I COVERED BOND NELLA LEGISLAZIONE ITALIANA

Transcript

1 I COVERED BOND NELLA LEGISLAZIONE ITALIANA di Santo LOGOTETA 10 Gennaio 2008 I diritti di questo scritto sono dell Autore. Potrà essere stampato ed utilizzato per esclusivo fine interno della propria organizzazione, mai per scopi commerciali ed alla condizione che il testo originario venga riprodotto senza alcuna modifica. Pubblicato in Magistra, Banca e Finanza -

2 2

3

4 INDICE INTRODUZIONE... V 1. I COVERED BOND 1.1 PREMESSA UN NUOVO STRUMENTO DI RACCOLTA PER IL SISTEMA BANCARIO CENNI SULL ORIGINE DELLO STRUMENTO I COVERED BOND IN EUROPA UNA CLASSIFICAZIONE IN BASE AL SOGGETTO EMITTENTE LE CARATTERISTICHE STRUTTURALI COMUNI CHE IDENTIFICANO UN COVERED BOND I COVERED BOND IN GERMANIA: I PFANDBRIEFE I COVERED BOND IN SPAGNA: LE CÉDULAS HIPOTECARIAS I COVERED BOND IN FRANCIA: LE OBLIGATIONS FONCIÈRES I COVERED BOND NEL REGNO UNITO: GLI STRUCTURED COVERED BOND LE ASPETTATIVE SUI COVERED BOND ITALIANI LA PRIMA EMISSIONE ITALIANA: IL PROGRAMMA DI CASSA DEPOSITI E PRESTITI 2.1 L ENTE CASSA DEPOSITI E PRESTITI LE ORIGINI DELL ISTITUZIONE IL RATING DELLA CDP L INTRODUZIONE DEI COVERED BOND COME STRUMENTO DI RIFINANZIAMENTO DELL ATTIVITÀ DI CREDITO ALLA PUBBLICA AMMINISTRAZIONE E IL POSIZIONAMENTO COMPETITIVO SUL MERCATO INTERNAZIONALE DEI CAPITALI IL QUADRO GIURIDICO DI RIFERIMENTO LE PRINCIPALI CARATTERISTICHE STRUTTURALI DEL PROGRAMMA DI C.D.P I

5 2.3.1 IL COVER POOL IL MONITORAGGIO DEI FLUSSI DI CASSA L OBBLIGO DI PRESERVARE LA QUALITÀ DEL PORTAFOGLIO I MECCANISMI DI SEGREGAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA LE OBBLIGAZIONI BANCARIE GARANTITE NELLA LEGISLAZIONE ITALIANA 3.1 I COVERED BOND ITALIANI L ITER LEGISLATIVO IL QUADRO NORMATIVO COMPLETO LE PRINCIPALI CARATTERISTICHE DEI COVERED BOND ITALIANI: UNA SINTESI INTRODUTTIVA LA NORMATIVA COMUNITARIA L ARTICOLO 22 (4) DELLA DIRETTIVA UCITS LA CAPITAL REQUIREMENTS DIRECTIVE LA LEGISLAZIONE ITALIANA IN MATERIA DI OBBLIGAZIONI BANCARIE GARANTITE LA STRUTTURA DELL OPERAZIONE I SOGGETTI DELL OPERAZIONE: LE BANCHE SEGUE: LA SOCIETÀ VEICOLO SEGUE: IL C.D. SERVICER GLI ATTIVI CEDIBILI SEGUE: I CREDITI FONDIARI E IPOTECARI IL LOAN TO VALUE GLI ALTRI ATTIVI CEDIBILI: I CREDITI NEI CONFRONTI DELLE PUBBLICHE AMMINISTRAZIONI O GARANTITI DALLE MEDESIME E I TITOLI DERIVANTI DA OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE LE MODALITÀ DELLA CESSIONE IL RAPPORTO MASSIMO TRA LE OBBLIGAZIONI BANCARIE GARANTITE E LE ATTIVITÀ CEDUTE IL PRINCIPIO DELLA CORRELAZIONE DELLE SCADENZE E LE TIPOLOGIE DI ATTIVI UTILIZZABILI PER SUCCESSIVA INTEGRAZIONE DEI CREDITI CEDUTI II

6 3.13 LA SEPARAZIONE PATRIMONIALE E IL VINCOLO DI DESTINAZIONE DEI BENI LA DISCIPLINA FALLIMENTARE DELL OPERAZIONE LA GARANZIA DELLA SOCIETÀ VEICOLO L ESCUSSIONE DELLA GARANZIA LE DISPOSIZIONI DI VIGILANZA DELLA BANCA D ITALIA SEGUE: I LIMITI ALLA CESSIONE SEGUE: IL TRATTAMENTO PRUDENZIALE SEGUE: I CONTROLLI L ARTICOLO 7-TER: I PATRIMONI DESTINATI LA CARTOLARIZZAZIONE C.D. TRADIZIONALE E I COVERED BOND A CONFRONTO 4.1 LA SECURITISATION LE PRIME OPERAZIONI LA CARTOLARIZZAZIONE SECONDO LA LEGGE 130/1999 E LA SOCIETÀ PER LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI L OGGETTO: I CREDITI CEDUTI LA CESSIONE DEI CREDITI PROFILI FALLIMENTARI I TITOLI DERIVANTI DALL OPERAZIONE IL RATING NELLE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE ANALOGIE E DIFFERENZE RISPETTO AD UN EMISSIONE DI COVERED BOND NELLA LEGISLAZIONE ITALIANA I VANTAGGI DI UN EMISSIONE DI COVERED BOND RISPETTO AD UN OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE BIBLIOGRAFIA III

7 IV

8 INTRODUZIONE Come in passato le esigenze dei traffici commerciali portarono alla creazione del diritto dei mercanti, così oggi le origini della nuova legislazione in materia di obbligazioni bancarie garantite (i covered bond nazionali) sono da rintracciare nelle esigenze della business community. Il diritto dei mercati finanziari, imprenditoriali o industriali mira a superare le divisioni politiche degli Stati al fine di dare una disciplina uniforme all interno del c.d. mercato globale. La maggioranza dei Paesi europei si è dotata negli ultimi anni di una disciplina sui covered bond e l assenza di una legislazione in materia in Italia poneva il sistema bancario italiano in una posizione di arretratezza e svantaggio competitivo. Nel 2005 il legislatore si è preoccupato di adeguare la normativa interna per rendere possibile anche nel nostro Paese l utilizzo di questo strumento finanziario, già ampiamente diiffuso nella pratica finanziaria internazionale. Il c.d. decreto competitività (d.l. 35/2005), poi convertito nella legge 14 maggio 2005, n. 80, ha inserito nel corpus della legge sulla cartolarizzazione (legge 30 aprile 1999, n. 130) gli articoli 7-bis e 7-ter. In realtà fino al maggio del 2007 (il regolamento del Ministero dell Economia e delle Finanze risale al 14 dicembre 2006, mentre le Disposizioni di vigilanza della Banca d Italia sono del 17 maggio 2007) non è stato possibile procedere ad V

9 emissioni di covered bond per la mancanza della normativa secondaria di attuazione. I covered bond sono titoli di debito emessi da banche che beneficiano di una doppia garanzia a tutela degli investitori: il patrimonio dell emittente e il patrimonio separato composto da asset di primaria qualità. È evidente che la dimensione patrimoniale di un emittente di tipo bancario è di per sè significativa. Se a ciò si aggiungono gli stringenti requisiti prudenziali imposti dalle Disposizioni di vigilanza che limitano il campo esclusivamente alle banche di maggiori dimensioni e più virtuose, si percepisce come l elevata qualità dell emittente sia uno dei tratti distintivi di questo strumento finanziario. L ulteriore garanzia è costituita dagli attivi di elevata qualità creditizia (crediti fondiari ed ipotecari, crediti nei confronti della pubbliche amministrazioni o garantiti dalle medesime anche individuabili in blocco, titoli emessi nell ambito di operazioni di cartolarizzazione aventi ad oggetto crediti della medesima natura) che vengono ceduti ad una società veicolo e segregati a favore dei portatori di covered bond. Nell eventualità di default dell emittente (peraltro assai rara), gli obbligazionisti garantiti si soddisferanno in via prioritaria su tale patrimonio separato. Il basso profilo di rischio, testimoniato dal rating AAA solitamente assegnato a questo tipo di obbligazioni, l alta standardizzazione e l elevata liquidità, cui si aggiungono i privilegi regolamentari riconosciuti a livello comunitario, in particolare in termini di trattamento prudenziale favorevole, VI

10 contribuiscono a rendere i covered bond, ancora oggi, uno strumento finanziario unico e appetibile per gli investitori istituzionali. Dal punto di vista dell emittente i covered bond permettono una riduzione del costo di raccolta, data dalla disponibilità di quest ulteriore strumento di funding già collaudato in altri sistemi finanziari. I consumatori dovrebbero, per via mediata, ricevere dei benefici, in considerazione della circostanza che questi strumenti finanziari dovrebbero contribuire ad un miglioramento delle condizioni di finanziamento ed alla possibilità di ottenere scadenze più a lungo termine. Il provvedimento normativo italiano si inserisce in un sistema europeo già affollato e molto competitivo, in cui si spera possa trovare ampio spazio negli anni a venire. VII

11 VIII

12 1. I COVERED BOND 1.1 Premessa Nuovi attori sulla scena finanziaria, i covered bond 1 si caratterizzano per il loro apporto innovativo nel settore, puntando a diventare protagonisti nei prossimi anni. Il sistema economico europeo-continentale si differenzia da quello anglosassone soprattutto per il minor peso che rivestono i mercati azionari rispetto a quelli obbligazionari. Nei bilanci degli istituti di credito europei la componente obbligazionaria costituisce una porzione significativa del passivo. L uso dei covered bond come strumento di funding 2 è stato (ed è tutt oggi) un vantaggio competitivo per le banche di quei Paesi 3 che, nel sistema finanziario europeo, se ne sono avvalse per prime. Per quanto riguarda il profilo macroeconomico, la riduzione del costo della raccolta ha come conseguenza la riduzione del tasso al quale la banca esercita il credito, con evidente beneficio per i 1 In questo paragrafo, il termine covered bond verrà utilizzato, salvo ulteriori specificazioni, con riferimento allo strumento finanziario in generale. La trattazione andrà dunque riferita a tutti quegli strumenti finanziari (come diversamente denominati nei vari sistemi giuridici nazionali) che possiedono le peculiari caratteristiche identificative di questa categoria di titoli di debito, e segnatamente la doppia garanzia a tutela degli investitori costituita dal patrimonio dell emittente e dal patrimonio separato composto da attivi di primaria qualità. 2 Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali. Le politiche di provvista sono alla base delle scelte dell impresa bancaria, che mira a reperire liquidità alle migliori condizioni possibili. Il costo del funding è dato principalmente dalla relazione tra il tasso di interesse e il rischio del debitore. 3 La prima legislazione in materia è quella tedesca: i Pfandbrief risalgono al 1899 anche se il loro utilizzo è diventato frequente solo dalla seconda metà degli anni 90, quando la Germania ha effettuato emissioni di Jumbo Pfandbrief (maxi emissioni di covered bond tedeschi del valore superiore ai 700 milioni di euro). 1

13 settori in disavanzo finanziario 4, motivo, questo, alla base della scelta di introdurre questi strumenti finanziari 5 negli ordinamenti giuridici nazionali. I covered bond rientrano nella categoria degli strumenti di collateralised funding, caratterizzata, rispetto ai più noti metodi di reperimento della liquidità (raccolta di depositi, indebitamento obbligazionario e ricorso al capitale di rischio), dalla presenza di uno specifico pool di asset che garantisce il rimborso degli strumenti propri di questa categoria. Nel caso dei covered bond, il pool è composto da mutui ipotecari o finanziamenti ad enti locali, nonché da una combinazione di entrambi 6. Ovviamente, ciascun Paese ha compiuto la scelta 4 Così A.V. GUCCIONE, La legge italiana in materia di obbligazioni bancarie garantite (artt. 7-bis e 7-ter, legge 30 aprile 1999, n. 130), in Nuove leggi civili commentate, 2006 fasc. 4/5, p Il d.d.l. n del 22 marzo 2005, poi confluito sostanzialmente nel d.l. 14 marzo 2005, n. 35 assegna ai covered bond le seguenti funzioni: «rispondere alla sempre crescente domanda del sistema finanziario italiano di colmare il divario competitivo dovuto all assenza di una specifica normativa italiana che regoli l emissione di obbligazioni bancarie garantite da cui deriva l impossibilità per le banche italiane di accedere alle competitive condizioni di finanziamento degli impieghi (ovvero il costo di raccolta) che lo strumento permette (sia in termini di tassi di interesse inferiori, che di scadenze finanziabili più lunghe); costi di provvista più bassi, la maggiore affidabilità di credito dello strumento e l accesso facilitato ad investitori di lungo termine (quali le assicurazioni) consentono alle banche di accedere con questo strumento a provvista di durata particolarmente lunga. Si stima che, con questo strumento, le banche italiane potrebbero risparmiare tra lo 0,05 per cento e lo 0,20 per cento all anno, in relazione al proprio rating individuale, sui propri costi di finanziamento a lungo termine; significativi benefici per la competitività del Paese nel suo complesso. Oltre che i benefici indotti alle banche italiane, derivano benefici per l intero sistema economico: per il settore privato retail, che potrà accedere a mutui ipotecari a tassi più competitivi e con scadenze più lunghe, per le imprese, che potranno ottenere impieghi più a lungo termine da parte delle banche, ed in particolare per il settore pubblico, che potrà avere accesso a costi di raccolta più competitivi a seguito dell abbassamento del costo di raccolta per la banca che lo finanzia». 6 La composizione degli asset posti a garanzia è una della particolarità dei covered bond. La natura degli asset utilizzabili è circoscritta a mutui ipotecari, prestiti al settore pubblico, titoli risultanti da operazioni di cartolarizzazione di crediti ipotecari. Ovviamente, in taluni casi l insieme è ristretto ad una o più delle suddette categorie. 2

14 legislativa più adeguata al proprio tessuto economico-bancario, e le regole dettate per la composizione del pool sono sicuramente uno dei tratti distintivi dei diversi quadri legislativi in materia, che, in ogni caso, condividono una fondamentale caratteristica: la bassissima probabilità di default 7. La bassissima rischiosità 8 li rende appetibili per gli intermediari finanziari e gli enti avversi al rischio (banche centrali e fondi pensione prima di tutto), ma, astrattamente, anche agli investitori retail che hanno un profilo di rischio molto basso e investono con un orizzonte temporale di lungo periodo (c.d. cassettisti). I covered bond sono titoli di debito caratterizzati da un doppio livello di garanzie: l emissione è garantita dall emittente stesso (il patrimonio della banca costituisce la garanzia generica) e dagli asset posti a garanzia dell emissione (questo gruppo di crediti è la garanzia specifica, caratterizzata da un elevato rating) 9. Gli attivi (che, come già detto, sono d elevata qualità, 7 Il favor del legislatore per il portatore del titolo si sostanzia nel diritto di quest ultimo di soddisfarsi con priorità su determinati attivi (di qualità) dell emittente in caso di insolvenza. 8 La bassa rischiosità è dovuta anche all approccio delle agenzie di rating che, se pur con approcci diversi, tendono a garantire ai covered bond un giudizio di rating superiore al livello del senior unsecured debt dell emittente solo in presenza di una disciplina legale e regolamentare molto favorevole all investitore, di una qualità ottima dei crediti del cover pool e delle controparti dell operazione. A differenza delle operazioni di cartolarizzazione, infatti, gli attivi a garanzia delle emissioni di covered bond rimangono fortemente collegati al patrimonio dell emittente, e un maggior rating, il c.d. de-linking, è sostenibile solo con una migliore qualità del cover pool ottenuta con l unica forma di garanzia supplementare usuale per questi strumenti, l overcollateralisation (l originator cede una quantità di crediti con valore nominale superiore a quello dei titoli emessi). La metodologia imponè però dei limiti al rating che un covered bond può raggiungere, il divario tra il rating dell emittente e il rating dei titoli non può certamente essere illogicamente sproporzionato. 9 La definizione è di D. ZUCCHELLI, I Covered bonds: un nuovo strumento anche per il retail?, in Rivista AIAF, 2007, n. 61, p. 29; si veda anche BANCA INTESA, Finanza Locale Monitor Servizio studi e ricerche, febbraio 2006, p. 40, 3

15 essenzialmente mutui ipotecari e crediti agli enti locali) possono essere costituiti in garanzia permanendo giuridicamente nel patrimonio dell emittente o fuoriuscendo dallo stesso 10. Tutto ciò offrendo all investitore un rendimento superiore a quello dei titoli di Stato. La combinazione di questi elementi ha contribuito al grande successo di questa particolare categoria di titoli obbligazionari, indiscutibile se si considera la percentuale del mercato obbligazionario europeo rappresentata da covered bond. Le emissioni sono infatti cresciute notevolmente negli ultimi anni, a dimostrazione del fatto che i mercati apprezzano questo tipo di strumento e che la domanda sta letteralmente esplodendo 11. secondo cui le singole normative nazionali garantiscono la tutela dei portatori dei covered bond dal default del soggetto emittente attraverso una segregazione degli asset, costituiti in garanzia a beneficio dei portatori dei titoli (tecnica on-balance), ovvero nell utilizzo di veicoli bankruptcy remote, quali soggetti emittenti i covered bond (modalità off-balance). Le cartolarizzazioni off-balance sheet implicano un trasferimento di un portafoglio di asset della banca ad un altra entità, solitamente uno special purpose vehicle (SPV), che finanzia l acquisizione degli asset tramite l emissione di strumenti finanziari (garantiti appunto dall oggetto dell acquisizione). Il nome generico ABS (asset backed securities) deriva appunto dalla diretta relazione tra le poste di bilancio. La definizione off-balance sheet activities, in generale, evidenzia un aspetto peculiare della contabilizzazione di questi contratti, che consiste nell uso di conti sotto la linea dei sistemi degli impegni e rischi e dei conti d ordine. In queste voci vengono evidenziati elementi dei contratti quali, ad esempio, i capitali di riferimento (o notional ) degli swap ed i valori delle attività/passività sottostanti ( underlying )nei contratti futures e options. 10 Sul punto si vedano L. GRECO D. IACOVONI, Decentramento della finanza pubblica e finanziamento degli investimenti pubblici. Proposte per un mercato del debito pubblico locale, in XIV Conferenza, Società italiana di economia pubblica, 2002, p. 741, secondo cui con questo sistema si attua un tipo di collateralizzazione on-the-balance a differenza dei titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione di crediti che invece sono off-the-balance. La differenza sostanziale risiede nella garanzia aggiuntiva di cui godono i sottoscrittori nel primo caso, data dal bilancio totale della banca che emette il titolo. 11 Gli investitori istituzionali di tutto il mondo stanno riducendo l esposizione dei loro portafogli in titoli di stato e azioni, per potenziare la quote di covered bond. Si consideri, in aggiunta, che quasi 100 banche centrali investono regolarmente le proprie riserve in covered bond (fonte: Societè Generale). 4

16 1.1.1 Un nuovo strumento di raccolta per il sistema bancario La convergenza dei tassi d interesse dopo l introduzione dell euro ha portato ad un notevole assottigliamento della forbice tra tassi attivi praticati dalle banche alla clientela, e tassi passivi da esse pagati sulla liquidità raccolta: ciò ha indotto gli istituti di credito a focalizzarsi maggiormente sull abbattimento dei costi in modo da mantenere invariato il livello dei profitti. Ne consegue che il costo di raccolta può rappresentare un fattore cruciale nella determinazione del livello di competitività di una banca e, dunque, nella scelta tra le diverse alternative per raccogliere liquidità e finanziare progetti e investimenti. Certamente, la disciplina legislativa degli anni 90 non era competitiva in tal senso 12 ; in Italia, già nel 1999, la legge n. 130 sulla cartolarizzazione dei crediti, mirava a consentire alle banche di ottenere condizioni di raccolta più vantaggiose. I covered bond si presentano, nel panorama bancario attuale, come una soluzione ai problemi degli istituti di credito alla continua ricerca della possibilità di espandere la propria gamma di strumenti di raccolta. L esigenza di avere uno strumento obbligazionario garantito da asset segregati è, ad oggi, più che mai fortemente sentita dalle banche italiane che devono competere sul mercato dei bond con istituti di credito di altri Paesi europei in cui tale 12 Col testo unico bancario (d.lgs. 385 del 1 settembre 1999) tutte le varie categorie di obbligazioni (mobiliare, agraria, fondiaria, alle opere pubbliche) sono state ricondotte ad un unico genere. Ciò ha comportato l impossibilità di finanziare i crediti (anche quelli superiori rispetto alla media) con strumenti di funding ad hoc, che consentissero condizioni di raccolta migliori. 5

17 tipologia di strumenti esiste già da tempo 13. La mancanza di una normativa ad hoc ha penalizzato fortemente i nostri intermediari rispetto ai concorrenti esteri sotto diversi profili, quali il costo della raccolta 14 e la capacità di adeguare l offerta di prodotti a medio-lungo termine alle esigenza della clientela nel comparto del credito fondiario e dei finanziamenti al settore pubblico. I covered bond rappresentano uno strumento di raccolta complementare e alternativo 15 rispetto agli strumenti attualmente disponibili 16, che incrementa la capacità competitiva delle banche del nostro Paese nel panorama europeo Si pensi, ancora, al caso più rilevante dei Pfandbriefe tedeschi. 14 Si consideri, infatti, che nella generalità dei casi questi titoli godono del rating più elevato che consente all emittente di finanziarsi in modo particolarmente conveniente. 15 Così UFFICIO FUNDING INTESA SANPAOLO, Ruolo delle Obbligazioni Garantite nella strategia di raccola di Intesa Sanpaolo, intervento al Convegno ABI, Roma, 7 giugno 2007, secondo cui, date le seguenti caratteristiche salienti di un covered bond: (i) titoli obbligazionari, (ii) assistiti da una garanzia reale, (iii) rivolti al canale istituzionale, (iv) attraverso collocamenti prevalentemente in forma pubblica, tale forma di raccolta costituisce un alternativa principalmente a raccolte cartolari secured (cartolarizzazioni c.d. funded) e obbligazioni tradizionali (senior unsecured). 16 Non sembrano esserci significativi rischi di sovrapposizione nemmeno con i mortgage backed securities (a proposito, si veda il paragrafo 4.4). L emissione di questi ultimi infatti continua a rappresentare una valida fonte di finanziamento, specialmente per le banche di piccola dimensione o prive di rating. Il ricorso ai covered bond per queste banche è più complicato, ma potrebbe essere non impossibile, nel senso che le autorità di vigilanza potrebbero autorizzare forme consortili di emissione. 17 In tal senso l ASSOCIAZIONE PER LO SVILUPPO DEGLI STUDI DI BANCA E BORSA, Recenti tendenze del mercato obbligazionario, in Ricerche e Pubblicazioni ( p. 49 ss. 6

18 1.2 Cenni sull origine dello strumento Il concetto di ipoteca, di origine molto antica, è rintracciabile già nella Grecia del 400 a.c. e trova ampia attuazione intorno al 600 a.c., nella fase storica della colonizzazione. Il concetto di obbligazione si è sviluppato in Europa nei primi anni del XVII secolo. Nel 1602 la Compagnia Olandese delle Indie Orientali, per reperire i fondi necessari alle esplorazioni di nuove terre ed ai viaggi per la ricerca di nuove opportunità commerciali, si finanziò tramite un emissione obbligazionaria. Il primo momento in cui questi due istituti si fondono e originano un nuovo strumento è il XVIII secolo, quando in Prussia, sotto Federico II, nel 1769, si introdusse il sistema dei Pfandbriefe per rimediare alle necessità creditizie dell aristocrazia a seguito della Guerra dei Sette Anni ( ). Sulla base del Regio Decreto del 29 agosto 1769 che introduceva questi strumenti finanziari, a partire dal 1770 vennero istituite le c.d. Landschaften, associazioni di diritto pubblico dei proprietari terrieri all interno delle singole province prussiane. Queste associazioni, per rifinanziare i crediti concessi 18 ai propri associati, emettevano titoli di debito molto simili ai Mortgage Pfandbrief attuali. Tramite questo titolo, il creditore acquisiva un azione diretta (simile a quelle derivanti da ipoteca nel nostro ordinamento) su una delle proprietà che il proprietario terriero aveva dato in pegno, in cambio di questi strumenti finanziari, al Landschaft in 18 I prestiti non erano in denaro liquido, ma in Pfandbrief ( Naturadarlehen ), che poi spettava al debitore collocare presso terzi. 7

19 questione 19. Questo sistema di Pfandbrief ebbe grande successo e, già alla fine del XIX secolo, fu adottato per rifinanziare i debiti al settore pubblico. Con un decreto del Senato dell 8 dicembre 1862 si istituì la prima hypothekenbank 20, la Frankfurter Hypothekenbank, per arrivare alle 40 hypothekenbank degli inizi del XX secolo. Questi sviluppi portarono all emanazione, nel 1900 del Hypothekenbankgesetz (HBG) 21 che stabiliva un quadro giuridico comune per queste istituzioni 22. Nel resto d Europa, nel 1797 fu costituita la prima banca danese emittente di obbligazioni 23, nel 1852, viene fondata in Francia la Crédit Foncier de France (CFF) 24, in Spagna, invece la prima traccia 19 Successivamente, nei Landschaft istituiti al di fuori della Prussia, le varie proprietà garantivano congiuntamente gli strumenti finanziari emessi. Non c era più una corrispondenza tra un determinato strumento e una determinata proprietà. 20 È la tipologia di banche specializzate autorizzata ad emettere covered bond in Germania. 21 È la legge sulla banche ipotecarie. 22 Sulle origini dei Pfandbriefe si veda Association of German Pfandbrief Banks, History, ( 23 Per un approfondimento, si veda REALKREDIT DANMARK, Covered bonds in Denmark, in Credit Quality, Liquidity and Yield, Tokyo 7 giugno 2005, che ricorda come la prima legislazione danese sui covered bond risalga al Oggi il mercato danese di questi strumenti è il secondo maggiore in Europa quanto a volume dei covered bond circolanti. In 208 anni di storia non si sono mai registrati defaults di banche ipotecarie danesi. 24 Secondo P. AGBOYIBOR, French Obligations Foncières and MBS FCCs following the recent amendments to the Securitisation Law, in Covered bonds Orrick Publications, 2006, p.3, la Crédit Foncier de France doveva garantire ed acquisire mutui ipotecari di entità pubbliche, private, o individui. Sin dagli anni 60 le autorità francesi si sono impegnate a garantire un quadro giuridico di favore. Nel 1966 viene creato il marché hypothécaire (il mercato ipotecario) che permetteva alle istituzioni creditizie di rifinanziare i mutui garantiti da ipoteca e di offrire agli investitori strumenti finanziari affidabili (i.e. billets à ordre, cambiali, e titres au porteur, titoli al portatore). Nel 1985 nasce l attuale Caisse de refinancement de l habitat (prima denominata Caisse de refinancement hypothécaire) che permise di estendere la scadenza delle risorse raccolte mediante l emissione di obbligazioni a lungo termine. La promulgazione della legislazione sulla cartolarizzazione è datata 23 dicembre 1998 (legge 1201/1988, e successive modifiche). Quest ultima ha stabilito il quadro giuridico per i Fonds Communs de Créances (FCC), le società veicolo (c.d. special purpose vehicle) di diritto francese. Per ultimo, le Obligations 8

20 legislativa delle Cédulas Hipotecarias 25 è del 1872, e negli anni successivi si assisterà alla creazione di istituti analoghi che cominciano ad emettere obbligazioni garantite nei vari Paesi europei I covered bond in Europa Ad oggi, 25 Stati europei hanno strutture giuridiche finalizzate all emissione di covered bond. Nella maggior parte di questi Paesi l emissione è regolata da legislazioni specifiche 27, le quali stabiliscono gli standard per la protezione dei portatori di obbligazioni, i criteri di identificazione degli attivi idonei ed altre caratteristiche specifiche. In alcuni Paesi (si vedano il Regno Unito e i Paesi Bassi 28 ), le caratteristiche dei covered bond sono definite su base contrattuale, mediante cui vengono stabilite anche le modalità dell emissione 29. Fonciéres e le Sociétés de Credit Foncier (SCF) introdotte dalla legge del 25 giugno 1999 n. 532, e successive modifiche e regolamenti attuativi. 25 Altre date importanti per i covered bond spagnoli: la Legge sulle Ipoteche del 1946, il Patto di Moncloa del 1977, e la Legge sul Mercato Ipotecario del La legge della cartolarizzazione è del Per un approfondimento, R. GROSSMAN T. MAJI, History, in European Covered Bond Fact Book, 2006, p Da più parti si incitano gli Stati non ancora in possesso di una legislazione in materia, ad adottarla. Così in LINKLATERS, RMBS: EU mortgage funding market integration, in Structured Finance Update, Issue 13, gennaio Al di fuori del panorama europeo, un mercato importante come quello statunitense, non si è ancora dotato di una legislazione in materia. C. CUNNINGHAM, Covered Bond Players Fears ABS Confusion, in Total Securitization Vol. 1, No. 1, 2007, p. 22, secondo cui è un momento di grande riflessione negli USA, poiché altre banche stanno pensando di seguire l esempio di Washington Mutual, che è stato il primo emittente di covered bond negli Stati Uniti. 29 Sul punto si vedano R. GROSSMAN T. MAJI, A comparative framework of various covered bond systems in Europe, cit., p

21 Nella maggior parte dei casi, l adattamento al modello tedesco è la conseguenza di una constatazione strutturale, essendo i Pfandbriefe considerati titoli di qualità, e di una constatazione opportunistica, nel caso di specie, conseguente al marketing particolarmente aggressivo degli emittenti tedeschi. Da qui, i mercati che non dispongono di tale strumento hanno effettuato alcune analisi e considerazioni sul level playing field tra intermediari bancari domestici ed esteri, e sono corsi a ripari 30. Il numero di legislazioni in vigore nei vari Paesi potrebbe indurre a pensare che, in realtà, si tratti di un insieme disomogeneo di titoli, ma, dopo una prima analisi, ci si accorge delle numerose caratteristiche unificanti, dovute anche al fatto che, all interno della Comunità Europea 31, gli Stati membri sono soggetti alla disciplina comunitaria Così A. PEPPETTI R. RINALDI, I covered bond in Europa e le ipotesi di sviluppo in Italia, in Bancaria, n. 6, 2001, p Sul panorama europeo, si veda L. HAGEN, What is European Covered Bond Council, intervento al 26th IUHF World Congress, 2006, che evidenzia come all interno della Comunità Europea, il crescente interesse verso questo strumento ha portato alla creazione di un organismo specifico. L European Covered Bond Council si definisce come la voce dell industria europea dei covered bond. È stato creato nel 2004 dalla European Mortgage Federation (presente sin dal 1967). La composizione dell organismo è varia, 88 membri di cui: 55 emittenti di covered bond, 15 banche d investimento, 3 agenzie di rating e 3 società che rappresentano piattaforme di trading. Gli scopi dell organismo sono rappresentare e promuovere gli interessi dei partecipanti al mercato dei covered bond a livello internazionale. E dunque (i) aumentare la visibilità dei covered bond ed evidenziarne le caratteristiche specifiche, onde catalogarlo come specifico strumento finanziario; (ii) agire come un network e una piattaforma di scambio di informazioni; (iii) fare lobbying a livello europeo; (iv) promuovere e organizzare eventi formativi e di marketing. 32 Per la normativa comunitaria si veda il paragrafo