Valutare le imprese con l ausilio delmeritodicredito

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1 Valutare le imprese con l ausilio delmeritodicredito di Tommaso Zarbo (*) La valutazione d azienda non può prescindere dall analisi del merito di credito e dalla rischiosità dell impresa stessa. Negli ultimi anni si è assistito ad una forte correlazione tra l andamento del valore di borsa e la quotazione degli spread creditizi delle imprese quotate, da questo ne consegue che il valore economico dell azienda per essere il più possibile reale dovrebbe tenere conto anche dalla sua rischiosità. Introduzione Le tecniche di valutazione d azienda nel corsodegliannisisonosemprepiùandate sviluppando e affinandosi, con la diffusione tra gli addetti ai lavori di metodologie consolidate e riconosciute dal mercato. Come noto non esiste una tecnica di valutazione universale, ma è possibile scegliere tra diverse metodologie e opzioni che siano il più aderenti possibili alle caratteristiche del impresa che si intende valutare e che consentano di fare emergere il reale valore economico implicito nel patrimonio e nelle capacità reddituali. Con l entrata in vigore dell Accordo di Basilea 2 si è sviluppato il mondo dei modelli rating, volti sempre a fornire una valutazione dell impresa, ma con esclusivo riferimento al merito di credito e quindi alla sua solvibilità. Entrambe le tecniche di valutazione hanno in comune l oggetto, ovvero l impresa, ma con un fine differente, per le tecniche di valutazione di azienda quello d individuare il valore economico dell impresa e per i modelli di rating quello di discriminare il rischio attraverso la valutazione del merito di credito della controparte. Nonostante la diversa finalità, esiste una correlazione univoca tra il valore dell azienda e il suo merito di credito, lo dimostra l andamento dei mercati finanziari nei quali l andamento dei valori di borsa dei titoli azionari presenta una forte correlazione con il movimento delle spread creditizio dell emittente. Questa relazione mette in evidenza con chiarezza che nella valutazione del valore economico di un impresa non è possibile non tenere conto della sua rischiosità, laqualepuòincidere sui futuri flussi reddituali dell impresa con delle potenziali perdite e incidere sul capitale di questa, con effetti negativi sul suo valore economico. Pertanto è indispensabile che nell ambito della valutazione del valore economico di un azienda si debba tenere conto della rischiosità di questa e senza fermarsi ad osservare solo le prospettive reddituali, piuttosto che i risultati storici o il valore patrimoniale, ma è necessario fare un passo avanti e integrare l analisi economica/patrimoniale con quella del rischio, perché solo un adeguata valutazione puntuale del rischio ci può dare la reale percezione del valore creato e che potrebbe essere creato in futuro dall azienda. Al fine di consentire una comparazione tra le principali differenze e similitudine tra le tecniche di valutazione d azienda e i modelli di rating, nella Tavola 1 ne vengono elencate le principali caratteristiche. Nonostante l output finale e gli usi nettamente differenti alla base le due metodologie esistono diversi fattori in comune, legati principalmente all oggetto della valutazione. Sia nella valutazione d azienda che in quella del Nota: (*) Esperto in finanza aziendale 4/

2 merito di credito, direttamente o indirettamente, si tiene conto sia degli aspetti finanziari di bilancio che di quelli qualitativi (nella valutazione d azienda impliciti nell analisi economica), con ovviamente le differenze di fondo legate al differente obiettivo che le due metodologie si prefiggono di raggiungere. Nel paragrafo successivo l argomento viene affrontato con un caso pratico, volto a confrontare i relativi processi di analisi e output finale delle tecniche di valutazione d azienda rispetto i modelli di rating, al fine di proporre una metodologia che tenga conto contemporaneamente dell aspetto economico/patrimoniale e di quello del rischio. È necessario precisare che implicitamente nella valutazione del valore economico dell azienda si tiene conto del rischio di credito, ciò che si vuole osservare è come scindere queste due componenti in sede di valutazione, per poi riaggregarle al fine di consentire di valutare separatamentelacomponentevaloredaquella rischio. La valutazione d azienda integrata all analisi del merito di credito Al fine di cogliere nell ambito della valutazione d azienda anche gli aspetti che attengono il rischio viene illustrato di seguito un caso di valutazione d azienda integrato con il rating. L azienda valutata è la Zeta s.p.a., impresa che opera nel campo dell energie rinnovabili svolgendo sia attività di consulenza nell ambito dei progetti d investimento nel settore che gestendo investimenti in proprio nel settore dell energie rinnovabili. Nel dettaglio, l impresa è proprietaria di un mini parco eolico e di un impianto fotovoltaico. Nella Tavola 2 è riportato lo stato patrimoniale di Zeta s.pa. dell esercizio Per la valutazione dell azienda si è optato per la scelta del metodo reddituale complesso che fonda la valutazione del valore sull attualizzazione dei flussi reddituali prospettici normalizzati ad un tasso che riflette il costo del capitale investito. Gli esercizi presi a riferimento per la valutazione di Zeta s.p.a. sono 5, ovvero quello in corso alla data di valutazione e 4 esercizi prospettici. Il valore economico dell azienda sarà pari alla sommatoria dei redditi dei cinque esercizi presi a riferimento, attualizzati ad un costo del capitale del 6%. Al fine di raggiungere l obiettivo di integrazione tra valutazione economica e analisi del rischio, è necessario, partendo dai numeri riportati nelle Tavole 2 e 3, calcolare la probabilità di default e quindi il rating dell impresa Zeta s.p.a.. Come noto non esiste un modello di rating universale, valido per tutte le aziendea a livello di sistema, ma l Accordo di Basilea si limita a fornire le linee guida per lo sviluppo dei modelli di rating, con particolare riferimento agli aspetti da tenere in considerazione nella valutazione della controparte, ma senza prevedere indicazioni specifiche. Ciò premesso, nel caso in oggetto si è optato per un modello di rating composto da 3 distinte aree di analisi: economico/ Tavola 1 - Confronto tra metodologie di valutazione di azienda e modelli di rating caratteristica modello di rating valutazione d azienda oggetto azienda azienda finalità valutare la capacità di rimborso valutare la capacità di creare valore orizzonte temporale 12 mesi anche superiore a 10 anni output giudizio sintetico valore economico variabili andamentale interno, centrale rischi, dati di bilancio e informazioni qualitative dati reddituali, patrimoniali, sui flussi di cassa. Costo del capitale e costo del debito metodo di calcolo formule chiuse modelli quantitativi variabilità varia in funzione della rischiosità stabile nel tempo utilizzo mondo del credito: erogazione e concessione, pricing, monitoraggio e politiche commerciali operazioni societarie straordinarie e scelte d investimento 70 4/2012

3 finanziaria, qualitativa e centrale rischi. L integrazione delle tre aree porta all attribuzione di un giudizio univoco, rappresentato dalla probabilità di default. In considerazione della diversa importanza delle tre aree di analisi, si è scelto di attribuire un peso nel giudizio differenziato. In particolare, quella economica/finanziaria pesa per il 50%, mentre quella qualitativa e centrale rischi entrambe per il 25%. Inoltre, nell ambito della singola area di analisi viene attribuito un peso differenziato anche alla singola variabile, sempreinrelazioneallasuarilevanzainsede di attribuzione del giudizio. Per quanto riguarda il rating, il caso qui illustrato, fa riferimento ad una master scale esemplificativa a 5 classi, espressa dalla lettera A alla lettera E. Come si può notare dalla lettura della Tavola 4, emerge un giudizio per tutte e tre le aree che portano all attribuzione del rating A, al quale corrisponde una probabilità di default del 3%. Dopo aver calcolato il rating di Zeta s.p.a., si procede alla valutazione dell azienda integra per il rischio. Come si evince dall analisi della Tavola 5, il valore economico (calcolato con il metodo reddituale) di Zeta s.p.a. è nettamente superiore valore contabile (capitale sociale + riserve), quanto detto si riflette anche sull analisi del rischio, visto che il rating attributo è una A e la probabilità di default del 3%. A questo punto al fine di integrare i due giudizi, è possibile aggiungere una componente attualizzazione alla formula reddituale che tenga conto del livello di rischio, nel nostro caso al costo del capitale pari al 6% andrà sommata la PD del 3%, con una componente attualizzazione complessiva del 9%. La formula con cui è possibile scindere la componente valore da quella del rischio è la seguente: Valore azienda = P reddito netto/ (1+costo del capitale + probabilità didefault)^n Ricorrendo a tale formula è possibile aggiun- Tabella 2 - Stato Patrimoniale impresa Zeta s.pa. esercizio 2011 ATTIVO PASSIVO IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI ,00 PATRIMONIO NETTO IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI ,00 capitale sociale ,00 IMMOBILIZZAZIONI FINANIZARIE ,00 riserve ,00 totale immobilizzazioni ,00 utile d esercizio ,25 totale patrimonio netto ,25 ATTIVOCIRCOLANTE FONDIRISCHIEONERI ,00 rimanenze T.F.R ,00 anticipi a fornitori ,00 DEBITI M/L. TERMINE crediti vs clienti ,00 debiti vs banche ,00 crediti vs erario ,00 debiti vs/fornitori ,00 crediti diversi ,00 totale debiti m/l. termine ,00 banche ,00 DEBITI A BREVE TERMINE cassa ,00 debiti vs banche ,00 totale attivo circolante ,00 debiti vs/fornitori ,00 debiti vs/erario ,00 totale debiti a breve termine ,00 RATEI E RISCONTI ATTIVI ,25 RATEI E RISCONTI PASSIVI ,00 TOTALE ,25 TOTALE ,25 4/

4 Tavola 3 - Conto economico prospettico impresa Zeta s.pa. Ricavi Operativi gere la componente legata al rischio alla valutazione economica dell azienda e quindi ottenere un risultato che esprima entrambe le componenti di valutazione. L effetto attualizzazione che tiene conto della componente rischio è pari a ,90, risultato ottenuto dalla differenza tra il calcolo della valore economico stand alone (tasso attualizzazione 6%) e il valore economico integrato per il rischio (tatto attualizzazione 9%). In conclusione, il la valutazione economica dell azienda integrata per il fattore rischio esprime un surplus positivo di euro ,95 rispetto al valore contabile dell ultimo esercizio (al netto dell utile dell esercizio in corso). Conclusioni Il caso appena illustrato ha mostrato come sia possibile integrare le due metodologie e scindere la componente economica da quella strettamente legata al rischio di credito. Ovviamente per arrivare a questo risultato nella realtà operativa è necessario disporre di un modello di rating che consenta di attribuire un giudizio discriminante e non fuorviante Ricavi vendita energia e certificati verdi ricavi consulenza Totale ricavi Costi Operativi costo del personale costo manutenzioni costo coperture assicurative costo lubrificanti e carburanti prestazione di servizi oneri diversi di gestione Totale Costi Ammortamenti im. Materiali Ammortamenti im. Immateriali totale ammortamenti Risultato operativo Proventi-(Oneri) Finanziari Interessi passivi di competenza (totale oneri finanziari Utile Ante Imposte Ires Irap Utile Netto /2012

5 Tavola 4 - Calcolo del rating impresa Zeta s.pa. analisi economica/finanziaria (peso 50%) peso % risultato giudizio complessivo redditività capitale investito (reddito operativo/passivo) 20% 11% redditività sulle vendite (reddito operativo/fatturato) 15% 44% oneri finanziari/debiti 10% 4% rapporto capitale proprio/passivo 20% 21% margine di struttura 15% ,25 margine del capitale circolante netto 10% ,00 valutazione qualitativa (peso 25%) peso% risultato giudiziocomplessivo esperienza del management 25% ottimo qualità del personale 20% ottimo capacità ad innovarsi dell impresa 25% buono posizionamento competitivo nel settore di riferimento 30% ottimo analisi della centrale rischi (peso 25%) peso % risultato giudizio complessivo comportamento sui fidi auto liquidanti 25% ottimo comportamento sui fidi a revoca 25% ottimo comportamento sui fidi a scadenza 25% ottimo presenza di garanzie rilasciate a favore di terzi 25% ottimo Tavola 5 - Valutazione dell azienda Zeta s.pa. con il metodo reddituale corretto per il rischio descrizione valore Valore azienda con l utilizzo del metodo reddituale complesso Ke 6% ,85 correzioneperilrischiopd3% ,90 Valore azienda con l utilizzo del metodo reddituale complesso corretto per il rischio ,95 valore contabile azienda ,00 surplus di valore ,95 4/