Focus. emissione. 15 aprile per gli istituzionali. Servizio Studi e Ricerche. privati e PMI. semestrale; (2) Fulvia Risso Analista Finanziario

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1 BTP Italia: sesta emissione, anche per gli istituzionali Parte il collocamento del sesto BTP Italia, titolo di stato indicizzato tabacco) e pensato prevalentemente per la clientela c retail. all inflazione italiana (ex Da questa emissione due novità importanti per il titolo: la durata passa da quadriennale a sei anni e il collocamento sarà aperto (in una giornata dedicata) anche agli investitori istituzionali. Il collocamento avviene tramite il MOT da lunedì 14 aprilee a mercoledì 16 aprile per la clientela retail e giovedì 17 aprile per gli istituzionali, in entrambi i casi salvo chiusura anticipata. Le principali caratteristiche che differenziano questa tipologia di titoli dai BTPei indicizzati sono: (1) la corresponsione non soloo delle cedole ma anche dellaa rivalutazione del capitale con cadenza semestrale; (2) l indicizzazione all inflazione italiana e non alla media europea; (3) il collocamento tramite MOT con allocazionee illimitata; (4)) il premio fedeltà per investitori retail che detengono il titolo fino alla scadenza. Con riferimento allo scenario di evoluzione dei prezzi da oggi ad aprile 2020, l inflazione media annua italiana dovrebbe essere intorno all 1,7% in ulteriore calo rispetto alle precedenti previsioni. La cedola reale minima garantita è stata fissata all 1,65%; la cedola reale effettiva non potrà essere inferiore. Il rendimento nominale lordo,, che si trova in prima approssimazione sommando il rendimento reale garantito all inflazione di periodo attesa, potrebbe essere quindi in area 3,4%. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Considerando gli strumenti alternativi, nominali (BTP 4,25% marzo 2020) e reali r (BTPei settembre 2019 indicizzato all inflazione europea) e la valutazione relativa al BTP Italia appare attraente, avendo un inflazione di break-even (sopra la quale conviene detenere il BTP Italia rispetto agli altri strumenti) molto bassa rispetto alle previsioni e inferiore a quella incorporata i negli indicizzati all inflazione europea. Detto in altre parole, rispetto a un ipotetico rendimento nominale in area 3,4% (cedolare reale + inflazione attesa) del BTP Italia, il nominale di riferimento scambia oggi in i area 2,10%. Considerando invece gli strumenti analoghi, ossia gli altri BTP Italia scambiati sul secondario e ipotizzando una cedola pari alla cedola minima, il nuovoo BTP Italia sarebbe leggermente meno attraente dei due precedenti, che incorporano un inflazione di break-even ancora più bassa. Queste considerazioni portano a riteneree interessante l investimento in tale strumento, in particolare in un ottica di detenzione in portafoglio finoo alla scadenza (conseguendo così, se investitore retail, anche il premio fedeltà). Indicatori di sintesi delle condizioni di mercato nell emissione in programma e in quellee precedenti 1^ 1 2^ 3^ 4^ 5^^ 6^ emissione emissione emissione- emissione emissione emissione mar 2012 giu 2012 ott 2012 apr 2013 nov apr 2014 Ammontare collocato (mld euro) Rendimento realee garantito (%) Rendimento nominale a 4 (6) anni (%) Rendimento nominale a 2 anni (%) Rendimento nominale a 10 anni (%) Spread BTP-Bund (pb) CDS Italia (pb) 7,29 2,45 3,38 2,3 4, ,7 3,55 5,07 4,36 5, ,55 3,51 2,38 5, ,25 2,53 1,47 4, ,155 2,55 1,399 4, ,7 (*) 1,65 2,10 (**) 0,76 3, Note: raccolta alla chiusura de , prima giornata di d collocamento; (**)) rendimento a 6 anni. Fonte: Bloomberg I dati del presente documento sono aggiornati alle ore 10:00 del salvo diversa indicazione. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. G

2 BTP Italia: i dettagli del collocamento Lunedì 14 aprile è partito il collocamento del sesto BTP Italia, titolo di stato indicizzato all inflazione italiana (ex tabacco) emesso dal Tesoro. Due sono le novità rilevanti rispetto alle precedenti emissioni: il titolo cambia durata e da quadriennale diventa pari a 6 anni scadenza aprile e viene dedicata una fase del collocamento, con caratteristiche leggermente differenti, agli investitori istituzionali, finora esclusi dal primario. Come nelle precedenti emissioni, il collocamento avverà tramite il MOT, su cui verranno raccolti gli ordini di acquisto da lunedì 14 aprile fino a mercoledì 16 aprile compresi per i retail (salvo chiusura anticipata) e per l intera giornata di giovedì 17 aprile per gli istituzionali (sempre salvo chiusura anticipata). Venerdì 11 aprile è stato comunicato il tasso reale minimo garantito pari a 1,65% mentre poco dopo la chiusura degli ordini sarà reso noto il tasso reale effettivo. Novità e tempi dell emissione L allocazione resta illimitata, ossia tutti gli ordini vengono soddisfatti ma, in linea con le due emissioni precedenti, il Tesoro si riserva di chiudere anticipatamente il collocamento, se giudicasse la domanda eccessiva. Per il collocamento riservato al retail il Tesoro si impegna a garantire comunque un minimo di due giornate per la sottoscrizione del titolo ovvero il 14 e il 15 aprile. Nel dettaglio, la comunicazione dell'eventuale chiusura anticipata nel secondo giorno di collocamento (15 aprile) viene data al termine del primo giorno (14 aprile) oppure entro le ore 13 dello stesso secondo giorno. Nel caso di chiusura anticipata nel terzo giorno (16 aprile), la comunicazione verrà effettuata al termine del giorno precedente (15 aprile). Per la seconda fase, il MEF (Ministero dell Economia e delle Finanze) si riserva la possibilità di chiudere anticipatamente il collocamento prima del termine naturale della giornata di negoziazione, dando un preavviso di 30 minuti. In entrambi i casi le comunicazioni, di cui verrà dato ampio riscontro, saranno contestuali da parte del MEF e di Borsa Italiana e pubblicata secondo le rispettive prassi. Il Tesoro ha collocato l'ultimo BTP Italia lo scorso novembre quando, nonostante la chiusura anticipata, ha raccolto 22,3 miliardi di euro, molto sopra il target ufficioso di 10 miliardi. Nel complesso la raccolta di tutte le cinque emissioni fatte negli ultimi due anni supera i 66 miliardi di euro. Le novità in dettaglio Il BTP Italia passa da una scadenza a 4 anni a una scadenza a 6 anni. La durata del titolo viene allungata sulla base di diverse considerazioni. In primo luogo, dato anche il coinvolgimento degli istituzionali, il Tesoro ha sondato il terreno per verificare quale scadenza sarebbe stata più appetibile per i potenziali acquirenti; inoltre, sempre per incontrare maggiore domanda, allungando la durata del titolo il Tesoro può offrire un rendimento più interessante, soprattutto alla luce della compressione dei tassi registrata sul secondario nel corso degli ultimi mesi. Inoltre, l allungamento della scadenza del titolo va anche nella direzione delle linee guida per la gestione del debito pubblico nel 2014, presentate alla fine dello scorso anno, che si prefiggono come obiettivo quello di allungare la vita media del debito in cirocolazione, in modo da essere meno esposti alle oscillazioni di breve periodo sui mercati. Come anticipato dal Tesoro già alla fine dello scorso anno, da questa emissione il BTP Italia apre anche agli istituzionali. Questa tipologia di investitori aveva già manifestato interesse per il titolo che, per come è stato ideato, rappresenta uno strumento alternativo ai BTP nominali per posizionarsi sul nostro debito domestico. L interesse verso il nostro paese si è riflesso negli ultimi mesi in un importante rally dei BTP sul mercato secondario e in una domanda nel complesso molto robusta per le ultime emissione di primario, con una percentuale crescente di investitori esteri. Giovedì rappresenterà quindi il banco di prova per verificare che il BTP Italia possa rappresentare uno strumento interessante anche per questa tipologia di investitori. Si allunga la durata, in linea con le indicazioni per la gestione del debito nel 2014 Si apre agli istituzionali Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Si amplia inoltre l universo dei retail che possono richidere il titolo, sia in termini geografici che di dimensione dei portafogli. Infatti, i soggetti ammessi alla prima fase del periodo di distribuzione sono non più solo le persone fisiche dotate di codice fiscale ma anche investitori individuali esteri, che possono partecipare al collocamento salvo quanto previsto dalle restrizioni alla vendita imposte dai rispettivi Paesi di appartenenza e previa l identificazione da parte dell intermediario che riceve l ordine dall acquirente finale. Inoltre potranno partecipare anche: (1) società di gestione autorizzate alla prestazione del servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto di persone fisiche; (2) intermediari autorizzati abilitati alla gestione dei portafogli individuali per conto di persone fisiche; (3) società fiduciarie che prestano servizi di gestione di portafogli di investimento, anche mediante intestazione fiduciaria, esclusivamente per conto di persone fisiche (per maggiori dettagli Sostanzialmente potranno partecipare anche alla prima fase investitori retail esteri e investitori retail domestici ma che per dimensioni e tipo di gestione del proprio portafoglio e per conoscenza in ambito finanziario erano finora assimilabili ad investitori istituzionali. Il cosiddetto Premio Fedeltà, ossia l ammontare fisso pari al 4 per mille lordo, sarà corrisposto dal MEF esclusivamente agli investitori che abbiano acquistato il titolo durante la prima fase del periodo di collocamento e lo abbiano detenuto fino alla scadenza (23 aprile 2020) Si espande l universo dei ratail che possono richiedere il titolo Il premio fedeltà resta riservato al retail Le caratteristiche del BTP Italia Il rendimento del titolo all emissione sarà, per approssimazione, il tasso reale effettivo più l inflazione annua media dall emissione alla scadenza (stimata). Nel complesso, le principali caratteristiche che differenziano questa tipologia di titoli dagli altri BTP indicizzati presenti sul mercato (BTPei) sono: (1) la corresponsione non solo delle cedole ma anche della rivalutazione del capitale con cadenza semestrale, (2) l indicizzazione all inflazione italiana e non alla media europea, (3) il premio fedeltà per investitori retail che detengono il titolo fino alla scadenza (pari al 4 per 1000), (4) il canale di emissione (MOT) e l allocazione illimitata. Le caratteristiche del BTP Italia Infine, in caso di deflazione, le cedole vengono comunque calcolate sul capitale nominale investito, quindi con una protezione estesa non solo alla quota capitale ma anche agli interessi. Il taglio minimo sottoscrivibile è di euro e se ne possono sottoscrivere multipli senza limitazioni. I BTP Italia si possono sottoscrivere direttamente online attraverso i sistemi di home banking, dove sia attiva la funzione di negoziazione titoli attraverso l accesso al MOT. In alternativa, come per tutti gli altri titoli di stato, ci si può rivolgere allo sportello della banca in cui si detiene un conto titoli. Per maggiori dettagli si rimanda al sito del Ministero del Tesoro, nella sezione appositamente dedicata a questa tipologia di titoli ( Previsioni di inflazione e ipotesi di rendimento Come scritto nella sezione precedente, il BTP Italia è un titolo di stato indicizzato all'inflazione italiana, pertanto fornisce all'investitore una protezione contro l'effettivo aumento del costo della vita. I prezzi al consumo dipendono, oltre che da fattori esogeni ai singoli paesi, come l azione della Banca Centrale e i prezzi delle materie prime, dalle dinamiche interne di domanda e offerta e dalle decisioni nazionali in materia di imposizione fiscale. In questo contesto, uno strumento che ha come punto di riferimento l inflazione italiana, rappresenta un effettiva protezione dalla variazione del potere d acquisto domestico. Indicizzazione all inflazione italiana: un effettiva protezione del potere d acquisto Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Inflazione europea cui sono indicizzati i BTPei e inflazione italiana cui sono indicizzati i BTP Italia I (in %) Nota: l area grigia indica le previsioni. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Le nostre previsioni sull inflazione italiana, rispetto alla data dell ultima emissione del BTP Italia novembre 2013, sono state riviste ancora al ribasso per il breve periodo, datoo l inatteso rallentamento dei prezzi negli ultimi mesi: il punto di minimo dovrebbe essere stato in mazo, con l inflazione allo 0,3%, per poi registrare una gradulale ripresa nei mesi a venire per arrivare a 1,,4% a/a a fine anno, all 1,2% a/a a fine Il tasso tendenziale dovrebbe poi crescere più di quello europeo, come riflesso di una ripresa dell attività economica italiana a fronte di un PIL potenziale piuttosto compresso. Il trend di lungo periodo dovrebbee poi vedere l inflazione convergere verso il 2%, obiettivo della BCE. Le previsioni per p i prossimi anni Nel complesso, sull orizzonte temporale che c coinvolgee il titolo BTP Italia, ossia da oggi a novembre 2017, l inflazione media annua dovrebbe essere, secondo le nostre previsioni, in area 1,,7%. La cedola reale minima garantita è stata fissata a 1,65%. L ipotetico rendimento nominale lordo, che si trova in prima approssimazione sommando il rendimento reale garantito allaa variazione dei prezzi attesaa nel periodo, potrebbe essere così in areaa 3,4%, ben più elevato del rendimento r che offre un BTP nominale di simile scadenza (oggi in areaa 2,1%). Ipotesi di rendimento Quest ampia differenza, oltre che per fattori tecnici per i quali si rimanda al paragrafo successivo, si spiega valutando la cosiddetta inflazione di break-even incorporata nei prezzi dei titoli. Ricordiamo che l inflazione di break-even è il tasso di inflazione al quale, se effettivamente realizzatosi nel corso della vita del titolo, risulta indifferente, dal punto vista della perfomance, detenere il titolo indicizzato o il titolo nominale. Pertanto, un inflazione di break-even sia superiore e che bassa aumenta, ceteris paribus, la probabilità chee l inflazione effettiva di periodo quindi convenga detenere il titolo reale. Nell BTP Italia di nuova emissione, considerando la celola minima, è incorporata un inflazione di break-even in area 0,5%, decisamente inferiore alle nostre previsioni. Alla base della suddetta differenza di rendimento a scadenza a oggi 1,65% piùù inflazione attesa per il BTP Italia e 2,1% per il BTP nominale di riferimento (BTP 4,25% marzoo 2020) si rilevano anche caratteristiche tecniche cruciali, prima fra tutte la differente liquidità degli strumenti. I BTP Italia, proprioo per la tipologia di investitori a cui sono prevalentementee rivolti e le modalità di collocamento, sono contraddistinti da un ammontare in circolazione di gran lunga inferiore a quello tipico dei BTP nominali. Questo significa che i BTP Italia sarebberoo strumenti potenzialmente soggetti ad ampie oscillazioni di prezzo (sia temporali sia tra prezzo di d domanda e prezzo di offerta) che tipicamente caratterizzano le emissioni illiquide. Di conseguenza, parte del premio (maggior rendimento) che i BTP Italia offrono deriva dallaa scarsa liquidità. D'altra Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 parte, la mancanza di un mercato pronti contro termine per questi strumenti, unita alla tendenza da cassettista dell investitore tipo, riduce la volatilità del titolo, come evidente anche dall andamento dei prezzi dei titoli di stessa tipologiaa già emessi. Infine, il Tesoro, nella determinazione del tasso reale, probabilmente tiene in considerazione il canale di emissione in parte nuovo (internet banking) e la volontà di fidelizzare investitori meno soliti ad affacciarsi sul primario (retail).. BTP Italia vs BTP nominale e BTPei Per quanto scritto, considerando gli strumenti alternativi nominali (il titolo nominale di riferimento per la valutazione dell emissionee attuale è il BTP 4,25% scadenza marzo 2020), il BTP Italia appare dunque attraente, offrendo un ipotetico rendimento nominale lordo decisamente superiore. Detto in altre parole, rispetto a un ipoteticoo rendimento nominale in area 3,4% (cedolare reale + inflazione attesa) del BTP Italia, il nominale di riferimento scambia oggi o in area 2,,1%. Più complessa la valutazione rispetto all altra tipologia di indicizzati presente sul mercato, ossia i titoli legati all inflazione europea. La fotogafia attuale dei prezzi rivela come l inflazione di break- nel even incorporata nel BTP Italia in emissione sia inferiore rispetto a quella incorporata corrispondente BTPei (scadenza settembree 2019 indicizzato all inflazione europea) mentre le previsioni per il sentiero futuro dei prezzi indicano un inflazione italiana che dovrebbe tornare nei prossimi trimestri ad essere superiore a quella europea. Queste considerazioni implicano una preferenza per i BTP Italia rispetto ai BTPei. Considerando invece gli strumenti analoghi, ossia gli altri BTP Italia scambiati sul secondario e ipotizzando una cedola pari alla cedola minima, il nuovoo BTP Italia sarebbe leggermente meno attraente degli ultimi due, che ad oggi incorporano un inlfazione di break-even prossima allo zero. BTP Italia novembre 2013, nominale corrispondente e inflazione di break-even BTP Italia aprile 2013, nominale corrispondentee e inflazione di break-even Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Fonte: elaborazioni Intesaa Sanpaolo su dati Bloomberg Queste considerazioni portano a riteneree interessante l investimento in tale strumento, in particolare in un ottica di detenzione in portafoglio finoo alla scadenza (conseguendo così, se investitore retail, anche il premio fedeltà). Confronto con le emissioni precedenti di BTP Italia Nel complesso, ricordiamo che i collocamenti dei precedenti BTP Italia, con l eccezione del secondo, si erano conclusi con un esito decisamente positivo. La raccolta ordini era stata di 7,29 miliardi di euro complessivi per la prima emissione, di 18 miliardi di euro per la terza emissione, 17 miliardi per la quarta e di ben 22 miliardi per la quinta (queste ultime due nonostante la Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 chiusura anticipata). La cedola reale della prima emissione era stata fissata al 2,45% mentre la cedola reale minima garantita pre-collocamento era del 2,25%. Per quanto riguarda l'emissione di ottobre 2012, quella di aprile 2013 e quella di novembre, la cedola, invariata rispetto alla minima, era stata rispettivamente del 2,55%, del 2,25% e del 2,15%. La sesta emissione parte con una cedola reale garantita di 50 centesimi inferiore a quella assegnata alla quinta emissione. D altra parte si deve considerare che il rendimento a 4 anni da metà novembre ad oggi è sceso di quasi 90pb mentre sulla scadenza a 6 anni il tasso è passato dal 2,92% al 2,10%, in un contesto di rischio complessivo percepito sul sistema-italia decisamente inferiore, come evidente dal calo del CDS, costo della protezione dal rischio di insolvenza (si veda tabella di 1^ pagina). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta ad hoc per analizzare temi di particolare interesse sui principali mercati. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista citato nel documento è socio AIAF 4. L analista citato non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Monica Bosi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8