Referendum UE: -55 giorni al 23 giugno. Recente rimbalzo della sterlina parzialmente a rischio.

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1 GBP STERLINA Referendum UE: 5 giorni al 23 giugno. Recente rimbalzo della sterlina parzialmente a rischio. La sterlina ha aperto il 216 con un ampio calo, dovuto all incertezza sull esito del referendum UE e al correlato rischio Brexit. Ultimamente si è stabilizzata, ma questo non va interpretato come un indicazione che i rischi verso il basso siano svaniti. Da qui al referendum infatti vi saranno diverse occasioni che potrebbero indebolire di nuovo la sterlina: un eventuale aumento dei leave (favorevoli a uscire) nei sondaggi, un peggioramento dei dati sull economia domestica (che sarebbe in parte attribuibile all incertezza per il referendum) e, soprattutto, una possibile revisione peggiorativa dello scenario di crescita e inflazione da parte della Bank of Engand nell Inflation Report che verrà pubblicato alla prossima riunione del 12 maggio. Dopodiché, nel caso in cui al referendum dovessero vincere i leave, la sterlina correggerebbe ulteriormente. Nota regolare Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Macroeconomic and Fixed Income Research Luca Mezzomo Responsabile Asmara Jamaleh Economista Mercati Valutari I sondaggi mostrano un testa a testa tra remain in e leave (rispettivamente favorevoli a restare nell UE e a uscirne). Complessivamente i remain sono in vantaggio, ma lo scarto non è significativo e quindi non sufficiente a fare delle proiezioni affidabili e il numero di indecisi è molto elevato. Maggiore importanza andranno tuttavia assumendo i prossimi sondaggi, non tanto per l avvicinarsi del giorno del referendum (5 giorni al 23 giugno) quanto perché ultimamente sia il Tesoro britannico sia la Bank of England si sono espressi ampiamente sugli effetti ritenuti da entrambi negativi, seppure in modi diversi di un eventuale uscita del Regno Unito dall Unione Europea. Fig. A Calo sterlina: incertezza (volatilità) più elevata che mai Fig. B Aumento costo di protezione contro calo sterlina referendum Scozia elezioni generali 215 referendum UE 1.35 Jan 14 May 14 Sep 14 Jan 15 May 15 Sep 15 Jan 16 May Oct 215 Dec 215 Feb 216 Apr GBP/USD (scala sin.) volatilità implicita 3m risk reversal 3m GBP/USD (scala sin.) Particolarmente approfondita, anche perché basata su modelli quantitativi, è l analisi del Tesoro, pubblicata il 18 aprile. La settimana precedente il Tesoro aveva già cominciato a inviare alle famiglie un volantino ( leaflet ) che ne anticipava le conclusioni. La BoE si è occupata anche degli effetti negativi che l incertezza da referendum sta già avendo sull economia domestica mentre per quanto riguarda l impatto di un eventuale Brexit si è espressa solo sull impatto di breve termine, e non in termini conclusivi ma in termini ipotetici. La quantità di informazioni che ora gli elettori hanno a disposizione per esprimere (probabilmente) con maggiore consapevolezza il proprio voto è sicuramente molto più ampia rispetto a poche settimane fa. Pertanto i risultati dei sondaggi d ora in avanti potranno essere più indicativi, anche in termini di possibile impatto sui mercati. Importante sarà verificare non solo se la percentuale dei remain andrà aumentando, ma anche, e soprattutto, se I prezzi del presente documento sono aggiornati al Vedere l'appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni

2 contemporaneamente la fetta di indecisi andrà riducendosi. Questo avrebbe infatti un impatto positivo sulla sterlina, sia contro dollaro sia contro euro. Prossimamente il Tesoro pubblicherà un altra analisi sugli effetti economici di breve termine in caso di Brexit: la data di pubblicazione però non è ancora stata resa nota. L analisi appena pubblicata si occupa invece degli effetti di lungo termine. Presto infine, in occasione della riunione del 12 maggio, la BoE potrebbe esporre nell Inflation Report perlomeno un abbozzo di ipotesi di scenario dell impatto che un eventuale Brexit avrebbe sull economia domestica. Da varie esternazioni recenti una revisione parziale verso il basso delle proiezioni di crescita parrebbe abbastanza probabile. L IR della BoE rappresenta pertanto nel breve il principale rischio verso il basso per la sterlina. I SONDAGGI L elevata incertezza dell esito del referendum è resa evidente anche dai sondaggi. La lettura d insieme dei sondaggi condotti a partire da inizio anno (qui ne vengono considerati sette: ICM, YouGov, ComRes, TNS Omnibus, Ipsos Mori, BMG e Survation), registra un testa a testa tra remain in (favorevoli a restare nell UE) e leave (favorevoli a uscire dall UE), con un vantaggio netto (ma non statisticamente significativo) di coloro che sono favorevoli a restare nell UE. Ad oggi, sintetizzando i risultati degli ultimi sondaggi (ovvero l ultima intervista di ogni sondaggista) si osserva che (Fig. C): i remain sono mediamente in testa, con un margine di vantaggio sui leave del 6% (da questo calcolo si escludono i sondaggi che danno in testa i leave ); i remain ottengono mediamente il 43% delle preferenze contro il 39% dei leave ; la fetta degli indecisi è molto elevata: 18%; due (YouGov e BMG) dei sette sondaggi considerati registra attualmente una maggioranza di leave con un margine di vantaggio rispettivamente dell 1% e del 4%. Va precisato tuttavia che l ultima intervista di BMG è tra le meno recenti, in quanto risale al 29 marzo. Fig. C Distribuzione delle preferenze di voto negli ultimi sondaggi 18% 43% "remain in" "leave" indecisi 39% Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg La nota comune e anche l aspetto più importante - dei sondaggi, è che la fetta di indecisi è molto elevata, ed è anche a questo che si deve buona parte dell incertezza sull esito del referendum. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Una delle diversità invece è che i risultati sono molto condizionati dalla modalità con cui vengono condotte le interviste: in quelle condotte telefonicamente si registra infatti una predominanza netta dei remain rispetto a quelle condotte online. Infatti: se si considerano solo le interviste condotte telefonicamente (in questo caso tre su sette: ComRes, Ipsos Mori e Survation), la percentuale dei remain sale mediamente al 46%, i leave scendono al 38% e scendono anche gli indecisi, portandosi al 16% (una percentuale che rimane comunque elevata); se si considerano solo le interviste condotte online (le rimanenti quattro: ICM, YouGov, TNS Omnibus e BMG), la percentuale dei remain scende mediamente al 41%, i leave salgono, attestandosi anch essi al 41%, e aumentano gli indecisi, portandosi al 19%. Questo aspetto è emerso in modo evidente proprio di recente. In un intervista online di ICM chiusa il 17 aprile i remain hanno raccolto il 4% delle preferenze, con un vantaggio dell 1% sui leave attestatisi al 39%. In un intervista telefonica chiusa nella stessa data e condotta sempre da ICM i remain si sono invece attestati al 44% contro il 36% dei leave, con un margine di vantaggio ben più ampio (8%). In entrambi i casi il numero di indecisi rimane elevato, rispettivamente a 2% e 19%. Se si guarda all evoluzione da inizio anno a oggi (Figg. 1-7), la maggior parte dei sondaggi (tutti tranne YouGov e TNS Omnibus) mostrerebbe una tendenza in calo del margine di vantaggio dei remain, soprattutto in seguito all annuncio ufficiale della data del referendum (al termine del summit UE del febbraio a Bruxelles). Si tratta comunque di un evidenza debole, perché una delle disomogeneità tra i sondaggi riguarda la numerosità e la frequenza delle interviste. Survation, ad esempio, ha solo tre rilevazioni, tutte successive al 19 febbraio. I tre sondaggi più recenti, condotti dopo la pubblicazione dell analisi del Tesoro (ICM, YouGov e Survation, chiusi rispettivamente il aprile), non forniscono ad ora indicazioni di aumento reale del fronte dei remain. Questi infatti aumentano leggermente come percentuale, ma il loro vantaggio sui leave (che aumentano di più) si riduce, e contemporaneamente cala il numero di indecisi. Per identificare il formarsi di nuove tendenze ammesso che ne emergano sarà pertanto necessario attendere i prossimi sondaggi, quelli condotti a una congrua distanza dalla pubblicazione dell analisi del Tesoro. Ciò che si dovrà verificare è non solo se la percentuale dei remain andrà aumentando, ma anche, e soprattutto, se contemporaneamente la fetta di indecisi andrà riducendosi. In tal caso infatti si dovrebbe osservare un impatto positivo sulla sterlina, sia contro dollaro sia contro euro. Anche in questo caso tuttavia, i risultati dei sondaggi saranno comunque da leggere con grande cautela dopo il fallimento dei pronostici alle elezioni generali di maggio 215. L anno scorso infatti i sondaggi davano un testa a testa tra conservatori e laburisti, presagendo con elevata probabilità la formazione di un governo di minoranza. Invece, hanno vinto di misura i conservatori di Cameron, che si sono anche aggiudicati la maggioranza necessaria per governare. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 SONDAGGI sulle intenzioni di voto al Referendum UE: differenza tra % dei remain in e % dei leave 2 Fig. 1 Fig annuncio data referendum 15 annuncio data referendum Jan 24 Jan 7 Feb 21 Feb 6 Mar 2 Mar 3 Apr 17 Apr 1 May Jan 11 Feb 25 Feb 1 Mar 24 Mar 7 Apr 21 Apr 5 May 2 ICM (Online) YouGov (Online) Fig. 3 Fig annuncio data referendum 15 1 annuncio data referendum Feb 29 Feb 14 Mar 28 Mar 11 Apr Jan 8 Feb 22 Feb 7 Mar 21 Mar 4 Apr TNS Omnibus (Online) BMG (Online) Fig. 5 Fig. 6 2 annuncio data referendum annuncio data referendum Jan 7 Feb 21 Feb 6 Mar 2 Mar 3 Apr 17 Apr Jan 8 Feb 22 Feb 7 Mar 21 Mar 4 Apr 18 Apr ComRes (By Phone) Ipsos Mori (By Phone) Fig. 7 Fig. 8 3 online by phone Feb 5 Mar 19 Mar 2 Apr 16 Apr 3 Apr Survation (By Phone) 5 ICM YouGov TNS Omnibus BMG ComRes Ipsos Mori Survation Margine di vantaggio dei "remain" (%) Indecisi (%) (*) Una differenza positiva indica un vantaggio dei remain, una negativa dei leave. (**) In Figg. 1-7 la linea rossa tratteggiata ( ) rappresenta la linea di tendenza. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 L ANALISI DEL TESORO Il 18 aprile il Tesoro britannico ha pubblicato la tanto attesa analisi 1 dell impatto di un eventuale Brexit sull economia britannica: HM Treasury analysis: the long-term economic impact of EU membership and the alternatives. Questo report fa un analisi approfondita delle conseguenze di lungo termine, considerando un orizzonte temporale di 15 anni. La conclusione del rapporto è che l impatto di un eventuale uscita dall UE sarebbe significativamente e inequivocabilmente negativo rispetto all opzione di rimanere nell UE. Più in dettaglio: il Regno Unito sarebbe permanentemente più povero (nell ipotesi centrale: crescita del Pil del 6,2% più bassa e costo medio stimato per famiglia: 43 sterline l anno: v. Tab. 1); vi sarebbe un significativo calo delle entrate fiscali, decisamente superiore a quanto si risparmierebbe riducendo o eliminando i contributi al bilancio UE. La conseguenza sarebbe pertanto un pesante aumento delle imposte o ampi tagli alla spesa pubblica; l economia britannica diventerebbe meno aperta: diminuirebbero sia gli scambi commerciali sia gli (afflussi di) investimenti. Attualmente circa il 75% degli investitori esteri cita l accesso al mercato unico come fattore importante nella scelta di investire nel Regno Unito. Al ridursi del grado di apertura dell economia, la produttività sarebbe più bassa e di conseguenza anche i salari e il tenore di vita. Una delle caratteristiche fondamentali dell appartenenza all UE è l accesso al Mercato Unico, cruciale per l economia britannica: si stima che 3,3 milioni di posti di lavoro siano collegati alle esportazioni dal Regno Unito. Una volta che le nuove condizioni di favore accordate al Regno Unito durante il vertice UE del febbraio a Bruxelles saranno entrate in vigore, più dell 8% degli scambi avverrà con l UE o attraverso accordi di libero scambio dell UE con il resto del mondo. Inoltre, in caso di Brexit, i Paesi restanti dell UE non avrebbero alcun incentivo a negoziare con il Regno Unito un accordo migliore (né sarebbe nel loro interesse). L analisi viene condotta attraverso l impiego di modelli quantitativi partendo dall ipotesi base che in caso di Brexit si avrebbe un calo degli scambi commerciali e degli afflussi di investimento. Poiché un uscita dall UE richiederebbe la completa rinegoziazione degli accordi commerciali non solo con i Paesi UE ma anche con il resto del mondo, lo scenario di Brexit viene declinato in tre ipotesi alternative: (1) modello norvegese: adesione all Area Economica Europea (EEA); (2) modello canadese (o svizzero): accordo di libero scambio bilaterale (FTA: Free Trade Agreement); (3) modello russo (o brasiliano): adesione al WTO. La differenza fra i tre modelli è molto rilevante, sia in termini di accesso al Mercato Unico (canale cruciale per l economia britannica) sia in termini di accordi con il resto del mondo: (1) l adesione all Area Economica Europea (EEA) manterrebbe un accesso notevole, ma non completo, al Mercato Unico, comportando comunque un aumento delle barriere commerciali con i Paesi UE per via della reintroduzione dei controlli doganali. Inoltre, implicherebbe 1 Link al sito del Tesoro: Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 l accettazione dei regolamenti UE, del libero movimento delle persone e l obbligo di contribuire al finanziamento del bilancio UE, ovvero l accettazione delle regole UE senza poter partecipare in alcun modo al processo decisionale; (2) un accordo di libero scambio (FTA: Free Trade Agreement) darebbe ancora accesso al Mercato Unico, ma più limitato rispetto al modello EEA, soprattutto per quanto riguarda i servizi, che per l economia britannica hanno un ruolo cruciale. Inoltre, maggiore è l accesso al Mercato Unico e maggiori sono gli obblighi: nessun altro Paese finora è riuscito a ottenere un accesso significativo senza dover accettare i regolamenti UE, il libero movimento di persone e fornire i contributi finanziari all UE anche in questo caso senza poter partecipare al processo decisionale; (3) l adesione alla World Trade Organisation comporterebbe l applicazione agli scambi con l estero delle sole regole del WTO, consentendo al Regno Unito di decidere le tariffe sulle proprie importazioni, al prezzo però di vedere ampiamente ridotto il proprio potere negoziale. Se ad esempio azzerasse le tariffe con i Paesi UE, dovrebbe ridurle unilateralmente con tutti gli altri Paesi del WTO. Rispetto a questi però non otterrebbe alcun accordo commerciale preferenziale, rinunciando a un significativo potere contrattuale nel negoziare nuovi accordi. In alternativa potrebbe aumentare le tariffe con i Paesi UE, ma questo avrebbe ricadute negative sui prezzi domestici comportando costi più elevati per i consumatori. Le conclusioni sono schematizzate nella Tab. 1: Tab. 1 - Impatto annuo sull'economia del Regno Unito (dopo 15 anni) in caso di uscita dall'ue (in termini differenziali rispetto all'opzione di rimanere nell'ue) (1) EEA (2) accordi bilaterali (3) WTO livello del Pil (%) - valore centrale livello del Pil (%) - range da -3.4 a -4.3 da -4.6 a -7.8 da.4 a Pil pro capite - valore centrale Pil pro capite - range da - 1 a -12 da - 13 a -22 da - 15 a -27 Pil per famiglia - valore centrale Pil per famiglia - range da - 24 a -29 da - 32 a 4 da - 37 a -66 Impatto sulle entrate fiscali (al netto della variazione della contribuzione annua al bilancio UE) - 2 mld - 36 mld - 45 mld Fonte: Gov.UK - HM Treasury ("HM Treasury analysis: the long-term economic impact of EU membership and the alternatives"; p. 138, p. 144) Come si può osservare, al termine dell orizzonte dei 15 anni, la crescita del Pil sarebbe molto più bassa, si osserverebbe un diffuso impoverimento delle famiglie e aumenterebbe il carico fiscale. Se si assume l ipotesi intermedia, di un accordo bilaterale di libero scambio (modello (2) stile Canada), l impatto annuo rispetto alla permanenza nell UE sarebbe: un Pil del 6,2% più basso; un costo annuo pro capite di 18 sterline, equivalente a 43 sterline a famiglia; un calo annuo delle entrate fiscali pari a 36 miliardi di sterline. Fra le tre ipotesi, il modello dell adesione all EEA (stile Norvegia) sarebbe quello con le implicazioni meno penalizzanti (seppure significativamente negative), ma forse il meno probabile, perché se il Regno Unito uscisse dall UE, difficilmente quest ultima sarebbe disposta ad accordargli condizioni di favore. Il WTO risulterebbe essere invece il regime con le conseguenze peggiori, ma forse il più probabile perché, uscendo dall UE, il Regno Unito Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 perderebbe anche tutte le condizioni di favore di cui ora gode all interno dell Unione in qualità di membro a statuto speciale. Appare pertanto poco verosimile che sia disposta a perdere tutti questi vantaggi, accettando però di sottostare alle obbligazioni che un modello FTA (stile Canada o Svizzera) implicherebbe. In questo caso infatti il prezzo di un - comunque parziale - accesso al Mercato Unico sarebbe ancora, molto probabilmente, l accettazione dei regolamenti UE, del libero movimento di persone, e la contribuzione al finanziamento del bilancio UE, senza poter però partecipare al processo decisionale. L analisi appena descritta si concentra sull impatto di lungo termine, ma il Tesoro ha fatto sapere che prossimamente (la data non è ancora nota) pubblicherà anche un analisi sull impatto di breve termine. LA VALUTAZIONE DELLA BANK OF ENGLAND Anche la Bank of England ha fornito una prima valutazione 2 dell impatto sull economia britannica di un eventuale uscita del Regno Unito dall UE. Va però precisato che c è una differenza sostanziale rispetto all analisi del Tesoro: la BoE infatti si concentra, per ora, sui soli effetti di breve termine. 1. L incertezza sull esito del referendum sta già producendo un impatto negativo sull economia domestica. Per la BoE l incertezza sull esito del referendum sta già producendo un impatto negativo sull economia domestica: il referendum rappresenta il maggiore rischio per la stabilità finanziaria nel breve. L incertezza ha già iniziato a pesare su alcune aree di attività, e alcune imprese hanno probabilmente rinviato le decisioni di investimento per muoversi in base a quello che sarà l esito del referendum. La crescita potrebbe pertanto rallentare nel primo semestre. I dati appena pubblicati offrono una prima conferma in tal senso. La crescita del Pil infatti è rallentata nel 1 trimestre, scendendo allo,4% dopo lo,6% t/t del 4 trimestre Effetti di un eventuale uscita dall UE 3 : Per quanto riguarda gli effetti di un eventuale uscita dall UE: si avrebbe un significativo aumento dell incertezza sullo scenario economico, e tale incertezza sarebbe probabilmente la prima ragione del deprezzamento del cambio; l incertezza derivante dalla necessità di negoziare nuovi accordi commerciali potrebbe portare le imprese a posticipare alcune decisioni di investimento e le famiglie a rinviare alcune spese. Questo potrebbe avere un effetto ribassista sia sulla domanda sia (inizialmente) sull inflazione; l incertezza influenzerebbe non solo il cambio, rendendo più costoso il finanziamento del disavanzo delle partite correnti, ma anche i prezzi di altri asset, come i corporate bond e le azioni, restringendo le condizioni finanziarie. I premi al rischio sugli asset denominati in sterline potrebbe quindi salire, e anche questo avrebbe un effetto depressivo sulla domanda; dal lato dell offerta, un calo della sterlina rifletterebbe anche l impatto netto dei cambiamenti che un uscita dall UE genererebbe sulla regolamentazione dei mercati dei prodotti e del lavoro, gli aggiustamenti dei flussi di lavoratori, o le variazioni del tasso di innovazione 2 Il governatore della BoE Carney ha espressamente precisato che l analisi della BoE su Brexit non è da considerarsi come un atto politico. 3 Lettera di Carney a Andrew Tyrie (Commisione Tesoro alla Camera), 29 marzo 216. Link: Chair-BoE-Sterling-Depreciation-Analysis pdf Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 tecnologica, derivanti dai nuovi accordi sui flussi commerciali e sui flussi di capitali. Per un dato livello di domanda, una minore offerta netta produrrebbe pressioni verso l alto sull inflazione; pertanto, un eventuale impatto positivo sulla domanda derivante da un deprezzamento dovrebbe essere confrontato con l eventuale impatto negativo (su investimenti, consumi, esportazioni o offerta potenziale) derivante dalle cause che hanno provocato tale deprezzamento; vi sono plausibili scenari nei quali l effetto combinato del deprezzamento del cambio e delle cause ( drivers ) di tale deprezzamento sulla domanda e sull offerta aggregata implicherebbero contemporaneamente un sentiero più basso di crescita e un sentiero più alto di inflazione. Infine, Carney, personalmente, non esclude che in caso di Brexit il ruolo di Londra come piazza finanziaria di riferimento potrebbe essere messo a rischio. Alla luce di tali considerazioni, la BoE dovrà fare una valutazione attenta delle implicazioni di una variazione del tasso di cambio sullo scenario di inflazione e aggiustare conseguentemente la politica monetaria. Questa sarà gestita in modo da raggiungere l obiettivo di inflazione garantendo che le aspettative di inflazione rimangano ancorate. 3. La sterlina al centro dell analisi della BoE. Rispetto all analisi del Tesoro, che traccia gli scenari partendo da un ipotesi di calo del commercio e degli investimenti, la BoE pone al centro dell analisi la sterlina. Premesso che secondo la BoE il recente indebolimento del cambio è da attribuirsi principalmente all incertezza sull esito del referendum e al correlato rischio Brexit, il compito della BoE è capire se l attuale basso livello della sterlina persisterà. In particolare si dovrà fare una valutazione attenta circa l effetto finale netto di un deprezzamento del cambio su crescita e inflazione. È probabile infatti che una sterlina più debole favorisca le esportazioni, ma non è scontato che questo implichi a propria volta una crescita più elevata. In particolare, se oltre all effetto diretto del deprezzamento sulle esportazioni, si considerano anche le ragioni particolari e straordinarie che, in relazione al referendum, causerebbero tale deprezzamento, l effetto netto potrebbe essere negativo per la crescita. A nostro avviso le ragioni particolari cui si riferisce la BoE sono di fatto collegabili a quelle menzionate nell analisi del Tesoro: riduzione del grado di apertura dell economia britannica, calo del commercio e degli investimenti, calo della produttività e quindi dei salari, e aumento dell imposizione fiscale. Per quanto riguarda nello specifico l impatto di un deprezzamento della sterlina sull inflazione, Carney osserva che non vi è una relazione semplice tra sterlina e inflazione, sia perché ci sono altri fattori che possono influenzare lo scenario sia perché questo dipende anche dalla risposta della politica monetaria. Secondo il governatore della BoE, ci si può tuttavia aspettare che, di fronte a un deprezzamento importante, le imprese trasferiscano l aumento dei costi sui consumatori, facendo salire i prezzi al consumo. Più in dettaglio, Carney specifica che, secondo le stime della BoE, un deprezzamento permanente della sterlina, nell ordine del 1% in termini di cambio effettivo, innalzerebbe l inflazione annua dello,75% sull orizzonte a due-tre anni. Molte banche d investimento si aspettano un deprezzamento del 2% se il Regno Unito uscisse dall UE. In tal caso l impatto sarebbe il doppio, un innalzamento dell 1,5%. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 Carney sottolinea che questa non è una previsione, ma semplicemente il risultato di un esercizio meccanico, dove si assume irrealisticamente che la sterlina si muova in modo esogeno, che non vi siano altri shock, che le aspettative di inflazione restino ancorate e che la politica monetaria nel frattempo resti invariata. Questi risultati vanno pertanto letti con molti caveat perché vi è una considerevole incertezza sulla dimensione e sulla persistenza degli effetti diretti e indiretti dei movimenti del cambio, ed è appunto su questo che la BoE dovrebbe a breve cercare di fare un analisi più approfondita. 4. Molto importante il prossimo Inflation Report (12 maggio). La sede in cui è probabile che ciò avvenga è la prossima riunione della BoE, il 12 maggio, in occasione della quale verrà pubblicato l Inflation Report con le nuove proiezioni di crescita e inflazione. Questo sarà il primo IR dopo l annuncio della data del referendum. Permetterà pertanto alla BoE di fornire una valutazione più ampia dell impatto che l incertezza sull esito del referendum sta avendo sull economia britannica e di rivedere lo scenario di crescita e inflazione anche alla luce di questo fattore. Poiché le proiezioni coprono il periodo , la BoE dovrebbe perlomeno abbozzare delle ipotesi di scenario in caso di Brexit. Potrebbe farlo approfonditamente, formalizzando e simulando uno o più scenari alternativi, oppure in modo generico, come scenario di rischio rispetto a uno scenario centrale di riferimento in cui il Regno Unito rimane nell UE. Quale che sia la modalità scelta, la BoE dovrebbe riprendere gli argomenti già espressi di recente, includendo l ipotesi (la BoE ribadirà che non si tratta di una previsione ma solo di un ipotesi) che si potrebbe avere simultaneamente un sentiero di crescita più basso e di inflazione più alto. La sterlina è pertanto a rischio di calo sulla lettura dell IR, sia contro dollaro sia contro euro, anche in relazione al fatto che il recupero recente non è supportato da fattori fondamentali. Come detto sopra, proprio la sterlina inoltre sarà al centro dell analisi della BoE perché nel breve, ai fini dell azione della BoE, il punto critico sarà capire l effetto netto di un deprezzamento del cambio in caso di vittoria dei leave. Oltre alla riunione BoE, gli altri appuntamenti nel breve saranno le elezioni del 5 maggio (elezione del sindaco di Londra, del parlamento scozzese e dell assemblea nazionale di Galles e Irlanda del Nord) e la pubblicazione dell analisi del Tesoro sugli effetti di un eventuale Brexit nel breve termine (data non ancora definita). Per quanto riguarda i dati in uscita prima della riunione BoE, i più rilevanti saranno i PMI (manifatturiero il 3 maggio e servizi il 5 maggio) perché, essendo riferiti ad aprile, potranno fornire informazioni importanti sul 2 trimestre. 5. Le decisioni di politica monetaria nel breve. Intanto, ai fini delle decisioni di politica monetaria dei prossimi mesi, la BoE indica di avere spazio per tagliare i tassi se necessario, precisando però di non aver dato segnali di volerli portare in territorio negativo. In generale, la lettura dei dati nei prossimi mesi sarà più ardua a causa dell interferenza del fattore incertezza e questo porterà la BoE a reagire ai dati con più cautela rispetto a come sarebbe in condizioni normali. Prescindendo da Brexit, la BoE ripete che la prossima mossa sarà probabilmente un rialzo dei tassi. Oltre a preoccuparsi di assicurare la stabilità monetaria attraverso il perseguimento dell obiettivo di inflazione la BoE agirà in modo da preservare anche la stabilità finanziaria, assicurandosi nello specifico che tutte le banche siano resilienti agli shock, per cui predisporrà appropriati piani d emergenza. Pertanto, MPC (Monetary Policy Committee) e FPC (Financial Policy Committee) lavoreranno congiuntamente come organo unitario. Infine, per garantire Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 un adeguata disponibilità di liquidità in caso di emergenza, sono state programmate delle aste straordinarie in prossimità della data del referendum e la BoE è pronta ad adottare altre misure se necessario. LO SCENARIO PER LA STERLINA Attualmente il nostro scenario centrale è di discesa della sterlina dai livelli correnti, con rientro verso il range 1,4-1,35 GBP/USD entro l orizzonte a 1m-3m, ovvero prima del referendum. Il recente apprezzamento non è infatti collegato a fattori fondamentali e i dati in uscita prossimamente dovrebbero riflettere l impatto negativo sull economia domestica dell incertezza sull esito del referendum. Nei confronti dell euro il cambio si potrebbe riportare verso,8 EUR/GBP o poco sopra (i minimi recenti di sterlina sono stati in area,81). La riunione BoE del 12 maggio, con annessa pubblicazione dell Inflation Report, dovrebbe offrire lo spunto per una correzione, data la probabile revisione verso il basso della crescita e l aumento dei rischi verso il basso collegati all evento referendum. Il calo atteso potrebbe ridimensionarsi se i sondaggi mostrassero un aumento delle preferenze a favore di restare nell UE, con simultaneo calo del numero di indecisi. Lo scenario successivo al referendum sottende come ipotesi che il Regno Unito rimanga nell UE: sarebbe pertanto da rivedere nel caso in cui il referendum di giugno sancisse la vittoria dei leave. Se il Regno Unito rimane nell UE, dopo il referendum l attenzione dei mercati dovrebbe tornare sulla politica monetaria, in particolare sul timing del primo rialzo dei tassi BoE. In caso di vittoria dei remain (ovvero se il Regno Unito rimane nell UE): la sterlina dovrebbe apprezzarsi, sia contro dollaro sia contro euro, beneficiando soprattutto del venir meno dell elevata incertezza sulle modalità del processo di uscita dall UE e sulle conseguenze economiche dello stesso; il target rialzista rispetto al dollaro si potrebbe collocare in prossimità di 1,5 GBP/USD, approssimativamente corrispondente a un ritorno del rapporto contro euro in un intorno di,75 EUR/GBP. In tal caso l esito del referendum non dovrebbe comportare una reazione, perlomeno significativa e/o permanente, dell EUR/USD; il focus dei mercati tornerebbe a essere il timing del primo rialzo dei tassi BoE, e all avvicinarsi della svolta la sterlina potrebbe rafforzarsi ulteriormente (con upside estendibile verso 1,55-1,6 GBP/USD contro dollaro e verso,75-,7 EUR/GBP contro euro). Attualmente il consenso colloca il primo rialzo tra 1 e 2 trimestre 217, ma non sono ancora venute meno (anche se si sono molto ridotte) le condizioni per un eventuale azione nel 4 trimestre di quest anno. Data la straordinarietà dell evento e la totale assenza di precedenti, non è possibile fare delle previsioni ragionevoli sulla sterlina in caso di uscita dall UE. Si possono solo fare delle ipotesi. In generale riteniamo che il mercato abbia già prezzato una parte (forse però limitata) del rischio Brexit. In caso di vittoria dei leave (ovvero se il Regno Unito esce dall UE): la sterlina dovrebbe correggere, sia contro dollaro sia contro euro, principalmente a causa dell elevata incertezza sulle modalità e sulle tempistiche del processo di uscita, complicato anche perché si tratterebbe di un evento senza precedenti; secondo l analisi del Tesoro e della BoE, ma anche di vari organismi internazionali (IMF e OECD in primis) gli effetti di un eventuale uscita dall UE sarebbero prevalentemente negativi; Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 1

11 a nostro avviso, a prescindere da quelle che saranno le conseguenze effettive di medio/lungo termine, riteniamo però che almeno nel breve l impatto prevalente possa essere negativo, e subito evidente soprattutto sui mercati; la correzione della sterlina sarebbe immediata, ma potrebbe andare ridimensionandosi in una seconda fase. Il target ribassista (centrale) contro dollaro potrebbe collocarsi nel range 1,4-1,35 GBP/USD: quota 1,35 GBP/USD (minimo di inizio 29) rappresenta una soglia molto importante, perché per ritrovare la sterlina sotto tale livello bisogna tornare indietro al Chiaramente non si può escludere che, almeno in termini di impatto immediato, la correzione possa essere più ampia; Fig. D Sterlina sotto 1.35 GBP/USD solo nel 1985 Fig. E Il mercato ha rinviato di molto le attese di svolta BoE GBP/USD Oct 215 Dec 215 Feb 216 Apr 216 BoE bank rate futures dicembre 216 BoE bank rate futures dicembre il calo della sterlina si estenderebbe anche nei confronti dell euro, in direzione di,85 EUR/GBP con downside tendenzialmente contenibile entro quota,9 EUR/GBP. Nei confronti dell euro tuttavia l incertezza è maggiore, perché la volatilità potrebbe essere più ampia. Se infatti, eventualmente, anche l euro (EUR/USD) si indebolisse come iniziale reazione psicologica (credibilità del progetto UE nonché del progetto UEM-euro), la sterlina scenderebbe di più rispetto al dollaro e meno rispetto all euro. All opposto, se l EUR/USD dovesse beneficiare, perlomeno come reazione di impatto iniziale, di uno spostamenti di flussi in uscita dalla sterlina e in entrata (parcheggio temporaneo) sull euro, il calo della valuta britannica rispetto alla moneta unica sarebbe più ampio, con rischio di superamento di quota,9 EUR/GBP; anche in questo caso tuttavia la correzione iniziale della sterlina potrebbe andare ridimensionandosi successivamente. Finora, a parte i sostenitori (politici) di Brexit, le principali analisi economiche (istituzionali e non) non hanno mai menzionato l eventualità anche solo teorica e ipotetica di qualche ricaduta positiva sull economia britannica in caso di vittoria dei leave. Finora non è accaduto, e sembra piuttosto improbabile che possa accadere nelle prossime settimane. In ogni caso, la scelta di non menzionare una tale eventualità nemmeno in termini ipotetici o teorici dovrebbe essere un indicazione che lo scenario di rischio generalmente condiviso è asimmetrico, ovvero sbilanciato verso un quadro che in caso di vittoria dei leave sarebbe per l economia britannica più negativo rispetto a quello che si avrebbe in caso di permanenza nell UE. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 Fig. I Cambio e tassi ufficiali Fig. II EUR/GBP Fig. III Cambio effettivo nominale (BRI) Fig. IV GBP: posizioni speculative (CME) Fig. V GBP/USD e differenziali di rendimento a breve Fig. VI EUR/GBP e differenziali di rendimento a breve Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Tabelle Tassi di cambio: proiezioni Proiezioni tassi di cambio: variazioni % m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo 1m 3m 6m 12m 24m EUR/USD -3.8% -8.2% -6.% -1.2% 4.5% USD/JPY 7.2% 11.8% 16.5% 13.7% 12.2% GBP/USD.4% -2.9% 1.2% 6.% 9.4% EUR/CHF -.8%.1% 1.% 1.9% 4.7% EUR/SEK 1.% 2.6%.4% -.7% -2.8% EUR/NOK 5.4% 3.2% -1.1% -3.3%.5% EUR/DKK.1%.1%.1%.2%.2% USD/CAD 3.8% 1.4% -.2% -1.8% -4.2% AUD/USD -4.1% -1.6%.4% -1.4% 5.1% NZD/USD -11.1% -14.% -6.8% -2.5% 3.3% EUR/JPY 3.1% 2.7% 9.5% 12.3% 17.2% EUR/GBP 1.7%.4% -7.1% -6.7% -4.5% EUR/CAD -.2% -7.% -6.2% -3.%.% EUR/AUD.3% 2.7% -.7%.2% -.6% EUR/NZD 8.2% 6.7%.9% 1.3% 1.2% Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo Tassi di cambio FORWARD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo Tassi di cambio: punti FORWARD 1m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo Tassi di cambio: valori storici m -3m -6m -12m -24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo Tassi di cambio: variazioni % rispetto al passato -1m -3m -6m -12m -24m EUR/USD 1.3% 5.6% 4.2% 2.8% -17.2% USD/JPY -4.8% -11.4% -11.4% -9.9% 4.6% GBP/USD 1.7% 2.7% -4.5%.3% -13.1% EUR/CHF.7% -.8% 1.2% 5.1% -9.9% EUR/SEK -1.% -1.5% -2.2% -1.2% 1.% EUR/NOK -2.8% -2.1% -2.1% 1.% 1.9% EUR/DKK -.2% -.3% -.2% -.2% -.3% USD/CAD -4.1% -1.3% -4.9% 4.3% 14.5% AUD/USD -.2% 7.5% 7.7%.% -17.9% NZD/USD 1.9% 7.8% 4.2% -9.2% -18.4% EUR/JPY -3.5% -6.4% -7.7% -7.3% -13.4% EUR/GBP -.4% 2.8% 9.1% 8.5% -4.7% EUR/CAD -2.9%.5% -.8% 7.2%.1% EUR/AUD 1.6% -1.7% -3.1% 8.2%.9% EUR/NZD -.5% -1.8%.1% 13.2% 1.6% Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 Banche centrali (calendario) Riunioni di politica monetaria Data (Ora) Paese Evento 3 maggio 6:3 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi (cash target rate attuale a 2.%) 12 maggio 1: NOK Norges Bank: annuncio tassi (deposit rate attuale a.5%) 13: GBP Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report (bank rate atteso invariato a.5%) 25 maggio 16: CAD Bank of Canada: annuncio tassi (BoC overnight lending rate attuale a.5%) 2 giugno 13:45 EUR BCE: annuncio tassi (main refi rate attuale a.% e deposit facility rate attuale a -.4%) 7 giugno 6:3 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 8 giugno 23: NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi (official cash rate attuale a 2.25%) e pubblicazione MPS 15 giugno 2: USD Fed: annuncio tassi (Fed Funds attuali a.25-.5%) 16 giugno - JPY BoJ: annuncio decisione (policy rate attuale a -.1%) 9:3 CHF SNB: annuncio tassi (attuale target range per il Libor 3m: -1.25/-.25%) 13: GBP Bank of England: annuncio tassi 23 giugno 1: NOK Norges Bank: annuncio tassi 5 luglio 6:3 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 6 luglio 9:3 SEK Riksbank: annuncio tassi (repo rate attuale a -.5%) 13 luglio 16: CAD Bank of Canada: annuncio tassi e pubblicazione MPR 14 luglio 13: GBP Bank of England: annuncio tassi 21 luglio 13:45 EUR BCE: annuncio tassi 27 luglio 2: USD Fed: annuncio tassi 29 luglio - JPY BoJ: annuncio decisione 2 agosto 6:3 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 4 agosto 13: GBP Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report 1 agosto 23: NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi 6 settembre 6:3 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Tel (6) (3) Macroeconomic & Fixed Income Research Luca Mezzomo 6217 luca.mezzomo@intesasanpaolo.com Fixed Income Sergio Capaldi 6236 sergio.capaldi@intesasanpaolo.com Chiara Manenti 6217 chiara.manenti@intesasanpaolo.com Macroeconomia Guido Valerio Ceoloni 6255 guido.ceoloni@intesasanpaolo.com Anna Maria Grimaldi anna.grimaldi@intesasanpaolo.com Paolo Mameli paolo.mameli@intesasanpaolo.com Giovanna Mossetti 6211 giovanna.mossetti@intesasanpaolo.com Alessio Tiberi alessio.tiberi@intesasanpaolo.com Mercati Valutari Asmara Jamaleh asmara.jamaleh@intesasanpaolo.com Materie Prime Daniela Corsini daniela.corsini@intesasanpaolo.com Federico Desperati federico.desperati@intesasanpaolo.com Research Assistant Simonetta Melotto 6212 simonetta.melotto@intesasanpaolo.com Appendice Certificazione degli analisti Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che: (1) Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (2) Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Comunicazioni specifiche: Gli analisti citati non ricevono, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basata su specifiche operazioni di investment banking. Comunicazioni importanti Il presente documento è stato preparato da Intesa Sanpaolo S.p.A. e distribuito da Banca IMI S.p.A. Milano, Banca IMI SpA- London Branch (membro del London Stock Exchange) e da Banca IMI Securities Corp (membro del NYSE e del FINRA). Intesa Sanpaolo S.p.A. si assume la piena responsabilità dei contenuti del documento. Inoltre, Intesa Sanpaolo S.p.A. si riserva il diritto di distribuire il presente documento ai propri clienti. Banca IMI S.p.A. e Intesa Sanpaolo S.p.A. sono entrambe società del Gruppo Intesa Sanpaolo. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. sono entrambe banche autorizzate dalla Banca d Italia ed entrambe sono regolate dall FSA per lo svolgimento dell attività di investimento nel Regno Unito e dalla SEC per lo svolgimento dell attività di investimento negli Stati Uniti. Le opinioni e stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del documento e potranno essere oggetto di qualsiasi modifica senza alcun obbligo di comunicare tali modifiche a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le informazioni e le opinioni si basano su fonti ritenute affidabili, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia è fornita relativamente all accuratezza o correttezza delle stesse. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Gli investimenti e le strategie discusse nel presente documento potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori. In caso di dubbi, suggeriamo di consultare il proprio consulente d investimento. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione di alcun tipo di strumento finanziario. Inoltre, non deve sostituire il giudizio proprio di chi lo riceve. Né Intesa Sanpaolo S.p.A. né Banca IMI S.p.A. assume alcun tipo di responsabilità derivante da danni diretti, conseguenti o indiretti determinati dall utilizzo del materiale contenuto nel presente documento. Il presente documento potrà essere riprodotto o pubblicato esclusivamente con il nome di Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. hanno posto in essere una Joint Conflicts Management Policy per gestire con efficacia i conflitti di interesse che potrebbero influenzare l imparzialità di tutta la ricerca e garantire ai fruitori della loro ricerca l imparzialità della valutazione e delle previsioni contenute nella ricerca stessa. Una copia di tale Policy può essere richiesta per iscritto da chi riceve la ricerca all Ufficio Compliance, Intesa Sanpaolo S.p.A., 9 Queen Street, London EC4N 1SA. Intesa Sanpaolo S.p.A. ha posto in essere una serie di principi e procedure al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse ( Research Policy ). La Research Policy è chiaramente esposta nell apposita sezione del sito web di Intesa Sanpaolo ( Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o di altro tipo. Intesa Sanpaolo S.p.A. pubblica e distribuisce ricerca ai soggetti definiti Major US Institutional Investors negli Stati Uniti solo attraverso Banca IMI Securities Corp., 1 William Street, New York, NY 14, USA, Tel: (1) Per i soggetti residenti in Italia: il presente documento è distribuito esclusivamente a clienti professionali e controparti qualificate come definiti nel Regolamento Consob no del , come successivamente modificato ed integrato, in formato elettronico e/o cartaceo. Per i soggetti residenti nel Regno Unito: il presente documento non potrà essere distribuito, consegnato o trasmesso nel Regno Unito a nessuno dei soggetti rientranti nella definizione di private customers così come definiti dalla disciplina dell FSA. Per i soggetti di diritto statunitense: il presente documento può essere distribuito negli Stati Uniti solo ai soggetti definiti Major US Institutional Investors come definito dalla SEC Rule 15a-6. Per effettuare operazioni mobiliari relative a qualsiasi titolo menzionato nel presente documento è necessario contattare Banca IMI Securities Corp. negli Stati Uniti (vedi il dettaglio dei contatti sopra). Metodologia di valutazione Le Trading Ideas si basano sulle aspettative del mercato, il posizionamento degli investitori e gli aspetti tecnico-quantitativi o qualitativi. Tengono conto degli eventi macro e di mercato chiave e di quanto tali eventi siano già scontati dai rendimenti e/o dagli spread di mercato. Si basano inoltre su eventi che potrebbero influenzare l andamento del mercato in termini di rendimenti e/o spread nel breve-medio periodo. Le Trading Ideas vengono sviluppate su mercati cash o derivati di credito e indicano un target preciso, un range di rendimento o uno spread di rendimento tra diverse curve di mercato o diverse scadenze sulla stessa curva. Le valutazioni relative sono realizzate in termini di rendimento, asset swap spread o benchmark spread. Coperture e frequenza dei documenti di ricerca Le trading ideas di Intesa Sanpaolo S.p.A. sono sviluppate sia in un orizzonte temporale di breve periodo (il giorno corrente o i giorni successivi) sia in un orizzonte temporale compreso tra una settimana e tre mesi, in relazione con qualsiasi evento eccezionale che possa influenzare le operazioni dell emittente. Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo ) si sono dotate del Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 21, n. 231 (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo: ed in versione sintetica all indirizzo: che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

17 privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela. In particolare, l esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n del e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione emanato da Consob e Banca d'italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS e COBS tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A. Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo è presente l archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo. Inoltre, in conformità con i suddetti regolamenti, le disclosure sui conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo sono disponibili attraverso la pagina web di cui sopra. I conflitti di interesse pubblicati sul sito internet sono aggiornati almeno al giorno prima della data di pubblicazione del presente studio. Si evidenzia che le disclosure sono disponibili per il destinatario dello studio anche previa richiesta scritta a Intesa Sanpaolo S.p.A. Macroeconomic and Fixed Income Research, Via Romagnosi, Milano - Italia. Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in Titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17