistiche strutturalmente sfavorevoli come i deficit delle partite correnti ha spaventato i mercati. I nostri indicatori anticipatori segnalano tuttavia l inizio di una accelerazione economica che, se dovesse concretizzarsi, potrebbe rassicurare gli investitori e frenare la fuga dei capitali. Malgrado questo miglioramento previsto nelle economie emergenti, la forza del dollaro USA dovrebbe continuare a prevalere e portare il biglietto verde ad produrre performance superiori rispetto alla maggior parte delle monete emergenti nella prima parte dell'anno. La decelerazione cinese pesa sulle materie prime I prezzi delle materie prime industriali sono in ribasso da inizio anno a questa parte. Dato che le statistiche cinesi sono state per la maggior parte inferiori alle attese o sono peggiorate, i prezzi delle materie prime registrano un arretramento nello stesso periodo. L oro fa eccezione, poiché beneficia del ritorno delle incertezze che pesano sull economia mondiale. Come al solito, il prezzo del petrolio è rimasto relativamente stabile e dovrebbe continuare a mostrare una certa resistenza. Per quanto riguarda le altre materie prime, le loro quotazioni resteranno sotto pressione fintanto che il ciclo industriale cinese non esprimerà un rimbalzo duraturo. prospettive febbraio

8 FATTI SALIENTI NEL MONDO Le banche centrali dei paesi emergenti in allerta La brusca caduta delle monete di alcune economie emergenti ha spinto molte banche centrali ad aumentare i propri tassi d'interesse di riferimento, permettendo una stabilizzazione del deprezzamento. Le autorità monetarie turche hanno pertanto alzato il loro tasso repo a 7 giorni dal 4,4% al 10%. 5,2% Nel 4 trimestre del 2013, la crescita del PIL statunitense ha raggiunto il notevole tasso del 3,2%, come variazione trimestrale annualizzata, malgrado una forte contrazione della spesa pubblica, quest ultima influenzata negativamente dallo shutdown temporaneo degli uffici dell amministrazione federale a ottobre. Escludendo la spesa pubblica, lo scorso trimestre la crescita del PIL ha raggiunto l eccezionale tasso del 5,2%. -18% Il peso argentino ha perso quasi il 18% dall inizio dell anno (dopo un crollo del 24% nell intero 2013), che rappresenta il suo più forte ribasso da dodici anni a questa parte rispetto al dollaro. Sul mercato ufficiale, servono più di 8 peso per 1 dollaro. Il cambio del dollaro sul mercato parallelo, il dollaro Blue, come lo chiamano gli argentini, si è quindi allineato portandosi a 12,5 peso (in questa società estremamente dollarizzata gli argentini corrono ad acquistare il biglietto verde al primo segnale di pericolo). 8 prospettive febbraio 2014

9 110,6 L indice IFO tedesco sulla fiducia delle imprese ha raggiunto 110,6 punti a gennaio, in miglioramento rispetto al dato di 109,5 registrato a dicembre. Si tratta del livello più alto dal mese di luglio ,98 In Svizzera, il barometro congiunturale del KOF (Centro delle ricerche congiunturali del Politecnico federale di Zurigo) ha continuato a migliorare, passando da 1,95 punti a dicembre a 1,98 punti a gennaio 2014, il decimo rialzo consecutivo. 6,5% Il tasso d inflazione nel 2013 in Russia ha raggiunto il 6,5%, contro il 6,6% nel 2012, come annunciato dal Servizio federale russo di statistica (Rosstat). L inflazione ha superato il livello del 6,2% previsto per il 2013 dal ministro russo per lo sviluppo economico. Le autorità russe contano comunque di riportare questa inflazione tra il 4,5% e il 5,5% nel ,5 L indice dei direttori degli acquisti (PMI) manifatturiero cinese Markit/HSBC a gennaio è sceso a 49,6 (rispetto a previsioni di consenso di 50,3), mentre a dicembre 2013 si era attestato a 50,5. È il livello più basso dallo scorso mese di luglio. +0,3% L economia spagnola ha beneficiato a fine 2013 di un secondo trimestre consecutivo di crescita. Il PIL nel 4 trimestre 2013 è aumentato dello 0,3% rispetto al periodo precedente. 10% La banca centrale turca ha annunciato, contrariamente al parere del governo, un fortissimo aumento dei suoi principali tassi di riferimento (dal 4,4% al 10% per il tasso repo a 7 giorni) al fine di trattenere i capitali esteri e frenare la continua flessione della lira turca nei confronti del dollaro e dell euro. 6,5% Le Filippine hanno registrato una crescita del 6,5% nel 4 trimestre 2013 (rispetto al 7% del 3 trimestre) e questo nonostante il tifone Haiyan, che ha flagellato l arcipelago all inizio di novembre. prospettive febbraio

10 CLASSI DI ATTIVITÀ Beni rifugio: sul podio a gennaio Mentre le attività rischiose, azioni dei mercati emergenti in testa, accusano il colpo, i beni rifugio come l oro o i titoli di Stato controbilanciano questo effetto, a causa dei timori che gravano su talune economie emergenti. Azioni Sguardi rivolti verso i listini dei mercati emergenti Con una correzione a gennaio, l anno 2014 è iniziato in modo molto diverso da come si era chiuso il Gli squilibri di alcuni paesi emergenti destano preoccupazioni. Gli squilibri delle partite correnti in alcuni paesi emergenti hanno spinto in una spirale ribassista le loro monete e i loro listini azionari. Questo movimento si è trasmesso all insieme dei mercati azionari, sia emergenti che sviluppati. Al momento in cui scriviamo, rispetto ai massimi recenti la correzione è di circa il 4% sia per l indice S&P 500 che per lo Stoxx Europe 600. Questa correzione è stata inoltre rapida poiché gran parte del ribasso si è prodotto in tre soli giorni lavorativi, tra il 23 e il 27 gennaio. Le società più esposte verso l universo emergente hanno sofferto maggiormente di questo arretramento. In un simile contesto, gli indicatori di rischio sono tirati e la volatilità implicita a livello dello S&P 500 è passata dal 12%, un dato storicamente basso, a poco più del 18%. Questo picco di volatilità è per il momento simile a quelli rilevati nel 2013, anno in cui non è mai stato superato il livello del 25% che noi utilizziamo per giudicare la presenza di rischi sistemici. Le tendenze di revisione degli utili societari non apportano sostegno ai mercati finanziari, anche se i dati americani pubblicati per il quarto trimestre rimangono piuttosto buoni. Lo scenario per il 2014, con una previsione di rialzo delle azioni sviluppate, viene mantenuto, ma i timori a breve termine dovrebbero continuare a pesare nelle prossime settimane. Obbligazioni Tapering snobbato dai mercati Mentre a maggio 2013 l'annuncio del tapering da parte della Fed (riduzione degli acquisti di titoli di Stato e di ABS) aveva provocato una pesante correzione del mercato obbligazionario (impennata di 140 punti base tra maggio e dicembre del tasso degli US Treasury a 10 anni), l'attuazione di queste misure non ha avuto finora alcun impatto. Dopo due riduzioni successive di 10 miliardi di dollari ciascuna dei livelli d intervento, il tasso a 10 anni è sceso di 38 punti base al 2,65%. In effetti, la riduzione degli interventi della Fed non cattura più l attenzione dei mercati, dato che gli investitori sono più preoccupati per le conseguenze delle svalutazioni delle monete dei paesi emergenti. Nel recente ribasso dei tassi d interesse è anche intervenuto un mutamento strutturale. Il rialzo dei tassi nominali osservato nel 2013 era essenzialmente stato prodotto da un aumento dei tassi reali, che salutavano la ripresa economica americana, mentre le previsioni sull inflazione erano rimaste stabili. Durante il recente ribasso di 38 punti base, si è verificato l'opposto. I tassi reali, sostenuti dai segnali di solidità della ripresa economica americana, sono rimasti stabili. Per contro, la persistenza di tassi d inflazione bassi comincia a indebolire la stabilità delle previsioni. In una situazione in cui le economie non si sono ancora riprese completamente dalla crisi, le svalutazioni recenti delle monete dei paesi emergenti aggiungono uno choc deflazionistico ai prezzi importati. Questo margine di manovra supplementare offerto alle banche centrali dovrebbe essere sfruttato, soprattutto dalla BCE, per adottare nuove misure non convenzionali. Obbligazioni societarie Il credito ritorna in evidenza In questo inizio anno difficile per le attività rischiose, le obbligazioni societarie registrano una buona performance. A meno di rimettere in discussione lo scenario di ripresa economica, la classe di attività appare però troppo esposta al rischio di un rialzo dei tassi sovrani. In questo inizio anno tormentato per le attività rischiose, le obbligazioni societarie si sono messe in evidenza. Il segmento investment grade(ig) registra il +1,8% a gennaio contro il +1,6% per i titoli di Stato americani. Il segmento high yield (HY) soffre invece del suo status di classe di attività più rischiosa (+ 0,7%), ma regge bene il confronto con le azioni americane (-3,5%). Tutti i settori offrono una performance positiva, anche se cambiano le posizioni in classifica. Ritroviamo in testa i settori che avevano registrato una controperformance nel 2013, come i servizi di pubblica utilità (+2,7% a gennaio contro il -3,0% nel 2013) e i servizi ciclici (+2,6% contro il -2,9%). Sul fronte delle performance meno brillanti da inizio anno, vi sono i settori collegati alla finanza, che sono i soli ad avere prodotto una performance positiva nel 2013 con lo 0,8% per le banche (contro l 1,5%) e l 1,1% per i titoli finanziari (contro l 1,3%). Malgrado il livello storicamente estremamente basso dei tassi di rendimento delle obbligazioni societarie, la classe d attività continua a beneficiare di tassi d interesse sovrani ancora più bassi, che svolgono il ruolo di vero traino per tutto l universo obbligazionario. Tuttavia, a meno di rimettere in discussione tutto lo scenario di ripresa economica, in particolare negli Stati Uniti, le obbligazioni societarie appaiono ancora troppo esposte al rischio di rialzo dei tassi d interesse sovrani. 10 prospettive febbraio 2014

11 Hedge fund I titoli distressed europei, un tema d'investimento di grande attualità Era da molto tempo che non si profilavano opportunità per il tema dei titoli di debito distressed europei. Ora le opportunità d investimento in questo settore per gli hedge fund non dovrebbero mancare. L eurozona sta vivendo un progressivo ritorno della fiducia, anche se permangono alcune difficoltà, come la disoccupazione record, la debolezza dell'economia e la dimensione dei deficit dei bilanci pubblici. Con l aumento dei prestiti non performing in Europa, la prossima Asset Quality Review e i requisiti di capitale di Basilea III, l urgenza per le banche europee di ridurre il proprio indebitamento ha fornito terreno fertile per gli hedge fund focalizzati sui titoli di debito distressed. In effetti, gli hedge fund stanno sono molto interessati a raggiungere accordi con le banche per rilevare i loro crediti problematici, tra cui i finanziamenti per gli immobili commerciali, i prestiti al consumo non garantiti e i portafogli di mutui residenziali. Nello stesso tempo, l indebitamento eccessivo, le deludenti performance operative e la mancanza di alternative di rifinanziamento si sono rivelati una fonte di opportunità per i soggetti interessati ad acquistare finanziamenti societari in difficoltà. Nell ambito del loro processo di riduzione dell indebitamento, le banche stanno stringendo il credito alle aziende e gli hedge fund intravedono all orizzonte diverse situazioni di ristrutturazione. Metalli preziosi Rimbalzo dell oro Il ritorno delle preoccupazioni, questa volta per i mercati emergenti, ha favorito l oro in questo inizio d anno. Tra i vari metalli, solo l oro e il platino stanno esprimendo una performance positiva dall inizio dell anno, sia pure per motivi diversi. Il prezzo del platino a raggiunto circa 1390 dollari l oncia a seguito dell annuncio di nuovi scioperi nelle miniere sudafricane, mentre il metallo giallo ha beneficiato di un ritorno dell avversione al rischio. Queste preoccupazioni sono state in particolare generate dai forti deprezzamenti delle monete emergenti e dai timori che la situazione possa degenerare in una crisi sistemica. Il rimbalzo dell oro da inizio anno non ha peraltro superato il 3%. A 1240 dollari l oncia, il suo prezzo resta sempre del 26% al di sotto dei massimi raggiunti nel L argento costituisce il fanalino di coda, con un prezzo del 40% inferiore al picco del 2013, mentre il palladio continua a mantenersi sopra la soglia di 700 dollari l'oncia. Sebbene il nostro scenario non contempli attualmente una crisi nei paesi emergenti, le inquietudini continueranno a deporre favorevolmente per l'oro nel breve periodo. Il palladio rimane il nostro metallo preferito, ma bisognerà attendere una accelerazione ciclica della Cina per vedere il prezzo di questo metallo intraprendere una tendenza rialzista. Cambi Monete procicliche in ulteriore deprezzamento La situazione nei paesi emergenti rimane preoccupante, ma anche le monete procicliche dei paesi sviluppati ne risentono. La perdita di valore delle monete emergenti continua quest anno, con le divise dell America latina e dell Europa orientale che registrano i più pesanti ribassi, mediamente del 4,5%. Vi sono timori di crisi per i paesi emergenti (v. Strategia). Tuttavia, anche le monete sviluppate procicliche stanno perdendo terreno. Ad eccezione dello yen, tutte le monete si sono deprezzate nei confronti del dollaro USA da inizio anno. Le monete procicliche, come quelle legate alle materie prime, si sono deprezzate a seguito della pubblicazione di dati deludenti in Cina, che non solo sono stati inferiori alle attese ma hanno anche segnalato un ulteriore rallentamento. L accelerazione economica negli Stati Uniti e la conseguente normalizzazione delle condizioni monetarie continuano ad essere condizioni favorevoli per un dollaro forte, mentre il ritorno dell avversione al rischio consoliderà le monete rifugio come lo yen rispetto al dollaro USA e il franco svizzero rispetto all euro. È difficile dire se sussistono tutte le condizioni per una duratura tendenza rialzista del biglietto verde rispetto all euro, ma la situazione è propizia per un proseguimento dell apprezzamento rispetto alle monete procicliche, sia emergenti che sviluppate. prospettive febbraio

12 TEMA DEL MESE: UNA PANORAMICA DEL MERCATO DELL'ORO L investimento nell oro potrebbe diminuire ulteriormente Tutte le cose belle hanno una fine, ma quella dell'oro potrebbe essere stata annunciata troppo presto. A luglio 2013, quando il prezzo dell oro si è stabilizzato a 1200 dollari l oncia dopo un crollo di circa il 25% in appena tre mesi, il presidente della Federal Reserve Ben Bernanke ha ammesso di fronte al Congresso americano di non comprendere l andamento del prezzo di questo metallo. È vero che la sua caduta lascia perplessi quando la si ricolloca nel suo contesto: molti indicatori economici anticipatori come gli indici PMI erano ancora in territorio negativo, la Banca centrale europea aveva appena abbassato il tasso di riferimento, il Regno Unito subiva un downgrading del suo rating creditizio, la crescita della Cina restava inferiore al 7% e le banche centrali iniettavano moneta a tutto spiano in molti paesi. Dato che lo scopo d investimento costituisce il principale motore della domanda di oro nei tempi di crisi e che questa attività non può essere valutata con le stesse modalità delle obbligazioni o delle azioni, il prezzo del metallo giallo tende a riflettere principalmente la fiducia degli investitori nella situazione economica e finanziaria mondiale. A 1 Indici dei direttori degli acquisti Chloé Koos Dunand, Currencies & Commodity Strategist metà dello scorso anno, il disinvestimento dall oro sembrava pertanto prematuro. La situazione economica mondiale era certamente molto migliorata nei mesi precedenti, ma il futuro restava pieno di incertezza e le prospettive di ripresa quanto meno precarie. Come in tutti i casi in cui una decisione può essere giudicata emozionale, si pone il problema di sapere se il ribasso del prezzo dell oro è veramente giustificato e se il metallo giallo può perdere ulteriore terreno o, al contrario, esprimere un rimbalzo. I motivi per investire nell oro Per decidere, riconsideriamo i motivi che hanno giustificato un investimento nell oro durante la Grande recessione. L'oro è una classe di attività e una moneta rifugio in caso di crisi sistemica. Dopo la crisi dei mercati nel 2008, i timori di smantellamento dell eurozona a partire dal 2010 e il rischio di default dei pagamenti per il debito sovrano nelle principali economie sviluppate, l oro sembrava essere l'unica attività risk free ancora esistente. Oggi l eurozona è ancora in vita, i problemi del debito sovrano hanno perso di attualità, il mercato azionario americano sta toccando i massimi storici e le prospettive economiche rimangono buone. La necessità di un bene rifugio è quindi indubbiamente meno sentita ora rispetto agli anni precedenti. L'oro è una protezione contro la debolezza del dollaro. Quattro anni fa, i mercati non parlavano nemmeno più della «debolezza del dollaro», bensì di una svalutazione. Oggi, gli analisti concordano su un apprezzamento del dollaro nel corso dell anno prossimo. L oro non sarà pertanto di nessuna utilità se questo scenario dovesse materializzarsi. Al contrario, dato che l oro viene quotato in dollari, un apprezzamento del biglietto verde determina generalmente un ribasso del suo corso. L oro è una protezione contro l inflazione galoppante. Dall inizio del primo programma di allentamento quantitativo negli Stati Uniti, i mercati hanno lanciato grida di allarme, convinti che l'utilizzo estensivo dell immissione di moneta avrebbe portato ad un inflazione molto elevata. Nel corso del 2013, ci si è dovuti però arrendere all evidenza: non solo l inflazione non è aumentata, ma è il rischio di deflazione ad essersi accentuato. Se il metallo giallo ha dimostrato la sua validità nei periodi d'inflazione molto elevata, il suo comportamento in un contesto deflazionistico resta molto più incerto. Costo opportunità in aumento I tre principali motivi per detenere l oro hanno pertanto indubbiamente perso validità, ma recentemente un elemento importante si è aggiunto all elenco delle argomentazioni a sfavore: il costo opportunità della detenzione dell oro. 1'900 1'700 1'500 1'300 1' Indice delle condizioni monetarie negli Stati Uniti (funzione del dollaro e dei tassi d'interesse, scala di dx invertita) Oro (USD/ oncia, scala di sinistra) Politica monetaria espansiva (tassi d'interesse e/o apprezzamento del dollaro USA) Effetto di un mercato rialzista dell'usd e indicatore di strategia di uscita dalle condizioni monetarie Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream 12 prospettive febbraio 2014

13 Dato che il metallo non assicura alcun rendimento predeterminato e la scommessa si limita alla direzione del suo prezzo, esso diviene competitivo in un contesto in cui i tassi d'interesse sono vicini allo zero. A partire dal momento in cui la situazione economica migliora al punto da generare rialzi dei tassi d interesse, siano essi sulla parte breve o su quella lunga della curva, il costo opportunità della detenzione dell oro aumenta. Attualmente i tassi d interesse a lungo termine statunitensi sono vicini al 3% annuo e la banca centrale neozelandese dovrebbe essere la prima nelle economie sviluppate ad aumentare quest'anno il suo tasso di riferimento di circa 75 punti base, al 3,25% annuo, un tasso di rendimento risk free molto interessante per una economia sviluppata. Tanto più la situazione economica migliorerà, quanto più l oro dovrà preoccuparsi di questo tipo di concorrenza. Scarso sostegno da parte delle altre componenti della domanda I punti appena descritti fanno considerare l'oro unicamente come un'attività finanziaria. Ma l oro è anche una materia prima. Prima della crisi del 2008, più del 60% della domanda aurifera proveniva dal settore della gioielleria. Questa componente della domanda è precipitata al 40% nel 2012 e viene soltanto a completare uno scenario già problematico. Il principale paese consumatore di gioielli, l India, ha registrato un forte calo della sua domanda negli ultimi anni. L economia indiana in forte rallentamento ha eroso il potere d acquisto e indebolito la rupia. Mentre il prezzo dell oro in dollari è oggi sceso del 40% rispetto ai suoi livelli del 2009, questa quotazione è aumentata dell 80% in rupie indiane, a Miniera d oro di Martha - Waihi, Nuova Zelanda. Le miniere di Martha e di Favona producono in media circa 100 mila once d oro e 750 mila once d'argento ogni anno. causa del deprezzamento di questa moneta. La domanda indiana per i gioielli d oro è di conseguenza diminuita di oltre il 16% rispetto ai massimi del Nello stesso periodo, la domanda totale annua cinese è cresciuta della metà passando da 450 tonnellate nel 2010 a più di 670 tonnellate nel Anche se questo aumento ha largamente compensato la diminuzione della domanda indiana, esso non è stato sufficientemente elevato da impedire la discesa del prezzo dell oro, una conferma che di fronte all importanza e alla volatilità della domanda per investimenti, la domanda fondamentale non riesce a fare la differenza. I banchieri centrali hanno deluso Gli investitori cinesi hanno anche fortemente aumentato il loro consumo annuale di oro per fini d investimento: più del 70% dal 2010 a 300 tonnellate l'anno scorso. Per contro, dal lato della People Bank of China non è stata segnalata alcuna attività dopo l ultimo aumento delle riserve a inizio Pertanto, mentre la banca centrale cinese aveva annunciato ufficialmente di avere incrementato le sue riserve di oro, il mercato aveva interpretato tale comunicazione come l'inizio di una nuova tendenza. L attività delle banche centrali era in effetti ripresa nel 2008, invertendo una tendenza iniziata all inizio degli anni Negli ultimi cinque anni, le riserve d oro delle banche centrali prospettive febbraio

14 TEMA DEL MESE: UNA PANORAMICA DEL MERCATO DELL'ORO repertoriate dal FMI sono aumentate di oltre 1900 tonnellate (equivalenti a 8/10 di un anno di produzione mineraria) per raggiungere le tonnellate. Questa attività si è però molto presto limitata a qualche banca centrale dei paesi emergenti, in particolare quelle della Russia e della Turchia, ed anche il ritmo dei loro acquisti è rallentato. Inoltre, i dati ufficiali del FMI non riflettono sempre la reale attività dei banchieri centrali: la Cina, ad esempio, è nota per dichiarare l'entità delle proprie riserve solo sporadicamente. Se gli acquisti si rivelano a posteriori importanti, dato che il paese è il principale produttore di oro, i flussi sono soprattutto domestici e l annuncio ufficiale ha solo un impatto a breve termine sul prezzo del metallo. Sarebbe pertanto sbagliato affermare che l'attività delle banche centrali non abbia alcuna importanza per l'oro, poiché essa rappresenta circa il 10% della domanda totale degli ultimi due anni, al pari della domanda industriale. Sebbene discreta, essa è regolare e non trascurabile, e costituisce senza alcun dubbio un sostegno per il corso del metallo. Rischio di ribasso più importante del rischio di rialzo Le motivazioni controcicliche per la detenzione dell oro diminuiscono pertanto con il miglioramento dell'economia mondiale. Il bisogno di un bene rifugio diminuisce e il costo della detenzione di questa forma di assicurazione aumenta. Le ragioni procicliche per investire nell'oro (domanda per gioielleria, industriale) sono ancora troppo deboli per spingere davvero il prezzo al rialzo e rappresentano tutt al più un supporto per quest'ultimo, al pari dell'attività delle banche centrali. Sono questi gli argomenti che hanno spinto molti investitori a uscire dal mercato dell oro. L investimento nel metallo giallo essendo consequenziale, queste uscite massive spiegano così in parte l ampiezza della correzione ad aprile In effetti, la domanda di oro a fini d investimento rappresentava solo circa il 10% della domanda totale nel Nel 2012, questa percentuale era salita al 50% (ossia 2000 tonnellate all'anno). Durante questo periodo, gli ETF hanno conosciuto uno sviluppo senza precedenti. L oro accumulato in questi fondi d investimento è passato da circa 850 tonnellate all inizio del 2008 al 2400 tonnellate a fine Quando si è verificata la correzione nel 2013, tali fondi hanno perso in un anno tutti i progressi accumulati nei quattro anni precedenti. Attualmente, la quantità di oro detenuta tramite gli ETF è ancora superiore di 600 tonnellate al livello di prima della crisi. Se si ipotizza che dal 2008, l aumento dell oro detenuto dagli ETF è dovuto unicamente agli investitori alla ricerca di protezione contro i diversi pericoli insiti nei periodi di crisi, non sembra immaginabile che questi stessi investitori decidano di uscire dal mercato dell oro quando la fiducia sarà completamente tornata e quando essi saranno convinti che la situazione economica e finanziaria si sia completamente ristabilita. Non si può 2 Fondi indicizzati quotati in borsa, in questo caso con copertura rappresentata da metallo fisico pertanto escludere una potenziale continuazione della discesa del prezzo dell oro fino a 1000 dollari l oncia (v. grafici). La magia dell oro non sparirà Non è però il caso di cantare il de profundis per l'oro. Gli investitori sono rimasti scottati nella Grande recessione e la sfiducia nei confronti della politica monetaria della Fed riapparirà al minimo segnale di squilibrio, accompagnata dal pessimismo degli investitori. Vi sono molti altri motivi che potrebbero spingere al rialzo il prezzo dell'oro: previsioni di inflazione galoppante, ritorno della crisi sistemica provocata sia dai mercati sviluppati che da quelli emergenti, indebolimento del dollaro, ecc.. Anche se queste ipotesi non fanno attualmente parte del nostro scenario, è tuttavia il caso di non abbassare la guardia. 2'750 2'500 2'250 2'000 1'750 1'500 1'250 1' Oro (USD/oncia, scala di sinistra) ETF sull'oro aventi come sottostante oro fisico (tonnellate) Gold price ($/oz) Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream 2'000 1'800 1'600 1'400 1'200 1'000 Contributori Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard Lambert, Jacques Henry, Kalina Moore, Wilhelm Sissener, David Baglione Redazione terminata il 31 gennaio 2014 Revisione editoriale Sabine Jacot-Descombes, Francine Jacquemet Perez Traduzione Holger Albrecht, Isabel Alvarez, Juliette Blume, Keith Watson, Mario Clapis Impaginazione Production Multimédia Pictet Stampa Stampa su carta certificata FSC Avertissement Il presente documento non è destinato alle persone aventi cittadinanza, residenza o domicilio o alle entità registrate in un paese o una giurisdizione in cui la sua distribuzione, pubblicazione, messa a disposizione o utilizzo sono in contrasto con norme di legge o regolamentari in vigore. 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15 DATI CHIAVE I tassi d interesse ritornano sotto pressione Nonostante il programma di riduzione del ritmo degli acquisti di titoli da parte della Fed, i tassi di rendimento dei titoli di Stato benchmark a 10 anni statunitensi hanno registrato un ribasso significativo nel corso del mese di gennaio, scendendo dal 3% al 2,6%. Dati al 31 gennaio 2014 PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI TASSI D INTERESSE Stime Pictet - (consenso*) Tassi di crescita del PIL E 2015E Breve termine (3 mesi) Lungo termine (10 anni) Stati Uniti 2.8% 1.9% 3.1% (2.8%) 3.0% (3.0%) Eurozona -0.6% -0.4% 1.0% (1.0%) 1.2% (1.4%) Svizzera 1.0% 1.9% 2.0% (2.1%) 2.2% (2.3%) Regno Unito 0.3% 1.8% 2.8% (2.6%) 2.5% (2.4%) Giappone 1.4% 1.7% 1.3% (1.7%) 1.0% (1.2%) Cina 7.7% 7.7% 7.3% (7.5%) 7.2% (7.4%) Brasile 1.0% 2.3% 2.2% (2.2%) 2.5% (2.3%) Russia 3.4% 1.5% 2.2% (2.2%) 2.6% (2.6%) Inflation (IPC) (media annuale, Brasile escluso, a fine anno) E 2015E Stati Uniti 2.1% 1.5% 1.8% (1.6%) 2.2% (1.9%) Eurozona 2.5% 1.4% 0.9% (1.1%) 1.2% (1.4%) Svizzera -0.7% -0.2% 0.4% (-0.4%) 0.7% (1.0%) Regno Unito 2.8% 2.6% 1.8% (2.3%) 2.0% (2.3%) Giappone 0.0% 0.3% 2.6% (2.3%) 1.8% (1.6%) Cina 2.7% 2.6% 3.0% (3.1%) 3.4% (3.3%) Brasile 5.8% 5.9% 6.2% (5.9%) 5.5% (5.6%) Russia 6.6% 6.5% 5.3% (5.3%) 5.1% (5.1%) *Fonte: Consensus Economics Inc VARIAZIONI DEI TASSI DI CAMBIO (DAL ) Rispetto all EUR Rispetto all USD Rispetto al CHF Stati Uniti 0.1% 2.7% Eurozona 0.25% 1.7% Svizzera 0.0% 0.8% Regno Unito 0.5% 2.7% Giappone 0.1% 0.6% Cina 3.0% (1 anno) 4.8% (5 anni) Brasile 10.5% 13.5% MERCATI OBBLIGAZIONARI Performance dal CHF EUR USD GBP JPY High Yield USD High Yield EUR Debito emergente (in USD) JPY USD HKD GBP NZD CHF SEK AUD JPY HKD GBP NZD CHF SEK EUR AUD JPY USD HKD GBP NZD SEK EUR AUD Debito emergente (in moneta locale) MERCATI AZIONARI % Performance dal USD EUR CHF GBP NOK CAD NOK CAD NOK CAD MSCI World* -3.7% -1.6% -1.9% -2.9% S&P 500* -3.5% -1.4% -1.7% -2.7% % % % MSCI Europe* -3.9% -1.8% -2.1% -3.1% Tokyo SE (Topix)* -3.4% -1.3% -1.6% -2.6% COMMODITY MSCI Pacific ex. Japan* -5.0% -2.9% -3.2% -4.2% SPI* -1.9% 0.3% -0.1% -1.1% Nasdaq -1.7% 0.4% 0.1% -1.0% Baltic Freight Agricoltura Mais Cacao Energia Brent WTI Grassetto: Anno 2013 In testo normale: Gennaio 2014 MSCI Em. Markets* -6.5% -4.4% -4.8% -5.7% Russell % -0.7% -1.0% -2.1% * Dividendi reinvestiti SETTORI DI ATTIVITÀ Zucchero Gas naturale Performance dal Stati Uniti Europa Mondo % % Industria -4.9% -2.1% -4.4% Metalli industriali Alluminio Rame Zinco Stagno Piombo Metalli preziosi Oro Argento Platino Palladio Tecnologia -2.5% -5.5% -2.7% Materiali di base -4.3% -2.0% -3.4% Telecomunicazioni -4.5% -1.0% -4.6% Salute 1.1% 0.8% 0.6% Energia -6.3% -4.3% -6.1% Servizi pubblica utilità 2.8% 0.1% 0.1% Finanza -3.5% -0.3% -4.3% Consumi di base -5.3% -4.4% -5.5% % % * Indice Pictet Consumi voluttuari -5.8% -2.5% -5.0% prospettive febbraio

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