INDICI MONDIALI Performance in USD penultima colonna

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1 INDICI MONDIALI Performance in USD penultima colonna

2 EUROSTOXX 600 PERFORMANCES SETTORALI STOXX 600 VALUTA LOCALE

3 P/E DELLE BORSE MONDIALI

4 Tasso di dividendo listini mondiali

5 Previsioni JP Morgan sui tassi di interesse di mercato monetario e tassi decennali nel periodo giugno marzo 2017 Fonte: JP Morgan Global asset allocation, Maggio 2016

6 Proiezioni di crescita, inflazione, tassi monetari e deficit di bilancio mondiali Fonte : Unicredit Mid Year Outlook maggio 2016

7 SCENARIO MACRO ECONOMICO USA L indicatore anticipatore ISM manifatturiero ha segnato quota 51.3 nell ultima rilevazione di maggio, in recupero costante verso la media mobile degli ultimi 10 anni (52.1) ma è in deciso rialzo dai minimi di 48 del dicembre Certamente l economia USA si è stabilizzata dopo qualche segnale di debolezza. Il PIL del primo trimestre 2016 rilevato allo 0.8% è risultato inferiore alle attese di 0,9%, tuttavia ci sono alcuni segnali che inducono ottimismo con indicatori reali ritenuti importanti molto superiori alle stime, quali gli ordini su beni durevoli di aprile (+3.4% contro +0.5% atteso ), le vendite in corso abitazioni aprile ( +5.1% contro +0.7% atteso ), e le vendite case nuove aprile ( +16.6% reale contro +2.4% atteso ) evidenziando una crescita annualizzata per l intero 2016 che probabilemnte potra chiudersi dentro un range +1.9% / +2.1%. Alla tenuta dei consumi privati si aggiungera ( secondo Natixis ma anche JPM ) la ripresa degli investimenti non residenziali legata ai settori del petrolio e del gas, che era costata 0,6 punti percentuali di PIL nel corso del Da due mesi a questa parte sono rimaste stabili le previsioni dell inflazione che, con un petrolio attorno ai 50 dollari barile per il resto dell anno, dovrebbe attestarsi al +1.2% / + 1.5% ISM MANIFATTURIERO

8 La spesa delle famiglie dovrebbe quindi accelerare nel secondo trimestre, confermandosi il principale motore della crescita, anche grazie al basso costo dell energia e alle migliori condizioni del mercato del lavoro. L attuale trend dei consumi privati non indica un imminente rischio di recessione. Il dato sulla variazione delle buste paga mese di maggio sensibilmente infariore alle attese uscito venerdi 4 giugno ( solo contro atteso ) ha bisogno di essere riconfermato nelle prossime letture, altrimenti si delinea come dato erratico che non inficia il trend di creazione degli occupati, anche perché il tasso di disoccupazione nello stesso giorno è stato pubblicato al 4.7% contro 5% atteso. Si ritiene che la Fed aumenterà nuovamente i tassi di interesse tra giugno e luglio ora che le piazze finanziarie si sono stabilizzate e che il mercato del lavoro continua a migliorare, e questo è stato tra l altro confermato da Janet Yellen in un recente discorso tenuto all Universita di Harvard a fine maggio. ( It s appropriate for the Fed to gradually and cautiously increase our overnight interest rate over time, discorso alla Harvard University, May 27 th 2016 )

9 EUROPA Per quanto riguarda l area euro, fra gennaio e marzo l espansione economica ha sorpreso al rialzo, attestandosi allo 0,6%. Francia e Spagna hanno superato le aspettative e il merito della crescita si deve essenzialmente alla domanda interna, proveniente soprattutto dai consumi privati. Sono stati quindi rivisti al rialzo da parte di alcuni analisti ( Morgan Stanley e Natixis) le previsioni per il PIL nel 2016 (dall 1,4% di fine dicembre all 1,6% di fine maggio ). Segnali deludenti invece sul fronte dell inflazione e della disoccupazione. La prima fatica ad uscire dalle maglie della deflazione sempre alle porte ( -0.2 il CPI di aprile contro stime di o,o% degli analisti) mentre la seconda, seppure in decisa riduzione dai massimi di giugno 2015, non riesce ancora a sfondare al ribasso la soglia del 10% INFLAZIONE (LINEA ARANCIONE ) E DISOCCUPAZIONE (LINEA BIANCA) AREA EURO

10 Purtroppo il calo dei sondaggi fra consumatori e imprese osservato nel primo trimestre suggerisce una stagnazione della spesa al dettaglio e della produzione industriale fra aprile e giugno.. Ed anche in marzo ed aprile la crescita dei prestiti ha rallentato, soprattutto in ambito aziendale: da questo punto di vista gli sforzi della BCE per allargare il credito all economia non stanno ancora dando frutti concreti. Per il resto, permane ancora un certo divario fra le condizioni creditizie nei Paesi core e in quelli periferici, ma l indagine BCE sui prestiti bancari prevede una ripresa del credito nella seconda parte dell anno in paesi periferici della UE come l Italia e la Spagna. Infine l indagine Markit sul PMI dell area euro segnala un livello di 51.5 che, di fatto, si situa ancora in zona espansione e cio fa ben sperare che la ripresa dell economia europea possa accellerare nel 2 semestre del 2016, come evidenziato dalla tabella sottostante elaborata da Natixis nel suo ultimo outlook economico sull eurozona.

11 Del resto, l analisi di Mario Draghi nella conferenza stampa del 2 giugno u.s. conferma queste aspettative, soprattutto laddove afferma che per tutto il 1 semestre 2016 avremo deflazione in europa e, che per entrare in un periodo di leggera inflazione ( non superiore allo 0.2% pero ) dovremo aspettare il 2 semestre del ( the balance of risks for the euro area is still to the downside, although ECB easing alleviate them.. Mario Draghi conferenza stampa del ). CINA Dato che la la svalutazione dello yuan e i conseguenti timori di un crollo dell economia cinese furono alla base del 2 crollo dei mercati del 2015, quello cioe relativo al mese di agosto dell anno scorso, è bene esaminare l andamento recente della 2^ potenza economica mondiale e quindi stimare le probabilita del ripetersi di eventi simili a quelli della scorsa estate. Orbene, i timori degli investitori per la decelerazione della Cina si sono dissipati alla lettura del PIL del primo trimestre, attestatosi al 6,7% a/a in linea con le attese. Pur essendo lievemente inferiore a quello dello scorso anno, il dato rientra comunque perfettamente nel target range del governo ed è frutto delle misure fiscali e monetarie accomodanti che Pechino dovrebbe mantenere per il resto dell anno. ( calo delle imposte sui consumi, abbassamento del coeffieciente di R.O. per le banche e abbassamento dei tassi di interesse ufficiali da parte della P.B.o.C..) Il mercato immobiliare ha registrato un importante accelerazione, come si evince dall incremento dell attività edilizia e dal rialzo dei prezzi del settore, soprattutto nelle grandi città. Il PMI manifatturiero ha superato la soglia dell ottimismo per il secondo mese consecutivo, dando impulso alla produzione industriale: l ultimo dato relativo al mese di maggio rilasciato dall ufficio governativo infatti lo pone a 50.1 cioè al di sopra della soglia di 50 che, notoriamente, è lo spartiacque fra recessione e ripresa per questo tipo di indicatori anticipatori. I dati sulla concessione di prestiti e sulla massa monetaria hanno battuto le attese per effetto della linea monetaria più accomodante. Pochi gli interventi sul mercato dei cambi, data la stabilizzazione dello yuan: probabilmente le reazioni smodate dei mercati finanziari alla svalutazione dello yuan dell agosto 2015 hanno indotto il governo cinese a frenare nel corso

12 del 2016 l attivita di intervento sui cambi per per evitare volatilita e incertezza sui mercati finanziari. L inflazione CPI resta comunque invariata al 2.3%, cioe al di sotto del target della PBOC per il 2016 che resta il 4% : i prezzi dei generi alimentari sono saliti, mentre tutti gli altri sono scesi. Un inflazione stabile potrebbe indurre la banca centrale a continuare sulla strada di eventuali nuovi tagli dei tassi di interesse. Solo l a recente ripresa delle commodity potrebbe innescare un modesto incremento delle pressioni inflazionistiche, ma allo stato attuale non è l ipotesi prevalente. CINA: CRESCITA DEL PIL REALE ANNUO E ANDAMENTO TRIMESTRALE FONTE: PICTET MENSILE DI MACROECONOMIA MAGGIO 2016

13 POLITICA MONETARIA USA Il comitato di politica monetaria della Fed di maggio, come si evince dai verbali della riunione recentemente pubblicati, ha confermato la disponibilita ad aumentare i tassi di interesse gia nella riunione di giugno : abbandonando i timori per la frenata dei paesi emergenti, la FED ha emesso un comunicato dai toni sicuramente meno concilianti alla luce dei minori timori per la crescita globale. Il riferimento ai rischi costituiti dai mercati finanziari mondiali è stato eliminato in seguito alla lieve stabilizzazione dell economia cinese e dei prezzi dell energia. Il FOMC ha inoltre rivisto al rialzo il giudizio sull economia USA citando la tenuta dei consumi, una mossa coerente con un inasprimento più graduale. Quanto all inflazione, i membri del comitato prevedono ancora un livello modesto nel breve periodo e un aumento nel corso dell anno legato al venir meno dei fattori temporanei e ai progressi del mercato del lavoro, che dovrebbero dare ulteriore impulso alla domanda interna. Guardando al futuro, gli econiomisti ( Pictet, Goldman Sachs, JPM) continuano ad attendersi due rialzi dei tassi da qui a fine anno, molto probabilmente in giugno e in dicembre e un livello del tasso overnight sui fed funds attorno allo 0,75% - 1% entro dicembre Eurozona Come previsto, il Consiglio Direttivo della BCE ha mantenuto il forte orientamento accomodante nella riunione del 2 giugno ultimo scorso. I membri hanno constatato che la domanda interna sta lentamente trainando la ripresa, che si consolidera nella seconda parte dell anno, ma hanno citato anche i rischi posti dai fattori geopolitici a livello globale. Il Presidente Draghi ha ribadito che i tassi di interesse dovrebbero rimanere ai livelli attuali (se non più bassi) ancora a lungo dopo la fine del programma di acquisto di asset. La BCE ha inoltre fornito i dettagli dell inclusione di società esterne all area euro nel CSPP di giugno, una modifica che potrebbe aumentare il volume stimato dei titoli corporate oltre i 5 miliardi mensili. Nel complesso, la BCE si è detta preoccupata per gli effetti collaterali di un inflazione ostinatamente bassa, dichiarando che procederà con cautela nel modificare la propria linea. E opinione comune che l istituto non interverrà con ulteriori abbassamenti dei tassi sui depositi e dei tassi di rifinanziamento (attualmente pari a -0.40% e a 0.00% rispettivamente ) sino a che non avrà valutato l impatto del nuovo pacchetto di misure varato a marzo e del nuovo programma di acquisti di corporate bonds che iniziera l 8 di giugno.

14 MERCATI AZIONARI In base ai segnali di valutazione, espressi dai dividend yield dei principali listini pubblicati a pag 16, i titoli azionari e gli altri asset rischiosi si confermano sicuramente più interessanti delle obbligazioni governative, ma i mercati hanno evidenziato un ampia dispersione regionale : attualmente il mercato piu appetibile dal punto di vista dei rendimenti azionari risulta essere quello inglese ( tasso del 4,20% contro tasso del UK Gilt a 10 anni all 1.34% ) e il mercato spagnolo ( tasso di dividendo del 4,30% contro tasso del Bonos spagnolo a 10 anni al 1.40 %). Dopo il recente rally, l azionario USA e l high yield europeo possono sembrare sopravvalutati, e quindi una fase di ripensamento dei listini potrebbe apparire a questo punto probabile. E necessario infatti che, dato il livello dei margini di profitto aziendali dell SP500, in discesa di circa il -6% rispetto allo stesso periodo dell anno precedente, il rialzo del mercato azionario sia sostenuto da una solida crescita dei ricavi e dei flussi di cassa. Gli utili del 1 trimestre 2016 infatti evidenziano una contrazione su una piu ampia scala mondiale e non solo negli USA : nell euro stoxx600 infatti siamo a circa il -3% rispetto allo stesso periodo dell anno precedente. Ma questi potrebbero essere i minimi. Tuttavia lo stato attuale dell economia americana con le prospettive future positive, e il consolidamento dell economia cinese su tassi di crescita superiori al 6.5% per il biennio , fanno escludere, per il momento, la probabilita di un nuovo crollo dei mercati sulla falsariga di quanto gia avvenuto nei primi 40 giorni del Stiamo parlando naturalmente di una grave inversione del trend primario rialzista dell sp500 con un crash del -20% almeno dei prezzi. Non stiamo parlando invece di fasi di storno del tutto fisiologiche e connaturali all andamento dei mercati che non solo sono probabili ma addirittura sono opportune, perche sono il vero ossigeno dei listini. Le ragioni per le quali puo essere escluso un crash dell sp500 sono facilmente intuibili. 1) Storicamente le gravi cadute dei listini sono accompagnate da recessione piu o meno prolungata nel giro di 4-6 mesi successivi. I mercati anticipano un crollo dei profitti, dell occupazione e degli investimenti. Attualmente pero, osservando i numeri reali (disoccupazione al 4.7%, produzione industriale, mercato immobiliare) e gli indicatori anticipatori ( ISM, PMI ecce cc ) si esclude una ipotesi di recessione negli USA. Anche per quanto riguarda l area euro, come gia evidenziato autorevolmente da Draghi nell ultima conferenza stampa, il 2017 dovrebbe essere l anno della svolta con tassi di crescita attorno all 1,5 % 1,7% dell economia reale. 2) I tassi di interesse sono molto bassi. Nell estate del 2007, all alba della crisi dei Subprime, il tasso di dividendo delle azioni americane SP500 era all incirca del 2.9% mentre il tasso del treasury a 10 anni era del 5,30%. Probabilemente un crollo dei listini era alle porte anche in assenza della crisi dei suprime. Oggi il tasso di dividendo dell sp500 è del 2,25% ( forse è il fondo degli ultimi 3 anni ) ma il decennale americano rende l 1,70%.

15 Sembra difficile che accada una fuga totale e prolungata dall azionario con questi rendimenti offerti dai T-Bill verso i bond per scappare Tasso decennale USA e indice SP

16 3 ) il prezzo del petrolio è ancora troppo basso. Sebbene la correlazione petrolio listini non è una legge matematica negli ultimi 100 anni, è bene ricordare che nel dicembre 2007, nel picco dei mercati azionari americani, il WTI Cushing spot prezzava 97 dollari barile. Ora vale meno di 50 dollari, con un aumento del reddito spendibile delle famiglie americane e delle imprese non-energetiche che non puo che essere a supporto dei consumi e degli investimenti ( e quindi dei profitti) per i prossimi mesi. Petrolio WTI cushing Spot dal 2006 al 2016

17 A conclusione di tale analisi, cio che è successo da gennaio a meta di febbraio 2016 puo essere di aiuto nel comprendere come sia insostenibile un trend ribassista in assenza di una seria analisi intermarket e di una analisi macro-economica recessiva a supporto della discesa dei prezzi. Infatti, il 15 febbraio 2016, quando gli investiitori di lungo termine ( fondi pensione per es. oppure fondi sovrani non appartenenti ai paesi esportatori di petrolio ) si sono accorti che le quotazioni erano giunte a livelli assolutamente appetibili, i prezzi hanno iniziato a risalire, perche gli indicatori di P/E di meta febbraio si erano compressi a tal punto da simulare una falsa recessione pluriennale in USA che, nei dati macro-economici, assolutamente non sussisteva. Ed infatti il mercato americano è quello che piu di ogni altro ha recuperato la debacle di gennaio e febbraio, mentre i listini europei, soprattutto quello italiano, giacciono ancora in profondo rosso. Ovviamente non si esclude una fase di ripensamento dei listini, soprattutto per il periodo estivo, ma uno storno dei listini è cosa ben differente da un crash dell azionario persistente e prolungato.