SCENARI IMMOBILIARI ISTITUTO INDIPENDENTE DI STUDI E RICERCHE

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1 SCENARI IMMOBILIARI ISTITUTO INDIPENDENTE DI STUDI E RICERCHE I FONDI IMMOBILIARI IN ITALIA E ALL ESTERO RAPPORTO 2009 (SINTESI PER LA STAMPA) Si tratta di un Rapporto riservato. Nessuna parte di esso può essere riprodotta, memorizzata in un sistema di ricerca automatica, inserita all interno di un sito Internet, trasmessa in qualsiasi forma o tramite qualsiasi supporto (meccanico, fotocopiatura o altro), escluse le citazioni giornalistiche, senza autorizzazione scritta di Scenari Immobiliari.

2 1. INTRODUZIONE In uno scenario economico mondiale di grave difficoltà, l immobiliare ha confermato la propria competitività rispetto alle altre forme di investimento. Nonostante la situazione complessa di molte società, il 2008 si è chiuso con una sostanziale stabilità del settore del risparmio gestito nell immobiliare. Il patrimonio delle diverse forme di strumenti immobiliari (quotati, non quotati, chiusi, aperti, Reits) si è mantenuto sui miliardi di euro, con un calo del 3,7 per cento rispetto all anno precedente. I Reits hanno attraversato un anno di grave difficoltà per quanto riguarda la capitalizzazione, ma il valore del patrimonio continua ad aumentare ed attualmente rappresenta circa il 63 per cento di quanto complessivamente gestito. Tra i fondi immobiliari, il 2008 ha visto un lieve calo della percentuale di patrimonio gestita dai fondi quotati, attribuibile alla difficoltà delle Borse, che ha comportato l uscita dal mercato di alcune società. Tavola 1 SUDDIVISIONE DEL PATRIMONIO TOTALE DI FONDI IMMOBILIARI E REITS NEL MONDO Patrimonio totale: mld di euro Fondi quotati 23% Reits 63% Fondi non quotati 14% Il patrimonio detenuto dalle diverse forme di fondi in Europa è diminuito del 2,4 per cento rispetto all anno scorso. In Europa sono operativi circa fondi, con un patrimonio complessivo pari a 605 miliardi di euro. La quota maggiore appartiene ai fondi non quotati, mentre è in lieve calo la percentuale di fondi quotati e di Reits, a causa della difficile situazione dei mercati finanziari. I fondi immobiliari in Italia e all estero SCENARI IMMOBILIARI 1

3 Tavola 2 SUDDIVISIONE DEL PATRIMONIO TOTALE DEI FONDI IMMOBILIARI IN EUROPA Patrimonio totale: 605 mld di euro Reits 39,9% Fondi quotati 14,8% Fondi non quotati 45,3% Il presente Rapporto analizza l intero sistema dei Reits in Europa e la situazione delle altre tipologie di fondi immobiliari nei principali Paesi europei. Si tratta di otto Paesi 1, che rappresentano circa l 85 per cento dell industria europea dei fondi immobiliari. I due strumenti, Reits e fondi immobiliari, vengono analizzati in capitoli separati, dal momento che si tratta di veicoli caratterizzati da differenze significative e i cui dati sono difficilmente confrontabili. 1 I Paesi europei presi in esame dal presente Rapporto sono: Francia, Germania, Gran Bretagna, Italia, Spagna, Svizzera, Olanda, Lussemburgo. I fondi immobiliari in Italia e all estero 2 SCENARI IMMOBILIARI

4 2. I FONDI IMMOBILIARI IN EUROPA 2.1. Andamento e prospettive La difficile situazione economica mondiale ha avuto un impatto negativo anche sul comparto dei fondi immobiliari che, tuttavia, ha mostrato una tenuta migliore rispetto alla maggior parte degli altri strumenti di investimento. Il 2008 si è chiuso con 811 fondi operativi ed un patrimonio complessivo di 309 miliardi di euro. Si tratta di un calo modesto, intorno all 1,7 per cento, rispetto all anno precedente. Di questi fondi 280 erano quotati e 531 non quotati. Tavola 3 IL PATRIMONIO DEI FONDI IMMOBILIARI EUROPEI (Nav al 31 dicembre di ogni anno, mln di euro) Paese Quotazione * Gran Bretagna Numero Puts Non quotati Germania N. fondi aperti Non quotati Germania N. fondi riservati Non quotati Francia (Scpi) Numero fondi Non quotati Francia (Opci) Numero fondi Non quotati Spagna Numero fondi Non quotati Svizzera Numero fondi Quotati Olanda Numero fondi Misti Lussemburgo Numero fondi Misti Italia Numero fondi Misti TOTALE NAV TOTALE NUMERO FONDI * Previsione I fondi immobiliari in Italia e all estero SCENARI IMMOBILIARI 3

5 Tavola 4 IL PATRIMONIO DEI FONDI IMMOBILIARI EUROPEI (Base 2000=100) Paese * Gran Bretagna Germania aperti) Germania riservati) (fondi (fondi Francia (Scpi) Spagna Svizzera Olanda Lussemburgo Italia * Previsione Tavola 5 ANDAMENTO DEL PATRIMONIO DEI FONDI IMMOBILIARI EUROPEI (Mln di euro) Gran Bretagna Germania (fondi aperti) Germania (fondi riservati) Francia Spagna Svizzera Olanda Lussemburgo Italia * * Stima I fondi immobiliari in Italia e all estero 4 SCENARI IMMOBILIARI

6 L Italia è sempre al quarto posto quanto a patrimonio, a fronte di un numero di fondi in costante aumento. In dieci anni, il comparto dei fondi immobiliari italiani ha avuto il più alto tasso di crescita in Europa, aumentando di oltre il per cento. Per quanto riguarda le dimensioni medie del patrimonio dei fondi immobiliari, nella maggior parte dei Paesi si nota un ridimensionamento rispetto all anno precedente. Fanno eccezione la Francia, dove non si evidenziano variazioni significative e la Svizzera, dove emerge un aumento delle dimensioni medie. Nel complesso le strutture più grandi hanno sede in Olanda, dove i fondi hanno un patrimonio medio del valore di oltre 2,5 miliardi di euro, seguiti dai fondi aperti tedeschi, con quasi 2 miliardi. Il patrimonio medio più piccolo, pari a circa 116 milioni di euro, appartiene ai fondi italiani. Tavola 6 CONFRONTO DEL PATRIMONIO MEDIO DEI FONDI IMMOBILIARI EUROPEI (Nav, mln di euro, dicembre 2008) Gran Bretagna Germania Francia Spagna Svizzera Olanda Lussemburgo Italia I fondi immobiliari in Italia e all estero SCENARI IMMOBILIARI 5

7 Tavola 7 LA PERFORMANCE DEI FONDI IMMOBILIARI EUROPEI NEL 2008 (Roe medio del settore) 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 5,7% 4,1% 2,7% 3,1% 2,9% 5,1% 4,9% 2,0% 1,4% 1,0% 0,0% Francia Gran Bretagna Germania* Olanda Spagna Svizzera Lussemburgo Italia ** * In Germania la performance rappresenta la media dei fondi aperti e riservati. ** In Italia la performance rappresenta la media dei fondi retail e di un campione di fondi riservati. - Non sono stati presi in considerazione i fondi costituiti nel 2008 in quanto non sono confrontabili performance riferite a diversi periodi di attività. - Il rendimento corrisponde al Roe, che può essere calcolato in modo lievemente diverso nei vari Paesi, in considerazione dei diversi aspetti finanziari e fiscali. I fondi europei hanno registrato una performance media del 3,7 per cento contro il 4,3 del Il rendimento più elevato spetta ai fondi francesi, nonostante la diminuzione rispetto all anno precedente. Cala la performance dei fondi italiani. In linea generale si è assistito ad un calo rispetto all anno precedente, in considerazione di un generalizzato abbassamento del valore del patrimonio. Decisamente positivo è stato il risultato della Svizzera, che è passata da un rendimento negativo nel 2007 al 2,9 per cento nel I fondi immobiliari in Italia e all estero 6 SCENARI IMMOBILIARI

8 Tavola 8 ASSET ALLOCATION MEDIA DEI FONDI IMMOBILIARI EUROPEI (Distribuzione %, dicembre 2008) Industriale 11,3% Altro 6,5% Residenziale 9,7% Commerciale 34,3% Uffici 38,2% Per quanto riguarda l asset allocation, rispetto al 2007 sono in crescita i comparti residenziale ed uffici. Il continuo aumento della quota di residenziale è attribuibile all interesse crescente nei confronti delle case per anziani, del social housing e alla creazione di alcuni fondi specializzati. Gli uffici, che avevano registrato un calo negli ultimi anni, sono nuovamente cresciuti, in quanto nei momenti di crisi del mercato immobiliare molte società concentrano i propri investimenti negli uffici di classe A situati nelle aree di pregio delle grandi città. Si tratta degli immobili che registrano le flessioni più contenute, sia dei prezzi che dei canoni, e sono i primi a riprendersi una volta terminata la congiuntura difficile. Il calo del potere di spesa e la crisi dei consumi, invece, hanno penalizzato gli investimenti nei comparti commerciale ed industriale. Tuttavia, le quote destinate ai diversi settori sono suscettibili di errori, in quanto è in crescita il comparto dei centri integrati, composti da uffici, spazi commerciali e qualche residenza, ma che vengono contabilizzati dai fondi sotto un unica voce. Dal punto di vista geografico, Si assiste ad un rallentamento del processo di diversificazione verso l estero, a causa della situazione difficile di molti mercato internazionali. In particolare, sono in calo gli investimenti negli Stati Uniti, in alcuni Paesi asiatici e in Russia, mentre crescono gli acquisti nell ambito dell Unione europea. I fondi immobiliari in Italia e all estero SCENARI IMMOBILIARI 7

9 3. L INDUSTRIA DEI FONDI IMMOBILIARI IN ITALIA 3.1. Il settore nel suo complesso I fondi comuni immobiliari italiani entrano nel decimo anno di vita (dopo un 2008 caratterizzato da crisi economica e finanziaria), con una serie di risultati che superano le più ottimistiche previsioni: il patrimonio immobiliare dei fondi (retail e riservati) è di 34,7 miliardi di euro per circa 20 milioni di mq: il più consistente "portafoglio" aggregato, dopo il settore pubblico la crescita è stata del per cento in dieci anni, il più alto tasso di sviluppo d'europa rappresentano circa il 10 per cento del patrimonio netto del sistema dei fondi comuni e sono un'asset allocation strategica per le famiglie e le imprese i rendimenti si sono mantenuti positivi, anche se con andamenti differenziati tra i vari fondi. Nel corso del 2008 il settore ha dovuto affrontare le prime vere avversità, sia di tipo immobiliare che derivanti dal mercato finanziario. I fondi retail sono stati penalizzati nella capitalizzazione e in alcuni indici (vedi paragrafo 7.2.) mentre il rallentamento del mercato ha reso più difficili i disinvestimenti. Sarebbe utile un approfondimento legislativo e/o amministrativo sulle procedure di chiusura dei fondi. I fondi riservati sono aumentati ulteriormente, anche perchè le garanzie offerte dallo strumento danno un vantaggio significativo nei confronti del sistema del credito. I fondi operativi sono saliti a 238 (più 28 per cento in un anno) e altri hanno iniziato ad operare nella prima parte del Il Nav del sistema è salito a 27,6 miliardi di euro a fronte di un patrimonio stimato in 34,7 miliardi di euro. L'indebitamento è di quasi 16 miliardi di euro. Per meglio rappresentare il rendimento del sistema fondi si è calcolato (sulla base dei bilanci dei fondi quotati e di un campione rappresentativo di riservati) un Roe medio. Per il 2008 è pari al 4,9 per cento, contro il 6,2 per cento dell'anno precedente. I fondi immobiliari in Italia e all estero 8 SCENARI IMMOBILIARI

10 Rispetto al 2007, per quanto riguarda l'asset allocation, c'è un incremento nella percentuale (in valore) di uffici e un calo nel commerciale e nel settore industriale. Sulla base di quanto accaduto nel primo quadrimestre dell'anno sono state realizzate le previsioni a fine anno. Il patrimonio dovrebbe avvicinarsi a 40miliardi di euro con almeno 250 fondi operativi. Tavola 9 I FONDI IMMOBILIARI IN ITALIA (FONDI RETAIL E RISERVATI) (31 dicembre di ogni anno - Mln di euro) Descrizione N fondi operativi Nav Patrimonio immobiliare detenuto direttamente Indebitamento esercitato Performance (Roe) 4 n.a. n.a. n.a. n.a. 6,2% 4,9% -- 1) Fondi autorizzati dalla Banca d'italia che hanno concluso il collocamento 2) Valore del patrimonio netto dei fondi al 31 dicembre di ogni anno 3) Finanziamenti effettivamente ricevuti 4) Roe dei fondi retail e di un campione di fondi riservati Previsione I fondi immobiliari in Italia e all estero SCENARI IMMOBILIARI 9

11 Tavola 10 ASSET ALLOCATION DEI FONDI IMMOBILIARI IN ITALIA (Dati 31 dicembre 2008) Residenziale 1% Sviluppo/aree 14% Logistica/ industriale 7% Uffici 57% Commerciale 21% I fondi immobiliari in Italia e all estero 10 SCENARI IMMOBILIARI

12 3.2. L industria dei fondi immobiliari retail in Italia INDUSTRIA DEI FONDI IMMOBILIARI RETAIL ITALIANI EXECUTIVE SUMMARY L analisi è stata eseguita sul 100% dei fondi immobiliari retail esistenti in Italia al 31 dicembre I principali highlights economici e patrimoniali registrati, confrontati con quelli del 31 dicembre 2007, sono i seguenti: raccolta: un incremento delle risorse raccolte del 2% circa. Tale incremento è stato realizzato principalmente per la riapertura delle sottoscrizioni di alcuni fondi, dove il regolamento prevede tale possibilità patrimonio immobiliare: - un decremento del patrimonio immobiliare diretto di circa il 3% attestandosi ad un valore di circa 8,5 miliardi di euro - operation : i) acquisto di 32 immobili, per un valore di circa 0,5 miliardi di euro ii) vendita di 35 immobili, per un valore di circa 0,6 miliardi di euro leva finanziaria: un utilizzo della leva finanziaria per circa 2,9 miliardi di euro (sostanzialmente in linea rispetto all anno precedente) pari a circa il 52% dell indebitamento potenziale esercitabile Nav: il valore del Nav si attesta a circa 6,9 miliardi di euro (con una riduzione di circa il 7% sul 2007) e con un contributo del valore del Nav dei fondi ad apporto pari a circa il 30% rispetto al totale mercato finanziario: - un valore dello sconto medio sul Nav pari a circa il 41%, in aumento di circa 20 punti percentuali rispetto all anno precedente. - una capitalizzazione di Borsa che si attesta ad euro 3,2 miliardi, rispetto ad un valore di 4,9 miliardi di euro del 2007 performance : - Rmll: sostanzialmente in linea con il 2007 ed intorno al 6% - Roe: si attesta ad un valore di circa mezzo punto percentuale (7% circa nel 2007) - Irr: si attesta ad un valore di circa il 7% (9% circa nel 2007). I fondi immobiliari in Italia e all estero SCENARI IMMOBILIARI 11

13 INDUSTRIA DEI FONDI IMMOBILIARI RETAIL ITALIANI I FONDI RETAIL ITALIANI N. Nome del fondo/sgr Tipo fondo Data di richiamo degli impegni Collocamento Durata totale Durata residua Aedes Bpm Real Estate 1 Investietico raccolta 01/03/2002 retail + investitori qualificati 10 4 Beni Stabili Gestioni 2 Invest Real Security raccolta 29/09/2003 retail Immobilium 2001 raccolta 14/06/2002 retail Securfondo raccolta 09/12/1999 retail 15 6 Bnl Fondi Immobiliari 5 Bnl Portfolio Immobiliare raccolta 19/05/2000 retail + investitori qualificati Estense Grande Distribuzione raccolta 10/06/2003 retail + investitori qualificati Immobiliare Dinamico raccolta 20/04/2005 retail Portfolio Immobiliare Crescita raccolta 19/12/2001 retail + investitori qualificati 7 0 Caam Re Italia 9 Caam Re Europa raccolta 11/10/2001 retail + investitori qualificati Caam Re Italia raccolta 31/03/2001 retail + investitori qualificati 15 8 Fabrica Immobiliare 11 Socrate raccolta 26/03/2007 retail 10 9 Fimit 12 Fondo Alpha app pub. 01/03/2001 retail + investitori qualificati Fondo Beta app pub. 01/01/2004 retail + investitori qualificati Fondo Delta raccolta 22/12/2006 retail + investitori qualificati 8 6 First Atlantic Re 15 Atlantic 1 app. priv. 01/06/2006 retail + investitori qualificati Atlantic 2 Berenice app. priv. 14/07/2005 retail + investitori qualificati 7 4 Investire Immobiliare 17 Obelisco raccolta 29/12/2005 retail 10 7 Mediolanum Gestione Fondi 18 Mediolanum Re raccolta 14/02/2006 retail PensPlan Invest 19 Risparmio Immob. Uno Energia raccolta 27/12/2006 retail + investitori qualificati Pioneer Investment 20 UniCredito Immobiliare Uno raccolta 09/12/1999 retail + investitori qualificati 15 6 Pirelli & C. Re 21 Olinda Fondo Shops app. priv. 06/12/2004 retail + investitori qualificati Tecla Fondi Uffici app. priv. 01/03/2004 retail + investitori qualificati 7 3 Polis Fondi Immobiliari 23 Polis raccolta 17/06/2000 retail + investitori qualificati 12 4 Rreef Fondimmobiliari 24 Dolomit raccolta 04/07/2005 retail + investitori qualificati Valore Immobiliare Globale raccolta 15/02/1999 retail + investitori qualificati Piramide Globale raccolta 06/07/2000 retail + investitori qualificati 15 0 Sorgente 27 Caravaggio raccolta 22/01/2004 retail + investitori qualificati 8 4 Vegagest 28 Europa Immobiliare 1 raccolta 01/12/2004 retail + investitori qualificati 10 6 I fondi immobiliari in Italia e all estero 12 SCENARI IMMOBILIARI

14 INDUSTRIA DEI FONDI IMMOBILIARI RETAIL ITALIANI IL MERCATO FINANZIARIO LO SCONTO SUL NAV (mln di euro) Fondi immobiliari 1 Capitalizzazione Nav Sconto sul Nav 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12//06 31/12/07 31/12/08 Fondi ad apporto Settore Uffici Fondo Alpha ,20% 5,53% 48,53% Atlantic ,39% 38,03% 54,24% Atlantic 2 Berenice ,00% 16,92% 38,56% Fondo Beta ,01% -13,07% 0,54% Tecla ,64% 15,99% 35,59% Totale ,05% 12,68% 35,49% Settore commerciale Olinda Fondo Shops ,70% 27,64% 56,65% Totale % 28% 56,65% Fondi a raccolta Settore Uffici Bnl Portfolio Imm.re Crescita ,00% 14,12% 22,89% Immobilium ,38% 20,28% 20,30% Immobiliare Dinamico Polis ,71% 29,52% 57,16% Socrate Totale ,70% 21,31% 33,45% Settore Misto Bnl Portfolio Immobiliare ,67% 24,56% 49,32% Caam Re Europa ,06% 35,43% 58,65% Caam Re Italia ,47% 33,07% 57,00% Caravaggio ,43% 10,14% 16,21% Dolomit Europa Immobiliare Uno ,79% 20,58% 57,85% Invest Real Security ,27% 31,77% 55,92% Investietico ,83% 31,60% 52,25% Mediolanum RE Securfondo ,58% 25,20% 27,07% UniCredito Immobiliare Uno ,03% 32,85% 57,96% Valore Immobiliare Globale ,61% 25,34% 36,51% Totale ,51% 29,08% 46,87% Settore Commerciale Estense Grande Distribuzione ,55% 14,50% 17,77% Obelisco ,39% 18,59% 61,05% Risparmio Immobiliare Uno Energia Totale ,97% 16,54% 39,41% Settore Alberghiero Fondo Delta Piramide Globale ,38% 20,25% 14,44% Totale ,38% 20,25% 14,44% Totale industria retail ,19% 21,76% 40,75% 1) La ripartizione per settore dei fondi retail è in base alla prevalenza del patrimonio (ovvero il 60% di investimento in un settore specifico) al 31/12/2008. I fondi immobiliari in Italia e all estero SCENARI IMMOBILIARI 13

15 INDUSTRIA DEI FONDI IMMOBILIARI RETAIL ITALIANI LE PERFORMANCE Fondi immobiliari retail Tipologia di Irr 1 Roe Rmll fondo Fondo Alpha Apporto 19,37% 17,63% 15,43% 7,94% 8,00% 0,91% 8,50% 7,83% 7,11% Atlantic 1 Apporto - 36,95% 21,2% - 18,76% -1,0% - 5,83% 5,9% Atlantic 2 Berenice Apporto 31,64% 25,07% 21,22% 6,41% 14,19% 10,70% 6,44% 6,73% 6,28% Fondo Beta Apporto 8,16% 7,26% 11,95% 12,41% 3,89% 18,34% 9,68% 8,69% 8,18% Olinda Fondo Shops Apporto 21,45% 18,52% 14,71% 4,25% 11,51% 2,02% 6,01% 6,77% 6,80% Tecla Fondo Uffici Apporto 23,09% 21,13% 17,84% 5,34% 13,60% 1,43% 6,79% 6,61% 7,55% Bnl Portfolio Immobiliare Raccolta 5,62% 5,62% 4,91% 6,18% 5,26% -1,12% 6,65% 6,40% 5,36% Portfolio Immobilare crescita Raccolta 7,61% 8,00% 5,97% 9,15% 9,60% -6,09% 5,60% 6,17% 6,53% Caravaggio Raccolta 8,07% 7,16% 5,85% 8,56% 4,54% 0,88% 2,95% 3,87% 3,80% Caam Re Europa Raccolta 4,25% 3,92% 1,42% 13,31% 2,01% -14,22% 6,14% 5,97% 5,86% Caam Re Italia Raccolta 7,46% 7,58% 6,73% 7,00% 8,02% 0,20% 7,27% 7,04% 5,94% Fondo Delta Raccolta - -1,47% -1,83% - -1,54% -2,19% - 8,08% 5,87% Dolomit Raccolta 1,43% 1,81% 1,31% 2,09% 2,37% 0,04% 7,78% 6,18% 6,72% Estense Grande Distribuzione Raccolta 5,66% 6,03% 5,98% 6,01% 7,26% 5,64% 7,12% 6,65% 6,92% Europa Immobiliare Uno Raccolta 7,09% 4,42% -0,95% 14,88% -1,16% -16,56% 8,06% 6,60% 7,51% Immobiliare Dinamico Raccolta 3,94% 5,20% 3,9% 3,46% 9,68% 0,3% 1,16% 5,15% 5,6% Immobilium 2001 Raccolta 5,63% 5,78% 5,08% 4,92% 6,35% 0,63% 6,62% 6,54% 7,49% Invest Real Security Raccolta 4,36% 4,84% 3,90% 4,99% 6,45% -0,35% 8,21% 6,54% 6,41% Investietico Raccolta 5,43% 5,58% 5,16% 5,19% 6,11% 2,39% 5,83% 6,09% 6,23% Mediolanum RE Raccolta - 4,52% 3,30% - 5,59% 0,92% - 5,36% 6,66% Obelisco Raccolta 15,98% 7,59% 3,43% 16,10% -0,49% -4,77% 4,57% 4,74% 5,30% Piramide Globale Raccolta 4,70% 6,45% 6,28% 5,36% 18,98% 1,18% 6,71% 6,63% 4,27% Polis Raccolta 6,06% 5,81% 5,08% 3,98% 3,82% -1,18% 6,69% 5,98% 5,00% Risparmio Imm.re Uno Energia Raccolta - 11,61% 5,17% - 9,95% 2,37% - 6,90% 6,06% Securfondo Raccolta 7,46% 7,28% 6,89% 4,78% 5,62% 2,98% 5,59% 5,45% 4,27% Socrate Raccolta - - 3,51% - - 4,53% - - 5,80% UniCredito Immobiliare Uno Raccolta 6,51% 6,67% 6,33% 12,67% 7,73% 3,23% 5,86% 5,67% 5,23% Valore Immobiliare Globale Raccolta 4,03% 4,50% 4,27% 2,62% 8,60% 1,71% 4,33% 5,78% 6,44% Media performance 9,35% 9,09% 6,93% 7,29% 7,21% 0,46% 6,29% 6,31% 6,11% 1) I flussi di cassa utilizzati al fine del calcolo dell Irr sono rappresentati da: flussi in uscita per il sottoscrittore della quota, ovvero il valore iniziale della quota sottoscritta flussi in entrata per il sottoscrittore della quota, ovvero il valore dei dividendi distribuiti fino al 31 dicembre 2007 e il valore del Nav al 31 dicembre I fondi immobiliari in Italia e all estero 14 SCENARI IMMOBILIARI