Quadro generale Dopo le sorprese e la volatilità dei mesi estivi, gli appuntamenti di settembre, in particolare l incontro della Federal Reserve e le

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1 Quadro generale Dopo le sorprese e la volatilità dei mesi estivi, gli appuntamenti di settembre, in particolare l incontro della Federal Reserve e le elezioni tedesche, avrebbero dovuto portare maggiore chiarezza sulle prospettive di breve e medio periodo ma, anche in questo caso, le aspettative non sono state soddisfatte, almeno non in pieno. Se, a maggio, l annuncio di Bernanke riguardo una graduale riduzione dell acquisto di titoli di Stato da parte della Fed a partire già da settembre aveva colto di sorpresa i mercati, innescando un repentino incremento dei tassi di interesse a livello globale ed una pesante correzione sui mercati dei paesi emergenti, la recente scelta della stessa Banca Centrale statunitense di rinviare tale decisione è giunta ancora più inattesa, ma con effetti più limitati sui mercati. I fattori determinanti di quanto osservato negli ultimi mesi possono essere sostanzialmente due: un difetto di chiarezza nella comunicazione della Federal Reserve oppure un errata interpretazione ed una reazione eccessiva da parte degli investitori. Difficile, e sostanzialmente inutile, cercare la soluzione al dilemma ma sicuramente necessario provare ad interpretare quanto accaduto e, soprattutto, cosa aspettarsi nel prossimo futuro; la reazione alle prime dichiarazioni di Bernanke è stata sicuramente eccessiva: il repentino rialzo dei tassi di interesse ha anticipato tutte le possibile mosse della Federal Reserve, scontando in poche settimane le decisioni dei prossimi mesi e cogliendo, almeno in parte, di sorpresa la stessa Banca Centrale statunitense. Successivamente i diversi esponenti delle Fed hanno reiterato, in diverse occasioni, la dipendenza di qualsiasi loro decisione dall evoluzione del quadro macroeconomico e la necessità di osservare un ulteriore consolidamento della crescita e dell incremento dell occupazione, senza destare, però, alcuna reazione significative negli investitori, almeno sino all incontro di questo mese. Soltanto il nulla di fatto di settembre è servito a riportare i tassi di interesse su livelli più coerenti con le condizioni effettive dell economia statunitense, correggendo l iniziale reazione eccessiva dei mercati, ma continuando a scontare l elemento di fondo più importante: la decisione della Federal Reserve di procedere, nei prossimi mesi, ad una graduale normalizzazione dei tassi di interesse, garantendo in ogni caso tutto il supporto alla crescita fino a quando sarà necessario. La Fed ha raggiunto, dunque il proprio obiettivo, anche se con un livello di volatilità probabilmente superiore a quanto sperato, e cioè riportare le valutazione degli investitori più in linea con i fondamentali macroeconomici e sgonfiare le bolle alimentate dalle misure non convenzionali intraprese negli ultimi mesi: le conseguenza sono state evidenti in quelle classi di attività che maggiormente avevano beneficiato della liquidità immessa nel sistema, il debito dei paesi emergenti in particolare, ed i mercati obbligazionari in generale. L aspetto più importante, a questo punto, sarà capire come la Banca Centrale statunitense procederà nei prossimi mesi e quale potrà essere la reazione dei mercati e chiaramente non è un esercizio semplice: la considerazione più comune quando inizio il QE della Fed non riguardava tanto l opportunità, indubbia, di procedere quanto piuttosto i timori rispetto al momento in cui questo sarebbe dovuto essere interrotto; e questo momento è arrivato. Il livello attuale dei tassi di interesse statunitensi appare coerente con le condizioni dell economia, caratterizzata da prospettive di crescita moderata, un consolidamento graduale del mercato del lavoro e scarsa pressione sui prezzi al consumo, dunque soltanto un significativo miglioramento delle aspettative macroeconomiche potrebbe giustificare un ulteriore pressione al rialzo.

2 Diversi elementi, però, rendono poco probabile uno scenario di questi tipo e rappresentano, anzi, importanti fattori di rischio: alcuni sono relativi alla situazione domestica statunitense, in particolare la necessità di proseguire in una politica fiscale restrittiva di riduzione della spesa e contenimento del debito pubblico insieme all impatto sul mercato immobiliare e del credito del minore sostegno della Banca Centrale, e quindi dei crescenti tassi di interesse; inoltre il contesto internazionale non è particolarmente favorevole, alla luce della sostanziale stagnazione dell economia europea e della debolezza dei paesi emergenti, i quali difficilmente potranno tornare, nel breve periodo, a contribuire in maniera eccezionalmente positiva alla crescita globale. I timori di un ulteriore rialzo significativo dei tassi di interesse appaiono dunque meno fondati, dopo la correzione già avvenuta, e la riduzione delle misure straordinarie in atto da parte della Fed potrà essere più lenta e graduale rispetto a quanto ancora scontato dai mercati: la capacità della Banca Centrale di gestire, nelle scelte e nella comunicazione, la graduale interruzione delle misure straordinarie in atto sarà però cruciale e potrà alimentare una volatilità, anche significativa, nel breve e medio periodo. Diversa la situazione nell area Euro, dove gli ultimi mesi sono stati caratterizzati da un moderato ottimismo relativamente all evoluzione del quadro macroeconomico insieme alla pressione al rialzo sui tassi alimentata dalle vicende statunitensi e dall attesa per l esito elettorale tedesco: tutti questi elementi appaiono, però, caricati di eccessiva significatività, a fronte di una situazione reale ancora piena di difficoltà ed incertezza. Le rilevazioni macroeconomiche recenti, infatti, hanno messo in evidenza una graduale e fragile stabilizzazione dell economia europea dopo una lunga e profonda fase di recessione, la quale rimane, però, segnata da profonde differenze tra i diversi paesi: solo nei paesi core, infatti, è in atto un ritorno ad una moderata crescita mentre i paesi periferici beneficiano soltanto marginalmente di un rallentamento della contrazione dei mesi passati. Le politiche fiscali restrittive imposte a livello europeo, in particolare, continuano a pesare sui paesi periferici sia in termini economici, inibendo qualsiasi possibilità di ripresa, sia socio-politico, alimentando instabilità nei governi nazionali, senza rivelarsi efficaci nel contenere il debito dei paesi interessati, come emerge dall evoluzione della situazione in Portogallo, Italia, Spagna e Grecia, e senza prospettive concrete nel medio periodo: anche una crescita eventualmente sostenuta dal traino tedesco, infatti, sarebbe modesta e richiederebbe diversi anni per sortire effetti concreti sul livello del debito. Il risultato delle elezioni in Germania, indicato nei mesi passati come il possibile fattore di cambiamento nella politica tedesca dell Unione Europea, difficilmente avrà conseguenze significative, poiché il largo risultato ottenuto dal Cancelliere uscente garantirà una sostanziale continuità dell approccio attuale, indipendentemente dalla composizione della nuova coalizione di governo. Le recenti rilevazioni macroeconomiche positive, quindi, potranno proseguire nel breve periodo ma rappresentano il passaggio da una fase di recessione ad una sostanziale stagnazione dell economia dell area Euro piuttosto che l avvio di una ripresa solida e sostenibile: di conseguenza, il recente rialzo dei tassi di interesse appare destinato ad esaurirsi nelle prossime settimane. Il movimento positivo del mercato azionario potrebbe, invece, proseguire nelle prossime settimane, soprattutto se accompagnato da un evoluzione positiva negli Stati Uniti e da dati macro non negativi, anche se i fattori di incertezza, soprattutto nel medio periodo, rimangono preponderanti e qualsiasi significativo apprezzamento ulteriore dovrà essere interpretato come un opportunità di presa di profitto.

3 Macroeconomic Data Euro Area Data Paese Indicatore Periodo Atteso Effettivo Precedente 5-set EC BCE Annuncio tassi SET 0,50% 0,50% 0,50% 12-set EC Produzione industriale area Euro m/m LUG -0,2% -2,1% 0,3% 10-set FR Produzione industriale m/m LUG 0,7% -0,7% -0,4% 6-set GE Produzione industriale m/m LUG -0,5% -1,7% 2,4% 12-set IT Produzione industriale m/m LUG 0,3% -1,1% 0,3% 6-set GE Esportazioni m/m LUG 0,7% -1,1% 0,6% 5-set GE Ordini di fabbrica LUG -1,0% -2,7% 3,8% 30-ago GE Vendite al dettaglio m/m LUG 0,6% -1,4% -1,5% 4-set EC Vendite al dettaglio m/m LUG 0,2% 0,1% -0,5% 26-set IT Vendite al dettaglio m/m LUG -0,1% -0,3% -0,2% 20-set IT Ordini Industriali m/m LUG -2,5% -0,7% -2,5% 30-ago IT Disoccupazione LUG 12,2% 12,0% 12,1% 30-ago EC Disoccupazione LUG 12,1% 12,1% 12,1% 6-ago IT PIL t/t 2T -0,4% -0,2% -0,6% 12-ago SP PIL t/t 2T -0,1% -0,2% -0,1% 14-ago FR PIL t/t 2T 0,2% 0,5% -0,2% 14-ago GE PIL t/t 2T 0,6% 0,7% 0,1% 4-set EC PIL t/t 2T 0,3% 0,3% 0,3% Il PIL dell area dell Euro è cresciuto nel secondo trimestre dell anno, dopo sei trimestri negativi consecutivi. La ripresa, seppure moderata, è stata trainata in particolare dai paesi core: in particolare, la domanda aggregata è tornata a crescere, sorretta anche da un politica monetaria accomodante. Tuttavia, la dinamica delle economie dei paesi periferici è ancora negativa e sarà destinata a pesare sull andamento dell intera area nei prossimi mesi. A livello aggregato,il PIL è cresciuto dello 0,3% nel secondo trimestre, mentre i dati osservati a luglio sono stati inferiori alle aspettative: le vendite al dettaglio sono cresciute dello 0,1% a luglio, mentre la produzione industriale si è ridotta (-2,1%) in maniera nettamente superiore alle attese, penalizzata in particolare dal risultato tedesco e italiano ;permane inoltre la debolezza del mercato del lavoro: la disoccupazione dell intera area è rimasta stabile intorno ai massimi storici e si attesta al 12,1%. In Germania, le rilevazioni macroeconomiche sono state negative: l economia tedesca si è mostrata debole sul fronte della produzione, con una riduzione della produzione industriale pari all 1,7% a luglio e una riduzione degli ordini di fabbrica del 2,7%, ma ha mostrato segnali di debolezza anche sul fronte della domanda; le vendite al dettaglio si sono ridotte rispetto a giugno (-1,4%) e anche le esportazioni si sono ridotte dell 1,1%, penalizzate dall apprezzamento dell Euro. In Italia, le rilevazioni macroeconomiche confermano il deterioramento dell economia reale: nel mese di luglio, le vendite al dettaglio sono calate dello 0,3% e la produzione industriale è diminuita dell 1,1%, contrariamente alle attese (+0,3%); inoltre, un segnale allarmante dal calo degli ordini industriali (-0,7% rispetto a giugno); le condizioni del mercato del lavoro sono leggermente migliorate, ma la disoccupazione si attesta ad un livello molto elevato, pari a 12,1%.

4 La BCE ha lasciato invariato il tasso di interesse ufficiale allo 0,5% ma, alla luce del contesto macroeconomico attuale, ha nuovamente riaffermato la volontà di atto tutti i provvedimenti utili a sostenere la ripresa e preservare la stabilità dell area, anche garantendo la liquidità tramite le LTRO, e mantenere i tassi bassi e quindi a un livello coerente con le attese di inflazione nel medio termine. Le rilevazioni macroeconomiche relative al secondo trimestre e il miglioramento degli indici di fiducia dell area nell ultimo mese confermano la graduale ripresa in atto, nonostante permangano elementi di debolezza, in particolare legati all andamento dell Euro, che potrebbe penalizzare le esportazioni dell area, e alla dinamica dei paesi periferici.

5 Macroeconomic Data United States Data Paese Indicatore Periodo Atteso Effettivo Precedente 30-ago US Reddito personale LUG 0,2% 0,1% 0,3% 13-set US Vendite al dettaglio AGO 0,5% 0,2% 0,2% 6-set US Variazione salari non agricoli AGO 180K 169K 162K 6-set US Disoccupazione AGO 7,4% 7,3% 7,4% 5-set US Ordini di fabbrica LUG -3,4% -2,4% 1,5% 26-ago US Ordini di beni durevoli LUG -4,0% -7,3% 4,2% 17-set US Indice dei prezzi al consumo m/m AGO 0,2% 0,1% 0,2% 17-set US CORE CPI m/m AGO 0,2% 0,1% 0,2% 17-set US Indice dei prezzi al consumo a/a AGO 1,6% 1,5% 2,0% 17-set US CORE CPI a/a AGO 1,8% 1,8% 1,7% 16-set US Produzione industriale AGO 0,5% 0,4% 0,0% 29-ago US PIL t/t 2TRIM 2,2% 2,5% 1,7% Negli Stati Uniti, la ripresa prosegue a ritmo moderato, benché gli elementi di fragilità pesino sul fronte della produzione e dell occupazione, nonostante l aumento graduale dell impiego nel settore privato. Nel mese di maggio, il reddito personale è cresciuto dello 0,1%, mentre le vendite al dettaglio sono cresciute dello 0,2%, in misura leggermente inferiore alle attese. Il mese è stato relativamente positivo per la dinamica del mercato del lavoro: il tasso di disoccupazione è sceso al 7,3%, mentre la variazione dei salari è stata positiva, anche se leggermente inferiore alle aspettative, a supporto del graduale consolidamento, benché ancora distante però dall obiettivo dichiarato della Federal Reserve. I dati relativi all economia reale hanno offerto segnali contrastanti: la produzione industriale è cresciuta dello 0,4% ad agosto, mentre gli ordini di fabbrica si sono ridotti del 2,4%, e gli ordini di beni durevoli hanno subito un calo significativo e pari al 7,3%, in misura nettamente superiore alle attese. La crescita dei prezzi al consumo nel mese di agosto, pari allo 0,1% su base mensile e all 1,5% su dodici mesi, è stata determinata dalla solo parzialmente dall andamento della componente core (+0,1%), con una crescita dell 1,8% su base annua, e mostra l assenza di pressioni inflazionistiche di breve periodo. Le prospettive per l economia statunitense rimangono positive nel medio periodo, grazie alla maggiore solidità dei consumi, al miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro e alla ripresa di quello immobiliare; tuttavia, benché la FED abbia ritardato l inizio del programma di riduzione di acquisto di titoli, gli effetti presumibilmente negativi della stretta fiscale e della riduzione della spesa pubblica e di una politica monetaria più restrittiva, che potrà riflettersi in tassi crescenti nel medio periodo, potrebbero condizionare la ripresa in atto.

6 Market Monitor Equity Indices DJ EuroStoxx S&P 500 MSCI World (Euro) Price Performance Price Performance Price Performance ,74% 12,77% 7,24% ,76% 6,97% 4,83% ,81% 5,31% 3,69% FTSE MIB Topix MSCI Emerging Mkt (Euro) Price Performance Price Performance Price Performance ,43% 17,92% 7,72% ,39% 7,55% 10,21% 287-4,27% 4,37% 6,61% Dopo la forte flessione osservata nel corso del mese di giugno, i principali listini azionari sono tornati a crescere, in un contesto di rinnovata propensione al rischio favorita dall annuncio inaspettato da parte della Fed di rinviare il processo di progressiva riduzione degli stimoli monetari ( tapering ). I mercati europei, guidati da Italia e Spagna in particolare, nelle ultime settimane hanno registrato significativi progressi, favoriti da prospettive di una moderata ripresa dell attività economica per i prossimi mesi, mostrando maggior forza relativa rispetto ai mercati statunitensi: l indice EuroStoxx e l indice FTSE Mib nel terzo trimestre dell anno si sono apprezzati rispettivamente del 13% e del 18% circa. L indice USA e quello internazionale, nonostante siano stati caratterizzati da una crescita più moderata nell ultimo periodo, da inizio anno hanno ottenuto ottime performance, rispettivamente pari al 22% e al 16% circa, mentre più contenuto è stato il rendimento dell indice europeo (+14%) e dell indice italiano (+10%). Dopo la violenta e repentina caduta osservata nel mese di giugno, il mercato azionario dei paesi emergenti si è mostrato volatile per i successivi due mesi, mentre a partire da fine agosto è tornato a crescere in maniera sostenuta, con l indice rappresentativo apprezzatosi di quasi sette punti percentuali: tuttavia, nonostante il recupero delle ultime settimane, il rendimento dell indice MSCI Emerging Market da inizio anno rimane negativo di circa quattro punti percentuali in valore assoluto. Il mercato azionario nipponico, dopo la correzione dai massimi di inizio anno nel mese di maggio, ha attraversato una fase volatile, per poi tornare a crescere in maniera più evidente a partire da fine agosto: la crescita dell ultimo trimestre è stata comunque complessivamente rilevante, ottenendo da inizio anno un rendimento pari al 43%.

7 Market Monitor Fixed Income Indices 200 Citigroup EGBI 510 Citigroup WGBI 270 JP Morgan GBI-EM Price Performance Price Performance Price Performance 193 0,55% 0,42% 0,26% 475-6,20% -1,97% -1,43% 234-7,79% -2,08% 4,15% 160 Citigroup AGBI Price Performance 20-set dic giu ago ,95% -2,11% 0,93% Nel corso delle ultime settimane la dinamica dei titoli di Stato è stata parzialmente divergente: dopo la correzione di giugno e il successivo periodo di instabilità, l indice europeo è tornato a crescere negli ultimi giorni, realizzando un rendimento positivo di circa venticinque centesimi nel mese di settembre, mentre l indice mondiale continua a perdere valore, mantenendo un andamento volatile e subendo una perdita di circa un punto percentuale e mezzo da fine agosto; da inizio anno, il mercato europeo ha ottenuto un risultato positivo di poco superiore al mezzo punto percentuale, mentre l indice internazionale continua a mostrare maggior segni di debolezza, con un rendimento negativo superiore ai sei punti percentuali in valore assoluto. Successivamente al forte sell-off sui titoli di stato dei paesi emergenti, osservato a partire da metà maggio e continuato nei mesi estivi, gli indici dei paesi emergenti hanno parzialmente recuperato le perdite subite, in seguito al rinvio del cosiddetto tapering da parte della Fed: l indice generale è cresciuto di oltre quattro punti percentuali da fine agosto, mentre la crescita dell indice asiatico è stata relativamente più contenuta e prossima al singolo punto percentuale; tuttavia, da inizio anno i risultati rimangono fortemente negativi: l indice generale emerging market ha perso quasi otto punti, mentre l indice AGBI quasi sei punti percentuali.

8 Market Monitor Inflation Linked and Commodities Indices 235 BarCap World Inflation Linked Bond (HedEUR) 205 BarCap Euro Inflation Linked Bond 305 BarCap US Inflation Linked Bond (USD) Price Performance Price Performance Price Performance 210-5,38% -0,59% -0,12% 192-4,05% -0,08% -0,01% 275-7,61% 0,25% 1,08% 300 DJUBS Commodities 115 WTI Crude Oil 1750 Golds Price Performance Price Performance Price Performance 258-7,71% 3,08% -1,65% ,08% 8,48% -2,69% ,85% 7,41% -4,95% Dopo la forte correzione osservato sul mercato delle obbligazioni indicizzate all inflazione nei mesi scorsi, sia l indice europeo sia quello statunitense sono cresciuti rispetto ai minimi raggiunti, in un quadro caratterizzato però da debolezza: i rendimenti da inizio anno, infatti, rimangono negativi per tutti gli indici, con una perdita dell indice statunitense, maggiormente penalizzato, prossima al 7,50% in valore assoluto, dell indice mondiale prossima al 5,50%, mentre dell indice europeo pari al 4% circa in valore assoluto. La dinamica del mercato delle materie prime è stata divergente nel corso degli ultimi due mesi: nel mese di agosto la crisi siriana e i timori di un possibile conflitto in area mediorientale hanno causato un ritorno degli investitori verso asset rifugio, tra cui l oro, ed un rialzo dei prezzi del petrolio. Il superamento della crisi mediorientale, che ha contratto l avversione al rischio, ha generato una serie di ribassi: nel corso delle ultime settimane l indice generale di commodities ha perso circa un punto percentuale e mezzo, le quotazioni dell oro sono scese di quasi cinque punti percentuali, mentre il prezzo del petrolio, dopo aver raggiunto i massimi ad inizio settembre, superando la soglia dei 109 dollari al barile, è sceso intorno a 105. Da inizio anno, solo l indice rappresentativo del petrolio ha ottenuto un rendimento positivo, pari al 14% circa, mentre negativo è stato il risultato ottenuto sia dall indice generale (-7,70 %) sia, in misura maggiore, da quello rappresentativo dell oro (-21%).

9 Market Monitor German Interest Rates 0,15 GE 1YR 0,35 0,30 0,25 GE 2YRS 1,20 1,00 GE 5YRS 0,10 0,05 0,00 0,15 0,10 0,05 0,00 0,80 0,60-0,05-0,05 Price Variation Price Variation Price Variation 0,08-0,04% -0,01% -0,03% 0,21 0,23% 0,02% -0,03% 0,93 0,64% % 0,12% GE 10YRS GE 30YRS 2,20 2,80 2,00 1,80 2,70 2,60 2,50 1,60 2,40 1,40 1,20 2,30 2,20 2,10 1,00 2,00 Price Variation Price Variation 20-set dic giu ago set dic giu ago-13 1,94 0,63% 0,22% 0,09% 2,77 0,59% 0,28% 0,12% Il mercato dei titoli di Stato tedeschi è stato interessato da un aumento dei tassi d interesse su tutta la curva in particolare nei mesi estivi, per poi subire una correzione nel corso degli ultimi giorni: il livello dei tassi ad un anno è rimasto pressoché invariato e offre otto centesimi, il tasso a due anni, dopo l impennata del mese di agosto, superando il livello dei trenta centesimi nei primi giorni di settembre, è sceso attualmente intorno ai venti centesimi; i tassi a medio e lungo termine sono stati interessati, invece, da movimenti più importanti: il tasso a cinque anni, dopo aver raggiunto il livello dell 1,10% all inizio di settembre, è sceso sotto la soglia dell 1%, mentre i tassi a dieci e trent anni, dopo aver raggiunto i livelli massimi, superando il primo la soglia del 2% e il secondo quella del 2,8%, sono scesi solo lievemente al di sotto di tali livelli. Da inizio anno, le variazioni più evidenti hanno interessato le scadenze a medio e lungo termine, con una crescita dei tassi d interesse prossima ai sessanta centesimi; sul segmento più breve della curva, invece, mentre il tasso a due anni è cresciuto di circa venti centesimi, il tasso ad un anno è rimasto pressoché invariato.

10 Market Monitor Italian Interest Rates 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 IT 1YR 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 IT 2YRS 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 IT 5YRS Price Variation Price Variation Price Variation 1,12-0,27% -0,10% -0,05% 1,74-0,25% -% -0,23% 3,09-0,22% -0,39% -% 5,00 4,80 4,60 4,40 4,20 4,00 3,80 3,60 IT 10YRS 5,50 5,30 5,10 4,90 4,70 4,50 IT 30YRS Price Variation Price Variation 20-set dic giu ago set dic giu ago-13 4,29-0,21% -0,26% -0,11% 5,12 0,05% 0,05% -0,01% Il mercato dei titoli di Stato italiani è stato interessato da un generale aumento dei tassi d interesse su tutta la curva nel mese di agosto a cui è seguita una correzione a partire dai primi giorni di settembre: tuttavia, rispetto ai livelli osservati a luglio, il movimento di rialzo complessivo dei tassi è stato modesto e ha interessato solo le scadenze comprese tra due e dieci anni, mentre i segmenti a brevissimo e a lunghissimo termine non sono stati influenzati: il tasso ad uno e due anni offrono rispettivamente circa l 1,10% e l 1,75%, il tasso a cinque anni poco più del 3%, mentre i tassi a dieci e trent anno offrono rispettivamente il 4,30% e il 5,10%. Su quasi tutte le scadenze i tassi risultano essere inferiori rispetto a quelli osservati all inizio dell anno, con un movimento più evidente sul segmento più corto della curva, mentre la variazione sui titoli a lunghissima scadenza risulta essere di fatto nulla.

11 Market Monitor US Interest Rates 0,15 0,10 0,05 US 1YR 0,55 0,50 0,45 0,35 0,30 0,25 0,15 US 2YRS 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 US 5YRS Price Variation Price Variation Price Variation 0,10-0,04% -0,04% -0,01% 0,33 0,08% -0,03% -0,07% 1,48 0,75% 0,08% -0,16% 3,10 2,90 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 US 10YRS 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 US 30YRS Price Variation Price Variation 20-set dic giu ago set dic giu ago-13 2,73 0,98% 0,25% -0,05% 3,76 0,81% 0,26% 0,06% Il livello dei tassi d interesse dei titoli di Stato statunitensi è aumentato nel mese di agosto in risposta ad aspettative di un imminente rallentamento degli acquisti di titoli da parte della Fed, con il Treasury decennale che ha raggiunto la soglia del 3%; il rinvio del tapering ha poi portato ad una correzione, anche se il rendimento attuale offerto dai titoli a medio termine scontano ampliamente una futura implementazione della exit strategy dall attuale piano di allentamento monetario da parte della Fed. Rispetto ai livelli osservati a luglio il tasso decennale è aumentato di venticinque centesimi ed è ora pari al 2,70% circa, i tassi a cinque e trent anni sono aumentati di venti centesimi e offrono rispettivamente l 1,50% e il 3,75% circa, mentre i tassi a breve scadenza sono rimasti sostanzialmente invariati, con il tasso ad un anno pari allo 0,10% e quello a due anni allo 0,30% circa. Da inizio anno, il segmento medio-lungo della curva è stato interessato da un evidente aumento dei tassi d interesse, mentre sui titoli ad uno e due anni il livello dei tassi è rimasto pressoché invariato.

12 Market Monitor UK Interest Rates 0,55 0,45 0,35 0,25 0,15 0,05 UK 1YR 0,65 0,55 0,45 0,35 0,25 0,15 0,05 UK 2YRS 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 UK 5YRS Price Variation Price Variation Price Variation 0,42 0,08% 0,11% 0,04% 0,50 0,18% 0,10% 0,08% 1,68 0,83% 0,26% 0,13% 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 UK 10YRS 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 UK 30YRS Price Variation Price Variation 20-set dic giu ago set dic giu ago-13 2,92 1,09% 0,48% 0,15% 3,70 0,60% 0,11% 0,11% Il mercato dei titoli di Stato del Regno Unito è stato interessato da un aumento dei tassi interessi su tutte le scadenze, con un movimento più evidente sul segmento brevissimo e su quello medio-lungo: rispetto ai valori di luglio i tassi ad un anno sono aumentati di oltre trenta centesimi e sono pari allo %, mentre i tassi a cinque e dieci anni sono cresciuti mediamente di quaranta centesimi e offrono rispettivamente l 1,70% e il 2,90%; l aumento dei tassi a due e trent anni è stato, invece, più contenuto e prossimo a venti centesimi, e offrono il primo lo 0,50% e il secondo il 3,70%. Da inizio anno, il livello dei tassi d interesse sul tratto breve della curva ha subito un lieve rialzo, mentre movimenti importanti hanno interessato i titoli con scadenza superiore ai cinque anni: in particolare, il tasso decennale ha subito una variazione positiva di oltre un punto percentuale.

13 Market Monitor Japanese Interest Rates 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 JPY 1YR 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 JPY 2YRS 0,45 0,35 0,30 0,25 0,15 0,10 0,05 JPY 5YRS Price Variation Price Variation Price Variation 0,10 0,00% 0,00% 0,00% 0,10 0,00% -0,03% -0,01% 0,26 0,08% -0,05% 0,00% 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 JPY 10YRS 2,05 1,95 1,85 1,75 1,65 1,55 1,45 1,35 1,25 1,15 JPY 30YRS Price Variation Price Variation 20-set dic giu ago set dic giu ago-13 0,70-0,10% -0,16% -0,03% 1,75-0,23% -0,09% -0,01% I livelli dei tassi d interesse dei titoli giapponesi sono rimasti pressoché invariati rispetto a quelli osservati lo scorso mese per le scadenze inferiori ai cinque anni, mentre i tassi a dieci e trent anni, dopo essere cresciuti hanno subito una correzione, riducendosi di circa dieci centesimi rispetto ai livelli di luglio: il tasso dei titoli ad uno e due anni è pari a circa dieci centesimi, quello dei titolo quinquennali è prossimo a trenta centesimi, mentre i tassi dei titoli decennali e trentennali sono scesi, rispettivamente, allo 0,70% e all 1,75%. Da inizio anno, i rendimenti sono rimasti sostanzialmente invariati sulle scadenze a breve e medio termine; sul segmento più lungo della curva i livelli dei tassi d interesse sono diminuiti di dieci centesimi per il titolo decennale e di oltre venti centesimi per il titolo trentennale, mente il tasso a cinque anni è leggermente aumentato.

14 Market Monitor Euro vs Currencies 1,38 1,36 1,34 1,32 1,30 1,28 1,26 USD 0,88 0,87 0,86 0,85 0,84 0,83 0,82 0,81 0,80 GBP JPY Price Performance Price Performance Price Performance 1,35 2,50% 4,01% 2,45% 0,84 3,95% -1,38% -0,99% 134,45 17,61% 4,09% 3,68% 1,27 1,26 1,25 1,24 1,23 1,22 1,21 1,20 CHF Price Performance 20-set dic giu ago-13 1,23 1,97% 0,04% 0,13% Nel corso delle ultime settimane l Euro è tornato ad apprezzarsi nei confronti di quasi tutte le principali valute, con un movimento più evidente nei confronti dello Yen giapponese; la valuta statunitense, dopo esser scesa sotto la soglia dell 1,28 contro euro all inizio di luglio, è tornata a deprezzarsi, con il cambio euro dollaro tornato sopra la soglia dell 1,35. Più contenuti sono stati, invece, i movimenti osservati sulla sterlina inglese e sul franco svizzero nel corso delle ultime settimane: entrambe le valute si posizionano sugli stessi livelli osservati lo scorso mese. Da inizio anno, tuttavia, l Euro si è apprezzato nei confronti di tutte le valute. In particolare, l apprezzamento più significativo è stato nei confronti dello Yen giapponese, superiore al 17%; l indebolimento della valuta nipponica è da imputarsi al perseguimento da parte della BoJ di misure di politica monetaria espansiva al fine di raggiungere un target di inflazione al 2%. La sterlina inglese si è deprezzata di quasi quattro punti percentuali, mentre i movimenti sul dollaro statunitense e sul franco svizzero sono stati più contenuti, con un deprezzamento rispettivamente del 2,50% e del 2%.

15 Market Monitor Money Market 0,24 0,23 0,22 0,21 0,19 0,18 Euribor 3 Month 0,22 0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 EONIA 0,80 0,60 0,00 Future Euribor 3M Dicembre 2013 Price Variation Price Variation Price Variation 0,22 0,03% 0,00% 0,00% 0,08-0,05% -0,13% -0,03% 0,28 0,05% -0,07% -0,02% 0,80 Future Euribor 3M Marzo ,60 0,00 Price Variation 20-set dic giu ago-13 0,33 0,07% -0,09% -0,05% Dopo il taglio dei tassi d interesse deciso nella riunione di maggio, il Presidente della BCE nel corso della riunione di settembre ha mantenuto i tassi invariati, confermando il tasso di interesse di rifinanziamento al minimo storico dello 0,50% e il tasso di interesse sui depositi detenuti dalle banche presso la BCE allo 0% e ha annunciato che la politica monetaria resterà, comunque, accomodante per tutto il tempo necessario. Il tasso Euribor a tre mesi non ha subito variazioni nel corso dell ultimo trimestre e si colloca attualmente ad un livello dello 0,22%. Il tasso EONIA, dopo la caduta subita all inizio di luglio, si è stabilizzato su un livello relativamente più basso, pari allo 0,08%. I contratti future sull Euribor a tre mesi in scadenza a dicembre 2013 e marzo 2014 offrono attualmente un rendimento implicito pari mediamente a circa trenta centesimi, rimanendo sostanzialmente invariati rispetto ai livelli di luglio.

16 Market Monitor Fondi di Fondaco 123,00 Fondaco Euro Cash 145 Fondaco Euro Gov Beta 125 Fondaco World Gov Active Beta 122, , , Price Performance Price Performance Price Performance 122,14 0,92% 0,28% 0,07% 136,73 0,50% 0,50% 0,25% 109,94-6,64% -0,80% 1,56% 108 Fondaco Global Opportunities 102,30 Fondaco Lux Euro Cash 110 Fondaco Lux Asia Maximum Bond , ,20 94 Price Performance Price Performance Price Performance 102,80-1,83% 0,69% 0,62% 102,24-0,03% 0,02% 0,00% 96,98-6,61% -4,58% -0,37% Il fondo monetario italiano Fondaco Euro Cash è cresciuto nel corso delle ultime settimane, sfruttando i rendimenti ancora moderatamente positivi offerti dai titoli dei paesi periferici sulle scadenze più brevi, ottenendo da inizio anno un rendimento positivo pari a novantadue centesimi; il valore della quota del fondo monetario lussemburghese, coerentemente con le caratteristiche del fondo, è rimasto stabile nel corso delle ultime settimane, subendo una variazione negativa pari a tre centesimi in valore assoluto da inizio anno, in linea con il mercato di riferimento. Il fondo obbligazionario governativo europeo Fondaco Euro GovBeta, dopo una nuova correzione subita tra agosto e l inizio di settembre, è tornato a crescere negli ultimi giorni: il suo risultato da inizio anno è positivo e pari a cinquanta centesimi. Il fondo obbligazionario governativo internazionale Fondaco World GovActive Beta, dopo le violenti contrazioni subite prima nel mese di giugno e successivamente nel mese di agosto, ha ottenuto un rendimento positivo nel corso delle ultime settimane: tuttavia, il suo risultato da inizio anno rimane significativamente negativo di oltre sei punti percentuali in valore assoluto. Il rendimento del fondo Fondaco Lux Asia Max è stato ancora negativo nelle ultime settimane, ottenendo un risultato da inizio anno negativo di oltre sei punti percentuali e mezzo in valore assoluto. Il valore della quota del fondo Fondaco Global Opportunities, dopo una nuova correzione subita nel mese di agosto, meno intensa rispetto a quella di giugno, è tornato a crescere nelle ultime settimane: tuttavia, il risultato da inizio anno rimane negativo di circa l 1,80% in valore assoluto.

17 Il presente documento è stato redatto da Fondaco SGR S.p.A. per i propri clienti istituzionali ( operatori qualificati ai sensi dell art. 31 del Regolamento Intermediari della Consob). Esso è distribuito dal giorno 27/09/2013. Le informazioni e le opinioni contenute in questo documento si basano su fonti ritenute attendibili, ma l esattezza e la completezza delle stesse non è garantita da Fondaco SGR. Il documento è fornito a solo scopo informativo: esso non costituisce proposta contrattuale, offerta o sollecitazione all acquisto e/o vendita di strumenti finanziari o, in genere, all investimento, né costituisce consulenza in materia di investimenti. Fondaco SGR non fornisce alcuna garanzia di raggiungimento di qualunque previsione e/o stima contenuto nel documento stesso. Le informazioni o le opinioni ivi contenute possono variare senza alcun conseguente obbligo di comunicazione in capo a Fondaco SGR. Pertanto, né Fondaco SGR, né i suoi amministratori, dipendenti e collaboratori, possono essere ritenuti responsabili (per colpa o altro) per danni derivanti dall utilizzo o dal contenuto del presente documento. E vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente autorizzata.