Valutazione d Azienda. Lezione 8 IL METODO REDDITUALE

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1 Valutazione d Azienda Lezione 8 IL METODO REDDITUALE 1

2 Gli esempi numerici riportati sono tratti da Pozzoli, S. (2013), Valutazione d azienda. Ipsoa. 2

3 Il modello reddituale «Le valutazioni reddituali sono basate, in relazione al fatto che si segua un approccio equity side o asset side, sulla capitalizzazione del reddito netto distribuibile di lungo periodo (o del risultato operativo disponibile al netto delle imposte che pagherebbe la società se non fosse indebitata) dell azienda o del ramo di azienda oggetto di stima, ad un tasso espressivo del costoopportunità dei mezzi propri (o del costo medio ponderato del capitale o del costo dei mezzi propri unlevered con separata valutazione dei benefici fiscali dell indebitamento). P.I.V. III.1.31» «L adozione del modello reddituale è particolarmente adeguata nelle situazioni aziendali stabilizzate. Nelle situazioni caratterizzate da fattori evolutivi è generalmente da preferire la più analitica costruzione dei flussi di risultati consentita dai metodi finanziari. P.I.V. III.1.32» 3

4 I vantaggi del metodo reddituale Tiene conto degli elementi rilevanti nella definizione del valore dell azienda: - I flussi (in questo caso reddituali); - La loro distribuzione temporale; - Il rischio connesso al loro conseguimento. I modelli basati sui flussi conducono a risultati decisamente significativi per le analisi compiute in occasione di operazioni di finanza straordinaria e per le stime periodiche delle performance del management. 4

5 Gli step di applicazione del metodo reddituale 1. Definizione dell orizzonte temporale 2. Stima dei flussi di reddito attesi 2.1. Determinazione del «risultato economico»: normalizzazione e integrazione del reddito contabile 2.2. Previsione dei flussi futuri: valori in atto e valori potenziali 3. Determinazione del tasso di attualizzazione 5

6 1. Definizione dell orizzonte temporale L azienda è un istituto atto a perdurare, la cui durata può andare ben al di là della vita dell imprenditore e i cui orizzonti temporali sono indeterminati. Dunque la regola è l indeterminatezza. Tuttavia, nella pratica si tende a limitare la vita dell azienda e, di conseguenza, la durata dei flussi di reddito attesi, per due ragioni: - difficoltà di effettuare stime attendibili dei flussi reddituali attesi nel lungo periodo; - crescente decurtazione che i flussi attesi più lontani nel tempo subiscono per via del processo di attualizzazione. 6

7 1. Definizione dell orizzonte temporale Nella pratica l orizzonte temporale può variare da un minimo di pochi anni (ma comunque mai inferiore a 3 o 5) fino all infinito. La sua determinazione dipende dall approccio di stima adottato oltre che da molteplici fattori quali ad esempio il ciclo di vita del prodotto, la velocità di rinnovo degli impianti, il grado di rischio dell attività dell azienda, il grado di dinamismo dell ambiente competitivo. Un intervallo di tempo limitato può essere accettato soltanto in particolari circostanze: - piccole medie aziende o aziende professionali il cui successo è legato alla persona dell imprenditore; - concessioni in scadenza; - imprese in precario equilibrio economico. 7

8 2. La stima dei flussi di reddito Questa fase presuppone la disponibilità di un ampia base informativa composta da una serie di documenti che contengono valori consuntivi e prospettici e dati qualitativi: prospetti di bilancio (ultimi 3/5 anni), proiezioni, budget, piani. È necessario procedere ad opportune rielaborazioni: il conto economico deve essere riclassificato in modo da porre in luce i risultati delle diverse aree della gestione (caratteristica, accessoria, finanziaria, straordinaria e tributaria). Piani e budget devono essere il risultato di un processo formalizzato e sistematico che non può prescindere dall intervento del management. 8

9 2.1. Determinazione del risultato economico Il reddito di esercizio non esprime compiutamente la performance economica dell impresa. È necessario passare dal risultato contabile all effettivo risultato economico, ossia ad un flusso (storico e prospettico) che rappresenta attendibilmente i risultati reddituali rilevanti. Una compiuta rappresentazione dei risultati storici è premessa essenziale per raggiungere l obiettivo di ottenere un attendibile proiezione dei flussi. Il reddito di bilancio viene sottoposto alle procedure di: - Normalizzazione; - Integrazione. 9

10 2.1. La normalizzazione Rimette in discussione la congruità dell ammontare e la pertinenza all esercizio e/o all attività economica dell azienda di taluni componenti di reddito al fine di giungere ad un risultato significativo e stabile nel tempo. Il bilancio infatti viene redatto sulla base di principi e criteri di redazione caratterizzati da un certo grado di convenzionalità e la cui applicazione comporta l assunzione di scelte discrezionali. Tale procedura viene prevalentemente applicata sui dati economici consuntivi e solo in casi particolari sui risultati preventivi. 10

11 2.1. La normalizzazione Tale procedura prevede le seguenti operazioni correttive: 1. Rettifica e/o eliminazione di ricavi e costi parzialmente o completamente non espressivi di reale funzionalità per l azienda; 2. Rilevazione di oneri figurativi per l attualizzazione di risorse senza corrispettivo o con corrispettivo non congruo; 3. Rettifica e/o eliminazione di oneri e proventi accessori; 4. Eliminazione o eventuale redistribuzione temporale di proventi e oneri straordinari; 5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con le finalità della valutazione; 6. Rideterminazione delle imposte dirette; 11

12 1. Rettifica e/o eliminazione di ricavi e costi parzialmente o completamente non espressivi di reale funzionalità per l azienda Situazioni in cui a costi o ricavi rilevanti non si riscontra alcuna utilità acquisita o ceduta dall azienda o tale utilità non risulta congrua. ESEMPIO 1 Piccole-medie aziende a base familiare dove la remunerazione percepita dagli amministratori corrisponde ad una prestazione non adeguata o a nessuna prestazione. ESEMPIO 2 Gruppi societari in cui investimenti in campagne pubblicitarie o in R&S vengono sostenuti da una società differente rispetto a quella beneficiaria. 12

13 2. Rilevazione di oneri figurativi per l attualizzazione di risorse senza corrispettivo o con corrispettivo non congruo Situazione, opposta alla precedente, in cui di fronte all utilizzo di beni o alla prestazione di servizi non è stato rilevato in contabilità un flusso reddituale adeguato o addirittura nessun flusso. ESEMPIO Piccole-medie aziende a base familiare in cui il proprietario-imprenditore o i sui familiari svolgono attività gestionale-amministrativa o cedono in comodato d uso gratuito un immobile senza ricevere remunerazione o con remunerazione non congrua 13

14 3. Rettifica e/o eliminazione di oneri e proventi accessori Tale correzione trae origine dal fatto che, essendo il grado di rischio dell azienda determinato con riferimento al suo core business, la componente di reddito dell attività accessoria conduce alla determinazione di risultati economici attesi che si discostano dall alea dell area caratteristica. Si tratta di beni di valore consistente (immobili, partecipazioni non strategiche). Due impostazioni: a. Eliminazione dei proventi ed oneri accessori alla determinazione del reddito atteso => Gli investimenti nell area accessorio-patrimoniale devono essere oggetto di una valutazione separata: W = f(ro) + Valore corrente beni estranei. b. Sostituzione del flusso generato dalla gestione non caratteristica con un flusso allineato al rendimento di mercato, attraverso: - Rimpiazzo di un canone di locazione fuori dal mercato con un canone allineato ai valori di mercato (risultato normalizzato); - Modifica dei flussi di reddito ipotizzando di vendere il bene e reinvestire il ricavato a tassi di mercato corrente (valore dell investimento sostituivo) 14

15 4. Eliminazione o eventuale redistribuzione temporale di proventi e oneri straordinari Due impostazioni: a. eliminazione totale degli oneri e proventi dal reddito nel caso di componenti positivi e negativi di reddito estranei all attività ordinaria dell impresa e quindi irripetibili (plusvalenze e minusvalenze rilevate in occasione di operazioni di ristrutturazione, perdite causate da calamità naturali); b. redistribuzione temporale di tali oneri e proventi tra i vari esercizi ricompresi nell intervallo (plusvalenze e minusvalenze relative alla cessione di un immobile strumentale). 15

16 4. Eliminazione o eventuale redistribuzione temporale di proventi e oneri straordinari 16

17 5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con le finalità della valutazione Interventi correttivi che possono riguardare i valori oggetto di stima (ammortamenti, accantonamenti a fondi, valutazione delle rimanenze) e ogni posta il cui trattamento sia determinato da una scelta del redattore del bilancio, sia essa consentita dai principi contabili e/o orientata dalla normativa fiscale. Il perseguimento di tale finalità conduce ad una revisione di stime: - pessimistiche, determinate da un obiettivo di contenimento dei dividendi o semplicemente la piena applicazione del postulato della prudenza; - ottimistiche, adottate al fine di rafforzare la fiducia da parte degli investitori e dei creditori; - indotte dalla normativa fiscale. 17

18 5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con le finalità della valutazione ESEMPIO 1: Variazioni delle rimanenze dei prodotti in corso di lavorazione, semilavorati e prodotti finiti - Prezzo «normale» di vendita meno costi di commercializzazione per i prodotti finiti; - Costo di produzione per gli altri (costi diretti e indiretti). ESEMPIO 2: Variazioni dei lavori in corso su ordinazione - Applicazione del criterio della percentuale di completamento nel rispetto della competenza economica. 18

19 5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con le finalità della valutazione ESEMPIO 3: Costi per servizi - imputazione a CE di oneri pluriennali (R&S, pubblicità) che sono stati capitalizzati pur non essendo suscettibili di produrre benefici negli esercizi futuri e storno delle relative quote di ammortamento; - eliminazione dal CE di tali costi se non cedono completamente la loro utilità nell esercizio e come tali devono essere capitalizzati. ESEMPIO 4 : Costi per godimento di beni di terzi - Rettifiche necessarie a ricondurre il leasing finanziario ad un operazione di finanziamento nel rispetto del principio della prevalenza della sostanza sulla forma. (segue) 19

20 5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con le finalità della valutazione Ri-contabilizzazione contratto di locazione finanziaria 20

21 5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con le finalità della valutazione ESEMPIO 5: Ammortamenti - Rettifica delle quote calcolate in funzione di aliquote fiscali non in linea con l effettiva vita utile del bene; - Rideterminazione degli ammortamenti calcolati su valori storici e non su valori correnti. => riadeguamento a valori correnti degli asset aziendali. - Verifica delle decisioni di capitalizzare o imputare a CE le spese di manutenzione e riparazione (natura incrementativa). I flussi di reddito attesi devono essere in grado di remunerare congruamente tutti i fattori produttivi, consentendo il recupero economico e anche il rinnovo degli investimenti. 21

22 5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con le finalità della valutazione ESEMPIO 6: Svalutazioni - Rettifica degli accantonamenti imputati a CE se operati esclusivamente in relazione ai limiti fiscali; - Svalutazione dei crediti inesigibili. ESEMPIO 7: Variazione delle rimanenze di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci; - Correzione dei valori delle rimanenze finali e iniziali per assimilarli a prezzi correnti di mercato o ai più recenti costi storici di acquisto. ESEMPIO 8: Accantonamenti - Rettifica degli accantonamenti ai fondi per rischi ed oneri nell ottica di ricondurre il costo a criteri di congruità e di giustificabilità economica 22

23 5. Rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio o di convenzioni contabili non coerenti con le finalità della valutazione Nei bilanci redatti applicando i principi internazionali IAS/IFRS tali rettifiche sono molto attenuate dato che essi: - privilegiano il postulato della competenza economica rispetto a quello della prudenza; - utilizzano il criterio del fair value in alternativa a quello del costo storico; - riconoscono appieno il principio della prevalenza della sostanza sulla forma. 23

24 6. Rideterminazione delle imposte dirette Rideterminare le imposte di competenza dell esercizio tenendo conto delle rettifiche apportate al reddito. Eliminare le differenze temporanee che si verificano a causa dell applicazione della normativa fiscale che fa partecipare alcuni componenti di reddito alla determinazione dell imponibile di esercizi diversi da quelli ai quali competono sotto il profilo contabile. Tenere conto della possibilità di recuperare le perdite fiscali conseguite a fini IRES negli esercizi successivi (temporaneità dei risultati negativi). 24

25 2.1. La procedura di integrazione Tale procedura avviene per gradi giungendo all evidenziazione del risultato economico integrato (REI) 25

26 2.1. La procedura di integrazione La misurazione delle plusvalenze latenti è necessaria al fine di tenere conto degli investimenti che acquistano nel corso del tempo un valore superiore a quello per il quale sono iscritti in contabilità. Esse generano componenti positivi di reddito solo in occasione della loro cessione. La misurazione delle plusvalenze latenti comporta delle difficoltà in ordine pratico: - Le plusvalenze devono essere attendibilmente misurabili sia a livello complessivo sia nella loro distribuzione nel tempo; - Le plusvalenze devono essere realizzabili. 26

27 2.1. La procedura di integrazione Plusvalenze generate = Plusvalenze realizzate + Plusvalenze accumulate Crescita del valore corrente dei beni che compongono la struttura patrimoniale Contabilizzate a CE (sono oggetto di NORMALIZZAZIONE del reddito) Non contabilizzate a CE (sono oggetto di INTEGRAZIONE del flusso di reddito) 27

28 2.1. La procedura di integrazione TOTALE CORRETTO:

29 2.1. La procedura di integrazione Con riferimento ai beni intangibili è necessario misurare le variazioni di valore non rappresentate nell ambito delle rilevazioni contabili. Ciò accade principalmente per le difficoltà di valutazione di beni immateriali e per evitare l anticipazione delle imposte generate dalla capitalizzazione di tali costi. Si tratta di rappresentare correttamente nei risultati annuali la dinamica degli intangibili. Per la stima dei beni immateriali si adottano le metodiche già viste in precedenza (cenni): - Metodica del costo: utilizzando i criteri del costo storico aggiustato, del costo unitario corrente o del costo unitario di produzione; - Metodica dei flussi: utilizzando i criteri fondati sulle stime dirette dei benefici economici futuri (criterio dei benefici futuri attualizzati, criterio delle opzioni reali, criterio del reddito in ipotesi di riavvio dell attività) e i criteri fondati sulle stime indirette dei benefici economici futuri (criterio dei flussi differenziali, criterio del reddito attribuito e criterio degli extraredditi); - Metodica del mercato: utilizzando il criterio delle transazioni comparabili, il criterio delle royalty di mercato di beni comparabili, criterio dei multipli impliciti nei deals. 29

30 2.1. Determinazione del risultato economico: L omogeneizzazione monetaria Procedura attraverso la quale i risultati economici dei vari anni che vengono espressi in una moneta con differente potere di acquisto vengono riportati ad un valore odierno. Ricondurre i flussi al metro monetario del tempo 0: - Rivalutazione dei redditi consuntivi in base al tasso di inflazione storico; - Deflazionamento dei redditi prospettici mediante il saggio di inflazione stimato per il periodo futuro di riferimento. Particolare attenzione al valore delle immobilizzazioni oggetto di calcolo degli ammortamenti e al metodo di valorizzazione delle scorte di magazzino. 30

31 2.2. La previsione dei flussi futuri: La configurazione dei flussi di reddito attesi La successione dei redditi attesi da accogliere nelle formule di calcolo assume diverse configurazioni: a. Flussi analitici dei singoli anni; b. Flussi medi relativi all intero orizzonte temporale; c. Flussi analitici per i primi anni e valori medi per il periodo successivo. 31

32 a. Flussi analitici dei singoli anni La loro stima presuppone la formulazione di previsioni analitiche delle principali voci di bilancio. Si tratta perciò di avere a disposizione previsioni attendibili predisposte dal management aziendale in budget o piani. La loro stima non può spingersi oltre i 3-5 anni in quanto le ipotesi gestionali su cui si fondano le previsioni rischiano di essere poco affidabili. La loro stima è essenziale per imprese in fase di crescita o start-up. 32

33 b. Flussi di reddito medi Rappresentano un alternativa al ricorso di una stima puntuale di risultati attesi annuali. Il loro utilizzo è fondato sul presupposto che la stima puntuale dei flussi attesi accentua le difficoltà di previsione, senza migliorare l attendibilità complessiva dei risultati Le varianti con cui vengono calcolati determinano la stima di: I. un reddito medio atteso; II. un reddito medio-normale. 33

34 b. Flussi di reddito medi: il reddito medio atteso Il valore del reddito è determinato calcolando la media aritmetica semplice o quella ponderata dei flussi storici e/o attesi. In caso di media ponderata i pesi sono fissati in funzione del grado di affidabilità dei flussi considerati. Anno 1 (penultimo bilancio): peso 1 Anno 2 (ultimo bilancio): peso 1 ESEMPIO Anno 4 (budget dell anno prossimo): peso 0,7 Anno 5 (piano): peso 0,75 Anno 3 (proiezione anno in corso): peso 1 34

35 b. Flussi di reddito medi: il reddito medio normale Determinato basandosi sull analisi delle tendenze in atto e delle ipotesi di andamento della gestione futura. Non deriva dall applicazione di una formula matematica, esprime un flusso di reddito del quale si sia verificata o sia altamente probabile la raggiungibilità sulla base di capacità esistenti. Esprime un livello di flusso non perturbato da valori puntuali particolarmente elevati o bassi imputabili alla ciclicità dell attività d impresa. 35

36 Formule del modello reddituale equity side 1. Formula con redditi attesi anno per anno per n esercizi n W = å r j v j J=1 Dove: W = valore dell azienda n = numero degli anni dell orizzonte temporale dell analisi = reddito del j-esimo esercizio r j v j = 1 (1+i) j dove i è il tasso di attualizzazione, che in questo caso corrisponde al cost of equity (Ke) 36

37 Formule del modello reddituale equity side 1. Formula con redditi attesi anno per anno per n esercizi L impiego esclusivamente di flussi annuali presenta il limite del contenimento dell orizzonte temporale dell analisi ad un periodo ristretto (3-5 anni). Ne deriva che questo approccio non viene generalmente seguito nella pratica. Eccezioni sono ammesse in particolari situazioni di aziende con vita limitata (concessioni, etc.). 37

38 Formule del modello reddituale equity side 2. Formula con reddito medio atteso per un orizzonte temporale infinito (valore attuale della rendita perpetua) Dove: W = valore dell azienda W = r _ / i i r _ = reddito medio atteso = tasso di attualizzazione che in questo caso corrisponde al cost of equity (Ke) 38

39 Formule del modello reddituale equity side 2. Formula con reddito medio atteso per un orizzonte temporale infinito (valore attuale della rendita perpetua) L applicazione del reddito medio atteso (o del reddito medio-normale) consente una scelta dell orizzonte temporale che può estendersi anche ad un intervallo infinito 39

40 Formule del modello reddituale equity side 3. Formula con reddito medio atteso per n anni W = r _ a n Ø i Dove: W = valore dell azienda r _ = reddito medio atteso aø = simbolo matematico- finanziario che indica il valore attuale di una rendita con durata definita n = numero degli anni dell orizzonte temporale dell analisi i = tasso di attualizzazione che in questo caso corrisponde al cost of equity (Ke) 40

41 Formule del modello reddituale equity side 3. Formula con reddito medio atteso per n anni La differenza tra il valore attuale di una rendita con durata definita e il valore attuale di una rendita perpetua diminuisce, ceteris paribus, all aumentare dell orizzonte temporale di riferimento. La differenza diventa trascurabile per intervalli superiori a 25 anni. 41

42 Formule del modello reddituale equity side 4. Formula con redditi attesi anno per anno per il primo periodo (fino all anno m) e reddito medio atteso per il successivo (da m+1 a n). m å J=1 W = r j v j + n å J=m+1 r _ j v j 5. Formula con redditi attesi anno per anno fino all anno n e il valore terminale all n-esimo anno W = n å J=1 r j v j + V t v n 42

43 Formule del modello reddituale equity side Dove: 6. Formula con scomposizione dei flussi in tre periodi m å j=1 W = r j v j + n å r _ v j +V t v n j=m+1 W = valore dell azienda n, m = numero di anni di orizzonte temporale dell analisi = reddito dell esercizio j-esimo r j v j = r _ V t 1 (1+i) j dove i è il tasso di attualizzazione = reddito medio atteso = valore terminale dell azienda 43

44 2.2. La previsione dei flussi futuri: valori in atto e valori potenziali La valutazione richiede un analisi strategica dell azienda (sia a livello di corporate che di singole business unit) e un analisi critica dell andamento delle principali variabili chiave della performance della stessa (sia interne che esterne). I risultati economici previsti generalmente sono accolti all interno di documenti di pianificazione e di programmazione della gestione che l esperto deve verificare e rielaborare. L analisi può essere o meno formalizzata, ma contiene inevitabilmente una componente soggettiva. 44

45 2.2. La previsione dei flussi futuri: valori in atto e valori potenziali Una distinzione essenziale, con riguardo al modello reddituale, è quella tra grandezze in atto e grandezze soltanto potenziali nella previsione dei flussi. Nel primo caso si tratta di assumere a riferimento una capacità di reddito già dimostrata, o raggiungibile con ragionevole probabilità sulla base di premesse già in atto o individuate; nel secondo caso si allarga l orizzonte a tempi lunghi, a strategie nuove, a possibili sinergie, ossia capacità non ancora raggiunte ma possibili. Nel primo caso i redditi storici normalizzati e le loro proiezione nel futuro sono l essenza del calcolo; nel secondo caso i redditi storici possono anche essere disattesi o superati. Essi costituiscono comunque un fondamentale parametro di verifica. 45

46 2.2. La previsione dei flussi futuri: valori in atto e valori potenziali Qualora l incertezza fosse rilevante potrebbe essere opportuno costruire scenari alternativi determinando gli effetti sul reddito generati dal cambiamento di alcune variabili chiave (crescita del fatturato, margine operativo, costo del debito). Nella scelta delle variabili chiave e, più in generale, nella formulazione delle ipotesi dell andamento della gestione futura possono essere seguiti diversi orientamenti: a. Approccio dei risultati storici b. Approccio della proiezione dei risultati storici c. Approccio dei risultati programmati d. Approccio della crescita attesa e. Approccio delle opzioni innovative 46

47 2.2. La previsione dei flussi futuri: valori in atto e valori potenziali Approccio dei risultati storici Semplice ribaltamento dei risultati storici sul futuro; Generale conferma dei risultati raggiunti (salva la possibilità di formulare ipotesi di variazione); Accurata analisi delle circostanze e dei dati del passato (periodo non troppo breve); Approccio della proiezione dei risultati storici Risultati storici come base per proiezione futura; Individuazione di alcune leve-chiave (tasso di crescita, variazioni dei prezzi, sviluppo dei depositi e degli impieghi per le banche, indici di sinistrosità per le assicurazioni); Rischio che una variazione anche minima delle variabili chiave comporti risultati attesi completamente diversi; Approccio dei risultati programmati Si prendono a riferimento gli obiettivi economici (piani e budget predisposti dal management); Capacità le cui premesse economiche non sono ancora dispiegate, ma che potranno essere sviluppate attraverso l attuazione di nuove strategie (sfruttamento di sinergie, realizzazione di operazioni di ristrutturazione finanziaria, etc.). (segue); 47

48 2.2. La previsione dei flussi futuri: valori in atto e valori potenziali Approccio dei risultati programmati Obiettivi ambiziosi che tuttavia devono essere fondati su ipotesi ragionevoli, accettabili e dimostrabili; L esperto deve esprimere un giudizio sul piano per assumerlo a base delle stime di valore economico e verificarne ragionevolezza e accettabilità complessiva; L orizzonte temporale deve essere circoscritto a pochi anni (3-5 anni); Approccio della crescita attesa Capacità di sviluppo dell impresa considerata stand alone, prescindendo da ogni specifico progetto modificativo e innovativo rispetto all esistente; Sviluppo inteso come crescita dimensionale (alla quale non necessariamente si associa la creazione di valore, ROI WACC); Pur prescindendo da ogni specifico progetto innovativo, non rappresenta una semplice proiezione dei risultati prodotti nel passato in ottica prudenziale. Approccio della opzioni innovative Si tiene conto anche dei risultati relativi all attuazione di progetti innovativi che devono essere definiti nelle loro caratteristiche principali e realizzabili con le risorse a disposizione dell impresa (esame di fattibilità); I progetti possono riguardare: opzioni di miglioramento interno (ristrutturazione produttiva e/o distributiva, mix di prodotti, selezione dei mercati), sviluppo selettivo esterno (progetti di M&A o di cessioni a condizioni redditizie), ristrutturazione finanziaria. 48

49 Approccio di stima del reddito atteso Proiezioni dei risultati storici Risultati programmati Crescita attesa Opzioni di sviluppo Grandezze economiche in atto Capitale potenziale Valutazioni di aziende in fase di espansione o di start up; Ampliamento dell orizzonte temporale; Valutazione di aziende in occasione di operazioni straordinarie. = Determinazione del Valore di acquisizione inteso come valore soglia oltre il quale l acquisizione di un azienda cessa di essere conveniente 49

50 4. Determinazione del tasso di attualizzazione È necessario garantire la coerenza tra saggio e risultati attesi con riferimento a: - grado di incertezza della stabilità dei flussi attesi (il tasso deve prescindere dai fattori di rischio già inclusi nel flusso, e viceversa); - periodicità del tasso di attualizzazione e intervalli dei flussi attesi (flussi semestrali = tasso semestrale); - prospettiva di valutazione prescelta Valutazione equity side cost of equity (K e ) Valutazione asset side weighted average cost of capital (WACC) 50

51 Il metodo reddituale nelle valutazioni asset side Il metodo reddituale tradizionalmente viene applicato secondo una prospettiva equity side, mentre la prospettiva asset side è preferita negli altri modelli di valutazione assoluti e relativi. Tuttavia, con opportuni adattamenti, può essere utilizzato anche per valutazioni asset side. Nell ottica asset side si calcola il valore attuale dei risultati economici al lordo degli oneri finanziari, ottenendo così il c.d. enterprise value, dal quale, sottraendo le passività finanziarie, si ricava il valore dell azienda. 51

52 Il metodo reddituale nelle valutazioni asset side Nell impostazione asset side, denominata anche debt free approach, la struttura finanziaria viene ritenuta una condizione che non incide sull entità del valore dell azienda, e pertanto deve essere «neutralizzata». Viceversa l impostazione equity side considera la posizione finanziaria come una delle condizioni determinanti del valore di una specifica azienda: - tra valore e leverage vi sono correlazioni dimostrate sperimentalmente (leva finanziaria); - con la neutralizzazione degli OF l eliminazione degli effetti della posizione finanziaria è solo parziale (interessi impliciti); - vi sono altri aspetti negativi della gestione che hanno carattere contingente e removibile (impresa ideale). 52

53 Il metodo reddituale nelle valutazioni asset side Le modifiche che devono essere apportate alle formule del modello reddituale sono: - I flussi reddituali attesi vanno considerati al lordo del risultato della gestione finanziaria NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) - Il tasso di attualizzazione dei flussi deve essere il WACC; - Il valore asset side così ottenuto deve essere depurato della posizione finanziaria netta. 53

54 Formule del modello reddituale asset side 1. Formula con redditi attesi anno per anno per n esercizi W = n å J=1 r j v j 1. Formula con reddito medio atteso per un orizzonte temporale infinito (valore attuale di una rendita perpetua) W = r - D a 2. Formula con reddito medio atteso per n anni (valore attuale della rendita con durata definita) _ W = r _ / i - D a a n Ø i - D a (segue) 54

55 Formule del modello reddituale asset side 4. Formula con redditi attesi anno per anno per il primo periodo (fino all anno m) e reddito medio atteso per il successivo (da m+1 a n) m å j=1 W = r j v j + 5. Formula con redditi attesi anno per anno fino all anno n e il valore terminale all nesimo anno W = n å j=1 n å r j=m+1 r j v j + V t v n _ v j - D a - D a (segue) 55

56 Dove : 6. Formula con scomposizione dei flussi in tre periodi m å j=1 W = r j v j + n å r j=m+1 W = valore dell azienda n,m = numero di anni di orizzonte temporale dell analisi = reddito dell esercizio j-esimo al lordo degli oneri finanziari r j v j = _ r V t D a Formule del modello reddituale asset side 1 (1+i) j _ v j +V t v n - D a dove i è il tasso di attualizzazione che in questo caso corrisponde al WACC = reddito medio atteso al lordo degli oneri finanziari = valore terminale dell azienda = valore attuale dei debiti onerosi =simbolo matematico-finanziario che indica il valore attuale di una rendita con durata definita a n Ø i 56

57 Il modello reddituale: valutazioni di aziende dotate di partecipazioni «Se l azienda da valutare affianca alle proprie attività operative la titolarità di alcune partecipazioni non di controllo, queste ultime devono essere valutare come entità separate, adottando un approccio asset side che le esclude dalla valorizzazione reddituale (in quanto il reddito operativo esclude i dividendi percepiti come pure proventi ed oneri finanziari dovuti alla presenza di dette immobilizzazioni finanziarie nel patrimonio aziendale e i risultati di pertinenza delle società collegate e delle joint venture consolidate con il criterio del patrimonio netto). Commento al P.I.V. III.1.31» 57

58 Il modello reddituale: valutazioni di aziende dotate di partecipazioni «Nel caso di partecipazioni di controllo le alternative praticabili sono due: - effettuare una valutazione separata delle partecipazioni sulla base di un criterio reddituale adottando la prospettiva della holding; - in presenza di forti interconnessioni economiche, effettuare una valutazione reddituale su basi consolidate adottando la prospettiva del gruppo. In tutte e due le alternative è necessario tenere conto anche delle quote di spettanza dei soggetti terzi (minoranze). Commento al P.I.V. III.1.31» 58