CAPITAL. L importanza del. Buy-and-Hold

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1 K CAPITAL L importanza del Buy-and-Hold

2 L importanza del Buy-and-Hold Fourth rule of motion: for investors as a whole, returns decreases as motion increases (Warren Buffett) Dati i rendimenti dei mercati azionari negli ultimi 10 anni, molti studi ed articoli hanno dichiarato superate le strategie cosiddette buy-and-hold. Questa affermazione è basata sul fatto che comprare azioni e tenerle per il lungo periodo espone ad un sostanziale rischio: quello che una significativa correzione dei mercati distrugga ogni speranza di un rendimento accettabile nel tempo. La conclusione è che gli investitori dovrebbero preferire il market timing, ovvero anticipare i movimenti al rialzo ed al ribasso dei mercati e delle singole azioni. Riteniamo invece che una strategia basata su investimenti di qualità a prezzi ragionevoli e con un basso turnover del portafoglio rimanga il miglior modo per accumulare ricchezza nel lungo periodo. La fine del buy-and-hold? Nell esperienza economica americana (quella per cui sono disponibili maggiori dati), nei primi 70 anni del secolo scorso il turnover medio di un fondo comune era tra 10% e 20%, che equivale a dire che in media un azione veniva posseduta dai 5 ai 10 anni 1. Negli ultimi anni, il turnover medio dei fondi comuni è passato (non solo negli US ma praticamente in tutto il mondo) ad oltre il 100%, ovvero un portafoglio completamente diverso, per composizione, ogni anno. Ci sono diversi motivi alla base di questo cambiamento, ma il principale è che nel corso degli anni gli investitori sono diventati progressivamente sempre più orientati al breve periodo. Varie ricerche di mercato suggeriscono infatti che alla domanda: Quanto siete disposti ad aspettare prima di cambiare un investimento/allocazione che non ha avuto un rendimento in linea con le vostre aspettative?, più del 60% degli investitori risponde: Meno di un anno! Recenti studi ed articoli hanno perciò posto sotto osservazione gli investimenti buy-and-hold (quelli che in italiano sono spesso chiamati cassettisti). L argomento principale è che se l investitore è costretto a liquidare la posizione durante un periodo di crisi come gli ultimi anni (per esempio perché ha raggiunto l età pensionabile o ha un bisogno non previsto del denaro), il passare del tempo non è più in suo favore ma diventa il suo nemico. Questo è certamente vero: mentre un orizzonte temporale di lungo periodo offre la possibilità di recuperare da una recessione, aumenta anche la probabilità di incappare in un crollo. Occorre però ricordare che buy-and-hold non ha mai voluto dire che mantenendo a lungo un investimento il rischio di vendere in un momento inopportuno è eliminato. Un altro argomento di attualità è questo: Chi ha investito in azioni all inizio del 2000, dopo 10 anni ha ottenuto un rendimento pari a zero o peggio ancora negativo. Ma questa proposizione non discredita la nozione di investimenti di lungo periodo. Il problema di questa logica è che non tiene conto del principio fondamentale alla base di ogni investimento, e cioè comprare qualcosa ad un prezzo inferiore rispetto al suo valore intrinseco. Se comprate qualcosa che è sottovalutato, allora potete tenerla per anni, ed indipendentemente dalla volatilità di breve periodo, nel lungo termine il valore intrinseco verrà realizzato. L ingrediente chiave che manca alla discussione è pertanto il prezzo pagato. Molti non hanno capito il concetto, pensando che i rendimenti di lungo periodo siano garantiti indipendentemente dal costo di acquisto. Sarebbe ridicolo sovrapagare per un investimento nella convinzione che con il semplice passare del tempo il rischio di aver comprato qualcosa di sopravvalutato se ne vada. In realtà, questo è precisamente dove il rischio si materializza: sovrapagare per qualcosa indipendentemente da quanto questa sia buona. Ad esempio, nonostante la loro crescita continua e sostenuta, le società TMT (telecom, media e technology) che sono sopravvissute nell ultimo decennio ma sono state comprate al picco della bolla difficilmente rivedranno quei prezzi. Microsoft, Cisco ed Intel sono aziende solide, redditizie, dominanti e fondamentali nell economia moderna; ma è improbabile che ritornino ai prezzi raggiunti nel Il buy-and-hold non ha senso quando il 1 Il turnover di un portafoglio misura l ammontare delle transazioni di acquisto e vendita effettuate dal portafoglio stesso nel corso di un anno.

3 prezzo è superiore al valore intrinseco. È per questo che questa teoria è erroneamente considerata da alcuni morta e sepolta; in media, gli investitori hanno pagato troppo per le azioni per oltre un decennio. Per essere precisi, buy-and-hold andrebbe inteso come compra-e-tieni fino a quando il prezzo non converge con il valore intrinseco. L assunzione fondamentale del buy-and-hold è infatti che ci sia un sufficiente margine di sicurezza. Pertanto, non riteniamo affatto che investire per il lungo periodo sia morto. Anzi, ironicamente il miglior momento per comprare-e-tenere è esattamente quando c è maggior pessimismo riguardo questa strategia, ed il miglior momento per abbandonarlo è quando tutti ne tessono le lodi. Il market timing è difficile e, in genere, dannoso per la performance del portafoglio Un aspetto molte volte ricordato è la difficoltà delle gestioni patrimoniali di battere gli indici di mercato (spesso citato, a sproposito, anche come prova dell efficienza dei mercati finanziari). Circa l 85% dei fondi ottiene infatti ogni anno un rendimento netto inferiore rispetto a quello del benchmark di riferimento. Inoltre, quei pochi fondi che riescono a fare meglio non hanno successo in maniera consistente; nell arco di 1-3 anni, i fondi con la miglior performance capovolgono i loro rendimenti e passano dalla testa alla coda della classifica (e viceversa). Questi studi accademici, certamente non nuovi, hanno spinto negli ultimi 20 anni molti investitori verso portafogli passivi/indicizzati e la loro versione più recente, gli ETF: visto che le probabilità di battere il benchmark sono ridotte, tanto vale cercare semplicemente di replicarlo ad un costo contenuto, senza pagare le alte commissioni di gestione applicate dai fondi cosiddetti attivi. Un punto che invece è in genere poco approfondito è quello dei rendimenti netti per gli investitori, cioè di quanto costa complessivamente partecipare ai mercati finanziari. Anche se può sembrare superfluo, occorre sempre ricordare che il rendimento lordo dei mercati meno il costo dell intermediazione finanziaria è uguale al rendimento netto per gli investitori finali. Non importa quanto efficienti o inefficienti siano i mercati, il rendimento ottenuto dagli investitori come gruppo deve necessariamente essere inferiore al rendimento del mercato precisamente dell ammontare totale speso per partecipare (commissioni di gestione e di performance; commissioni di vendita; costi di marketing; costi di transazione, legali e di custodia, ). Uno studio condotto alcuni anni fa da Jack Bogle, fondatore del gruppo Vanguard, riassume esplicitamente questi costi 2. Il grafico qui a lato riporta il rendimento annuale composto dell indice S&P 500 dal 1983 al 2003, ed evidenzia come un fondo comune azionario abbia generato in media una performance peggiore dell indice del 3% annuo 3. Il dato è estremamente significativo, soprattutto per un mercato sviluppato e competitivo come quello americano. Investendo $100 nel mercato, dopo 20 anni si avrebbero circa $1.152; investendo lo stesso ammontare in un fondo, solo $673 (cioè, il fondo medio offre un rendimento cumulato che è solo il 58% di quello del mercato). Ancora peggiore è la situazione per l investitore finale: alla performance inferiore dei fondi occorre sottrarre un ulteriore 3,7% dovuto alla selezione ed al timing degli investimenti, per un rendimento annuo del 6,3% 4. Dopo 20 anni, l investitore medio ha accumulato soltanto $340, ovvero il 30% del rendimento del mercato; il rimanente 70% è andato, in una forma o l altra, agli intermediari finanziari! Rendimento medio annuo del mercato azionario Strettamente legato a questo concetto, e la causa principale di questi bassi rendimenti, è il turnover di portafoglio della maggior parte dei fondi. Come evidenziato nel grafico nella pagina seguente, il turnover medio di un fondo è passato da circa il 20% degli anni 1950 al 120% ai giorni nostri; questo significa che un azione, che prima veniva tenuta in portafoglio per 5 anni, adesso viene comprata e venduta ogni 10 mesi! I gestori, molti dei quali 15% 12% 9% 6% 3% 0% 13,0% Rendimento mercato 10,0% Rendimento medio fondi Fonte: Jack Bogle, Vanguard Group. 6,3% Rendimento medio investitore finale 2 Jack Bogle, The relentless rules of humble arithmetic, Financial Analyst Journal, novembre/dicembre L analisi fa riferimento al mercato azionario americano nel periodo Ci sono ovviamente le eccezioni, cioè i fondi che hanno una performance superiore all indice. 4 Le ragioni per le quali gli investitori finali hanno una performance peggiore del rendimento medio dei fondi sono varie, ma la più importante è che continuano a spostarsi verso i fondi che mostrano buoni risultati sul breve periodo, che in genere non sono però ripetuti nel lungo periodo. Quello che gli investitori fanno è soltanto aumentare i loro costi nel tentativo di inseguire una migliore performance.

4 dichiarano che la loro strategia è basata sulle aspettative future delle aziende nelle quali investono, non hanno la pazienza di aspettare nemmeno 12 mesi per vedere se le loro previsioni si sono effettivamente rivelate corrette. Questo focus eccessivo sui risultati a breve termine (mensili o trimestrali) va contro le dichiarazioni dei gestori di valutare le loro performance sul lungo periodo, ma soprattutto è contrario al concetto stesso di investimento. A maggior ragione visto che tutti i costi di transazione (commissioni ai brokers, differenziali bid-ask) sono pagati dal fondo stesso (cioè dai suoi investitori), non dalla società di gestione. Turnover medio dei fondi comuni americani 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Fonte: New York Stock Exchange (NYSE), Investment Company Institute. Un altro studio, condotto da J.P. Morgan sempre sul mercato americano, ha analizzato il rendimento complessivo dei portafogli degli investitori individuali su un periodo di venti anni. Anche in questo caso, i risultati sono molto deludenti. Nel tentativo di anticipare il mercato identificando il prossimo trend, azione, classe o area geografica di successo, gli investitori finiscono in genere per rincorrere le mode del momento, che li porta ad entrare ed uscire dai loro investimenti con troppa frequenza; questo ha l unico effetto di aumentare i loro costi. Rendimento annuo composto dal 1988 al 2008 per diverse classi d investimento 10% 8% 8,4% 8,2% 7,4% 6% 4% 4,2% 3,9% 2,8% 2% 1,9% 0% Azioni REITs Obbligazioni Petrolio Oro Inflazione Investitore medio Fonte: J.P. Morgan. Gli indici usati per le varie classi sono: Azioni: S&P 500; REITs: indice NAREIT; petrolio: prezzo del West Texas Intermediate (WTI) al barile; oro: prezzo per oncia; obbligazioni: Barclays Capital US Aggregate; inflazione: Consumer Price Index. Il rendimento del portafoglio di un investitore medio è basato su analisi di Dalbar Inc. Dati al 31 dicembre Per riassumere, è ben nota la tendenza degli investitori (sia individuali che professionali) all attivismo, cioè la smania di comprare e vendere continuamente nella speranza di indovinare il trend di breve periodo, individuare i vincitori e battere il mercato; ma la realtà è che questa strategia aumenta solo i costi per partecipare al gioco.

5 L importanza della tassazione Una ulteriore variabile che ha una significativa importanza sui risultati di un investimento è ovviamente la tassazione, il cui impatto sui rendimenti è meglio spiegato con un esempio pratico. Assumiamo che un investitore possa prevedere i movimenti di mercato con assoluta precisione, cioè che possa sapere con certezza quando il mercato ha raggiunto il picco e quando invece è al livello minimo, e che possa comprare e vendere di conseguenza. Assumiamo inoltre che il rendimento atteso da questi investimenti sia del 15% annuo su un lungo periodo (non molto dissimile da quanto le azioni hanno storicamente reso). Quale sarebbe il rendimento netto dopo le tasse per questo investitore dopo 25 anni? Per rispondere a questa domanda, vediamo prima quale sarebbe il rendimento senza trading (cioè una strategia buy-and-hold). L investitore comincia con ed investe per 25 anni al 15% annuo; in questo scenario, alla fine del periodo il capitale è cresciuto fino a Con una tassazione del 12,5% le tasse sulle plusvalenze realizzate sono di ; il valore netto del portafoglio a scadenza è di , per un rendimento annuo composto del 14,4% (come mostrato nella tabella a destra) 5. Torniamo adesso all esempio iniziale. Supponiamo che il nostro investitore cambi completamente il proprio portafoglio ogni 5 anni (NdR: in realtà quelli che sottolineano l importanza del market timing vendono e comprano ogni pochi mesi, se non più frequentemente). Il turnover medio del portafoglio è pertanto del 20% annuo, ma per semplicità assumiamo che il riciclo avvenga istantaneamente alla fine dei 5 anni; alla fine del quinto anno il portafoglio è venduto, i profitti sono realizzati, le tasse pagate ed il valore netto disponibile reinvestito di nuovo al solito rendimento del 15% annuo 6. No turnover di portafoglio Questo scenario è illustrato nella tabella sottostante, in cui si vede che il montante netto dopo 25 anni si è ridotto a , per un rendimento annuo al netto delle tasse del 13,5%. Anno Portafoglio Portafoglio (lordo) Tasse Portafoglio (netto) Rendimento netto 14,4% Fonte: Propri calcoli. Anno Portafoglio Profitti Tasse pagate Totale disponibile (dopo le tasse) Portafoglio Rendimento 13,5% 5 Le tasse sulle plusvalenze vengono pagate solo al momento dello smobilizzo degli investimenti se si è in regime di risparmio amministrato o gestito (in questo ultimo caso con la nuova situazione a partire da luglio 2011). 6 È importante notare che se il turnover del 20% fosse realizzato in una maniera più lineare, le tasse sarebbero pagate più frequentemente, e questo ridurrebbe ulteriormente il montante alla scadenza.

6 Facciamo adesso un ulteriore passo avanti e supponiamo che il portafoglio venga comprato e venduto ogni anno, per un turnover del 100% (come visto in precedenza, questa è la situazione di molti fondi comuni). In questo scenario il montante finale è di soli ed il rendimento netto annuo è 13,1% (vedere la terza tabella) 7. Anno Portafoglio Profitti Tasse pagate Totale disponibile (dopo le tasse) Portafoglio Rendimento 13,1% Questi esempi dimostrano chiaramente la distruzione di valore che le tasse impongono su un portafoglio quando si fa un trading frequente; dato lo stesso rendimento annuo lordo (15%), il valore del portafoglio a scadenza si riduce di un quarto se il turnover è del 100% annuo rispetto a nessun turnover 8. Qualcuno potrebbe obiettare: lo scopo del market timing è di anticipare i movimenti al ribasso ed al rialzo del mercato, quindi così facendo si riuscirà a generare un rendimento lordo annuo superiore. Mantenendo costante il rendimento lordo del mercato al 15%, la strategia di market timing con un turnover del 100% dovrebbe tuttavia generare un rendimento lordo annuo del 16,5% per rimanere al passo della strategia buy-and-hold, ovvero un alpha di 1,5% annuo su lunghi periodi: non certo un obiettivo facile da raggiungere. Visto in maniera differente, la strategia buy-and-hold avrebbe bisogno soltanto di un rendimento lordo del 13,7% per generare lo stesso montante netto a scadenza 9. Quali lezioni? 1. Il buy-and-hold funziona (in particolare nel mercato azionario), al contrario di altre teorie che non hanno un fondamento razionale. Il motivo principale è che le aziende non pagano tutti gli utili in dividendi o buy-back, ma ne trattengono una parte per reinvestirla nel business. Questo funziona come un conto corrente in cui gli interessi non sono spesi ma reinvestiti: l effetto dell interesse composto aumenta il valore in maniera esponenziale. Nel caso di aziende di alta qualità (cioè quelle che riescono a reinvestire il capitale a tassi elevati per un lungo periodo) i risultati possono essere spettacolari. 2. È impensabile pensare di battere il mercato (o un benchmark di riferimento), o aspettarsi che un gestore lo faccia, in ogni mese, trimestre o anno. Il motivo è che i movimenti di breve periodo dei mercati sono determinati principalmente dalla psicologia dei partecipanti ed, in parte, dal caso. Nel lungo periodo, al contrario, è la performance delle attività acquistate a determinare il rendimento del portafoglio. 7 Questo valore è uguale a 15%*(1-12,5%)=13,1%, ovvero il rendimento netto se le tasse fossero pagate ogni anno indipendentemente dalla vendita dei titoli (come avveniva nel regime di risparmio gestito fino ad oggi). 8 La differenza annua nel rendimento netto (14,4% vs. 13,1%) può sembrare marginale, ma una performance più bassa dell 1,3% su 20 anni causa esattamente una riduzione del 25% del montante finale. 9 Questi calcoli sono fatti con una tassazione del 12,5%: se le tasse future dovessero essere più alte (ad esempio, in US le tasse sui capital gain su investimenti tenuti per più di un anno sono del 28%), il gap sarebbe ancora maggiore. In aggiunta, questi esempio non hanno assunto nessun costo di transazione per la vendita ed acquisto del portafoglio (commissioni, bid-ask spread, ): considerando anche questi costi il rendimento di una strategia con elevato turnover è ovviamente ancora minore.

7 3. Creare ricchezza attraverso gli investimenti richiede pazienza: controllare i prezzi delle proprie azioni ogni giorno o farsi influenzare dalle notizie riportate sui giornali (anziché lasciare che siano i fondamentali delle società a parlare) può portare a scelte sub-ottimali. 4. Non è necessario possedere centinaia di azioni (ad esempio, attraverso un fondo comune) per creare ed accumulare il proprio patrimonio. Al contrario, poche, oculate posizioni possono invece fare una maggiore differenza. 5. Gli investimenti di lungo periodo con basso turnover riducono l impatto dei costi di transazione e delle tasse. Se le aspettative di rendimento dei mercati finanziari in generale sono basse, a maggior ragione è importante perseguire una strategia che minimizza i costi. Come dimostrato in precedenza, un investitore mal informato e mal servito rischia di pagare anche il 70% del proprio rendimento totale in costi e commissioni inutili. 6. Ci sono investitori che hanno creato strategie redditizie che richiedono un elevato turnover e spostamenti continui tra settori, paesi o società; questo è certamente possibile e ci sono vari esempi di successo. Ma è anche indubbio che coloro che entrano ed escono continuamente dal mercato creano per se stessi un asticella di rendimento da superare più alta rispetto ad un investitore paziente.

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