Capitolo 7. Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato dei cambi. preparato da Thomas Bishop (adattamento italiano di Elisa Borghi)

Transcript

1 Capitolo 7 Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato dei cambi preparato da Thomas Bishop (adattamento italiano di Elisa Borghi)

2 Anteprima Il bilancio delle banche centrali Intervento sul mercato dei cambi e offerta di moneta Come la banca centrale fissa il tasso di cambio Politiche monetarie e fiscali in regime di cambi fissi Crisi del mercato finanziario e fuga di capitali Tipi di tassi di cambio fissi: valuta di riserva e gold standard Tassi di interesse nulli, deflazione e trappole della liquidità Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-2

3 Introduzione Molti paesi cercano di fissare o ancorare il proprio tasso di cambio ad una valuta o ad un gruppo di valute intervenendo sul mercato dei cambi. Molti paesi con un tasso di cambio flessibile o fluttuante in effetti praticano una fluttuazione manovrata (fluttuazione sporca). La banca centrale manovra il tasso di cambio di volta in volta acquistando o vendendo valuta e attività, specialmente nei periodi di volatilità del tasso di cambio. In che modo le banche centrali intervengono sul mercato dei cambi? Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-3

4 Intervento della banca centrale e offerta di moneta Per studiare gli effetti dell intervento della banca centrale sul mercato dei cambi, costruiamo prima un bilancio semplificato della banca centrale. Riporta le attività e le passività della banca centrale. I bilanci usano la partita doppia: ogni transazione entra in bilancio due volte. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-4

5 Il bilancio della banca centrale Attività Titoli emessi dai governi stranieri (riserve ufficiali internazionali) Oro (riserve ufficiali internazionali) Titoli emessi dal governo domestico Prestiti alle banche domestiche (detti discount loans negli USA) Passività Depositi delle banche domestiche Valuta in circolazione (in precedenza le banche centrali dovevano cedere oro quando i cittadini presentavano valuta) Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-5

6 Il bilancio della banca centrale (segue) Attività = Passività + Valore netto Se ipotizziamo che il valore netto della banca centrale sia sempre pari a zero, allora attività = passività. Un aumento delle attività porta ad un pari aumento delle passività. Una diminuzione delle attività porta ad una pari diminuzione delle passività. Variazioni del bilancio della banca centrale portano a variazioni della valuta in circolazione o a variazioni dei depositi bancari, che a loro volta portano a variazioni dell offerta di moneta. Se i depositi presso la banca centrale aumentano, le banche tipicamente hanno più fondi disponibili per il prestito ai clienti, perciò l ammontare di moneta in circolazione aumenta. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-6

7 Attività, passività e offerta di moneta L acquisto di una attività sarà pagato con valuta o con un assegno dalla banca centrale, entrambi denominati in valuta domestica, e entrambi incrementano l offerta di moneta in circolazione. La transazione porta ad un pari aumento delle attività e delle passività. Quando la banca centrale acquista titoli domestici o stranieri, l offerta di moneta domestica aumenta. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-7

8 Attività, passività e offerta di moneta (segue) La vendita di una attività sarà pagata alla banca centrale con valuta o con un assegno, entrambi denominati in valuta domestica. la banca centrale ripone la valuta nel suo caveau o riduce l ammontare dei depositi bancari, causando una riduzione dell offerta di moneta in circolazione. La transazione porta ad una pari diminuzione di attività e di passività. Quando la banca centrale vende titoli domestici o stranieri, l offerta di moneta domestica diminuisce. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-8

9 I mercati dei cambi Le banche centrali scambiano titoli di stato esteri sul mercato dei cambi. I depositi in valuta estera e i titoli di stato esteri sono spesso sostituti: sono entrambi attività abbastanza liquide denominate in valuta straniera. Le quantità sia di depositi in valuta estera che di titoli di stato esteri acquistate e vendute influenzano il tasso di cambio. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-9

10 La sterilizzazione Poiché l acquisto e la vendita di titoli esteri sul mercato dei cambi influenza l offerta di moneta domestica, una banca centrale potrebbe voler compensare questo effetto. Questo effetto di compensazione è chiamato sterilizzazione. Se la banca centrale vende titoli esteri sul mercato dei cambi, può acquistare titoli di stato domestici nei mercati obbligazioni allo scopo di lasciar invariata la quantità di moneta in circolazione. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-10

11 Tassi di cambio fissi Per fissare il tasso di cambio, una banca centrale influenza le quantità offerte e domandate di valuta scambiando attività domestiche ed estere, di modo che il tasso di cambio (il prezzo della valuta estera in termini di valuta domestica) rimanga costante. Il mercato dei cambi è in equilibrio quando R = R* + (E e E)/E Quando il tasso di cambio è fisso ad un dato livello E 0 e il mercato si aspetta che rimanga fisso a quel livello, allora R = R* Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-11

12 Tassi di cambio fissi (segue) Per fissare il tasso di cambio, la banca centrale deve scambiare attività estere e domestiche fino a che R = R*. In altre parole, aggiusta l offerta di moneta finché il tasso di interesse domestico è uguale a quello estero, dato il livello dei prezzi e la produzione reale, ovvero: M s /P = L(R*,Y) Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-12

13 Tassi di cambio fissi (segue) Supponiamo che la banca centrale abbia fissato il cambio a E 0 ma il livello di produzione aumenti, incrementando la domanda di moneta reale. Questo porta a tassi di interesse maggiori e ad una pressione al rialzo sul valore della valuta domestica. Come dovrebbe rispondere la banca centrale se volesse fissare il tasso di cambio? Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-13

14 Tassi di cambio fissi (segue) La banca centrale deve acquistare attività estere sul mercato dei cambi, aumentando così l offerta di moneta, riducendo pertanto i tassi di interesse. Alternativamente, domandando (acquistando) attività denominate in valuta estera e offrendo (vendendo) valuta domestica, il prezzo/valore della valuta estera aumenta e il prezzo/valore della valuta domestica si riduce. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-14

15 Tassi di cambio fissi (segue) Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-15

16 Politica monetaria e tassi di cambio fissi Poiché la banca centrale deve comprare e vendere attività estere per mantenere il tasso di cambio fisso, la politica monetaria è inefficace nell influenzare produzione e occupazione. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-16

17 Politica monetaria e tassi di cambio fissi (segue) Un espansione monetaria è inefficace in regime di cambi fissi. L equilibrio iniziale è rappresentato nel punto 1, dove i mercati dei beni e delle attività sono contemporaneamente in equilibrio al tasso di cambio E 0 e al livello di produzione Y 1. Nella speranza di aumentare la produzione a Y 2, la banca centrale decide di aumentare l offerta di moneta acquistando titoli nazionali e spostando in tal modo la AA 1 in AA 2. Tuttavia, poiché la banca centrale deve mantenere il cambio a E 0, deve vendere attività estere in cambio di moneta nazionale, una manovra che riduce immediatamente l offerta di moneta e fa spostare la AA 2 in AA 1. Pertanto l equilibrio dell economia rimane nel punto 1, con una produzione invariata al livello Y \. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-17

18 Politica fiscale e cambi fissi nel breve periodo Poiché la banca centrale deve acquistare e vendere attività estere per mantenere fisso il tasso di cambio, una politica fiscale temporanea è più efficace nell influenzare la produzione e l occupazione nel breve periodo. L aumento della produzione dovuto alla politica fiscale espansionistica accresce la domanda di moneta, creando una pressione al rialzo sui tassi di interesse e sul valore della valuta domestica. Per evitare un apprezzamento della valuta domestica, la banca centrale deve acquistare attività estere, aumentando di conseguenza l offerta di moneta. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-18

19 Politica fiscale e cambi fissi nel breve periodo (segue) Un espansione fiscale fa aumentare la domanda aggregata Espansione fiscale in regime di tassi di cambio fissi. Un espansione fiscale (rappresentata dallo spostamento da DD 1 a DD 2 ) e l intervento che l accompagna (lo spostamento da AA 1 a AA 2 ) spostano l economia dal punto 1 al punto 3. Per evitare l apprezzamento della valuta domestica, la banca centrale acquista attività estere, aumentando l offerta di moneta e riducendo i tassi di interesse Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-19

20 Politica fiscale e cambi fissi nel lungo periodo Quando il tasso di cambio è fisso, non c è apprezzamento reale del valore dei prodotti domestici nel breve periodo. Ma quando la produzione è al di sopra del suo livello normale (di lungo periodo), i salari ed i prezzi tendono a crescere. Un livello dei prezzi in crescita rende i prodotti domestici più cari: apprezzamento reale (EP*/P si riduce). La domanda aggregata e la produzione diminuiscono all aumentare dei prezzi: la curva DD si sposta a sinistra. I prezzi tendono ad aumentare fino a che l occupazione, la domanda aggregata e la produzione ritornano al loro livello normale. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-20

21 Politica fiscale e cambi fissi nel lungo periodo (segue) Nel lungo periodo i prezzi aumentano proporzionalmente all aumento dell offerta di moneta causato dall intervento della banca centrale sul mercato dei cambi. La curva AA si sposta verso il basso (sinistra) all aumentare dei prezzi. I tassi di cambio nominali saranno costanti (finché si mantiene il cambio fisso), ma il tasso di cambio reale sarà inferiore (apprezzamento reale). Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-21

22 Svalutazione e rivalutazione Deprezzamento e apprezzamento si riferiscono a variazioni del valore di una valuta a causa di mutamenti sul mercato. Per svalutazione si intende una variazione del tasso di cambio fisso causata dalla banca centrale. Viene ridotto il valore di una unità di valuta domestica, così che si devono cedere più unità per 1 unità di valuta estera. Anche la rivalutazione è una variazione di un tasso di cambio fisso causata dalla banca centrale. Viene incrementato il valore di una unità di valuta domestica, perciò servono meno unità per 1 unità di valuta estera. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-22

23 Svalutazione Perché si verifichi una svalutazione, la banca centrale compra attività estere, così da far aumentare l offerta di moneta domestica e far diminuire i tassi di interesse, causando una riduzione del rendimento delle attività in valuta domestica. I beni domestici sono più economici, perciò la domanda aggregata e la produzione aumentano. Le attività di riserva ufficiale internazionale (titoli esteri) aumentano. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-23

24 Svalutazione (segue) Se la banca centrale svaluta la valuta domestica di modo che il nuovo tasso di cambio fisso è E 1, compra attività estere, aumentando l offerta di moneta, riducendo il tasso di interesse e incrementando la produzione Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-24

25 Crisi finanziarie e fuga di capitali Quando una banca centrale non ha abbastanza riserve ufficiali internazionali per mantenere un tasso di cambio fisso, si ha una crisi della bilancia dei pagamenti. Per sostenere un cambio fisso, la banca centrale deve avere abbastanza attività estere da vendere per soddisfare la domanda al tasso di cambio fisso. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-25

26 Crisi finanziarie e fuga di capitali (segue) Gli investitori si potrebbero aspettare una svalutazione della valuta domestica che li spinge a desiderare attività estere anziché domestiche, perché ci si aspetta che il valore di queste ultime si riduca presto. 1. Questa aspettativa o paura peggiora soltanto la crisi della bilancia dei pagamenti: gli investitori si precipitano a cambiare le loro attività domestiche in estere, svuotando lo stock di riserve ufficiali internazionali più rapidamente. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-26

27 Crisi finanziarie e fuga di capitali (segue) 1. Di conseguenza, il capitale viene spostato rapidamente dalle attività domestiche a quelle estere: fuga di capitali. L economia domestica è a corto di capitale finanziario per gli investimenti e ha una bassa domanda aggregata. 2. Per evitare ciò, le attività domestiche devono offrire un elevato tasso di interesse per invogliare gli investitori a detenerle. La banca centrale può spingere al rialzo i tassi di interesse riducendo l offerta di moneta (vendendo attività estere). 3. Di conseguenza, l economia domestica potrebbe trovarsi di fronte a tassi di interesse elevati, offerta di moneta ridotta, bassa domanda aggregata, bassa produzione e bassa occupazione. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-27

28 Crisi finanziarie e fuga di capitali (segue) Fuga di capitali, offerta di moneta e tassi di interesse. Per mantenere il tasso di cambio fisso a E 0 dopo che il mercato è convinto che la valuta nazionale sarà svalutata fino a E 1, la banca centrale deve impiegare le sue riserve per finanziare una fuoriuscita di capitali privati che riduce l offerta di moneta e innalza il tasso di interesse interno. La svalutazione attesa fa aumentare il rendimento atteso delle attività estere Per indurre gli investitori a detenere attività domestiche (valuta) al tasso di cambio iniziale, il tasso di interesse deve aumentare attraverso la vendita di attività estere Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-28

29 Crisi finanziarie e fuga di capitali (segue) Le aspettative di una crisi della bilancia dei pagamenti peggiorano soltanto la crisi e accelerano la svalutazione. Che cosa causa un cambiamento nelle aspettative? Le aspettative sulla capacità e sulla volontà della banca centrale di mantenere il cambio fisso. Le aspettative sull economia: una contrazione della domanda di prodotti domestici rispetto ai prodotti esteri implica che la valuta domestica avrà meno valore. In effetti, le aspettative di svalutazione possono causare una svalutazione: crisi autorealizzantesi. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-29

30 Crisi finanziarie e fuga di capitali (segue) Che cosa succede se la banca centrale rimane senza riserve ufficiali internazionali (attività estere)? Deve svalutare la valuta domestica di modo che ci vogliono più unità di valuta domestica (attività) per lo scambio con 1 unità di valuta estera (attività). Questo permette alla banca centrale di rifornirsi di attività estere riacquistandole al tasso svalutato, facendo aumentare l offerta di moneta, riducendo i tassi di interesse, riducendo il valore dei prodotti domestici, aumentando nel tempo la domanda aggregata, la produzione e l occupazione. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-30

31 Crisi finanziarie e fuga di capitali (segue) In una crisi della bilancia dei pagamenti, La banca centrale può acquistare titoli domestici e vendere valuta domestica (per aumentare l offerta di moneta) per evitare tassi di interesse elevati, ma questo non fa che deprezzare ulteriormente la valuta domestica. La banca centrale generalmente non può soddisfare gli obiettivi di bassi tassi di interesse e tassi di cambio fissi simultaneamente. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-31

32 Differenziali tra i tassi di interesse Per molti paesi, i tassi di rendimento attesi non sono gli stessi: R > R*+(E e E)/E. Perché? Rischio di default: Rischio che i debitori di un paese non ripaghino i propri prestiti (default). I finanziatori richiedono un tasso di interesse maggiore per compensare questo rischio. Rischio di tasso di cambio: Se c è il rischio che la valuta di un paese si deprezzi o sia svalutata, i residenti che prendono a prestito devono pagare un tasso di interesse maggiore per compensare i prestatori esteri. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-32

33 Differenziali tra tassi di interesse (segue) A causa di questi rischi, le attività domestiche ed estere non sono trattate allo stesso modo. In precedenza, abbiamo ipotizzato che i depositi in valuta estera e domestica fossero perfetti sostituti: i depositi ovunque erano trattati come lo stesso tipo di investimento, perché per ipotesi il rischio e la liquidità delle attività erano uguali. In generale, le attività estere e domestiche possono essere diverse per ammontare di rischio che comportano: potrebbero essere imperfetti sostituti. Gli investitori considerano il rischio, così come i tassi di rendimento sulle attività, quando decidono se investire. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-33

34 Differenziali tra i tassi di interesse (segue) La differenza di rischio tra attività domestiche e estere è una delle ragioni per cui i rendimenti attesi non sono uguali tra paesi. R = R*+(E e E)/E + ρ dove ρ è detto premio per il rischio, un ammontare addizionale necessario per compensare gli investitori per la scelta di investire in attività domestiche rischiose. Il rischio può essere causato dal rischio di insolvenza o dal rischio di cambio. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-34

35 Differenziali tra i tassi di interesse Effetti di un acquisto sterilizzato di attività estere da parte della banca centrale nel caso di imperfetta sostituibilità di attività finanziarie. Un acquisto sterilizzato di attività estere lascia l offerta di moneta invariata, ma aumenta il rendimento aggiustato per il rischio che i depositi in valuta nazionale devono offrire in equilibrio. Di conseguenza, la curva dei rendimenti nella parte superiore del grafico si sposta in alto a destra. A parità di altre condizioni, ciò deprezza la valuta nazionale da E 1 a E 2. L aumento del rischio percepito dell investimento in attività domestiche rende le attività estere più attraenti e porta al deprezzamento della valuta nazionale. (segue) O in regime di cambi fissi, il rendimento sulle attività domestiche deve essere maggiore in equilibrio Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved.

36 CASO STUDIO: La crisi del peso messicano, Alla fine del 1994, la banca centrale messicana svalutò il peso rispetto al dollaro USA. Questa azione fu accompagnata da alti tassi di interesse, fuga di capitali, basso investimento, bassa produzione e alta disoccupazione. Che cosa accadde? Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-36

37 CASO STUDIO: La crisi del peso messicano, (segue) ٨,٥ ٧,٥ ٦,٥ ٥,٥ ٤,٥ ٣,٥ PesosmesicaniperdolaroUSA ٢,٥ ١-Jul- ١٩٩٤ ١-Aug- ١٩٩٤ ١-Sep- ١٩٩٤ ١-Oct- ١٩٩٤ ١-Nov- ١٩٩٤ ١-Dec- ١٩٩٤ ١-Jan- ١٩٩٥ ١-Feb- ١٩٩٥ ١-Mar- ١٩٩٥ ١-Apr- ١٩٩٥ ١-May- ١٩٩٥ Fonte: Federal Reserve di Saint Louis Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-37

38 Capire la crisi Agli inizi degli anni 90, il Messico era una destinazione attraente per gli investimenti esteri, specialmente per i partner del NAFTA. Durante il 1994, sviluppi politici causarono un aumento del premio al rischio del Messico (ρ) per l aumento del rischio di default e del rischio di cambio: Rivolte contadine in Chiapas Assassinio del principale candidato presidenziale del PRI Inoltre, la Federal Reserve durante il 1994 aveva aumentato i tassi di interesse USA per frenare l inflazione. (Perciò, R*! ) Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-38

39 Capire la crisi (segue) Questi eventi crearono una pressione al ribasso sul valore del peso. La banca centrale messicana aveva promesso di mantenere il cambio fisso. Per fare ciò, vendette attività denominate in dollari, diminuendo l offerta di moneta e facendo aumentare i tassi di interesse. Per fare ciò, aveva bisogno di adeguate riserve di attività in dollari. Le aveva? Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-39

40 Riserve internazionali in dollari USA della banca centrale messicana Gennaio 1994 $27 miliardi Ottobre $17 miliardi Novembre $13 miliardi Dicembre $ 6 miliardi Nel 1994, la banca centrale del Messico tenne nascosto che le sue riserve si erano esaurite. Perché? Fonte: Banco de México, Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-40

41 Capire la crisi 20 Dic 1994: il Messico svaluta il peso del 13%. Fissa E a 4,0 pesos/dollaro invece di 3,4 pesos/dollaro. Gli investitori credono che la banca centrale abbia esaurito le sue riserve. ρ ulteriormente a causa del rischio di cambio: gli investitori si aspettano che la banca centrale svaluti ancora e vendono attività messicane, creando ulteriore pressione al ribasso sul valore del peso. 22 Dic 1994: con le riserve quasi esaurite, la banca centrale abbandona il tasso fisso. In una settimana, il peso si riduce di un altro 30% a circa 5,7 pesos/dollaro. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-41

42 Il pacchetto di salvataggio: la riduzione di ρ Gli USA e il FMI istituirono un fondo di $50 miliardi per garantire il valore dei prestiti concessi al governo messicano, riducendo il rischio di default, e riducendo il rischio di cambio, poiché i prestiti esteri potevano agire come riserve ufficiali internazionali per stabilizzare il tasso di cambio se necessario. Dopo una recessione nel1995, il Messico iniziò la ripresa dalla crisi. I beni messicani erano relativamente economici. Una domanda più forte di prodotti messicani ridusse gli effetti negativi del rischio di cambio. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-42

43 Tipi di sistemi a cambi fissi 1. Sistema con valuta di riserva: una valuta agisce da riserva ufficiale internazionale. Il dollaro USA è stata la valuta che ha avuto il ruolo di riserva ufficiale internazionale nel sistema di cambi fissi dal 1944 al Tutti i paesi tranne gli USA detenevano dollari USA come mezzo per eseguire pagamenti ufficiali internazionali. 2. Gold standard: l oro agisce come riserva ufficiale internazionale che tutti i paesi usano per eseguire pagamenti ufficiali internazionali. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-43

44 Sistema con valuta di riserva Dal 1944 al 1973, ogni banca centrale fissava il valore della sua valuta rispetto al dollaro USA acquistando o vendendo attività domestiche in cambio di attività in dollari. L arbitraggio assicurava che i tassi di cambio tra ogni coppia di valute rimanessero fissi. Supponiamo che la Banca del Giappone fissasse il cambio a 360 /US$1 e la Banca di Francia fissasse il cambio a 5 Ffr/US$1 Il tasso yen/franco sarebbe stato: 360 /US$1 / 5Ffr/US$1 = 72 /1Ffr In caso contrario, i trader di valute avrebbero potuto realizzare facili profitti acquistando valuta dove era più economica e vendendola dove era cara. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-44

45 Sistema con valuta di riserva (segue) Poiché la maggior parte dei paesi manteneva un tasso fisso scambiando attività (estere) denominate in dollari, le loro politiche monetarie erano inefficaci. La Federal Reserve, tuttavia, non doveva intervenire sul mercato dei cambi, perciò poteva condurre la politica monetaria per influenzare la domanda aggregata, la produzione e l occupazione. Gli USA erano in una posizione speciale perché erano in grado di usare la politica monetaria come desideravano. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-45

46 Sistema con valuta di riserva (segue) In effetti, la politica monetaria degli USA influenzava le economie degli altri paesi. Consideriamo un aumento dell offerta di moneta negli USA. Ciò avrebbe ridotto i tassi di interesse USA, generando una pressione al ribasso sul valore del dollaro. Se le altre banche centrali avessero mantenuto fisso il cambio, avrebbero avuto bisogno di comprare attività (estere) denominante in dollari, aumentando la loro offerta di moneta. In effetti, le politiche monetarie degli altri paesi dovevano seguire quella USA, che non sempre era ottimale per il loro livello di produzione e occupazione. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-46

47 Gold Standard Con il gold standard dal 1870 al 1914 e dal 1918 per alcuni paesi, ogni banca centrale fissava il valore della propria valuta rispetto ad una certa quantità di oro (in once o in grammi) scambiando attività domestiche contro oro. Per esempio, se il prezzo dell oro era fissato a $35 l oncia dalla Federal Reserve mentre il prezzo dell oro era fissato a 14,58 l oncia dalla Banca d Inghilterra, allora il cambio $/ doveva essere fissato a $2,40 per sterlina. Perché? Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-47

48 Gold Standard (segue) Il gold standard non dava alla politica monetaria degli USA o di qualsiasi altro paese un ruolo privilegiato. Se un paese perdeva riserve ufficiali internazionali (oro) e perciò riduceva la sua offerta di moneta, un altro paese le guadagnava e perciò aumentava la sua offerta di moneta. Il gold standard agiva anche come vincolo automatico all aumento troppo rapido dell offerta di moneta, impedendo politiche monetarie inflazionistiche. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-48

49 Gold Standard (segue) Ma le restrizioni alla politica monetaria limitavano la possibilità delle banche centrali di aumentare l offerta di moneta per incoraggiare la domanda aggregata, la produzione e l occupazione. E il prezzo dell oro rispetto agli altri beni e servizi variava, secondo l offerta e la domanda dell oro. Una nuova fonte di oro rendeva l oro abbondante (economico) e i prezzi degli altri beni e servizi aumentavano perché il prezzo in valuta dell oro era fisso. Una forte domanda di gioielli d oro rendeva l oro scarso (caro), e i prezzi degli altri beni e servizi si riducevano perché il prezzo in valuta dell oro era fisso. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-49

50 Gold Standard (segue) Un nuovo gold standard richiederebbe la scoperta di nuovi giacimenti di oro per incrementare l offerta di moneta al crescere delle economie e delle popolazioni. Un nuovo gold standard potrebbe dare a Russia, Sudafrica, USA o ad altri produttori di oro un influenza eccessiva sulle condizioni finanziarie e macroeconomiche internazionali. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-50

51 Il gold exchange standard Gold exchange standard: sistema di riserve ufficiali internazionali sia in un gruppo di valute (con prezzi fissi in termini di oro) che in oro. permette maggiore flessibilità nella crescita delle riserve internazionali, secondo le condizioni macroeconomiche, perché l ammontare delle valute detenute come riserve può cambiare. non vincola le economie così tanto all offerta e alla domanda di oro. Il sistema di cambi fissi dal 1944 al 1973 usava l oro, e perciò funzionava in modo più simile al gold exchange standard piuttosto che al sistema con valuta di riserva. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-51

52 Gold e Silver Standard Standard bimetallico: il valore della valuta si basa su argento e oro. Gli USA usarono uno standard bimetallico dal 1837 al Le banche coniavano quantità date di oro o argento in unità di valuta nazionale. 371,25 grani di argento o 23,22 grani di oro potevano essere convertiti in un dollaro di argento o di oro. Perciò l oro valeva 371,25/23,22 = 16 volte l argento. Si veda per una divertente descrizione dello standard bimetallico, del gold standard dopo il 1873 ( Il crimine del 1873 ) e del Mago di Oz! Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-52

53 Sommario 1. Variazioni del bilancio della banca centrale portano a variazioni dell offerta monetaria. L acquisto di attività domestiche o estere incrementa l offerta di moneta domestica. La vendita di attività domestiche o estere riduce l offerta di moneta domestica. 2. Quando i mercato si aspettano cambi fissi, le attività domestiche ed estere hanno rendimenti attesi uguali se sono trattate come perfetti sostituti. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-53

54 Sommario (segue) 1. La politica monetaria è inefficace nell influenzare la produzione o l occupazione in regime di cambi fissi. 2. La politica fiscale temporanea è più efficace nell influenzare la produzione e l occupazione in regime di cambi fissi, rispetto ad un regime di cambi flessibili. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-54

55 Sommario (segue) 1. Una crisi della bilancia dei pagamenti si verifica quando una banca centrale non ha abbastanza riserve ufficiali internazionali per mantenere il cambio fisso. 2. Si può verificare una fuga di capitali se gli investitori si aspettano una svalutazione, cosa che potrebbe accadere se credono che una banca centrale non possa più mantenere un cambio fisso: possono verificarsi crisi autorealizzantesi 3. Le attività domestiche e estere potrebbero non essere perfettamente sostituibili a causa delle differenze nel rischio di default o nel rischio di cambio. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-55

56 Sommario (segue) 1. Con un sistema con valuta di riserva, tutte le banche centrali, tranne quella che controlla l offerta della valuta di riserva, scambiano la valuta di riserva per mantenere fissi i tassi di cambio. 2. Con il gold standard, tutte le banche centrali scambiano oro per mantenere fissi i tassi di cambio. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-56

57 Tassi di interesse, tassi di cambio e trappola della liquidità Si verifica una trappola della liquidità quando i tassi nominali vanno a zero e la banca centrale non può incoraggiare le persone a detenere un ammontare maggiore di attività liquide (moneta). I tassi di interesse nominali non possono scendere sotto lo zero: i depositanti dovrebbero pagare per depositare i loro soldi in banca. In un equilibrio di mercato con un tasso di interesse pari a zero, le persone sono indifferenti tra detenere moneta e attività che fruttano un interesse e la banca centrale non può incoraggiare le persone a detenere più moneta. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-57

58 Una trappola della liquidità per il Giappone? Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-58

59 Tassi di interesse, tassi di cambio e trappola della liquidità Se i tassi di interesse sono bloccati a zero, allora ER*= E e E E(1 R*) = E e E = E e /(1 R*) R = 0 = R* + (E e E)/E Con aspettative fisse sul tasso di cambio (e sull inflazione) e tassi di interesse esteri fissi, il tasso di cambio è fisso. L acquisto di attività domestiche da parte della banca centrale non riduce il tasso di interesse, né fa variare il tasso di cambio. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-59

60 Tassi di interesse, tassi di cambio e trappola della liquidità (segue) Tasso di cambio, E E e 1 R* 1 DD Se i tassi di interesse nominali sono pari a zero, un espansione monetaria temporanea non ridurrà i tassi di interesse e non influenzerà i tassi di cambio né la produzione: trappola della liquidità 2 Y 1 Y f AA Produzione, Y Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-60

61 Tassi di interesse, tassi di cambio e trappola della liquidità (segue) Tasso di cambio, E E e 1 R* E DD Un espansione monetaria permanente farà crescere le aspettative di inflazione e farà si che i mercati si aspettino un deprezzamento della valuta domestica: una politica monetaria inflazionistica fa deprezzare la valuta e aumentare la produzione. 2 AA Produzione, Y Y 1 Y f Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-61

62 Tassi di interesse, tassi di cambio e trappola della liquidità (segue) Tasso di cambio, E E R* E 0 E e 1 R* 1 DD Una svalutazione della valuta può ottenere gli stessi obiettivi se le aspettative del mercato non cambiano: una svalutazione a E 0 fa aumentare la produzione. 2 Y 1 Y f Produzione, Y AA Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-62

63 Tassi di interesse, tassi di cambio e trappola della liquidità (segue) Il Giappone adotterà una politica monetaria inflazionistica o deciderà una svalutazione dello yen? La Banca del Giappone ha nominato nuovi governatori nel marzo 2003, e ha aumentato la crescita dell offerta di moneta e cercato di deprezzare lo yen attraverso l acquisto di riserve internazionali, ma è troppo presto per dire se la deflazione è finita. Una politica alternativa è lasciar cadere i prezzi ed i salari nel tempo (deflazione), permettendo un deprezzamento reale dei prodotti giapponesi. Questa politica alternativa permetterebbe alla bassa produzione e alla bassa occupazione di aumentare gradualmente con il ridursi lento dei prezzi, dei salari e del valore dei prodotti giapponesi. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-63

64 Tassi di interesse, tassi di cambio e trappola della liquidità (segue) Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-64

65 Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-65

66 Equilibrio sul mercato delle attività con tasso di cambio fisso al livello E 0. Per mantenere il tasso di cambio fisso a E 0 quando la produzione cresce da Y 1 a Y 2, la banca centrale deve acquistare attività estere e quindi aumentare l offerta di moneta da M 1 a M 2. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-66

67 Un espansione monetaria è inefficace in regime di cambi fissi. L equilibrio iniziale è rappresentato nel punto 1, dove i mercati dei beni e delle attività sono contemporaneamente in equilibrio al tasso di cambio E 0 e al livello di produzione Y 1. Nella speranza di aumentare la produzione a Y 2, la banca centrale decide di aumentare l offerta di moneta acquistando titoli nazionali e spostando in tal modo la AA 1 in AA 2. Tuttavia, poiché la banca centrale deve mantenere il cambio a E 0, deve vendere attività estere in cambio di moneta nazionale, una manovra che riduce immediatamente l offerta di moneta e fa spostare la AA 2 in AA 1. Pertanto l equilibrio dell economia rimane nel punto 1, con una produzione invariata al livello Y \. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-67

68 Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved. 7-68

69 Come si determina il momento in cui si verifica una crisi della bilancia dei pagamenti. Il mercato mette in atto un attacco speculativo acquistando la parte rimanente della riserva di moneta estera F * T al tempo T, quando il tasso di cambio fluttuante ombra E s T raggiunge il livello del tasso di cambio fisso prima della crisi, E 0. Copyright 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved