Creare valore con le fonderie: si può? Un analisi di scenario. Pio De Gregorio Responsabile Business Analysis. 4 Ottobre 2012

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1 Creare valore con le fonderie: si può? Un analisi di scenario Pio De Gregorio Responsabile 4 Ottobre 2012

2 Le imprese ASSOFOND del campione 1 Acciaieria Fonderia Cividale S.P.A. 57 Fonderie Cortiana Cav. Bortolo S.P.A. 2 Accorsi - S.P.A. 58 Fonderie Di Castel Guelfo - Societa Per Azioni 3 Alpress Srl 59 Fonderie Di Montorso S.P.A. 4 Arizzi Fonderie S. Giorgio S.P.A. 60 Fonderie Giorgetti Giovanni - S.R.L. 5 Arno Metallurgica S.P.A. 61 Fonderie Guido Glisenti S.P.A. 6 Besfond S.P.A. 62 Fonderie Officine Meccaniche S. Agostino S.P.A. 7 Bragonzi Societa Per Azioni Fonderie Costruzioni Meccaniche 63 Fonderie Palmieri - S.P.A. - 8 Bruschi Spa 64 Fonderie Pilenga Baldassarre E C. S.P.A. 9 Castalia S.R.L. 65 Fonderie Pisano E C. - S.P.A. 10 Centro Sviluppo Materiali Spa 66 Fonderie S.Zeno S.P.A. 11 Cestaro Fonderie 67 Fonderie Soliman - S.P.A. 12 De Riccardis E Fioretto S.R.L. 68 Fonderie Valchienti S.R.L. 13 Diecast S.R.L. 69 Fonderie Valdelsane - S.P.A. 14 Emilpress Group - S.R.L. 70 Fondermetal S.P.A 15 Europea Microfusioni Aerospaziali S.P.A. 71 Fondinox Spa 16 F.A.I. - F.T.C. S.P.A. 72 Fondmatic - Societa Per Azioni - 17 F.A.I.L. S.R.L. 73 Fondmec S.R.L. 18 F.A.M. S.R.L. 74 Fonpress S.P.A. 19 F.A.R. - Fonderie Acciaierie Roiale - S.P.A. 75 Freni Brembo - S.P.A. O Anche Piu Brevemente Brembo S.P.A. (C) 20 F.A.R.M.A. - S.R.L. - Fabbrica Accessori Ricambi Moto E Auto 76 Friulpress - Samp S.P.A 21 F.B.A. - S.R.L. (Groupe Mota) 77 Garavaglia - S.P.A. 22 F.G.S. Fonderia Ghise E Acciai Speciali S.P.A. 78 Ghial S.P.A. 23 F.I.A.S. S.R.L. Fonderie Italiane Acciai Speciali Roberto Caironi In Forma Abbreviata F.I.A.S. 79 Giola Service Srl 24 F.L.L. S.R.L. - Fonderie Leghe Leggere 80 Gruppo Imar Spa 25 F.M.B. S.R.L. 81 Gsa Getti Speciali Acciai Spa Societa Unipersonale In Forma Abbreviata Gsa S.P.A. 26 Faces S.P.A. - Fonderia Acciai Speciali Societa Per Azioni 82 Infun For Spa 27 Farem Fonderie Acciaio Remanzacco S.R.L. 83 Innse Cilindri Srl 28 Ferroli S.P.A. 84 Kennametal Stellite S.P.A. 29 Fim Cast S.R.L. 85 Le Fonderie Del Delta S.R.L. 30 Focrem S.P.A. 86 Lead Time S.P.A. 31 Fomet - S.P.A. 87 Lucchini Rs Spa 32 Fonderia Artigiana - Soc. Coop. A R.L. 88 Mar Press S.R.L. 33 Fonderia Atti S.P.A. 89 Menna Casting S.R.L. 34 Fonderia Baraldi Silvano S.R.L. 90 Metalfond S.R.L. 35 Fonderia Boccacci Spa 91 Metalpres Donati S.P.A. 36 Fonderia Carroccio S.P.A. 92 Metrocast Italiana S.P.A. 37 Fonderia Casati S.P.A. 93 Microcast - S.R.L. 38 Fonderia Corra S.P.A. 94 Microfond Bresciana Srl 39 Fonderia Della Crocetta - Societa A Responsabilita Limitata 95 Microfound Srl 40 Fonderia Di Lonato - S.R.L. 96 Nuova Fonderia Di Castenedolo S.P.A. 41 Fonderia Elampert S.R.L. 97 O.M.S. Saleri S.P.A. 42 Fonderia F.Lli Zanetti S.R.L. 98 O.P.S. Officine Pressofusione Scotti S.R.L. 43 Fonderia Finco S.R.L. 99 O/Cava Meccanica - S.P.A. Siglabile Ocava Meccanica - S.P.A. 44 Fonderia Ghirlandina Societa Per Azioni 100 Pangborn Europe S.R.L. 45 Fonderia Marini Srl 101 Poloni Antonio E Fratelli - Societa A Responsabilita Limitata 46 Fonderia Morini S.R.L. 102 Rifimpress S.R.L. 47 Fonderia Ossolana Di Eredi Zambelli S.R.L. 103 San Gregorio S. P. A. Fonderia Officina Meccanica 48 Fonderia Pasubio - S.R.L. 104 Shell Casting S.R.L. 49 Fonderia Piccin S.R.L. 105 Somipress - Societa Metalli Iniettati S.P.A. O Somipress - S.P.A. 50 Fonderia Sa-Bi S.P.A. 106 Technopress S.R.L. 51 Fonderia San Clemente S.R.L. 107 Thermocast S.P.A. 52 Fonderia Virginio Bottarini Spa 108 Veco Fonderia Smalteria S.P.A. 53 Fonderia Zardo - S.P.A. 109 Worthington S.R.L. 54 Fonderie A.B.O.R. - S.P.A. 110 Zamacast S.R.L. 55 Fonderie Ariotti S.P.A. 111 Zamapres Srl 56 Fonderie Cooperative Di Modena Societa Cooperativa 112 Zml Industries S.P.A. 2

3 Il campione di imprese dell analisi di Centrobanca Principali caratteristiche 1 Abbiamo esaminato l andamento economico-finanziario di un campione chiuso di 112 imprese associate all ASSOFOND (codice ATECO: C24.5). 2 Il campione comprende aziende per le quali sono disponibili i dati di bilancio per tutti gli anni storici considerati (-11). 3 4 I dati storici sono stati ottenuti dal database di AIDA. Gli anni di stima e previsione coprono il periodo

4 L impresa standard Definizione, risultati -11 e stime per il 2012 Con riferimento al campione, è stata costruita un impresa standard. L impresa standard ha ricavi pari alla media delle imprese del campione. Le altre grandezze di conto economico e di stato patrimoniale riflettono la media (rispetto ai ricavi) dei valori delle imprese del campione. L impresa standard è quindi un impresa i cui valori sono pari a quelli medi delle imprese del campione. 2012P Ricavi (Migliaia di Euro) Tasso di varazione annuo (%) 26,79% 21,19% -8,60% Ebitda (Migliaia di Euro) Margine Ebitda (%) 7,48% 6,65% 3,10% Utile Netto (Migliaia di Euro) Margine Netto (%) -0,43% -0,14% -3,65% Capitale Investito (Migliaia di Euro) Attivo Immobilizzato (Migliaia di Euro) in % dei ricavi 46,19% 39,26% 50,84% Capitale Circolante Operativo Netto (Migliaia di Euro) in % dei ricavi 15,80% 16,64% 16,44% Autofinanziamento (Migliaia di Euro) Capex (Migliaia di Euro) Free Cash Flow (Migliaia di Euro) ROI (%) 1,72% 2,56% -4,41% ROE (%) -0,72% -0,35% -7,28% 4

5 Scenari previsionali Scenario Migliore Variazione media annua dei ricavi Capitale Circolante Operativo Netto medio annuo in % dei ricavi Capex medio annuo in % dei ricavi 11,17% 14,62% 3,12% Scenario Peggiore Variazione media annua dei ricavi Capitale Circolante Operativo Netto medio annuo in % dei ricavi Capex medio annuo in % dei ricavi 5,48% 14,72% 3,59% 5

6 Andamento previsionale del tasso di variazione annuo dei ricavi e del margine EBITDA Tasso di variazione annuo dei ricavi Margine EBITDA (EBITDA/Ricavi) 40,0 14,0 tasso di variazioneannuo (%) 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0-30,0-40,0 in % dei ricavi 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Tasso divariazione deiricavi Margine EBITDA Tasso di variazione dei ricavi Scenario migliore 8,80% 12,50% 11,20% 12,20% Scenario peggiore 3,52% 5,00% 6,40% 7,00% Margine EBITDA Scenario migliore 6,81% 8,89% 10,38% 11,92% Scenario peggiore 4,96% 5,36% 6,48% 6,81% 6

7 Andamento previsionale del margine EBIT e del margine netto Margine EBIT (EBIT/Ricavi) Margine netto (Utile netto/ricavi) 10,0 5,0 8,0 6,0 4,0 3,0 2,0 in % dei ricavi 4,0 2,0 in % dei ricavi 1,0 0,0-1,0 0,0-2,0-2,0-3,0-4,0-4,0-5,0 Margine EBIT Margine Netto Margine EBIT Scenario migliore 2,09% 4,71% 6,63% 8,54% Scenario peggiore 0,01% 0,69% 2,11% 2,69% Margine Netto Scenario migliore 0,39% 2,19% 3,30% 4,73% Scenario peggiore -1,70% -1,12% 0,20% 0,70% 7

8 Andamento previsionale dell attivo immobilizzato e del capitale circolante operativo netto in percentuale dei ricavi Attivo immobilizzato in % dei ricavi Capitale circolante operativo netto in % dei ricavi 60,0 55,0 50,0 25,0 23,0 21,0 45,0 19,0 in % dei ricavi 40,0 35,0 30,0 in % dei ricavi 17,0 15,0 13,0 25,0 11,0 20,0 9,0 15,0 7,0 10,0 5,0 Attivo immobilizzato in %deiricavi CCO netto in %deiricavi Attivo immobilizzato in % dei ricavi Scenario migliore 44,42% 38,33% 33,49% 29,43% Scenario peggiore 46,69% 43,17% 39,42% 36,33% CCO netto in % dei ricavi Scenario migliore 13,22% 13,91% 15,24% 16,11% Scenario peggiore 13,90% 14,43% 14,91% 15,65% 8

9 Andamento previsionale del margine NOPAT e del tasso di rotazione del capitale investito 6,0 5,0 Margine NOPAT (EBIT al netto delle imposte/ricavi) 3,5 Tasso di rotazione del capitale investito (Ricavi/Capitale Investito) in % dei ricavi 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0 Ricavi/Capitale Investito 3,0 2,5 2,0 1,5-3,0-4,0 1,0 Margine NOP AT Tasso di rotazione delcapitale investito Margine NOPAT Scenario migliore 0,54% 2,41% 3,78% 5,15% Scenario peggiore -0,93% -0,45% 0,55% 0,96% Tasso di rotazione del capitale investito Scenario migliore 1,73 1,91 2,05 2,20 Scenario peggiore 1,65 1,74 1,84 1,92 9

10 Andamento previsionale del ROI Decomposizione del ROI ROI 14,0 12,0 10,0 NOPAT RICAVI NOPAT ROI = = X CAPITALE INVESTITO t-1 CAPITALE INVESTITO t-1 RICAVI 8,0 6,0 % 4,0 Tasso di rotazione del capitale investito Margine NOPAT 2,0 0,0-2,0-4,0 Il ROI è tanto più elevato: quanto più alto è il tasso di rotazione del capitale investito; quanto più alto è il margine NOPAT. -6,0 ROI ROI Scenario migliore 0,95% 4,62% 7,76% 11,30% Scenario peggiore -1,53% -0,78% 1,01% 1,84% 10

11 Stima del costo medio ponderato del capitale investito (WACC) Calcolo del BETA Aliquota Leva Fin. Società fiscale eff. ArcelorMittal SA 1,88 33,50% 0,39 1,49 ThyssenKrupp AG 1,77 33,50% 0,44 1,38 Salzgitter AG 1,29 33,50% 0,00 1,29 Voestalpine AG 1,76 33,50% 0,73 1,18 Acerinox SA 1,29 33,50% 0,50 0,97 Outokumpu Oyj 1,89 33,50% 0,91 1,18 Tenaris SA 1,13 33,50% 0,00 1,13 SSAB AB 1,45 33,50% 0,60 1,04 1,21 Leva finanziaria (D/E) 0,33 Aliquota fiscale 33,50% 1,47 Fonte: Beta 3 Years in STOXX Global 1800 Mezzi propri (Patrimonio Netto) Tasso di interesse normalizzato privo di rischio 4,25% Premio per il rischio di impresa 4,50% Beta 1,47 Costo dei mezzi propri 10,87% Mezzi di terzi (Indebitamento Netto) Tasso di interesse normalizzato privo di rischio 4,25% Premio per il rischio di credito 1,50% Scudo fiscale sugli interessi passivi 27,50% Costo dei mezzi di terzi 4,17% Struttura del capitale Mezzi propri (Patrimonio Netto) 75,00% Mezzi di terzi (Indebitamento Netto) 25,00% Totale 100,00% Costo medio ponderato del capitale (WACC): Mezzi propri Costo mezzi propri x + Costo mezzi di terzi Mezzi totali x Mezzi di terzi Mezzi totali = 10,87% x 75% + 4,17% x 25% = 9,19% 11

12 La creazione di Valore Economico Aggiunto RENDIMENTO SUL CAPITALE INVESTITO ATTIVO FISSO + CAPITALE CIRCOLANTE OPERATIVO NETTO CAPITALE INVESTITO COSTO DEL CAPITALE INVESTITO RENDIMENTO > COSTO CREAZIONE DI VALORE ECONOMICO 12

13 Andamento previsionale del Valore Economico Aggiunto Differenziale EVA (ROI-WACC) Flussi annuali di Valore Economico Aggiunto 14,0 9, ROI (%) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0 9,3 9,1 8,9 8,7 8,5 WACC (%) Valore Economico Aggiunto (Migliaia di Euro) WACC (scala ds ) ROI(scala sx) FlussiEVA Dati in Migliaia di Euro Differenziale EVA (ROI-WACC) Scenario migliore -8,24% -4,57% -1,43% 2,11% Scenario peggiore -10,72% -9,97% -8,18% -7,35% Valore Economico Aggiunto (EVA) Scenario migliore , ,9-331,5 512,2 Scenario peggiore , , , ,3 13

14 Andamento previsionale della generazione di cassa libera e del debito netto Free Cash Flow Debito netto Free Cash Flow (Migliaia di Euro) Debito netto (Miglaia di Euro) Free Cas h Flow Debito netto Dati in Migliaia di Euro Dati in Migliaia di Euro Free Cash Flow Scenario migliore -278,0 103,0 445,0 582,0 Scenario peggiore -576,0-508,0-439,0-859,0 Debito Netto Scenario migliore 5.951, , , ,0 Scenario peggiore 6.249, , , ,0 14

15 Se il costo dell energia fosse come quello tedesco? Abbiamo simulato una riduzione del 30% del costo dell energia consumata dall impresa standard. Tutte le altre grandezze (ricavi, altre voci di costo operativo, capitale circolante, ecc.) sono state mantenute invariate. Qual è l effetto del minor costo dell energia sulla redditività dell impresa standard? 15

16 Andamento previsionale del margine EBIT negli scenari con minor costo dell energia Margine EBIT (EBIT/Ricavi) Margine EBIT (EBIT/Ricavi) 14,0 12,0 10,0 Minor costo energia 10,0 8,0 Minor costo energia in % dei ricavi 8,0 6,0 4,0 2,0 in % dei ricavi 6,0 4,0 2,0 0,0 0,0-2,0-2,0-4,0-4,0 Margine EBIT Margine EBIT Margine EBIT Scenario migliore 2,09% 4,71% 6,63% 8,54% Scenario migliore - Minor costo energia 6,59% 9,21% 11,13% 13,04% Margine EBIT Scenario peggiore 0,01% 0,69% 2,11% 2,69% Scenario peggiore - Minor costo energia 4,51% 5,19% 6,61% 7,19% 16

17 Andamento previsionale del ROI negli scenari con minor costo dell energia ROI ROI 20,0 20,0 15,0 Minor costo energia 15,0 10,0 10,0 Minor costo energia % 5,0 % 5,0 0,0 0,0-5,0-5,0-10,0-10,0 ROI ROI ROI Scenario migliore 0,95% 4,62% 7,76% 11,30% Scenario migliore - Minor costo energia 6,30% 10,53% 14,09% 18,08% ROI Scenario peggiore -1,53% -0,78% 1,01% 1,84% Scenario peggiore - Minor costo energia 3,57% 4,58% 6,69% 7,78% 17

18 Andamento previsionale del differenziale EVA negli scenari con minor costo dell energia Differenziale EVA (ROI-WACC) Differenziale EVA (ROI-WACC) 20,0 9,5 20,0 9,5 15,0 9,3 15,0 9,3 ROI (%) 10,0 5,0 0,0 Minor costo energia 9,1 8,9 WACC (%) ROI (%) 10,0 5,0 0,0 Minor costo energia 9,1 8,9 WACC (%) -5,0 8,7-5,0 8,7-10,0 8,5-10,0 8,5 WACC (scala ds) ROI(scala sx) WACC (scala ds) ROI(scala sx) Differenziale EVA (ROI-WACC) Differenziale EVA (ROI-WACC) Scenario migliore -8,24% -4,57% -1,43% 2,11% Scenario migliore - Minor costo energia -2,89% 1,34% 4,90% 8,89% Scenario peggiore -10,72% -9,97% -8,18% -7,35% Scenario peggiore - Minor costo energia -5,62% -4,61% -2,50% -1,41% 18

19 Andamento previsionale del Valore Economico Aggiunto negli scenari con minor costo dell energia Flussi annuali di Valore Economico Aggiunto Flussi annuali di Valore Economico Aggiunto Val ore Economico Aggiunto (Migliaia di Euro) Minor costo energia Valore Economico Aggiunto (Migliaia di Euro) Minor costo energia FlussiEVA Flussi EVA Dati in Migliaia di Euro Dati in Migliaia di Euro Valore Economico Aggiunto (EVA) Scenario migliore , ,9-331,5 512,2 Scenario migliore - Minor costo energia -632,6 298, , ,2 Valore Economico Aggiunto (EVA) Scenario peggiore , , , ,3 Scenario peggiore - Minor costo energia , ,0-548,6-317,3 19

20 Stima della valutazione nello scenario migliore Dati in Migliaia di Euro Anno NOPAT Capitale Investito ROI WACC EVA Spread (ROI- WACC) EVA EVA Attualizzato EVA Attualizzato Cumulato ,41% 9,19% -13,60% ,94% 9,19% -8,25% ,62% 9,19% -4,58% ,76% 9,19% -1,43% ,30% 9,19% 2,11% VALUTAZIONE DELL'IMPRESA & DEL PATRIMONIO (% VALORE STIMATO DELL'IMPRESA) Somma EVA attualizzata ,46% Valore attuale del Valore Terminale ,43% + Capitale Investito Iniziale ,02% Valore stimato dell'impresa ,00% PARAMETRI DEL VALORE TERMINALE + Liquidità Non Operativa ,92% Capitale Investito Immobilizzazioni Finanziarie + Attività non Registrate NOPAT Terminale NOPAT - Tasso di crescita perpetua ,50% - Debiti ,28% ROI Medio Iniziale 11,30% - Passività non Registrate - Fondi Pensione e TFR - Interessi di Minoranza ROI Marginale Iniziale Anni di vantaggio competitivo 11,30% 15 - Azioni Preferred - Altre Azioni - Diritti di Opzione Valore stimato del patrimonio ,64% FAIR VALUE MULTIPLES Valore stimato dell'impresa/ricavi (EV/Sales) 0,65 0,60 0,53 0,48 0,43 Valore stimato dell'impresa/ebitda (EV/EBITDA) 20,97 8,78 5,99 4,61 3,58 Valore stimato dell'impresa/ebit (EV/EBIT) -30,93 28,63 11,28 7,22 4,99 Valore stimato dell'impresa/nopat (EV/NOPAT) -21,94 109,82 22,05 12,65 8,28 Valore stimato dell'impresa/capitale Investito (EV/CI) 1,04 1,02 0,98 0,94 0,87 Valore stimato del patrimonio/ricavi (P/Sales) 0,48 0,44 0,39 0,35 0,31 Valore stimato del patrimonio/ebit (P/EBIT) -22,78 21,08 8,31 5,32 3,68 Valore stimato del patrimonio/utile Netto (P/E) -13,13 112,36 17,87 10,68 6,64 Valore stimato del patrimonio/valore contabile del patrimonio (P/BV) 1,03 1,02 0,97 0,89 0,78 20

21 Stima della valutazione nello scenario migliore con minor costo dell energia Dati in Migliaia di Euro Anno NOPAT Capitale Investito ROI WACC EVA Spread (ROI- WACC) EVA EVA Attualizzato EVA Attualizzato Cumulato ,41% 9,19% -13,60% ,30% 9,19% -2,89% ,53% 9,19% 1,34% ,09% 9,19% 4,90% ,08% 9,19% 8,89% VALUTAZIONE DELL'IMPRESA & DEL PATRIMONIO (% VALORE STIMATO DELL'IMPRESA) Somma EVA attualizzata ,77% Valore attuale del Valore Terminale ,16% + Capitale Investito Iniziale ,61% Valore stimato dell'impresa + Liquidità Non Operativa + Immobilizzazioni Finanziarie + Attività non Registrate - Debiti - Passività non Registrate - Fondi Pensione e TFR - Interessi di Minoranza ,00% ,20% ,87% PARAMETRI DEL VALORE TERMINALE Capitale Investito NOPAT Terminale NOPAT - Tasso di crescita perpetua ROI Medio Iniziale ROI Marginale Iniziale Anni di vantaggio competitivo ,50% 18,08% 18,08% 15 - Azioni Preferred - Altre Azioni - Diritti di Opzione Valore stimato del patrimonio ,32% FAIR VALUE MULTIPLES Valore stimato dell'impresa/ricavi (EV/Sales) 1,17 1,07 0,96 0,86 0,77 Valore stimato dell'impresa/ebitda (EV/EBITDA) 37,66 9,50 7,14 5,77 4,66 Valore stimato dell'impresa/ebit (EV/EBIT) -55,54 16,31 10,37 7,72 5,87 Valore stimato dell'impresa/nopat (EV/NOPAT) -39,41 29,58 17,37 12,51 9,30 Valore stimato dell'impresa/capitale Investito (EV/CI) 1,86 1,83 1,76 1,68 1,56 Valore stimato del patrimonio/ricavi (P/Sales) 1,00 0,92 0,81 0,73 0,65 Valore stimato del patrimonio/ebit (P/EBIT) -47,39 13,92 8,85 6,59 5,01 Valore stimato del patrimonio/utile Netto (P/E) -27,32 23,92 16,12 11,25 8,16 Valore stimato del patrimonio/valore contabile del patrimonio (P/BV) 2,15 1,97 1,76 1,52 1,28 21

22 Sintesi della stima della valutazione nei due scenari migliori Dati in Migliaia di Euro - Minor costo energia Delta % Enterprise Value ,58% Equity Value ,07% L effetto della simulazione del minor costo dell energia è di raddoppiare il valore dell impresa standard. 22

23 Come si torna a creare valore? Azioni nel perimetro Livello di realizzazione Abbassando i costi fissi (aumenta la marginalità) Riducendo il capitale circolante (aumenta la rotazione del capitale) Flessibilizzando i processi (aumenta la marginalità, aumenta la rotazione del capitale) Accrescendo la specializzazione (aumenta la marginalità, aumenta la rotazione del capitale) Internazionalizzando il giro d'affari (aumenta la marginalità, aumenta la rotazione del capitale) Ottimizzando le risorse umane (aumenta la marginalità) 23

24 Come si torna a creare valore? Azioni sul perimetro Livello di realizzazione Abbandonando le produzioni che distruggono valore Focalizzando le risorse sulle attività che creano valore Modificando la scala delle attività mediante fusioni Espandendo le dimensioni di business mediante acquisizioni 24

25 L inerzia dimensionale Suddivisione delle imprese del campione ASSOFOND per classi di fatturato ml-20 ml ml-40 ml 8 40 ml-60 ml 3 60 ml-80 ml ml-100 ml 100 ml-120 ml 120 ml-140 ml 5 > 140 ml ml-20 ml ml-40 ml 7 40 ml-60 ml ml-80 ml 80 ml-100 ml ml-120 ml 120 ml-140 ml 5 >140 ml La popolazione delle classi di fatturato del campione delle imprese ASSOFOND è rimasta praticamente invariata fra il e il. 25

26 Conclusioni Nel quadro della crisi che ha indebolito la crescita e i ritorni aziendali: Finora le imprese hanno lavorato molto per ottimizzare le attività nel perimetro esistente. D ora in avanti il lavoro andrebbe focalizzato sull ottimizzazione del perimetro delle attività. 26