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1 Gli investimenti in titoli di capitale delle banche per Le società di assicurazione: Il passaggio dalla crisi finanziaria al Nuovo contesto regolamentare Milan, 7 giugno 2010

2 GENERALI INVESTMENTS Generali Investments è la società di gestione degli attivi finanziari del Gruppo Generali. La compagnia opera sulle diverse asset class e gestisce sia fondi Vita che Danni che mandati istituzionali di terzi. Generali Investments ha Eur 96bn investiti in corporate bonds. 1

3 IL TEAM DI RICERCA BOTTOM UP Nel corso degli ultimi 3 anni, Generali Investments ha costituito un team di analisi fondamentale su singole società formato da 18 analisti che producono ricerca sia per le gestioni azionarie che obbligazionarie. L analisi azionaria si basa su un modello DCF che proietta il Conto Economico e lo Stato Patrimoniale di ciascuna società per i prossimi 3-5 anni. L analisi del credito di ciascun emittente viene fatta non solo sulla situazione attuale ma anche sull evoluzione prospettica dei ratios di credito, mettendo in rilievo potenziali cambiamenti di rating futuri. 2

4 IL MERCATO DEI TITOLI FINANZIARI I bond finanziari rappresentano quasi il 50% di un indice Corporate Bond Europeo di tipo investment grade. L emissione di titoli subordinati bancari e assicurativi è cresciuta parecchio nel corso del tempo, riflettendo anche l aumento dell interesse degli investitori nei confronti di questi titoli. La crisi del credito, con l aumento della risk aversion e la sempre minore percezione di capital-content di questi titoli ha portato ad una riduzione significativa dei volumi di emissione, soprattutto sul fronte dei tier 1 bancari. 3

5 INVESTIMENTI IN TITOLI DI CAPITALE I diversi livelli della struttura del capitale del debito bancario offrono delle caratteristiche interessanti per investimenti su mandati che si differenziano per orizzonte temporale e per appetito per il rischio. 1. Fixed-Rate Bullet Lower Tier 2 Sono delle forme di investimento attraenti per i mandati assicurativi di tipo Vita, i quali ricercano dei coupon interessanti senza rischio di perdere la cedola e con una scadenza ben definita. 2. Floating-Rate Lower Tier 2 bonds Sono un investimento adatto per i portafogli assicurativi di tipo Danni, i quali sono caratterizzati da una duration media più breve 3. Tier 1 bonds Essi vengono sempre più visti con con un ottica di valore relativo rispetto ai titoli azionari bancari. 4

6 BOND TIER 1 Vs. TITOLI AZIONARI BANCARI Uno dei principali trends del periodo successivo alla crisi dei titoli subprime al collasso di Lehman è il nuovo processo di regolamentazione del settore finanziario. Questo processo si tradurrà molto probabilmente in un settore bancario che dovrà avere maggiore capitale, minore rischio sul trading, un meccanismo di accantonamento anti-ciclico sul loan book, maggiori riserve di liquidità in bilancio, un profilo del debito con una duration superiore e infine maggiori restrizioni sul pagamento di dividendi e sul riacquisto di azioni proprie. Questi trends sono positivi per gli obbligazionisti. I bonds di tipo lower tier 2 sono probabilmente i titoli che potrebbero beneficiare di più dalle nuove regole. Minore leva e minore ROA sono dei fattori tendenzialmente negativi per il ROE del settore e per i titoli azionari. Fattori di tipo fondamentale, finanziario e regolamentare potrebbero portare ad una riallocazione di fondi dai titoli azionari ai titoli bancari subordinati, sebbene una parte del valore relativo sia già riflesso nei valori di mercato (vedi grafico seguente) 5

7 BOND TIER 1 Vs. TITOLI AZIONARI BANCARI Source: Bloomberg, JP Morgan Indices 6

8 BOND TIER 1 Vs. TITOLI AZIONARI BANCARI I titoli azionari del settore bancario sono stati visti per decenni come value stocks e come azioni in cui investire per il dividendo. La crisi e la nuova regolamentazione del settore stanno portando ad un cambio di mentalità. Quando nuovi periodi di stress emergeranno nel settore bancario, il ricordo dei distressed buybacks del 2009 dovrebbe fornire un supporto psicologico alla discesa dei prezzi, in quanto le aspettative su operazioni di liability management aumentano quanto più i prezzi dei bonds scendono. Considerando il basso livello dei tassi di interesse e la ricerca di titoli che producano cash flow, il rapporto fra rischio e rendimento dei titoli tier 1 dovrebbe continuare ad attrarre l interesse degli investitori. Nello scenario del cosiddetto New Normal, i tassi di interesse resteranno bassi, mantenendo un freno alla crescita del margine di interesse; il costo del rischio si stabilizzerà a valori superiori alla media storica, anche a causa della nuova regolamentazione sugli accantonamenti anti-ciclici. Questi fattori potrebbero essere negativi per gli azionisti. 7

9 LA TRANSIZIONE VERSO I NUOVI BONDS TIER 1 Una delle sfide che hanno davanti gli emittenti, i regolatori e gli investitori è la gestione del processo che porterà verso il nuovo quadro regolamentare. E nell interesse di questo processo di transizione che i regolatori permettano alle banche che non hanno ricevuto aiuti di stato e che non sono sotto-capitalizzate di gestire un graduale ritiro dei bonds tier 1 in circolazione, esercitando la clausola di richiamo alla prima data utile. Il mancato esercizio di questa clausola potrebbe mandare dei segnali sbagliati al mercato e sicuramente metterebbe le istituzioni che non esercitano la call sulla lista nera degli investitori istituzionali. Questo è vero soprattutto nel contesto attuale dove la stragrande maggioranza delle banche europee continuano ad esercitare la call option. Un ritiro graduale e ordinato dei titoli ibridi di vecchia generazione avrà anche un impatto positivo sui nuovi titoli in quanto gli introiti derivanti dal rimborso dei primi genererà dei fondi da investire nei secondi. Oltre la metà dei titoli tier 1 esistenti è richiamabile entro il Per quanto riguarda la struttura dei nuovi titoli di tipo ibrido, sarebbe importante trovare dei modi per mitigare la clausola di assorbimento delle perdite (es. Mettendo un massimo del 50%) e avere un chiaro linguaggio che preservi per l obbligazionista una partecipazione all upside successivo alla conversione. Infine sarebbe opportuno che vi fosse una struttura standard per i nuovi titoli che limiti il rischio di vedere tanti titoli con struttura molto diversa. 8

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