Initiation of Coverage. Biancamano. Buy. 4 febbraio 2008

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1 4 febbraio 2008 Initiation of Coverage 29. General Industrial Services Bloomberg: BCM IM Buy OLD NEW Rating Buy Risk Rating Medium Target 3,15 Year Sales ( m) EBITDA ( m) EBIT ( m) Net Profit ( m) Adj. EPS ( m) DPS ( m) EV/EBITDA x EV/EBIT x P/E x P/BV x Dividend Yield ,6 6,1 3,4,5 0,01 0,00 0,00 0,00 197,54 35,86 0,00% ,4 8,9 4,9 1,5 0,04 0,00 13,62 24,72 63,81 17,76 0,00% 2007F 72,1 10,2 5,8 2,6 0,08 0,00 9,66 17,17 36,93 2,13 0,00% 2008F 102,1 15,1 9,3 4,2 0,12 0,00 6,56 10,67 20,32 1,74 0,00% 2009F 118,9 17,8 11,2 4,9 0,14 0,00 5,68 8,97 17,36 1,58 0,00% Market Data Target Price ( ) 3,15 Close Price ( ) 2,50 Share Outstanding (m) 34,0 Market Cap. ( m) 85,0 Market Float (%) 26,00% Av. Daily Vol. (000s) 66,6 Past 12 Months 2,23 3,40 Performance 1mo. 3mo. 12mo. Absolute -10,70% -6,00% 0,00% Relative (MIBTEL) -0,20% 10,70% 0,00% Chiara Locati Tel clocati@abaxbank.com : Rispetta l Ambiente. Primario Operatore: è in Italia uno dei maggiori operatori nel segmento dei Servizi di Igiene Urbana (waste management) attivo anche nello smaltimento dei rifiuti solidi urbani (RSU). Il modello di business prevede un elevato grado di integrazione geografica sul territorio italiano. Aimeri Ambiente, la società del Gruppo attiva nel waste management, è presente in 9 regioni lungo tutta la penisola. Track record e Know how: Le società del Gruppo hanno un esperienza ventennale nell attività di waste management (Aimeri Ambiente srl dal 1989) e di waste disposal (Ponticelli Srl dal 1977) con conseguente elevato know how del management. inoltre vanta un track record importante nell aggiudicazione e nella gestione degli appalti per i Servizi di Igiene Urbana, fattore critico in grado di condizionare positivamente la vincita di nuove gare. Il segmento di riferimento: In Italia la produzione dei rifiuti solidi urbani (RSU) è in continua crescita (CAGR : 5,1%). Nel 2005 sono stati prodotti 31,6 mln di ton di RSU, in crescita dell 1,6% rispetto al Il segmento del waste management in Italia è caratterizzato da una offerta frammentata con operatori di piccole dimensioni, per lo più locali. L evoluzione del settore dovrebbe condurre ad una concentrazione degli operatori, con relativa selezione a favore dei soggetti, quali, in grado di gestire appalti di dimensioni crescenti e di offrire servizi di qualità elevata. Visibilità dei ricavi: Il fatturato dell area waste management gode di un elevata visibilità in virtù dei contratti, con durata media di 4-5 anni tendente ad allungarsi, stipulati con gli enti locati territoriali. Il Gruppo è attivo anche nello smaltimento rifiuti tramite l impianto di Ponticelli (Imperia), caratterizzato anch esso da un ottima visibilità dei ricavi in virtù dell ampio bacino di utenza, costituito da circa 40 comuni della provincia di Imperia. Risultati finanziari Nel FY 06 BCM ha registrato ricavi per 65,4 mln in crescita del 9,7% yoy. Nello stesso periodo l Ebitda è stato pari a 8,9 mln (+45,6% yoy), corrispondente ad un Ebitda margin del 13,7%, in deciso miglioramento (340 bps) rispetto all Ebitda margin FY 05. ha chiuso il FY 06 con un utile netto di 1,5 mln pari al 2,3% del fatturato. Nel 1H 07 il Gruppo ha registrato ricavi per 34,2 mln (+10,6% yoy) con un Ebitda margin del 15% in crescita di 58 bps rispetto al 1H 06. La NFP al 30 giungo 2007, in seguito alle nuove risorse derivanti dall IPO, è pari a 0,1 mln. Stime: Sulla base delle guidelines della società stimiamo per il fatturato un CAGR del 22%, con ricavi FY 07E pari a 72,1 mln e FY 08E pari a 102,1 mln. Ipotizziamo per il FY 07E un Ebitda margin del 14,2% (Ebitda 10,2 mln), in miglioramento di 50 bps rispetto al FY 06 ed un Ebitda FY 08E pari a 15 mln (Ebitda margin 14,7%). Stimiamo un Net Income FY 07E pari a 2,6 mln (3,6% del fatturato) ed un Net income FY 08E pari a 4,2 mln (4,1% del fatturato). Valutazione: Abbiamo condotto la valutazione di utilizzando congiuntamente il medoto DCF (WACC 7,9, Long Term Growth 2,5%) e la peers analysis considerando i multipli, Ev/Sales, Ev/Ebitda, Ev/Ebit, e P/E per gli anni 2008 e Assegnando un peso del 70% al metodo Dcf e del 30% all analisi dei multipli siamo giunti ad un target price di 3,15 per azione. Buy. Medium Risk.

2 Investment case POSITIVES Know How del management. Le società del Gruppo hanno una esperienza ventennale nell attività dei Servizi di Igiene Urbana (Aimeri Ambiente srl dal 1989 ) e di waste disposal (Ponticelli Srl dal 1977). Il management ha maturato un importante know how sia in termini operativi che in termini di technicalities normative del settore. Punto di forza del Gruppo nel segmento waste management è la capacità progettuale che si esprime, nelle prime fasi delle gare di appalto, tramite l elaborazione di progetti completi e personalizzati in grado di soddisfare le necessità peculiari dei diversi enti committenti. Il Gruppo si avvale inoltre di un innovativo metodo di controllo di gestione che, tramite il software denominato cruscotto aziendale, permette di monitorare costantemente l attività ed i flussi di tutte le commesse, consentendo continui spazi di ottimizzazione delle risorse. Track record. vanta un track record di successo nel segmento di riferimento ed una conseguente buona reputazione presso gli enti locali territoriali, in grado di influenzare positivamente l aggiudicazione di nuove gare di appalto. Visibilità dei ricavi. Il fatturato dell area waste management gode di un elevata visibilità in virtù dei contratti, con durata media di 4-5 anni tendente ad allungarsi, stipulati con gli enti pubblici territoriali. I ricavi a canone fisso derivanti da tali contratti corrispondono all 82% del fatturato consolidato di Gruppo (dati FY 06). Il tasso di riaggiudicazione delle gare alla scadenza è mediamente del 90%. Anche la discarica di Ponticelli (Imperia) gode di un ottima visibilità dei ricavi dovuta all ampio bacino di utenza, costituito da circa 40 comuni tenuti a smaltire i rifiuti nell impianto. Fattore dimensionale ed integrazione geografica. Le dimensioni del Gruppo e la diversificazione geografica a livello nazionale, permettono a di valutare appalti di dimensioni medio grandi lungo tutta la penisola, con il vantaggio di poter cogliere le migliori occasioni e beneficiare di un risparmio dei costi di gestione. Aimeri Ambiente Srl, società del gruppo attiva nel waste management, opera attualmente in 9 regioni: Piemonte, Lombardia, Liguria, Valle D aosta, Sicilia, Sardegna, Abruzzo, Calabria e Toscana. Prospettive del settore. La produzione di RSU è costantemente in crescita favorendo l espansione dei Servizi di Igiene Urbana. L evoluzione del segmento dovrebbe condurre: ad una piena ed attenta attuazione della normativa vigente, alla concentrazione degli operatori con relativa selezione a favore dei soggetti, quali, in grado di gestire appalti di maggiori dimensioni e di offrire servizi di qualità elevata. Valutazione Abbiamo condotto la valutazione di utilizzando congiuntamente il medoto DCF (WACC 7,9, Long Term Growth 2,5%) e la peers analysis considerando i multipli, Ev/Sales, Ev/Ebitda, Ev/Ebit, e P/E per gli anni 2008 e Assegnando un peso del 70% al metodo Dcf e del 30% all analisi dei multipli siamo giunti ad un target price di 3,15 per azione. Buy. Medium Risk. 2

3 NEGATIVES Concentrazione dei clienti. Circa il 30% (dati FY 05 e FY 06) del fatturato deriva dai primi 3 clienti. Il Gruppo evidenzia una concentrazione del fatturato su un numero relativamente ridotto di clienti, che potrebbe rendere critica l eventuale mancata riaggiudicazione degli appalti in essere. Volumetria residua dell impianto di Ponticelli. Nel 2011 la volumetria della vasca di stoccaggio attualmente in coltivazione nell impianto di Ponticelli giungerà a saturazione. Il Gruppo si stà attivando per ottenere l autorizzazione a realizzare una nuova vasca attigua a quella esistente. Il progetto è tecnicamente possibile considerate le caratteristiche morfologiche dei terreni di proprietà della società. 3

4 Valutazione Per la valutazione di abbiamo utilizzato congiuntamente un modello DCF e l analisi dei multipli. DCF Ipotesi sottostanti il DCF: stime puntuali di Conto Economico e Stato Patrimoniale sino al Long term growth al 2,5%. Beta 0,8. Market risk Premium 5%. Rapporto Debt/Equity : 5/95. Il premio per il rischio pari al 5%, rispetto al 7% indicato da bloomberg, è giustificabile in primo luogo in virtù dell elevata visibilità dei ricavi del Gruppo ed in secondo luogo in considerazione della crescita attesa per la società. Dal metodo DCF emerge un Equity Value di 112,3 mln, corrispondente a 3,3 per azione. Il target derivante dal DCF è quello che meglio rappresenta il valore del Gruppo in quanto incorpora le aspettive di crescita della società in termini di fatturato e di marginalità. ANALISI DEI MULTIPLI. Per l analisi dei multipli abbiamo preso in considerazione due Gruppi di competitors. Un primo Gruppo comprende società internazionali attive nel segmento del waste management, sebbene con diversi gradi di integrazione verticale. Il secondo gruppo comprende alcune utilities italiane, sebbene con modelli di business differenti rispetto da. ai prezzi correnti tratta 6,6x l Ev/Ebitda FY 08E ed 10,7x l Ev/Ebit FY 08E, a sconto rispettivamente dell 12% e dell 16% nei confronti dei competitors. Il titolo d altra parte quota 20,3x P/E FY 08E vs il 17,4x P/E FY 08E dei competitors. Utilizzando i multipli EV/Sales, Ev/Ebitda, Ev/Ebit e P/E, siamo giunti ad un Equity Value pari a 105 mln, cui abbiamo prudenzialmente applicato uno sconto del 10% in considerazione dei diversi profili dimensionali e reddituali dei competitors selezionati. Il fair value di applicando i multipli di mercato risulta in tal modo pari a 2,8 per azione. 4

5 Tabella n.1 DCF Data in mln Ebit 3,4 4,9 5,8 9,3 11,2 12,8 12,4 11,9 12,2 12,9 13,1 Taxes 1,4 2,0 3,1 5,0 6,1 6,9 6,7 6,4 6,6 7,0 7,1 NOPAT 2,0 2,6 4,3 5,2 5,9 5,7 5,5 5,6 5,9 6,0 Depreciation and Amortisation 2,8 4,0 4,5 5,8 6,5 6,4 6,2 5,7 5,2 4,7 4,3 Change in WC -1,6-3,8-9,8-4,3-2,9-0,8 2,7 1,7 0,2-0,2 0,3 Capex and investments -16,4-0,4-11,4-17,7-12,9-5,5-4,5-0,5-0,5-0,5-0,5 FCF -13,3-0,2-14,0-11,9-4,1 6,1 10,2 12,4 10,5 9,9 10,1 Growth y/y nm nm nm nm nm 66% 22% nm nm 2% FCF -13,3-0,2-14,0-11,9-4,1 6,1 10,2 12,4 10,5 9,9 10,1 Terminal Value 193 Discount factor 100% 96% 100% 93% 86% 80% 74% 69% 64% 59% 55% Discounted FCF -13,3-0,2-14,0-11,1-3,5 4,9 7,5 8,5 6,7 5,8 111,1 Cumulated Discounted FCF -13,3-0,2-14,0-25,1-28,6-23,8-16,2-7,7-1,0 4,8 116,0 Risk free rate 4,40% Mkt risk premium 5,0% Beta 0,8 Market premium 3,8% Cost of Equity 8,2% E/(D+E)= 95% NPF 07E -3,7 Cost of Debt 2,3% D/(D+E)= 5,00% Mk Cap 88,4 4,3% WACC 7,9% LT Growth Rate 2,5% Fair value wth Dcf 3,3 0,70 Firm Value 116,0 Multipli 2,8 0,30 Cash (Debt) FY'07E -3,7 Target Price 3,15 Equity Value 112,3 Minority Interest 0,0 Long Term Growth Rate 3,3 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% Equity Net Value 112,3 0,6 3,2 3,5 3,9 4,3 4,8 5,5 0,7 2,9 3,1 3,4 3,8 4,2 4,7 Equity shares outstanding (mln) 34,0 0,8 2,6 2,8 3,0 3,3 3,6 4,1 0,9 2,3 2,5 2,7 2,9 3,2 3,5 Target Price per share 3,30 1,0 2,1 2,2 2,4 2,6 2,8 3,1 Beta Fonte : Abaxbank. 5

6 Tabella n.2 Multipli di mercato Ev/Sales 08 Ev/Sales 09 Ev/EBITDA 08 Ev/EBITDA 09 Ev/EBIT 08 Ev/EBIT 09 P/E 08 P/E 09 GPE Groupe Pizzorno Environne 0,6 0,6 3,5 2,8 6,9 6,1 8,9 x 8,4 x Allied Waste Industries Inc 1,6 1,5 5,6 5,2 8,4 7,6 10,9 x 9,6 x Waste Management Inc 1,8 1,7 6,5 6,1 10,1 9,3 14,3 x 12,6 x Republic Services Inc 2,2 2,1 7,5 6,9 11,3 10,6 16,5 x 14,5 x Waste Services Inc 1,5 1,4 6,4 5,6 13,1 11,3 31,9 x 23,3 x Pennon Group 4,4 4,2 10,3 9,6 15,9 14,6 18,1 x 16,4 x Casella Waste Systems 1,4 1,3 6,4 5,9 17,4 15,0 97,8 x 33,5 x Waste Connections Inc 2,5 2,2 8,1 6,9 11,3 9,6 18,0 x 15,8 x Shanks Group 1,4 1,3 8,3 7,7 13,5 12,4 15,3 x 13,8 x Seche Environnement 3,0 2,7 10,5 9,3 16,5 14,1 19,3 x 15,6 x Lassila And Tikanoja 1,4 1,3 8,8 7,8 13,6 11,7 18,4 x 15,7 x MEDIAN Gruppo 1 1,6 1,5 7,5 6,9 13,1 11,3 18,0 15,6 Acea SpA 1,5 1,7 6,8 6,7 10,9 11,3 14,6 x 14,7 x Hera 1,5 1,5 7,4 6,5 12,4 10,1 17,7 x 14,5 x Iride SpA 1,2 1,2 7,6 7,1 11,9 10,9 16,0 x 14,1 x A2A S.p.A. 1,4 1,2 6,8 6,3 11,3 10,0 15,9 x 14,1 x Acegas 0,9 0,9 7,7 7,2 19,9 17,7 31,9 x 26,4 x Enia SpA 1,3 1,2 9,6 9,2 18,8 18,2 30,8 x 27,2 x MEDIAN Gruppo 2 1,3 1,2 7,5 6,9 12,1 11,1 16,9 14,6 MEDIA (Gruppo1,Gruppo 2) 1,4 1,4 7,5 6,9 12,6 11,2 17,4 15,1 0,97 0,85 6,56 5,68 10,67 8,97 20,32 17,36 Enterprise V.from multiples 147,51 162,00 112,81 122,75 117,04 125,98 72,87 74,02 Equity V. from multiples 133,72 146,09 99,03 106,83 103,25 110,06 72,87 74,02 Target Prices 3,93 4,30 2,91 3,14 3,04 3,24 2,14 2,18 Fonte :JCF, Stime fonte Abaxbank. Tabella n.3 Valutazione con i multipli di mercato. Median Equity Value 105,04 Discount 10,0% Equity Value 94,54 Shares outstanding (mln) 34,00 Equity Value per share ( ) 2,78 Fonte :Abaxbank. Assegnando un peso del 70% al metodo Dcf e del 30% all analisi dei multipli siamo giunti ad un target price di 3,15 per azione. Buy. Medium Risk. 6

7 Company Profile è in Italia uno dei maggiori operatori nel segmento dei Servizi di Igiene Urbana (waste management) attivo anche nello smaltimento dei rifiuti solidi urbani (RSU). La struttura del Gruppo comprende: Aimeri Ambiente Srl, Ponticelli SRl ed Eco Imperia, controllata congiuntamente con il comune di Imperia che ne detiene il 51%. Fig.1 Struttura del Gruppo Fonte: nasce nel 2004 su iniziativa della famiglia Pizzimbone. Nello stesso anno acquisisce Aimeri Ambienti Srl e Ponticelli Slr. La struttura azionaria fa capo alla famiglia Pizzimbone che ne detiene la maggioranza tramite Luxemburg S.A, controllata complessivamente all 87% da Giovanni Battista e Pier Paolo Pizzimbone. ATTIVITA Il Gruppo opera nei servizi di waste management e di waste disposal (smaltimento rifiuti solidi urbani). Waste Management. In questa area strategica sono attive: Aimeri Ambiente srl che rappresenta la partecipazione più rilevante in termini di dimensione; Eco Imperia Spa, controllata congiuntamente con il comune di Imperia. Acqua Azzurra Scarl., promotrice del project financing per la costruzione del depuratore delle acque di Alassio (SV). 7

8 I servizi di waste management comprendono: la raccolta ed il trasporto dei rifiuti solidi urbani (RSU), i servizi di spazzamento stradale manuale e meccanico, altri servizi di igiene urbana e servizi accessori quali ad esempio la pulizia delle spiagge e gli interventi in caso di eventi particolari (fiere, manifestazioni..). Aimeri Ambiente Srl, opera attualmente con 1350 dipendenti e circa 1250 automezzi industriali. I clienti dei servizi di waste management sono per il 95% enti locali territoriali e per il 5% società private che risiedono nei comuni dove ha l appalto per i servizi di igiene urbana. I contratti di appalto con gli enti territoriali generano ricavi sotto forma di canoni annui fissi che vengono rivalutati ogni anno sulla base del costo del lavoro, del carburante e dell inflazione. opera attualmente in 9 regioni lungo tutta la penisola italiana: Piemonte, Liguria, Lombardia, Valle D Aosta, Sicilia, Sardegna, Abruzzo, Calabria e Toscana. In particolare il Gruppo è attivo in Toscana ed in Calabria dal Le regioni storiche di attività di : Piemonte Liguria e Lombardia, contribuiscono complessivamente per l 80% dei ricavi dell area waste management (dati FY 06), la regione Sicilia incide per il 17%. è presente in comuni e province ad alta frequentazione turistica. Nel FY 06 l area strategica waste management ha contribuito per il 91% del fatturato consolidato e per l 84% dell Ebitda consolidato, con un Ebitda margin del 13%. Sulla base dei dati relativi al 1H 07 e considerando le nuove commesse acquisite del 2H 07, stimiamo che le percentuali di contribuzione dell area sul fatturato di Gruppo possano crescere ulteriormente nel FY 07 e nei prossimi anni. Waste Disposal. Il Gruppo è attivo nello smaltimento di rifiuti solidi urbani (RSU) tramite Ponticelli Srl. La società gestisce un impianto di smaltimento finale dei rifiuti, di cui è proprietaria, nell omonima città di Ponticelli (Imperia) e secondariamente una piattaforma per la raccolta differenziata a Camporosso (IM). L Impianto di Ponticelli, è al servizio di circa 40 comuni della provicia di Imperia che sono tenuti a smaltire i RSU presso tale discarica. Il prezzo di ritiro dei rifiuti, è attualmente pari a 98 per ton. I ricavi della discarica sono annualmente stabili, mentre nel corso dell anno risentono di una forte stagionalità nei mesi fra giugno e settembre, dovuta all affluenza di turisti. L attività dell impianto di Ponticelli comprende le seguenti fasi: Accettazione e pesatura dei rifiuti. Separazione dei rifiuti solidi. Abbancamento del sovvallo della frazione secca nella vasca di smaltimento. Destinazione della frazione umida alle celle di compostaggio al fine di ottenere il compost. Tale prodotto è successivamente utilizzato per la ricopertura giornaliera della vasca. Altre attività, fra le quali la raccolta del biogas tramite tubi di captazione istallati nella vasca di stoccaggio. L energia elettrica 8

9 ottenuta dalla combustione del Biogas viene ceduta in regime convenzionato all Enel. Ponticelli rivende il Biogas ad una società (Asia) con un ricavo di circa 0,15 mln annui. L attività dell impianto è caratterizzata da una marginalità elevata e stabile (Ebitda margin FY 06 34%) e da una ottima visibilità dei ricavi. La volumetria della vasca di stoccaggio attualmente in coltivazione nell impianto di Ponticelli giungerà a saturazione nel La società si è gia attivata per l apertura di una nuova vasca sullo stesso territorio. Nel FY 06 l area strategica waste disposal ha contribuito per il 9% del fatturato consolidato e per l 22% dell Ebitda consolidato, con un Ebitda margin del 34%. La piattaforma di Camporosso è dedicata allo stoccaggio per la raccolta differenziata. L impianto è attivo nella raccolta, separazione, stoccaggio e successivo invio ai centri di lavorazione, del materiale proveniene dalla raccolta differenziata (carta, metallo, legno, vetro..). Fig.2 area strategica waste management: distribuzione geografica del fattutato FY 06 ( mln) Sardegna 1% Sicilia 17% Altro 1% Piemonte 34% Liguria 30% Lombardia 17% Fonte:, Abaxbank. 9

10 Fig.3 : Incidenza sul fatturato consolidato delle aree strategiche (Dati FY 06). Waste Disposal 8,67% Holding 0,13% Waste management 91,20% Fonte: elaborazione Abaxbank. Fig.4 : Incidenza sull Ebitda consolidato delle aree strategiche ( Dati FY 06). Waste Disposal 19% Waste Management 81% Fonte: elaborazione Abaxbank. L Ebitda dell attività di holding negativo di -0,47 mln è stato suddiviso equamente fra le due aree di affari. 10

11 IL MODELLO DI BUSINESS Il modello di business del Gruppo comprende due aree di attività distinte sebbene contigue: la gestione della discarica di Ponticelli e lo sviluppo dei servizi di waste management. Il livello di integrazione verticale del modello di business è al momento molto contenuto. Waste management. L attività di waste mangement è rivolta a due tipologie di clienti : Enti pubblici territoriali (circa il 95% del fatturato) e società private ( 5% del fatturato). I contratti di appalto con gli enti pubblici territoriali vengono stipulati tramite procedure ad evidenza pubblica, regolati dalla normativa sugli appalti di servizi. I ricavi derivanti dagli appalti pubblici sono rappresentati, per la maggior parte, da canoni annui fissi che vengono rivalutati ogni anno sulla base del costo del lavoro, del carburante e dell inflazione. I ricavi da canoni fissi rappresentano il 90% dei ricavi di area e l 82% dei ricavi consolidati di Gruppo (Dati FY 06). I ricavi variabili derivanti dai clienti privati sono marginali e si sviluppano in seguito alla acquisizione dell appalto pubblico sul territorio. Il modello di business nel segmento waste management è caratterizzato dalle seguenti fasi: 1) Valutazione delle gare di appalto. pone particolare attenzione al processo di selezione delle gare di appalto pubbliche, al fine di partecipare a quelle economicamente più interessanti. In particolare il Gruppo si rivolge a gare di appalto di medie/grandi dimensioni bandite dagli ATO (aggregazioni di più comuni costituitisi in un unico soggetto giuridico) che consentono una migliore gestione dei costi operativi (economie di scala) e che sono più difficilmente accessibili alle realtà locali di piccole dimensioni. I vantaggi competitivi di in questa fase sono: il fattore dimensionale del Gruppo ed il carattere di non regionalità del modello di business. 2) Studio del progetto per la partecipazione alla gara. redige internamente i progetti da presentare alle gare di appalto, avendo cura di trovare soluzioni e servizi idonei alle specifiche esigenze dell ente territoriale. In questa fase del processo il vantaggio competitivo di risiede in una elevata capacità progettuale. 3) Aggiudicazione delle gare di appalto. La vincita delle gare di appalto è maggiormente legata a fattori di qualità del servizio offerto piuttosto che a competizioni di prezzo. I vantaggi competitivi di in questo fase sono: il track record di successo nel segmento di riferimento e la qualità del servizio. 11

12 4) Gestione Operativa dell appalto. L attività di waste management comporta l assunzione a tempo determinato (in funzione della gara di appalto vinta) del personale locale addetto, oltre che investimenti in macchinari industriali commisurati alle caratteristiche dell appalto vinto. Sebbene il costo del personale incida per nella misura di circa il 50%- 54% del fatturato, la struttura dei costi risulta essere flessibile in quanto variabile in funzione degli appalti in essere. ha sviluppato un sistema informativo che consente il controllo gestionale dei centri operativi. Tramite il software denominato Cruscotto Aziendale la società è, infatti, in grado di monitorare constantemente le variabili di conto economico ed i flussi operativi, trovando continui spazi di miglioramento dell efficienza. Waste Disposal Il modello di business dello stabilimento di Ponticelli è caratterizzato da : Stabilità dei ricavi, variabili essenzialmente in termini di tariffa di ritiro dei rifiuti. Stabilità dei margini operativi, dovuti ad una struttura di costi sostanzialmente fissi. Visibilità dei ricavi dovuti all ampio bacino di utenza della discarica, circa 40 comuni limitrofi. Assenza di reale pressione competitiva. Risultati FY 06 e 1H 07 FY 06 Nel FY 06 il Gruppo ha registrato ricavi per 65,4 mln in crescita del 9,7% yoy. L Ebitda FY 06 è stato pari a 8,9 mln (+45,6% yoy), corrispondente ad un Ebitda margin del 13,7% in deciso miglioramento (340 bps) rispetto all Ebitda margin FY 05. Il recupero di marginalità è imputabile ad un miglioramento dell efficienza operativa che ha influito positivamente sui costi dei servizi (21,6% of sales nel FY 06 vs 26,8% del FY 05). In flessione risulta anche l incidenza dei costi per i materiali di consumo pari al 9,1% del fatturato (vs 9,3% del FY 06); tali costi sono determinati per il 76% dalle spese relative a carburanti e lubrificanti. Il costo del lavoro si è mantenuto stabile al 50,7% rispetto al 50,8% del FY 05. Si osservi che nell area waste management i canoni fissi annui, derivanti dagli appalti con gli enti territoriali, vengono annualmente rivisti sulla base del costo del carburante, del costo del lavoro e dell inflazione. L area strategica waste management rappresenta il 91% del fatturato FY 06 di Gruppo e contribuisce all Ebitda nella misura del 84% (FY 06). La minor incidenza relativa in termini di Ebitda è legata alla maggiore marginalità strutturale dell attività di waste disposal (impianto di Ponticelli) che nel FY 06 ha registrato un Ebitda margin del 34% rispetto al 12,6% dell attività di waste 12

13 management. Le strategie di crescita del Gruppo condurranno ad un ulteriore incremento dell incidenza delle attività di waste management. L Ebit FY 06 consolidato risulta pari a 4,9 mln. L Ebit margin FY 06 (7,5%) in crescita di 190 bps vs il FY 05, riflette solo parzialmente il recupero di marginalità a livello di reddito operativo lordo, a causa di una maggiore incidenza degli ammortamenti sul fatturato dovuta a sua volta all espansione delle Capex nel Il Gruppo chiude il FY 06 con un Net Income consolidato pari a 1,5 mln (vs 0,5 mln nel FY 05) con un incidenza del 2,3% sul fatturato. La NFP al 31 dicembre 2006 era pari a -26,7 mln. 1H 07 Nel corso del 1H 07 ha registrato un fatturato pari a 34,2 mln (+10,6% yoy), l Ebitda 1H 07 è stato pari a 5,1 mln (+15 % yoy) con un Ebitda margin (15%) in miglioramento di 58 bps rispetto al 1H 06. Il miglioramento della marginalità è legato ad una minore incidenza del costo del lavoro (50,5% nel 1H 07 vs 51,6% del 1H 06). L Ebit margin 1H 07 è rimasto stabile al 8,4%. Il Gruppo ha chiuso i primi sei mesi del 2007 con un Utile Netto pari a 1,35 mln (+55% yoy) pari al 3,9% del fatturato. La NFP al 30 giungo 2007, in virtù delle risorse dell Ipo, era pari a 0,1 mln. Tabella n.4 Income Statement 1H 06 1H 07. (, mln,%). Income Statemant 1H06 1H07 Var % Revenues 30,9 34,2 10,6% Direct costs (10,3) (11,3) Value of Production 20,7 22,9 10,8% Personnel expensis (16,0) (17,3) Other expensis (0,2) (0,5) EBITDA 4,4 5,1 15,1% Ebitda margin 14,4% 15,0% Depr & Amortizations (1,9) (2,3) EBIT 2,58 2,86 11% Ebit margin 8,4% 8,4% Net Interest (0,5) (0,0) EBT 2,1 2,9 36% Ebt margin 6,8% 8,3% Tax (1,2) (1,5) Minorities (0,0) 0,0 Net Income 0,9 1,4 55% NI margin 2,8% 3,9% Fonte: elaborazione Abaxbank. 13

14 Le Strategie di crescita. L evoluzione strategica del Gruppo comprende: Crescita organica in Italia. intende partecipare a nuove gare di appalto di medie/grandi dimensioni sul territorio italiano, facendo leva sul track record del Gruppo e sull expertise acquisita in termini di capacità progettuali, gestione e monitorizzazione dei costi operativi. intende consolidare la presenza nelle regioni storiche (Liguria, Piemonte, Lombardia) oltre che estendere la propria attività nel resto del territorio, in funzione delle opportunità economicamente più interessanti. Crescita all estero. Il Gruppo intende estendere la propria attività di waste management all estero, in paesi con un livello di sviluppo dei Servizi di Igiene Urbana inferiore rispetto al panorama italiano. A tal fine nel mese di luglio (c.a.) Aimeri Ambiente ha partecipato (50%) alla costituzione della società di diritto romeno Aimeri Ecologic allo scopo di estendere le attività di in Romania e Moldavia. La società è partecipata al 50% da una società di diritto romeno. Il Gruppo valuta la possibiltà di Joint Venture anche in Nord Africa. Crescita per acquisizioni esterne. è attenta ad evenutali occasioni di crescita per vie esterne, tramite società operanti nello stesso segmento o tramite player in segmenti contigui (bonifiche ambientali, riciclaggio materie prime). Posizionamento competitivo. Segmento Waste Management Il settore dei Servizi di Igiene Urbana in Italia è caratterizzato da un elevato grado di regolamentazione e da una offerta molto frammentata costituita da operatori di piccole dimensioni, per lo più locali. Il segmento è in trasformazione ed in particolare, accanto ad un ulteriore sviluppo della normativa, si assiste ad una crescita dimensionale delle gare di appalto ed ad un evoluzione della domanda in termini di maggiore qualità e completezza del servizio. Gli enti locali tendono ad aggregarsi in un unico soggetto giuridico (ATO : Ambiti Territoriali Ottimali) con la finalità di bandire gare di dimensioni maggiori. Dal lato dell offerta si assiste ad una concentrazione degli operatori di piccole dimensioni. La complessità della struttura normativa, la rilevanza dei rapporti con gli enti locali territoriali e la necessaria conoscenza del territorio, costituiscono rilevanti barriere all entrata per eventuali nuovi operatori. rientra fra principali operatori, in termini di fatturato, attivi nel segmento waste management sul terriorio italiano. Al momento è l unico operatore quotato. Il Gruppo beneficia di una strategia di integrazione geografica lungo tutta la penisola (presenza diretta in 9 regioni). 14

15 Tabella n.5 : Pricipali Operatori Nazionali (dati FY 06,, mln). Company Sale FY'06 Presenza territoriale, mln n. Regioni De Vizia Transfer Spa Manutencoop Servizi Ambientali Spa 82 5 Gesenu Spa 86 3 Aspica Gruppo Waste Italia Spa 42 4 Company Data. Aspica srl opera nella gestione dei Servizi di Igiene Urbana dal 1868, attualmente è in 3 regioni (Puglia, Sardegna, Lombardia). Aspica fa parte del Gruppo Waste Italia, specializzato nella gestione dei rifiuti pericolosi e attivo principalmente nel Nord-Ovest del territorio italiano, con modello di business integrato verticalmente: dalla raccolta presso i clienti (privati) allo smaltimento in discariche di proprietà. Manutencoop Servizi Ambientali Spa, controllata al 100% da Manutencoop Società coop., fornisce Servizi di Igiene Urbana ed è attiva nella sanità pubblica e privata fornendo servizi di raccolta trasporto e conferimento agli impianti di smaltimento dei rifiuti. Gesenu Spa è partecipata al 45% dal Comune di Perugia e fornisce Servizi di Igiene Urbana in 4 regioni (Sardegna, Umbria, Campania e Sicilia). De Vizia Transfer Spa, è attiva nei Servizi di Igiene Urbana in tre regioni del territorio italiano: Campania, Piemonte e Sardegna. Il segmento dei Servizi Igienici Urbani è in realtà presidiato anche da utilities quotate (A2A, Hera, Acea..) che sono essenzialmente presenti nelle grandi città. SEGMENTO WASTE DISPOSAL Il Gruppo è attivo nel segmento waste disposal tramite l impianto di Ponticelli (Imperia). In Italia nel periodo si è assistito ad una riduzione dei RSU in discarica a favore di nuove forme di smaltimento quali ad esempio la raccolta differenziata. In Liguria nel 2005 la percentuale di RSU in discarica era del 76%, vs l 82% del 2004 (Fonte Osservatorio Nazionale dei rifiuti). L impianto di Ponticelli, tuttavia, gode di una ottima visibilità e stabilità dei ricavi. Nella provincia di Imperia lo smaltimento dei rifiuti avviene tramite due discariche: Ponticelli ed Idroedil. La discarica di Ponticelli è a disposione di circa 40 comuni della Provincia. 15

16 S.W.O.T. Analysis Strenghts Elevata Visibilità dei ricavi. Know How: normativo, progettuale, operativo. Track record positivo. Fattore dimensionale e integrazione geografica. Capacità di reperire risorse finanziarie (IPO). Weaknesses Concentrazione dei ricavi. Volumetria residua dell'impianto di Ponticelli Opportunities Gare di Appalto da ATO. Espansione del business all'estero. Crescita tramite acquisizioni. Threats Evoluzione penalizzante della normativa. Ingresso tramite acquisizioni di big player. STIME Sulla base delle guidelines della società e considerando meramente la crescita organica, stimiamo per il fatturato consolidato un CAGR del 22%. In particolare attendiamo per il FY 07E un fatturato di 72,1 mln e per il FY 08E di 102,1 mln. Le stime delle revenues relative all area waste management comprendono i ricavi fissi da canoni derivanti dai contratti di appalto con gli enti locali territoriali ed i ricavi variabili derivanti da clienti privati e pubblici. Le stime dei ricavi fissi da canoni comprendono lo stock dei canoni esistenti, ipotizzando una vita media residua di 4 anni e un tasso di riaggiudicazione degli appalti in scadenza pari al 90% (calcolato sul valore complessivo dei canoni). Lo stock di canoni esistenti viene rivalutato ogni anno mediamente nella misura del 2,5% (+ 1,5 mln nel FY 08E). Le stime dei ricavi da canoni fissi comprendono, inoltre, i proventi delle gare di appalto vinte da nel corso del 2H 07 (tabella n4), ed i proventi delle gare in corso di aggiudicazione, considerati questi ultimi, a scopo prudenziale, solo nella misura del 40% del valore per gli anni di competenza. Tabella n.6 Gare di appalto di recente aggiudicazione Appalti Durata Canone annuo (anni) ( 000) Inizio AEB Spa 1, Comune di Cormano (MI) 5,0 88 nov-07 Comune di Catanzaro ( CZ) 3, nov-07 Comune di Castellanza (VA) 5,0 908 ott-07 Kalat Ambiente (CT) 4, Comune di Barga (LU) 5, Fonte: /Abaxbank I ricavi variabili sono ipotizzati mediamente pari al 6% del fatturato da canoni. 16

17 I proventi dell impianto di Ponticelli (waste disposal) sono stimati stabili con rivalutazioni marginali del prezzo per ton di RSU ritirati. Tabella n.7 Composizione dei Ricavi consolidati. Ricavi di Gruppo Ricavi da Canoni Fissi 59,9 88,4 Ricavi Variabili 4,7 5,5 Altri ricavi 1,4 1,4 Ricavi area Waste Mangem 66,1 95,3 Incidenza sui ricavi di Gruppo 93,8% 95,1% Ricavi Stab. Ponticelli 6,00 6,80 Ricavi Totali 72,1 102,1 Fonte: Abaxbank Abbiamo stimato un Ebitda FY 07E pari a 10,2 mln, corrispondente ad un Ebitda margin del 14,2% in crescita di 50 bps rispetto al dato FY 06, a conferma del recupero di marginalità registrato nel 1H 07. Abbiamo stimato un Ebitda margin FY 08E pari al 14.7% e nel FY 09E pari al 15% in quanto attendiamo un ulteriore miglioramento della marginalità legato alle crescenti dimensioni delle nuove commesse. Attendiamo un Ebit FY 07E pari a 5,8 mln (Ebit margin 8%) ed un Ebit FY 08E pari a 9,3 mln (Ebit margin 9%). Stimiamo un Net Income FY 07E pari a 2,6mln, virtù anche di una riduzione del tax rate, con un incidenza del 3,6% sul fatturato ed un Net Income FY 08E pari a 4,2 mln con una marginalità del 4,1%. Per ciò che concerne gli investimenti abbiamo ipotizzato Capex nella misura del 12,5% del valore totale delle nuove commesse acquisite. Con riferimento agli investimenti (Capex) si osservi : che la maggior parte degli investimenti sono relativi alle immobilizzazioni materiali (automezzzi industriali, contentenitori, attrezzature..) legate all area waste management. Tali investimenti sono strettamente legati all acquisizione di nuove commesse e vengono effettuati solo in seguito all aggiudicazione dell appalto. L assunzione dei beni materiali avviene per lo più (90%) nella forma del leasing finanziario. Come da IAS 17 abbiamo inserito tali investimenti nelle immobilizzazioni materiali con relativo impatto sulla NFP di Gruppo. Con riferimento al Net Working Capital stimiamo che il rapporto NWC/Sales tenda a stabilizzarsi al 20%. Il Gruppo intende avvalersi di operazioni cessione del credito a titolo definitivo, al fine di ridurre i tempi di incasso dei crediti nei confronti degli enti locali. Tuttavia la crescita del fatturato nel corso del 2008, potrebbe condurre a temporanee espansioni del NWC. SI attende un espansione dell indebitamento finanziario netto nel periodo a causa degli investimenti legati all acquisizione di nuovi appalti. 17

18 Income Statement F 2008F 2009F Revenues 59,6 65,4 72,1 102,1 118,9 Revenues (YoY change) NA 9,71% 10,21% 41,72% 16,47% Value of Production 59,6 65,4 72,1 102,1 118,9 Raw Materials and Supplies Consumptions 5,4 5,9 6,6 9,3 10,8 Selling, Administrative and General 16,0 14,1 15,6 21,6 25,1 Personnel Expenses 30,3 33,1 36,4 51,6 60,1 Rent, Royaltes, Fees 1,0 2,0 2,1 3,0 3,5 Other Expenses,9 1,2 1,2 1,5 1,7 EBITDA 6,1 8,9 10,2 15,1 17,8 EBITDA (YoY change) NA 45,58% 14,40% 47,16% 18,05% EBITDA Margin 10,31% 13,68% 14,20% 14,75% 14,95% Depreciation and Amortization 2,8 4,0 4,5 5,8 6,5 Provision and Write-off,0,0,0,0,0 EBIT 3,4 4,9 5,8 9,3 11,2 EBIT (YoY change) NA 46,28% 16,81% 60,67% 21,54% EBIT Margin 5,66% 7,54% 7,99% 9,06% 9,46% Net Financial Charges 1,0 1,0 -,2 -,2 -,6 Income Before Taxes 2,3 3,9 5,6 9,1 10,6 Taxes 1,8 2,4 3,0 4,9 5,7 Tax Rate -76,53% -61,71% -54,00% -54,00% -54,00% Income Before Minority Interest,5 1,5 2,6 4,2 4,9 Income Applicable to Minority Interest -,1,0,0,0,0 Net Income,5 1,5 2,6 4,2 4,9 Net Income (YoY change) NA 205,11% 72,78% 62,27% 17,06% Net Income Margin 0,82% 2,28% 3,58% 4,10% 4,12% Balance Sheet F 2008F 2009F Net Working Capital 2,8 6,6 16,4 20,7 23,6 Percentage of Sales 4,69% 10,10% 22,71% 20,27% 19,82% Fixed Assets 37,7 34,1 41,0 52,9 59,3 Percentage of Sales 63,31% 52,21% 56,92% 51,79% 49,83% Personal Service and Tax Fund 8,2 8,7 9,0 11,0 13,2 Net Capital Employed 32,3 32,1 48,3 62,6 69,7 Cover by: Shareholders Equity 2,7 5,4 44,7 48,8 53,7 Minority Interest 2,0,0,0,0,0 Total Shareholders Equity 4,6 5,4 44,7 48,8 53,7 Net Financial Position -27,7-26,7-3,7-13,8-15,9 Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR

19 Cash Flow F 2008F 2009F NFP at Beginning of Year -17,1-27,7-26,7-3,7-13,8 Gross Cash Flow 3,2 5,5 7,1 10,0 11,4 Change in Working Capital -1,6-3,8-9,8-4,3-2,9 Service and Tax Fund 2,0,4,4 1,9 2,2 Cash Flow from Operating Activities 3,5 2,1-2,3 7,6 10,8 Capital Expenditures -16,4 -,5-11,4-17,7-12,9 Investments,0,1,0,0,0 Other Financial,0,0,0,0,0 Cash Flow from Investing Actives -16,4 -,4-11,4-17,7-12,9 Free Cash Flow to Firm -12,9 1,7-13,7-10,1-2,1 Dividends,0,0,0,0,0 Cgh. in Equity,0,0 36,8,0,0 Other 2,3 -,7,0,0,0 Cgh. In NFP -10,6 1,0 23,0-10,1-2,1 NFP at End of Year -27,7-26,7-3,7-13,8-15,9 Profitability & Financial Ratios F 2008F 2009F ROI 10,44% 15,33% 14,33% 16,68% 17,01% ROE 18,42% 37,23% 10,31% 8,95% 9,55% ROACE 2,45% 5,87% 6,59% 7,67% 7,82% EBITDA Margin 10,31% 13,68% 14,20% 14,75% 14,95% EBIT Margin 5,66% 7,54% 7,99% 9,06% 9,46% Net Income Margin 0,82% 2,28% 3,58% 4,10% 4,12% Net Debt to Equity (at Book Value) 10,43 6,66 0,15 0,29 0,31 EBITDA Interest Coverage -4,41-4,86 65,69 93,78 29,48 EBIT Interest Coverage -2,42-2,68 36,97 57,62 18,65 Dividend Payout 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Tax Rate -76,53% -61,71% -54,00% -54,00% -54,00% Growth Rates F 2008F 2009F Sales 92,50% 9,71% 10,21% 41,72% 16,47% EBITDA 70,40% 45,58% 14,40% 47,16% 18,05% EBIT 43,10% 46,28% 16,81% 60,67% 21,54% Income Before Taxes 28,00% 67,18% 43,81% 62,27% 17,06% Net Income NA 205,11% 72,78% 62,27% 17,06% Dividends 0% 0% 0% 0% 0% Per Share Date F 2008F 2009F EPS 0,01 0,04 0,08 0,12 0,14 Adj EPS 0,01 0,04 0,08 0,12 0,14 CFPS 0,10 0,16 0,21 0,29 0,34 BVPS 0,08 0,16 1,31 1,44 1,58 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Valuation F 2008F 2009F Enterprise Value,0 121,9 98,9 98,8 100,9 EV/Sales 0,00 1,86 1,37 0,97 0,85 EV/EBITDA 0,00 13,62 9,66 6,56 5,68 EV/EBIT 0,00 24,72 17,17 10,67 8,97 P/E 197,54 63,81 36,93 20,32 17,36 P/BV 35,86 17,76 2,13 1,74 1,58 Dividend Yield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR 2007 *** L assunzione dei beni materiali avviene per lo più (90%) nella forma del leasing finanziario. Come, da IAS 17 abbiamo inserito tali investimenti nelle immobilizzazioni materiali con relativo impatto sulla NFP di Gruppo. 19

20 Allegato1 Il Settore di riferimento. In Italia la produzione di rifiuti solidi urbani (RSU) è in continua crescita, il CAGR è stato pari al 5,1%. Nel FY 05 i RSU sono cresciuti del 1,6% rispetto al (Fonte: Osservatorio Nazionale dei rifiuti 2006). La distribuzione della produzione dei RSU rispecchia la distribuzione della popolazione residente: al Nord con il 45% della popolazione viene prodotto il 45% dei RSU nazionali; al Sud con il 36% della popolazione ne viene prodotto il 32%, al Centro con il 20% della popolazione, il 23%. Fig.5 : Distribuzione della produzione di RSU e popolazione residente (dati FY 05) 45% 45% 45% 40% 35% 32% 36% 30% 25% 20% 23% 19% RSU FY'05 Popolazione 15% 10% 5% 0% Nord Centro Sud Fonte: Osservatorio Nazionale dei rifiuti La discarica rimane la principale forma di smaltimento dei rifiuti, tuttavia negli ultimi 5 anni i RSU in discarica sono diminuiti. Nelle diverse realtà territoriali si mira a ridurre lo smaltimento in discarica sia tramite lo sviluppo delle raccolte differenziate sia tramite il trattamento dei rifiuti urbani indifferenziati (biostabilizzazione, compostaggio ed incenerimento). In Liguria nel 2005 la percentuale di RSU in discarica era del 76%, vs l 82% del Si stima che il fabbisogno di discarica (calcolato come la somma del rifiuto urbano indifferenziato + i residui dei diversi trattamenti) sia diminuito da 20,3 mln ton nel 2003 a 19,5 mln di ton nel Le provincie che hanno raggiunto i migliori risultati, in termini di riduzione dei RSU in discarica, sono collocate al Nord, mentre al Centro ed al Sud, la maggior parte delle provincie smaltisce in discarica ancora l 80-90% dei rifiuti. 20

21 Fig.6 : Percentuali di RSU smaltiti in discarica in Italia (Dati Fy 05). 70% 66% 70% 60% 54% 50% 40% 37% 30% 20% 10% 0% Nord Centro Sud Italia Fonte: Osservatorio Nazionale dei rifiuti A livello Europeo tra il 1995 ed il 2003 nei paesi dell UE(25) i RSU sono cresciuti del 19% in linea con l espansione del PIL. In vista di un proseguimento della crescita del PIL, l OCSE prevede che i RSU continueranno a crescere sino al 2020, il CCR stima tale espansione nell ordine del 42,5% rispetto al livello del Allegato2 Competitors. Gruppo 1 : International peers. Abbiamo selezionato un panel di competitors del settore waste management attivi in Europa ed in America. La società con il modello di business più simile a è GPE Gruppo Pizzorno Env, operatore francese attivo nel waste management di RSU non pericolosi. Waste Management Inc, Waste Services, Allied Waste Industries, Republic Services, Casella Waste System e Waste Connections Inc, sono attivi negli Usa nel segmento del waste management (RSU non pericolosi), con diversi gradi di integrazione verticale, in particolare nei servizi di riciclaggio. Shanks Group è attivo in Belgio, Olanda e UK con un modello di business integrato di waste management e waste disposal (gestione delle discariche, termovalorizzazione, riciclaggio e compostaggio). Pennon Group (UK) opera nella gestione dei rifiuti solidi tramite la controllata Viridor Waste Mangement, il Gruppo è attivo anche nel trattamento acque. 21

22 Seche Env. e Lassila and Takanoja si distinguono per il fatto che sono attivi anche nella gestione e nello smaltimento dei rifiuti pericolosi ed evidenziano un elevato grado di integrazione verticale (gestione delle discariche, termovalorizzazione e riciclaggio) del modello di business. Gruppo 2: Utilities Italiane. è l unico operatore del segmento waste management quotato in Italia, come peers italiani abbiamo pertanto selezionato un panel utilities quali : Acea, Hera, Iride e A2A, Acsm, Acegas ed Enia, attive anche nel settore dei Servizi di Igiene Urbana. Tabella n.8 : Competitors internazionali ed italiani. Country Market Cap. Sales 07 EBITDA 07 EBIT 07 ebitda margin '07 ebit margin '07 GPE Groupe Pizzorno EnvironneFrance ,5% 7,4% Allied Waste Industries Inc USA ,9% 17,7% Waste Management Inc USA ,5% 16,8% Republic Services Inc USA ,6% 18,8% Waste Services Inc USA ,8% 9,5% Pennon Group Great-Britain ,0% 27,4% Casella Waste Systems USA ,9% 7,1% Waste Connections Inc USA ,6% 21,7% Shanks Group Great-Britain ,3% 9,6% Seche Environnement France ,1% 17,0% Lassila And Tikanoja Finland ,6% 8,7% Acea SpA Italy ,3% 13,1% Hera Italy ,5% 9,4% Iride SpA Italy ,4% 8,4% A2A S.p.A. Italy ,3% 10,0% Acegas Italy ,2% 4,1% Enia SpA Italy ,6% 6,0% Fonte :JCF, Abaxbank 22

23 Informazione ai Sensi Regolamento Consob No /1999 Analyst/s certification L analista(i) che ha/hanno prodotto la seguente analisi certifica(no) che le opinioni espresse nel presente documento rispecchia(no) le proprie opinioni e che nessuna ricompensa diretta e/o indiretta è stata, ne verrà, ricevuta dall analista(i) a seguito delle suddette opinioni o è correlata al successo delle operazioni di investment banking. L Ufficio Studi di Abaxbank risulta composto dai seguenti analisti che hanno maturato una significativa esperienza presso Abaxbank e presso altri intermediari: Elena Sottanella, Antonio Tognoli. Gli analisti ed i loro familiari non svolgono ruoli di amministrazione, direzione o consulenza per l Emittente. Disclaimer La presente pubblicazione è stata prodotta da Abaxbank, intermediario autorizzato in conformità a quanto previsto dall art 69 del Regolamento Consob n /99 e successive modifiche e dalla delibera Consob n del 26 Marzo Nel passato Abaxbank ha pubblicato studi sulla società oggetto della presente analisi. Abaxbank non svolge (e non ha svolto) negli ultimi 12 mesi il ruolo di specialist su strumenti finanziari emessi dalla società oggetto del seguente report. Abaxbank distribuisce il presente studio in lingua italiana ed in lingua inglese a partire dalla data indicata sul documento a circa 300 investitori istituzionali qualificati a mezzo posta e/o supporto elettronico, ad investitori non qualificati tramite il sito web della Borsa Italiana e attraverso le principali agenzie di stampa. Salvo diversa indicazione, i prezzi degli strumenti finanziari evidenziati nel presente report sono i prezzi di riferimento del giorno precedente la pubblicazione dello stesso. Abaxbank continuerà a dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc..), o funzionale al proprio ruolo di specialist. La tabella successiva illustra le raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi: Recommendation on >>>Insert Tab.<<< Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute attendibili. Abaxbank dichiara, inoltre, di svolgere tutti i ragionevoli sforzi per assicurare l esatezza delle fonti ritenute attendibili, ma della cui esattezza e completezza Abaxbank non accetta responsabilità diretta e/o indiretta alcuna. Le fonti usate con maggior frequenza sono le pubblicazioni periodiche della società (bilancio di esercizio e bilancio consolidato, le relazioni semestrali e trimestrali, i comunicati stampa e le presentazioni periodiche). Abaxbank si avvale, inoltre, di strumenti forniti da alcune società di servizio (Bloomberg, Reuters, JCF), dei quotidiani e della stampa in generale, sia nazionale che internazionale. E prassi comune di Abaxbank sottoporre la bozza dell analisi effettuata all Ufficio Investor Relator della società oggetto di analisi, esclusivamente al fine di verificare la correttezza delle informazioni ivi contenute e non della valutazione. Il presente documento è fornito a solo scopo informativo e non costituisce pertanto proposta contrattuale, offerta e/o sollecitazione all acquisto e/o alla vendita di strumenti finanziari o, in genere, all investimento nè costituisce consulenza in materia di investimenti finanziari. Abaxbank non fornisce alcuna garanzia di raggiungimento di qualunque previsione e/o stima contenuta nel presente documento. Le informazioni e/o le opinioni ivi contenute possono variare senza alcun conseguente obbligo di comunicazione in capo ad Abaxbank. Pertanto nè Abaxbank, nè i suoi amministratori, dipendenti e/o collaboratori, possono essere ritenuti responsabili (per colpa o altro) per danni derivanti dall utilizzo o dal contenuto del presente documento. Nel rispetto delle procedure interne, Abaxbank, potrebbe avere posizioni ed effettuare operazioni sugli strumenti finanziari oggetto del presente documento, prestare o voler prestare servizi di investimento o accessori a favore degli emittenti degli strumenti finanziari oggetto del presente documento. Abaxbank, i suoi gli amministratori, i dipendenti e/o collaboratori potrebbero avere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumenti finanziari oggetto del presente documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio sia per conto terzi. I conflitti di interesse anche potenziali, ed i meccanismi organizzativi sono disponibili nella sezione Research della pagina web liberamente consultabile. Nella medesima pagina è inoltre liberamente consultabile il Codice di comportamento per il corretto svolgimento dell attività di Analisi Finanziaria. 23

24 Rating System Il rating BUY (Acquistare), HOLD (Tenere) e SELL (Ridurre) è basato sul rendimento totale atteso (RTA - performance assoluta nei 1 mesi successivi alla pubblicazione dell analisi, incluso il dividendo ordinario pagato dalla società), e il grado di richio associato al titolo oggetto dell analisi. Il grado di rischio è basato sulla liquidità e sulla volatilità del titolo e sul giudizio dell analista espresso e contenuto nel report stesso. A causa delle fluttuazioni giornaliere del prezzo dei titoli, il rendimento totale atteso può temporaneamente cadere fuori dai range proposti. Rendimento Totale Atteso RTA per le differenti categoria di rischio e di rating Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY RTA >= 7.5% RTA >= 10% RTA >= 15% HOLD -5% < RTA < 7.5% -5% < RTA < 10% 0% < RTA < 15% SELL RTA <= -5% RTA <= -5% RTA <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Le metodologie preferite da Abaxbank per valutare le società oggetto di analisi e il Rendimento Totale Atteso, sono quelle normalmente in uso, quali la comparazione di multipli medi (P/E, EV/EBITDA, e altri) di titoli e/o settori simili, i classici metodi finanziari (DCF, DDM, EVA ecc). Per i titoli finanziari (banche e assicurazioni), Abaxbank tende ad utilizzare metodologie basate sulla comparazione del ROE e il costo del capitale (embedded value per le società assicurative). E vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente autorizzata. CONTACTS Head of Equity Research Antonio Tognoli Tel Equity Analysts Elena Sottanella Tel Chiara Locati Tel Head of Equity Sales Alberto Rabbia Tel Equity Sales Davide Mariotti Tel Fabio La Rizza Tel Filippo Palmarini Tel /6624 Cristiana Brocchetti Tel Anna Aimone Tel Veronica Tribolati Tel C.so Monforte 34, Milano Tel. 02/ Fax 02/