Tavola 1 - Fondi immobiliari operativi in Italia al 31 dicembre 2016 e variazioni % annuali. Fondi autorizzati (num) 26 +0,0% ,6% ,3%

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1 Real Estate Monitor a cura di Nomisma - Società di Studi Economici LUGLIO 217 Gli strumenti di finanza immobiliare quotati L edizione di metà anno di questa newsletter è dedicata agli strumenti di finanza immobiliare e ne presenta il dimensionamento e la fotografia congiunturale. Come è noto, l investimento in real estate può avvenire attraverso diverse opzioni: acquisto diretto di immobili, acquisto di imprese operanti nel settore, investimento in fondi sui mercati azionari e in fondi non quotati e operazioni in club deal. I fondi immobiliari Nel 216 il settore è cresciuto di 22 nuovi fondi, consolidandosi su 439 veicoli, di cui circa il 6% di tipo retail e il 94% di tipo riservato (tav. 1). Il patrimonio netto ha sfiorato i 44 miliardi di euro, di cui il 93% circa in fondi riservati mentre il totale gestito ha raggiunto i 64,5 miliardi di euro. Rispetto all universo delle gestioni collettive pari a circa miliardi di euro, il totale dei fondi immobiliari pesa il 3,3 % a dicembre 216 (stime su dati Assogestioni e Banca d Italia). Le nuove iniziative sono pressoché unicamente di tipo riservato e confermano l ormai consolidato orientamento dell industria che relega la componente di tipo retail ad un ruolo residuale in attesa della liquidazione dei portafogli alla scadenza dei fondi. Permane tuttavia la responsabilità dell industria di individuare strumenti, o proporre modifiche regolamentari, che permettano di dare all investitore retail un alternativa soddisfacente all investimento diretto in immobili. Nonostante il continuo aumento dei fondi, il numero di SGR, ad oggi 37, non pare destinato ad ampliarsi, in coerenza con le esigenze di irrobustimento delle strutture aziendali e della moral suasion in proposito degli Organismi di Vigilanza. Si segnala che al temine dello scorso anno è diventata efficace la fusione per incorporazione di Aedes Real Estate SGR in Sator Immobiliare SGR. A livello di industria, il peso delle prime 5 SGR (4%), nell ultimo anno, è leggermente diminuito rispetto al 2 (-2,7%) attestandosi a 31,7 miliardi di euro. Ciononostante le prime 5 società del settore rappresentano la metà del totale dell attivo (tav. 2). Tavola 1 - Fondi immobiliari operativi in Italia al 31 dicembre 216 e variazioni % annuali FONDI RETAIL FONDI RISERVATI TOTALE / / /2 Fondi autorizzati (num) 26 +,% ,6% ,3% Patrimonio netto (mld euro) 3,2-17,1% 4,6 +1,5% 43, +7,9% Investimenti immobiliari (mld euro) 3,3-19,% 51,6 +,% 54,9 +6,3% Totale attivo (mld euro) 4,1-1,9% 6,4 +9,3% 64,5 +6,9% Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Banca d Italia. Tavola 2 - Asset Under Management delle SGR specializzate (miliardi di euro; al 31.12) VAR. % Top 5 SGR 19,7 3,7 31,7 6,6% Top 1 SGR 24,3 43,5 45,1 5,% Totale SGR 36,1 6,4 64,5 79,% peso Top 5 su totale 54,7% 5,9% 4,2% -1,3% peso Top 1 su totale 67,3% 72,1% 69,9% 3,% Fonte: elaborazioni Nomisma su dati di bilancio delle Sgr e Banca d Italia. pagina 1/5

2 In questo contesto nel 216 i fondi retail hanno completato cessioni per circa 61 milioni di euro. Restano tuttavia circa 3 miliardi di euro da dismettere entro il 221, di cui circa 7 milioni entro la fine del 217, che rappresentano circa l % del totale degli investimenti corporate 1 (9,1 miliardi di euro) (tav. 3 e fig. 1). Tavola 3 - Evoluzione del valore del patrimonio di fondi immobiliari retail per anno di scadenza Figura 1 - Confronto tra i patrimoni dei fondi immobiliari italiani (riservati e retail) e il mercato immobiliare corporate per tipologia (miliardi di euro) ANNO DI SCADENZA SITUAZIONE AL 31/12/216 NUMERO FONDI IN SCADENZA IMMOBILI E DIRITTI REALI (MLN ) , 19,4 Fondi riservati + retail Investimenti corporate Totale ,4 1,7,1 2,5 3,5 Direzionale Turistico, Commerciale Industriale Residenze e logistica specializzate, Altro,6 Nota: nei calcoli sono considerate sia le proroghe già deliberate che gli eventuali periodi di grazia (ulteriori tre anni). La data di scadenza del fondo Alpha (219) fa riferimento al Business Plan come riportato nel rendiconto del 3/6/212. Fonte: elaborazioni Nomisma sui rendiconti dei fondi. Fonte: elaborazioni Nomisma su dati Nomisma, Banca d Italia, Assogestioni, CBRE e BNP Paribas RE. L analisi dei rendiconti dei fondi evidenzia delle oggettive criticità (tav. 4): in presenza di un patrimonio mediamente vetusto (solo il 14% è stato costruito dopo il 2) e un tasso di sfitto che supera il 23%, la redditività media si attesta sul tasso del 6,7%. Tra i dati più rilevanti si segnala che il fair value stimato dagli esperti indipendenti a fine 216 risulta mediamente diminuito dell 11,5% a livello aggregato rispetto al costo storico iscritto a bilancio, con una punta massima del -32,6% per il settore turistico-alberghiero e del -3,2% per le destinazioni miste. A questo si aggiunge che la variazione degli attivi immobiliari dei fondi retail, al netto della movimentazione dei portafogli, è stata pari al -31,2% tra il 2 e il 216, corrispondente ad una variazione media semestrale pari al -1,96%. Tavola 4 - Caratteristiche del patrimonio immobiliare dei fondi immobiliari retail in scadenza entro il 222 al , per settore SETTORI ANNO DI COSTRUZIONE SUPERFICIE VALORE TOTALE LORDA TOTALE (MILIONI (MQ) DI EURO) DIFFERENZA TRA ULTIMA VALUTAZIONE E COSTO STORICO VACANCY YIELD Direzionale ,% 3,6% 5,5% Commerciale ,5% 13,9% 7,6% Altro ,6% 6,3%,% Industriale - Logistica ,1% 41,2% 7,2% Turistico - Alberghiero ,6%,% 7,2% Residenziale e RSA ,% 5,% 4,2% Misto ,2% 2,7% 6,3% Patrimonio complessivo ,5% 23,5% 6,7% Note: nei calcoli sono considerate le proroghe già deliberate e non gli eventuali periodi di grazia (ulteriori 3 anni). Sono escluse le dismissioni avvenute dopo il e gli immobili detenuti dai fondi all estero. Il valore degli immobili è riferito al costo storico riportato nei rendiconti dei fondi. Gli yields sono stati calcolati rispetto all ultima valutazione. Fonte: elaborazioni Nomisma su rendiconti dei fondi. 1 Si definiscono investimenti corporate le transazioni di immobili di valore di vendita superiore a 5 milioni di euro o di dimensione superiore a 2. mq (per uffici e negozi) o a. mq (logistica) o almeno 5 unità (residenziale e hotel). pagina 2/5

3 Il patrimonio complessivo dei fondi retail vale circa 3, miliardi di euro, di cui 1,6 miliardi localizzati a Milano e hinterland e 1 miliardo a Roma. A seguire Bologna, Torino e le altre città (tav. 5). Tavola 5 - Caratteristiche del patrimonio immobiliare dei fondi immobiliari retail in scadenza entro il 222 al , per localizzazione SUPERFICIE LORDA (% SUL TOTALE) COSTO STORICO (% DEL TOTALE) DIFFERENZA TRA ULTIMA VALUTAZIONE E COSTO STORICO VACANCY YIELD Milano e hinterland 3,% 43% -,4% 19,7% 5,5% Roma 22,% 27% -1,% 37,3% 6,1% Bologna 3,3% 4% -7,6% 2,4% 6,1% Torino 2,7% 2% -,7%,2% 6,2% Altre città 34,% 25% -13,1% 22,7% 5,% Patrimonio complessivo 1,% 1,% -1,6% 21,7% 5,9% Valori assoluti mq 3.26 mln euro Nota: gli yields sono stati calcolati rispetto all ultima valutazione. Fonte: elaborazioni Nomisma su rendiconti dei fondi. Il confronto tra l asset allocation dei fondi italiani ed europei tra il 2 e il 216 evidenzia come siano mutate le strategie di investimento dei fondi italiani, dove il comparto uffici, pur restando al primo posto delle scelte degli investitori, è diminuito dal 52% al 43%, mentre la componente residenziale, cresciuta dall % al 21%, ha scalzato il commerciale in calo dal 17% al 14% (fig. 2). Figura 2 - Confronto tra l asset allocation dei fondi immobiliari europei e italiani (2-216 I sem) - valori % Europa Italia Uffici Commerciale Residenziale Industriale Altro Uffici Commerciale Residenziale Industriale Altro I sem Fonte: elaborazioni Nomisma su fonti varie. pagina 3/5

4 Per quanto riguarda gli andamenti borsistici, la fase delle OPA sui fondi italiani dell estate 216 aveva spinto lo sconto sul NAV a ridursi fino al 32,7%. Con l affievolirsi di tali iniziative, il divario rispetto al NAV è tornato ad attestarsi nell aprile 217 nell ordine del 43,3%, nonostante la progressiva riduzione del patrimonio da dismettere (fig. 3). Figura 3 - Evoluzione dello sconto rispetto al NAV dei fondi immobiliari quotati (apr 21-apr 217) - valori % ,7-36,1-49,9-32,7-43,3-6 -5, -7 apr-1 lug-1 ott-1 gen-11 apr-11 lug-11 ott-11 gen-12 apr-12 lug-12 ott-12 gen-13 apr-13 lug-13 ott-13 gen-14 apr-14 lug-14 ott-14 gen- apr- lug- Sconto sul NAV ott- gen-16 apr-16 lug-16 ott-16 gen-17 apr-17 Fonte: elaborazioni Nomisma su dati BNP Paribas REIM. Delle OPA avviate prima dell estate del 216, le uniche a risultare efficaci sono state quelle promosse da Blado Investments sui fondi Alpha Immobiliare, Polis, Immobiliare Dinamico e da Mars Grafton su Delta Immobiliare (tav. 6). Un elemento utile per comprendere le ragioni dell esiguità di esiti positivi e, più in generale, dell ostilità delle SGR coinvolte, è rappresentato dal confronto tra lo sconto implicito delle OPA rispetto al NAV (-4,4%) e il divario tra le valutazioni definite con approccio prudenziale dalle SGR attraverso il Dividend Discount Model e i riferimenti ufficiali, che restano distanti di circa 29 punti. Per quanto riguarda i risultati conseguiti dai fondi, particolarmente negativa è risultata la performance di Obelisco (-3,6%), Tecla (-62,7%) e Invest Real Security (-61,4%). Nonostante il quadro appaia generalmente critico, non sono mancati veicoli in grado di garantire rendimenti positivi: Atlantic 1 (,4%), Risparmio Immobiliare Uno Energia (7,2%) e il neo quotato Opportunità Italia (3,5%). Tavola 6 - Caratteristiche delle OPA sui fondi immobiliari quotati (maggio-novembre 216) OFFERENTE FONDO VALORE DI OFFERTA OPA PRO QUOTA SCONTO RISPETTO AL NAV 3/6/216 SCONTO/ PREMIO RISPETTO ALLA QUOTAZIONE AL 17/11/216 ESITO OFFERTA Blado Investments Alpha Immobiliare 1.3, -6,7% -2,6% efficace GSF Eagle Opportunity Delta Immobiliare 54, -42,3% -13,2% non efficace Navona Value Opportunity Delta Immobiliare 56,7-39,4% -,% non efficace Mars Grafton Delta Immobiliare 65, -3,6% 4,5% efficace Blado Investments Polis 1.94,54-3,6% 37,5% efficace Blado Investments Immobiliare Dinamico 7, -59,2% -3,6% efficace Blado Investments Mediolanum RE Classe A 3,41-4,9% 1,% non efficace Blado Investments Mediolanum RE Classe B 2,5-34,9% 12,% non efficace Duomo Holdings, LLC Mediolanum RE Classe A 3,7-35,9% 1,5% non efficace Duomo Holdings, LLC Mediolanum RE Classe B 2, -29,4% 21,5% non efficace Media -4,4% 6,% Fonte: elaborazioni Nomisma su Borsa Italiana e rendiconti dei fondi. pagina 4/5

5 Le società immobiliari quotate Dopo il calo della capitalizzazione borsistica dell immobiliare quotato registrato nella seconda parte del 216, è stato registrato un lieve miglioramento nel primo semestre 217, che ha consentito di recuperare i livelli del primo semestre dello scorso anno (2,7 miliardi di euro). Il settore continua tuttavia ad essere penalizzato dall esigua dimensione della compagine quotata. Le iniziative fin qui messe in campo, quali la modifica dei requisiti per l adesione e il mantenimento dell opzione SIIQ, per accrescere l appetibilità del comparto, non hanno, almeno fino ad oggi, generato gli effetti sperati. Dopo l ingresso nel paniere di Coima RES e Abitare In, avvenuti nel 2, non ci sono stati altri approdi sul mercato borsistico. La composizione dell indice FTSE Beni Immobili continua pertanto ad essere dominata dalle prime due SIIQ ad avere sfruttato l opzione (Beni Stabili e IGD), soprattutto dopo i brillanti risultati registrati nel 216 (fig. 4). Figura 4 - Composizione dell indice FTSE Beni Immobili (I semestre 213 e 217) - valori % 6 I sem. 13 I sem ,1 5, ,6 25, ,4 9,7,6 2,2 2, 4,4 4,1 3,3 1,5 1,6 1, 1,4 1,3,6 Beni Stabili* IGD* CoimaRes* Risanamento Aedes Prelios Brioschi Gabetti Ain* CIA * Società di investimento immobiliare quotata (SIIQ). Fonte: elaborazioni Nomisma su fonti varie. pagina 5/5