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1 CREDIT CRUNCH, CONTRAZIONE DELLA LIQUIDITÀ E LBO: QUALI CAMBIAMENTI NEL MERCATO DEL LEVERAGED FINANCE VALTER CONCA Professore associato di Economia Aziendale e Gestione delle Imprese, docente SDA Bocconi, direttore Laboratorio Private Equity e LBO VITTORIO RICCARDI Partner di Accord Management Il contesto di grande incertezza presente oggi tra gli operatori di private equity provoca una serie di interrogativi: come si modificherà il mercato (per numero e valore delle operazioni)? Quali operazioni saranno finanziabili? Cambieranno il numero e la tipologia dei soggetti finanziatori? Vi sarà un impatto sui prezzi di acquisizione? In quale direzione? In ultimo, il quesito forse più rilevante in questo contesto di mercato del debito: nel medio periodo i fondi di private equity saranno portati a modificare il loro stesso modus operandi? Obiettivo di questo lavoro è dare una prima risposta a tali quesiti. In particolare si focalizzerà l attenzione sull impatto e sulle prospettive di sviluppo del mercato del private equity alla luce della crisi del credito e sulla possibile modificazione dei criteri di strutturazione di un operazione di LBO. Tra le molte incertezze del momento permane la sola convinzione che le regole del gioco valide sino a oggi siano destinate a modificarsi in modo significativo. e&m

2 V. Conca, V. Riccardi PREMESSA La crisi che ha recentemente colpito i mercati finanziari sta influenzando la direzione degli impieghi delle istituzioni finanziarie, mettendo in discussione le logiche sino ad oggi seguite in alcune scelte di finanziamento alle imprese. 1 Gli effetti della crisi si stanno manifestando a tutto campo, nell ambito dell economia finanziaria e dell economia reale, e purtroppo non sembrano essersi del tutto esauriti. 2 Il segmento di mercato che pare maggiormente colpito è quello delle operazioni di debito a supporto delle acquisizioni (leveraged finance), dove si stanno modificando le condizioni alla base delle strategie delle banche e degli investitori istituzionali. L impatto negativo sulle politiche di finanziamento alle imprese è ancora più evidente se riferito allo specifico contesto delle operazioni di LBO, che rappresentano la parte preponderante degli impieghi del private equity. Secondo recenti stime, nel 2007 le operazioni di LBO hanno inciso per l 88% del valore complessivo degli investimenti complessivi in Italia, contro il 77% degli investimenti in Europa. 3 Il problema non è di poco conto: un eventuale ridimensionamento degli LBO non gioverebbe al sistema economico nel suo complesso poiché, nonostante varie critiche mosse all operato dei fondi, recenti ricerche rivalutano fortemente il ruolo positivo dei fondi di private equity (Zingales 2007; Lerner, Gurung 2008; Shapiro, Pham 2008). 4 Il contesto di grande incertezza presente oggi tra gli operatori di private equity provoca una serie di interrogativi: Ω come si modificherà il mercato (per numero e valore delle operazioni)? Ω quali operazioni saranno finanziabili? Ω cambieranno il numero e la tipologia dei soggetti finanziatori? Ω vi sarà un impatto sui prezzi di acquisizione? In quale direzione? In ultimo, il quesito forse più rilevante in questo contesto di mercato del debito: se nel medio periodo i fondi di private equity saranno portati a modificare il loro stesso modus operandi. Obiettivo di questo lavoro è dare una prima risposta a tali quesiti. In particolare si focalizzerà l attenzione sull impatto e sulle prospettive di sviluppo del mercato del private equity alla luce della crisi del credito e sulla possibile modificazione dei criteri di strutturazione di un operazione di LBO (Damodaran 2007). 5 Lo studio presentato in questo primo lavoro analizza le aspettative degli operatori di mercato, dedotte dalle risposte di un questionario, confrontato con un analogo campione a livello europeo (Norton Rose 2007). 6 Oggetto di una ricerca successiva (attualmente in corso) sarà invece un analisi quantitativa di dettaglio sui dati degli impieghi e sui singoli parametri di credito nell ambito del mercato nazionale ed europeo. 7 LA SITUAZIONE DEL MERCATO EUROPEO DEL LEVERAGED FINANCE PRE CREDIT CRUNCH Il mercato del leveraged finance ha vissuto dal 2003 ad oggi una crescita esponenziale (figura 1) con volumi di impieghi passati dai circa 30 md di euro del 2003 ai 140 md di euro del 2007, con un ritmo di crescita pari al 37% annuo (CAGR). Sino all estate 2007 il mercato è stato caratterizzato da un eccesso di offerta di debito, da parte sia di operatori bancari sia di fondi di mezzanino (i c.d. lender), eccesso che ha contribuito sicuramente all attuale crisi. 1. I risultati della ricerca qui presentata sono stati oggetto di discussione nel convegno organizzato dalla Divisione Ricerche Claudio Dematté della SDA Bocconi dal titolo Il mercato del private equity e degli LBO. Gli effetti del credit crunch sulle leveraged acquisitions, tenutosi presso la SDA Bocconi il 17 luglio Si ringrazia per il prezioso contributo alla ricerca Barclays Private Equity, Maisto Associati, Korn Ferry International. 2. Un interessante e dettagliato commento sul ruolo e sulle responsabilità delle istituzioni finanziarie ai vari livelli è presente nell editoriale di A. Sironi La crisi finanziaria internazionale un anno dopo: quali lezioni per le banche e le autorità di vigilanza, Economia & Management, n. 5, Private equity and LBO Research Update, SDA Bocconi, rapporto interno, EVCA 2007 European Private Equity Activity Survey, Nonostante le numerose critiche apparse da più parti sulla stampa specializzata e varie forme di organizzazioni sindacali, l importanza del private equity è dimostrata da diverse ricerche che sottolineano come i fondi esercitino un ruolo fortemente propulsivo sull economia in generale, incentivando gli investimenti e rendendo le imprese partecipate maggiormente competitive, e influenzando positivamente le assunzioni di personale. Si vedano i contributi di Zingales (2007); Lerner, Gurund (2008); Shapiro, Pham (2008). 5. Una sintesi particolarmente efficace sulla strutturazione di un operazione di LBO di successo è presente in Damodaran (2007). 6. Dunnet, Gardfors (2007). 7. La ricerca sull analisi del debito negli LBO si sviluppa in due fasi distinte con obiettivi diversi ma convergenti; l obiettivo finale è rispondere alla domanda se (I fase) e come (II fase) si modificherà la struttura del debito di un LBO nel prossimo futuro. 48 e&m

3 Credit crunch, contrazione della liquidità e LBO Figura 1 Volumi debito senior in Europa Q 2008 Fonte: LCD European Leveraged Buyout Review, I quarter 2008 Euro miliardi , ,02 115,8 102,95 44,37 8, Q 2008 La pressione competitiva tra i lender ha determinato una serie di effetti particolarmente significativi, tra i quali: Ω la crescita dei livelli di leva; Ω la riduzione degli spread anche attraverso l introduzione di forme ibride di financing a cavallo tra il senior e il mezzanino (second lien); Ω l utilizzo spinto di tranche di debito senior a rimborso bullet (rimborso finale in unica soluzione), che hanno comportato un aumento del grado di rischio dello stesso finanziatore; Ω contratti di finanziamento sbilanciati a favore degli sponsor di equity, con un minor controllo da parte dei lender su eventuali momenti problematici. L esistenza di un florido mercato secondario aveva creato una maggiore articolazione del mercato del debito. Sino a quel momento la maggior parte degli operatori specializzati lavorava con una logica fees-based. La modalità operativa consisteva nell intervento in fase di strutturazione dell operazione, con l impegno per la totalità del debito e l incasso del 100% delle fees, e con la successiva sindacazione anche totale del debito e il parziale storno delle fees. Inoltre, altri operatori non specializzati acquistavano in sindacazione sul mercato secondario impieghi comunque remunerativi. 8. Unicredit, Leveraged Loan Market, 26 gennaio Nel caso degli operatori di M&A e degli studi legali non si ritiene di poter indicare una percentuale di significatività del campione sull universo degli operatori per l impossibilità di ottenere informazioni circa la continuità dei loro interventi in operazioni di LBO. LE ASPETTATIVE DEGLI OPERATORI IN ITALIA: METODOLOGIA UTILIZZATA Elemento centrale della ricerca è stato un sondaggio strutturato con un questionario inviato a 81 soggetti operanti nel mercato degli LBO. L indagine ha avuto inizio il 14 marzo 2008 e si è conclusa il 20 maggio 2008, con un totale di 46 risposte, pari al 57% del campione. Il campione di riferimento è composto dai principali attori del mercato: fondi di private equity, banche finanziatrici e fondi di mezzanino, operatori di M&A, studi legali. La selezione del campione dei fondi di private equity (29 fondi) rappresenta il 41% del totale dei fondi che negli ultimi due anni hanno effettuato almeno un operazione nel mercato nazionale; il campione dei lender (venti contatti) rappresenta invece il 38% dei principali operatori di mercato (Unicredit 2008). 8 Il campione degli operatori di M&A è costituito da 22 contatti, mentre quello degli studi legali è pari a 10 contatti. 9 Per alcune risposte che presuppongono interpretazioni differenti in funzione del ruolo svolto nell operazione di LBO si è ritenuto opportuno confrontare le risposte del campione complessivo con quelle di due cluster: fondi di private equity e lender. e&m

4 V. Conca, V. Riccardi Infatti, lender e fondi sono partner nella decisione di impiego, ma controparti nella negoziazione del contratto di finanziamento. Il questionario è stato strutturato con 23 domande, nel formato multiple choice con una sola possibilità di risposta, ritenuta necessaria per polarizzare le scelte e meglio interpretare i risultati del sondaggio. I macro argomenti investigati hanno riguardato le aspettative degli operatori sui seguenti temi: 1. il trend di mercato e la soglia dimensionale critica di debito; 2. la struttura del debito (evoluzione delle diverse tipologie di tranche di debito, livelli di leverage, costo del debito); 3. le caratteristiche contrattuali. Sono state dedicate sei domande al punto 1, nove domande al punto 2, otto domande al punto 3. Il questionario utilizzato per il mercato italiano è stato progettato cercando di ricostruire le domande utilizzate dall analogo sondaggio europeo per consentire un confronto omogeneo a livello internazionale. I RISULTATI DELL INDAGINE: IL TREND DI MERCATO E LA SOGLIA CRITICA DI FINANZIABILITÀ Per quanto concerne il trend di mercato, l opinione generale è che l attuale situazione di contrazione del credito non vedrà un ritorno alla normalità nel breve periodo, anche se prevale la convinzione che non verrà compromessa l operatività dei fondi di private equity nel medio termine. La quasi totalità degli operatori (87%) ritiene che il mercato del leveraged finance non sia tornato ai livelli pre credit crunch e prevede che si ritornerà ai livelli passati solo dopo il 2008, a dimostrazione che il fenomeno non ha natura transitoria. La difficoltà di reperimento del debito è altresì confermata dalla percezione della contrazione del numero dei lender, che appare nel 63% del campione complessivo. Nel recente convegno che ha discusso i risultati della ricerca è emerso che il numero degli operatori bancari a livello internazionale che esercitano attivamente il financing degli LBO è passato da 80 a circa La ricerca sottolinea comunque il ruolo determinante dei fondi di private equity come soggetti attivi di mercato, se si considera che ben il 72% del campione ritiene improbabile o molto improbabile che le limitazioni sul debito lasceranno maggiori spazi ai compratori industriali. Questa considerazione appare tuttavia in contrasto con le opinioni prevalenti (Nahass 2008) sul ruolo crescente delle acquisizioni corporate e con il dato del mercato delle operazioni di M&A per il 2007, dove la percentuale delle acquisizioni nel private equity sul totale è in forte calo rispetto al 2006, sia in numero (dal 20,6% al 14,5%) sia in valore (dal 15,9% al 4,4%). In termini di valore si tratta del livello più basso dal Uno dei risultati più interessanti e nel contempo più controversi dell indagine riguarda la finanziabilità dell operazione, tema oggi cruciale e pertanto meritevole di riflessioni più puntuali (figura 2). Da un lato, il messaggio che si deduce dall indagine è assai chiaro: la soglia critica del debito è di 250 ml di euro e ciò vale per l 89% del campione complessivo; al di sotto di tale soglia la finanziabilità del debito non appare critica Il mercato del Private equity e degli LBO. Gli effetti del credit crunch sulle leveraged acquisitions, Divisione Ricerche Claudio Dematté, SDA Bocconi, 17 luglio Alcune delle riflessioni qui riportate riflettono gli interventi di E. Cairo (Barclays P.E.), G. Prato (WestLB), G. Savoldi (UniCredit Markets & Inv. Banking), F. Silleni (Centrobanca). 11. Il dato complessivo è confermato anche dalle risposte dei soli lender che, nel 93% dei casi, indicano la soglia critica di 250 ml di euro. 12. La variabilità delle risposte si riscontra anche tra i due cluster private equity e lender, che appaiono lievemente disallineati nella fascia tra 500 ml di euro e un miliardo di debito. Tale fascia è ritenuta critica per un terzo dei lender contro il 25% dei fondi di private equity. 50 e&m

5 Credit crunch, contrazione della liquidità e LBO TRANCHE AMORTIZING Il senior debt è una forma di debito a medio-lungo termine assistito da garanzie reali. Il debito complessivo è strutturato in tre linee: la tranche amortizing (tranche A), una o due tranche con ripagamento bullet (pagamento in un unica soluzione finale), una tranche revolving per il finanziamento del circolante. La tranche amortizing ha un ammortamento fisso prestabilito e una durata di circa sei-sette anni. Lo spread della tranche amortizing varia attualmente dal 2% al 2,3%. Esiste una soglia critica dimensionale di debito oltre la quale oggi è difficile finanziare il debito? 30 % 25 % Figura 2 Soglia critica di debito Fonte: Laboratorio Private Equity e LBO 11 % 34 % < 250 ml di euro di debito totale tra i 250 ml e 500 ml di euro di debito totale tra i 500 ml e 1 md di euro di debito totale > 1 md di euro di debito totale SECOND LIEN Strumento di debito che si colloca a metà tra il mezzanino e il senior debt. Gode degli stessi diritti ed è assistito dalle medesime garanzie del debito senior, ma è a questi subordinato in termini di rimborso. Per questo motivo il costo è superiore al senior e inferiore al mezzanino. In linea di massima, lo spread applicato al second lien è pari a bp sul tasso di riferimento. MEZZANINO Forma di finanziamento flessibile e ibrida, composta da un mix di debito subordinato (nella forma zero coupond bond o PIK) e di equity kickers (warrant o opzioni call), che danno la possibilità di beneficiare di eventuali incrementi di valore dell azione. Il rendimento atteso del mezzanino è composto da: Ω un rendimento certo pari alla somma degli interessi cash annualizzati più gli interessi non monetari (PIK) che incrementano il valore nominale del debito; Ω un rendimento variabile legato al possibile incremento di valore dell azione. Il rendimento di mercato attuale si colloca in una fascia compresa tra il 13% e il 17%, con la componente certa pari a circa il 10% fissa. Tuttavia, sopra la soglia dei 250 ml di euro non vi è univocità di vedute, dal momento che le risposte si distribuiscono omogeneamente nelle fasce considerate. La variabilità delle risposte sembra voler indicare che la finanziabilità oltre le differenti soglie critiche dipende dalla situazione di rischio del singolo lender (legata al volume degli impieghi in LBO in essere) più che dalla appetibilità dell asset da finanziare. 12 Se prima del credit crunch i comportamenti apparivano sufficientemente allineati nella valutazione del merito di credito, la ricerca evidenzia un momento di discontinuità dovuto alla maggiore dipendenza da fattori soggettivi. Il profilo di rischio è infatti collegato non solo al rischio del singolo deal, ma al livello di debito complessivo sottoscritto ma non sindacato, variabile che da caso a caso può sbilanciare la composizione ottimale degli impieghi dei lender. Questo aspetto è stato al centro dell attenzione nelle discussioni durante il convegno citato in precedenza: la maggior parte degli operatori (Cairo di Barclays P.E., Silleni di Centrobanca, Prato di WestLB) segnalano un fattore di possibile cambiamento delle regole del gioco: la difficoltà di finanziare tagli di debito significativi spingerà i lender verso una logica di club deal. Appare chiaro, a questo punto, un nesso di causalità tra il disallineamento dei lender e il vuoto di offerta nell acquisition financing che, come si spiegherà meglio in seguito, inizia a lasciare spazio a nuovi competitor che stanno entrando progressivamente sul mercato primario. I RISULTATI DELL INDAGINE: SEGNALI PER UNA RIMODELLAZIONE DEL DEBITO L orientamento complessivo delle risposte indica in modo inequivocabile che è già in corso un importante cambiamento nella strutturazione tecnica del debito, ovvero nelle condizioni complessive che delineano il rapporto contrattuale tra prenditore e finanziatore. Anche se è ancora presto per capire definitivamente l assestamento dei cambiamenti, il trend mostra che: Ω le tranche di debito amortizing assumono sempre maggiore rilevanza rispetto alle tranche bullet (98% del campione); Ω scompaiono le linee di debito second lien (94% del campione); e&m

6 V. Conca, V. Riccardi Ω il mezzanino (con e senza warrant) non modifica la sua posizione di forma di debito complementare al senior (72% del campione). La perdita di importanza delle tranche bullet dimostra che i finanziatori attualmente non sono più disposti ad assumersi un rischio di rifinanziamento, in un contesto di mercato che fa intravedere una riduzione dei livelli di leva e un allungamento del tempo di rifinanziamento delle operazioni. L eliminazione del second lien trova ragione nella scomparsa dell eccesso di offerta di debito che sino a prima della crisi aveva spinto le banche a proporre linee di credito più competitive (in termini di prezzo e di condizioni contrattuali) rispetto al mezzanino. Quanto sta accadendo evidenzia un riequilibrio delle diverse forme di debito che riporta il mezzanino al suo ruolo naturale di forma complementare al debito senior, con rendimenti in linea al grado di rischio assunto. La conferma della contrazione dell offerta di debito viene evidenziata anche dalle risposte del campione relative all attuale livello di leva finanziaria (misurata dal rapporto Debito totale/ebitda) e dalle tendenze di tale rapporto nel breve termine (entro la fine del 2008). Il 96% del campione ritiene che l attuale livello di leva finanziaria sia minore rispetto al livello ante crisi. Non vi è univocità nelle risposte circa la tendenza nel breve termine, dal momento che il 57% del campione prevede una leva stabile, mentre il 41% si aspetta un ulteriore riduzione. In perfetta coerenza, solo un 2% ritiene che la leva finanziaria tenderà a crescere. A livello europeo il confronto tra i livelli di leva nel primo trimestre 2008 evidenzia una diminuzione del rapporto di leva che appare più marcata nel segmento delle operazioni di taglio medio, cioè con un enterprise value compreso tra 500 ml e 1 md (il c.d. upper mid market). Media del rapporto di leva per deal size (EV) I trim. 07 I trim. 08 Lower mid market: EV < 250 ml di euro 5,5 5,3 Upper mid market: EV tra 500 ml e 1 md di euro 6,7 5,8 Tabella 1 Trend dei rapporti di leva (Debito totale/ebitda) Fonte: LCD European Leveraged Buyout Review, I quarter 2008 MARKET FLEX Possibilità di incrementare lo spread delle varie tranche di finanziamento in funzione dell esito della sindacazione. CERTAIN FUNDS A causa della difformità temporale tra signing (firma di tutti i contratti) e closing (girata delle azioni) la clausola suddetta concerne l impegno preso dal lender al signing che conferma la disponibilità dei fondi al closing limitando o annullando l applicabilità delle clausole MAC (Material Adverse Change). COVENANT LITE Si tratta di una limitazione imposta al lender nell utilizzo del controllo dei covenants nei casi di violazione degli stessi (breach). In questi casi il lender non ha possibilità di intervenire tempestivamente ai primi segnali di crisi del borrower. MULLIGAN SUI COVENANTS Possibilità di evitare che una violazione dei covenants determini l attivazione delle clausole contrattuali (per esempio: imposizione del rimedio del covenant, decadenza del beneficio del termine, risoluzione e recesso). EQUITY CURE Clausola che impone l immissione automatica di equity in presenza di una violazione di alcuni covenants finanziari (in particolare quelli legati al leverage). Del tutto analoga è l influenza sul costo del debito, che viene registrato in aumento dalla quasi totalità del campione (94%). Le prime evidenze empiriche tratte da una ricerca in corso sugli aspetti quantitativi del debito leveraged evidenziano un incremento dello spread delle tranche amortizing di circa 30 bp, passando dal 2,07% del primo trimestre 2007 al 2,32% del primo trimestre 2008 e dello spread delle tranche bullet di circa 50 bp, passando da 2,51% al 3%. La parte finale della ricerca è dedicata all analisi degli aspetti contrattuali delle operazioni di LBO. Tali aspetti sono determinanti poiché si tratta di contrattualizzare i meccanismi di funzionamento del debito secondo criteri, regole, responsabilità e tempi ben definiti. Per agevolare la lettura, nel colonnino riportiamo il significato e le caratteristiche delle principali clausole contrattuali presenti nei contratti di finanziamento di LBO con la terminologia anglosassone tipica di questo mercato, difficile talvolta da tradurre in italiano. 52 e&m

7 Credit crunch, contrazione della liquidità e LBO 13. È bene rilevare che, rispetto alla precedente indagine, quella europea di Norton Rose si colloca in un momento precedente (settembre 2007); pertanto, mentre le opinioni italiane si basano su trend di mercato in corso di manifestazione, le opinioni europee, essendo state rilevate in un momento prossimo alla crisi, possono soffrire di una valutazione più emotiva. L esperienza individua nella presenza di tali clausole e nella loro rigorosa applicazione una specie di cartina di tornasole della forza negoziale tra le parti, un indicatore di come si sta muovendo il mercato. Le risposte relative alla modifica della documentazione contrattuale denotano una situazione di non facile interpretabilità; infatti, a una prima domanda di carattere generale solo la metà del campione ritiene che il credit crunch abbia aumentato la complessità contrattuale, sia in fase di closing sia in fase di sindacazione. Nel merito della sindacazione (ricollocamento del debito a terzi), la possibilità di cedere il debito è giudicata una condizione necessaria per il buon esito dell operazione; infatti, l 80% del campione complessivo non ne prevede alcuna limitazione. È bene rilevare l esistenza di opinioni difformi all interno del campione di controllo tra fondi di private equity e lender. La possibilità di sindacare liberamente il debito è ritenuta condizione assolutamente necessaria dalla totalità delle banche, mentre solo il 65% dei fondi sembra disponibile a concederla. Ciò deriva da esigenze contrapposte. Infatti, mentre le banche tendono ad assicurarsi ogni possibilità di collocamento, i fondi, al contrario, hanno interesse a ridurre il numero di interlocutori per un più facile controllo del debito in momenti di difficoltà. Una situazione analoga riguarda l ambito della market flex, dove il 76% del campione complessivo ritiene che tale clausola verrà maggiormente utilizzata con opinioni fortemente difformi tra lender (un maggior utilizzo nel 93% dei casi) e private equity, per i quali l utilizzo pare meno necessario (65%). In sintesi, le risposte indicano in modo chiaro che i lender percepiscono un maggior rischio di sindacazione e pertanto reputano assolutamente necessario disporre di ampi margini di manovra sulla fattibilità dell operazione. Un ultimo commento concerne infine le risposte sui meccanismi contrattuali più tecnici. L opinione generale è che il credit crunch stia determinando un irrigidimento dei covenants all interno del contratto (la quasi totalità del campione complessivo ritiene che non vi saranno più covenants leggeri, né deroghe alle conseguenze di una loro violazione). Covenants leggeri sono stati nel passato richiesti dal borrower e accettati dai lender più interessati a chiudere l operazione per poi vendere più o meno rapidamente il debito. I lender appaiono oggi più preoccupati di imporre termini stringenti al contratto per poter assicurare un maggior controllo degli eventuali momenti di crisi del borrower, in una situazione di mercato nella quale, rispetto al passato, sono obbligati a tenere sui libri una parte consistente del debito per tempi più lunghi. Non si rileva una chiara indicazione sull utilizzo della clausola della disponibilità dei fondi al closing (certain funds), mentre non emergono chiare indicazioni sull introduzione di meccanismi automatici di equity cure. OPINIONI A CONFRONTO: IL QUADRO EUROPEO L analisi svolta a livello italiano può essere confrontata con un analoga indagine europea effettuata dallo studio legale Norton Rose su un campione di 105 operatori tra lender, operatori di M&A, di private equity e hedge fund. 13 Per quanto concerne il trend di mercato, il sondaggio Norton Rose è apparso sicuramente più ottimistico. Oltre la metà del campione, infatti, ha ritenuto probabile il ritorno alla normalità entro il settembre 2008 (meno di dodici mesi). Dall analisi delle opinioni dell indagine italiana, invece, si rileva un aspettativa di ritorno alla normalità che va ben oltre i dodici mesi. Ciò induce ad alcune riflessioni di non poco conto, dal momento che con il trascorrere del tempo e per effetto di ulteriori shock estranei al mercato finanziario, non ultimo l andamento rallentato dell economia reale, sono apparsi evidenti tre fenomeni: e&m

8 V. Conca, V. Riccardi 1. la dimensione dell impatto dei subprime sul sistema creditizio europeo va oltre le prime valutazioni; la contrazione del credito potrebbe perdurare per tempi più lunghi; 3. permane una forte riduzione della liquidità disponibile per gli LBO. Nell ambito dell evoluzione delle tipologie di debito, anche Norton Rose conferma una modificazione nella strutturazione dell acquisition financing, anche se nell immediatezza della crisi le aspettative di cambiamento sono apparse molto meno severe: Ω pur con una percentuale di risposte minore (78%) si è segnalata l aspettativa di un maggior utilizzo della tranche amortizing rispetto alla tranche bullet; Ω diversamente da quanto emerso nel sondaggio italiano, l aspettativa di utilizzo del second lien rimane assai significativa (46%), mentre l utilizzo del mezzanino è ritenuto meno probabile (68%). 14. Da una recente indagine di R&S Mediobanca (Il Sole 24 Ore, 27 maggio 2008) si rileva che il maggiore impatto delle svalutazioni legate alla crisi dei subprime si è avuto in Europa in UBS, con perdite complessive per 14,8 md di euro, ben al di sopra delle aspettative precedenti. Una perfetta simmetria tra le due indagini si rileva per quanto concerne le attese sul costo del debito, così come le risposte relative alla modifica della documentazione contrattuale hanno segnalato una convergenza di opinioni verso la maggiore complessità della documentazione contrattuale, sia in fase di closing sia nella fase successiva di sindacazione. Non sono apparse significative differenze nelle aspettative sulla modificazione delle caratteristiche contrattuali tra le due indagini, confermando: Ω l irrigidimento dei covenants all interno del contratto; Ω il maggior utilizzo della market flex; Ω il mantenimento della clausola di disponibilità dei fondi al closing (certain funds); Ω l equilibrio nelle aspettative di introduzione dei meccanismi automatici di equity cure. I POSSIBILI EFFETTI DEL CREDIT CRUNCH E LE IMPLICAZIONI SUL MANAGEMENT E SULLE IMPRESE Le ricerche empiriche trovano una ragione d essere soprattutto quando sono finalizzate a comprendere l esistenza di eventuali ricadute sul sistema (nel nostro contesto sulla business community). La loro utilità è legata all ambizione di poter dare risposta a problemi e quesiti sui quali il management spesso si interroga. In questo caso, data la natura dell oggetto di studio, gli interrogativi che si pongono gli operatori finanziari sono vari e di rilevante portata, anche sul sistema delle imprese: Ω su quali fronti inciderà maggiormente il credit crunch? Ω che durata potrebbe avere la crisi? Ω quali conseguenze future potrà comportare? Ω quali cambiamenti interverranno nei comportamenti dei soggetti che interagiscono in questo contesto? Se alcuni quesiti possono trovare una risposta immediata nei risultati qui esposti, altri necessitano di analisi e di ricerche diverse e più approfondite. Per quanto concerne il primo interrogativo non vi è dubbio che l influenza maggiore sarà esercitata sulla numerosità e sulla frequenza stessa delle operazioni di LBO, soprattutto quelle di dimensioni maggiori. La crisi inciderà su vari fronti, ma prevalentemente condizionerà le imprese, i fondi di private equity, le banche finanziatrici. 54 e&m

9 Credit crunch, contrazione della liquidità e LBO 15. Ne è un esempio il cambiamento di strategia finanziaria degli hedge fund, che, se prima ottenevano rendimenti interessanti utilizzando la leva del debito a fronte di impieghi in segmenti di mercato stabili e redditizi (immobiliare, mutui), oggi sembrano orientati a trovare forme di investimento alternative. Un effetto probabile si manifesterà sul sistema delle imprese, poiché alcuni progetti di crescita esterna basati su operazioni di LBO saranno preclusi, e pertanto condizioneranno i percorsi di sviluppo programmati. Ciò si rifletterà inevitabilmente sull operatività dei fondi, che potranno vedere limitata la loro attività. Una ricaduta significativa si avrà anche sul sistema bancario, che potrà valutare l opportunità di indirizzare gli impieghi su asset diversi, depotenziando alcune strutture interne dedicate all acquisition financing. Sempre sul mercato del debito, si può prevedere l emergere di nuovi competitor, come i fondi hedge che intervengono in qualità di veri credit fund, 15 così come è facile immaginare un ulteriore sviluppo della raccolta dei fondi di mezzanino. Resta da analizzare, infine, l impatto sull industria del private equity. Al riguardo si possono ipotizzare alcuni scenari di possibile cambiamento: uno scenario di breve periodo definibile di cambiamento marginale, uno scenario di lungo periodo di cambiamento radicale. Come illustra la figura 3, lo scenario di cambiamento marginale ipotizza una revisione delle strategie di mercato, che si può articolare in una serie di cambiamenti di carattere prettamente competitivo, come la discesa verso segmenti di mercato tipici delle PMI, l espansione delle operazioni senza debito (expansion e replacement), una strategia competitiva basata sulla gestione di situazioni particolarmente complesse e problematiche (dal turnaround alle special situation ), una focalizzazione sector-specific. Figura 3 Quali scenari per l industria del private equity Cambiamento marginale: ridefinizione delle strategie di mercato Ω discesa vs segmenti di dimensioni minori (affollamento del segmento mid market) Ω operazioni senza debito (replacement/expansion vs LBO) Ω strategie di orientamento su target diversi (turnaround e special situation, MBI) Ω strategie sector specific (energia, infrastrutture) Cambiamento radicale: ripensamento del Private Equity Model Ω allungamento dell holding period Ω differente remunerazione dei limited partner: dividendi vs capital gain Ω holding di partecipazioni quotate (modello SPAC) - investment period 24 mesi - liquidità immediata - rendimenti attesi inferiori Questi cambiamenti non sembrano minare un mercato con ancora ampie prospettive di sviluppo, ma vanno nella direzione di adeguare l operatività dei fondi alle nuove condizioni di contesto. Nel medio periodo, invece, si possono ipotizzare cambiamenti strutturali in grado di incidere sull approccio tipico del private equity (PE model), quali l allungamento della vita media delle partecipazioni (holding period), la differente remunerazione dei limited partner (dividendi verso capital gain), sino a ipotizzare l affermarsi di strutture d investimento che possono offrire maggiore liquidabilità all investitore compensata da minori rendimenti, come le società create ad hoc per operazioni particolari (le c.d. SPAC - Special Purpose Acquisition Company). È inoltre lecito attendersi che il prolungamento della crisi potrà influenzare la relazione leva-prezzi riducendo la libertà dei fondi di determinare i prezzi di acquisto in modo autonomo (ottica di price maker) sulla base della disponibilità del debito. In ogni caso, l attuale contesto di mercato obbligherà gli operatori ad affrontare i processi di selezione delle target e di allocazione delle risorse con maggiore rigorosità strategica e con un attenzione ancora più stressante ai fondamentali dell economia reale. Tra le molte incertezze del momento permane la sola convinzione che le regole del gioco valide sino a oggi siano destinate a modificarsi in modo significativo. π e&m

10 V. Conca, V. Riccardi RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI Berger A.N., Udell G.F. (1998), The Economics of Small Business Financing. The Role of Private Equity and Debt Market in the Financial Growth Cycle, Journal of Banking and Finance. Caselli S., Gatti S. (2006), Il corporate lending, Bancaria Editrice, Roma. Damodaran A. (2007), The Anatomy of an LBO: Leverage, Control and Value, AIMR Equity Research and Valuation Techniques, Los Angeles, 4-5 December. Dunnet J., Gärdfors T. (2007), Credit Crunch: When Will Liquidity Return to the Market? A Survey, Norton Rose, 25 settembre. European Private Equity in Review, Pan European Private Equity, February Fineurop Soditic, M&A Newsletter, vari anni. Lerner J., Gurund A. (2008), The Global Economic Impact of Private Equity, in Report Leveraged Commentary Data (2008). LBO Market Update, HVBH e Unicredit, Documenti interni, October Mergermarket, vari anni. Nahass G. (2008), The Greatest Ever Merger Wave Is Changing Shape, but It May not Be Breaking yet, Economist, May 28. PEM, Private Equity Monitor, AIFI, vari anni. Refinancing and Recaps, Unicredit, Documenti interni, October Shapiro R.J., Pham N.D. (2008), American Jobs and the Impact of Private Equity Transactions, in Sironi A. (2008), La crisi finanziaria un anno dopo: quali lezioni per le banche e le autorità di vigilanza?, Economia & Management, n. 5. Soros G. (1998), Alchimia della finanza, Ponte alle Grazie, Firenze. UBS Research Focus, UBS Financial Services, November Unicredit, Leveraged Loan Market, Zingales L. (2007), Quei cattivi ragazzi dalla parte degli azionisti, Il Sole 24 Ore, 21 maggio e&m

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