Fondo Comune di Investimento Mobiliare a Comparti Multipli di Diritto Lussemburghese

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1 AZ FUND 1 Fondo Comune di Investimento Mobiliare a Comparti Multipli di Diritto Lussemburghese 35, avenue Monterey L-2163 Lussemburgo Grand-Duché de Lussemburgo R.C.S. Lussemburgo B RELAZIONE ANNUALE PER LA SVIZZERA Al 31 dicembre 2013 Le sottoscrizioni possono essere effettuate solo sulla base del Prospetto, delle «informazioni chiave per l investitore», dell ultima Relazione Annuale e dell ultima Relazione Semestrale, se questa è più recente della Relazione Annuale.

2 INDICE Organizzazione del Fondo 5 Informazioni ai portatori di Quote 7 Relazione sulle Attività dell Esercizio passato 8 Conto Patrimoniale Globale del Fondo 70 Conto Economico Globale del Fondo 71 AZ Fund 1 - Reserve Short Term Euro 72 AZ Fund 1 - Italian Trend 77 AZ Fund 1 - European Trend 82 AZ Fund 1 - American Trend 90 AZ Fund 1 - Pacific Trend 97 AZ Fund 1 - Emerging Market Asia 105 AZ Fund 1 - Conservative 111 AZ Fund 1 - Aggregate Bond Euro 118 AZ Fund 1 - Long Term Value 126 AZ Fund 1 - Trend 133 AZ Fund 1 - Strategic Trend 138 AZ Fund 1 - Alpha Manager Equity 147 AZ Fund 1 - Alpha Manager Credit 153 AZ Fund 1 - Solidity 159 AZ Fund 1 - Alpha Manager Thematic 165 AZ Fund 1 - Opportunities 171 AZ Fund 1 - Emerging Market Europe 176 AZ Fund 1 - Emerging Market Latin America 181 AZ Fund 1 - Formula 1 Conservative 186 2

3 INDICE (SEGUE) AZ Fund 1 - Formula 1 Target AZ Fund 1 - Formula 1 Absolute 199 AZ Fund 1 - Income 207 AZ Fund 1 - European Dynamic 213 AZ Fund 1 - QProtection 218 AZ Fund 1 - QBond 223 AZ Fund 1 - QTrend 229 AZ Fund 1 - Asset Power 234 AZ Fund 1 - Asset Plus 240 AZ Fund 1 - Formula 1 Alpha Plus 247 AZ Fund 1 - Formula Macro Dynamic Trading 255 AZ Fund 1 - Active Selection 260 AZ Fund 1 - Formula Commodity Trading 267 AZ Fund 1 - Active Strategy 272 AZ Fund 1 - Dividend Premium 277 AZ Fund 1 - Institutional Target 285 AZ Fund 1 - Best Equity 293 AZ Fund 1 - Best Bond 298 AZ Fund 1 - CGM Opportunistic European 303 AZ Fund 1 - CGM Opportunistic Global 308 AZ Fund 1 - CGM Opportunistic Government Bond 313 AZ Fund 1 - CGM Opportunistic Corporate Bond 319 AZ Fund 1 - Cat Bond Fund 326 Az Fund 1 - Best Cedola 335 AZ Fund 1 - Formula Target

4 INDICE (SEGUE) AZ Fund 1 - Bond Target AZ Fund 1 - Cash Overnight 357 AZ Fund 1 - Cash 12 Mesi 361 Note alla Situaziane Finanziaria 365 4

5 ORGANIZZAZIONE DEL FONDO Società di Gestione AZ Fund Management S.A. 35, avenue Monterey L-2163 Lussemburgo Grand-Duché de Lussemburgo Consiglio di Amministrazione della Società di Gestione Presidente del Consiglio di Amministrazione Sig. Pietro Giuliani, Presidente e Amministratore Delegato di Azimut Holding S.p.A., presidente di Azimut Consulenza SIM S.p.A., di AZ Investimenti SIM S.p.A., di Apogeo Consulting SIM S.p.A. e di AZ International Holdings S.A., membro del Consiglio di Amministrazione di AZ Life Ltd, di AZ Capital Management Ltd., Vicepresidente di Azimut Capital Management SGR S.p.A., membro del comitato esecutivo di Azimut Holding S.p.A.. Membri del Consiglio d Amministrazione Sig. Marco Malcontenti, Presidente di AZ Life Ltd, di AZ Capital Management Ltd, Co-Amministratore Delegato di Azimut Holding S.p.A, Membro del Consilgio di Amministrazione di Azimut Consulenza SIM S.p.A., di AZ Investimenti SIM S.p.A., di Azimut Capital Management SGR S.p.A., di Apogeo Consulting SIM S.p.A., di CGM Italia SIM S.p.A e di AZ International Holdings SA, membro del comitato esecutivo di Azimut Holding S.p.A.. SIg. Giacomo Mandarino, Vice-presidente di AZ Life Ltd. e Membro del Consiglio di Amministrazione di AZ Capital Management Ltd. Sig. Andrea Aliberti, Chief Investment Officer e Direttore Generale di AZ Fund Management S.A., membro del Consiglio di Amministrazione di Azimut Holding S.p.A., di AZ International Holdings S.A., diaz Swiss S.A. e di Katarsis Capital Advisors S.A., membro del comitato esecutivo di Azimut Holding S.p.A. Sig. Claudio Basso, Senior Fund Manager di AZ Fund Management S.A., membro del Consiglio di Amministrazione di AZ International Holdings S.A., di Compagnie de Gestion Privee Monegasque SAM e di AZ Life Ltd.. Sig.ra Paola Antonella Mungo, Direttore Generale di Azimut Holding S.p.A. e membro del Consiglio di Amministrazione di AZ Life Ltd, di AZ Capital Management Ltd, di Azimut Capital Management SGR S.p.A., di Azimut Consulenza SIM S.p.A., di AZ Investimenti SIM S.p.A., di Apogeo Consulting SIM S.p.A., di AZ International Holdings S.A. e di CGM Italia SIM S.p.A, membro del comitato esecutivo di Azimut Holding S.p.A.. Sig.ra Raffaella Sommariva, Senior Fund Manager di AZ Fund Management S.A. e membro del Consiglio di Amministrazione di AZ International Holdings S.A. e di Eskatos Capital Management Sàrl. Sig. Del Papa Stefano, Senior Analyst e Fund Manager di AZ Fund Management S.A. Sig. Fontana Filippo, Membro del Consiglio di Amministrazione di AZ Life Ltd, di AZ Capital Management Ltd, di AZ International Holdings SA., di AZ Swiss SA e di Katarsis Capital Advisors SA. Sig. Spano Ramon, Senior Fund Manager di AZ Fund Management S.A. Sig. Vironda Marco, Fund Manager di AZ Fund Management S.A. Sig. Barenghi Davide, Membro del Consiglio di Amministrazione di AZ International Holdings SA, di AN Zhong (AZ) Investment Management Ltd e di Eskatos Capital Management Sàrl. 5

6 ORGANIZZAZIONE DEL FONDO (SEGUE) Sig. Carnevale Carlino Francesco, Membro del Consiglio di Amministrazione di AZ International Holdings SA. Sig. Pastorelli Giuseppe, Portfolio Manager di AZ Fund Management S.A. Sig. Lionetti Luca, Portfolio Manager di AZ Fund Management S.A. Banca Depositaria e Agente di Pagamento BNP Paribas Securities Services - Succursale de Lussemburgo 33, rue de Gasperich, L-5826 Howald-Hesperange Adresse Postale : B.P. 2463, L-2085 Lussemburgo Grand-Duché de Lussemburgo Agente Amministrativo, Conservatore del Registro e Agente di Trasferimento AMS Fund Services S.A. 49, route d Arlon L-1140 Lussemburgo Grand-Duché de Lussemburgo Società di Revisione autorizzata del Fondo e della Società di Gestione PricewaterhouseCoopers, Société coopérative 400, route d Esch B.P L-1014 Lussemburgo Grand-Duché de Lussemburgo Distributore Principale per l Italia Azimut Consulenza SIM S.p.A. (abbreviata in AZC SIM S.p.A.) Via Cusani, 4 I Milano Italy Agente di rappresentanza e di pagamento per la Svizzera RBC Investor Services Bank S.A., Esch-sur-Alzette, succursale di Zurich Badenerstrasse, 567 CH-8048 Zurich Svizzera 6

7 INFORMAZIONI AI PORTATORI DI QUOTE 1. Relazioni periodiche La Relazione Annuale al 31 dicembre e la Relazione Semestrale al 30 giugno sono tenuti gratuitamente a disposizione dei portatori di quote presso le sedi sociali dell Amministrazione Centrale, della Società di Gestione e della Banca Depositaria in Lussemburgo e presso la sede dell Agente di Rappresentanza e di Pagamento del Fondo per la Svizzera. La situazione finanziaria di ciascun Comparto è espressa in Euro. La Relazione Annuale è disponibile entro i 4 mesi successivi alla chiusura dell esercizio sociale. La Relazione Semestrale è resa pubblica entro i 2 mesi successivi alla fine del semestre considerato. Una lista completa degli Acquisti e delle Vendite ai sensi dell art. 89 comma 1 e. della Legge sugli Investimenti Collettivi (LICol), è disponibile gratuitamente, su richiesta, presso le sedi sociali della Società di Gestione e dell Amministrazione Centrale, in Lussemburgo e presso la sede dell Agente di Rappresentanza e di Pagamento del Fondo per la Svizzera. 2. Informazioni ai portatori di quote Il valore netto per Quota di ciascun Comparto del Fondo è reso quotidianamente pubblico in Svizzera, in formato elettronico tramite la piattaforma di informazione Swiss Fund Data ( Tutte le altre eventuali pubblicazioni relative al Fondo sono rese pubbliche sulla stessa piattaforma informativa e sul «Foglio Ufficiale Svizzero del Commercio». Nelle relazioni tra il Fondo e gli investitori in Svizzera, fa fede la versione in lingua italiana della documentazione di offerta del Fondo. Il Prospetto Parziale, le informazioni chiave per l investitore, il Regolamento di Gestione del Fondo, i Rendiconti annuale e semestrale del Fondo sono disponibili gratuitamente presso le sedi sociali della Società di Gestione e dell Amministrazione Centrale, in Lussemburgo e presso la sede dell Agente di Rappresentanza e di Pagamento del Fondo per la Svizzera, RBC Investor Services Bank S.A., Esch-sur-Alzette, succursale di Zurigo, Badenerstrasse 567, 8048 Zurigo.. 7

8 RELAZIONE SULLE ATTIVITÀ DELL ESERCIZIO PASSATO SITUAZIONE ECONOMICA MONDIALE E MERCATI FINANZIARI L'evoluzione dei mercati finanziari nel corso del 2013 Il mese gennaio ha visto il proseguimento del bull market in atto dalla seconda metà del 2012 (Msci Mondo +4,8% in v.l., +1,6% in Euro). Si sta assistendo ad un recupero di fiducia degli investitori verso il mercato azionario, tramite l aumento dei flussi dedicati nei fondi. L ottimismo è alimentato dal recupero macro in atto in Usa, in Cina e anche nell area Euro, dove i Pmi stanno migliorando, seppure da livelli recessivi. Degno di nota sono stati i movimenti valutari, particolarmente violenti. La valuta giapponese ha infatti accelerato nel suo processo di deprezzamento su aspettative di easing illimitato della Banca Centrale Giapponese. La debolezza dello Yen inizia ad infastidire i Paesi limitrofi tra cui la Corea, Taiwan e la Cina penalizzati dall aumento di competitività degli export del concorrente Giappone. Qualora la guerra valutaria continui potrebbe causare qualche tensione politica ed economica (fig 2). La volatilità dello S&P500 (fig.1) rimane a livelli molto compressi ed ha interrotto la correlazione con l andamento dei tassi Usa. Le aspettative di accelerazione della crescita americana hanno causato un aumento dei rendimenti obbligazionari, ma la volatilità ha continuato a ridursi, nonostante le prime speculazioni sulle modalità di exit strategy della Fed, che potrebbe rallentare il quantitative easing, dato il miglioramento macro. Nel breve stiamo assistendo alla reportistica societaria, dove sta aumentando il numero di società che rivede al rialzo le proprie aspettative sugli utili. Gli eventi dell aerea Euro tra cui l esito delle elezioni politiche italiane e l evoluzione della crisi di governo in Spagna potrebbero causare una maggiore cautela nelle scelte degli investitori. Il tema del fiscal cliff Usa e l incertezza sulle manovre di politica fiscale americana sono inoltre state rimandate, ma non risolte e di nuovo il dibattito tra Democratici e Repubblicani potrebbe aumentare l incertezza di breve, dopo i recenti rialzi. In febbraio l indice Msci Mondo (+1,2% in v.l.) ha chiuso in territorio positivo, con gli Usa (+1,4% in v.l.) e il Giappone (+3,8% in v.l.) che continuano a beneficiare del sentiment positivo legato, nel primo caso, alla ripresa dell economia e, nel secondo, alle aspettative di una politica economica molto più aggressiva, implementata anche grazie ad un nuovo capo della Banca Centrale Nipponica, Kuroda, in carica dal mese prossimo. Nell area euro le elezioni italiane, dall esito incerto, hanno pesantemente condizionato il Ftse Mib (- 9,2%), ma nel complesso si è evitato il temuto effetto contagio agli altri Paesi della periferia Europea, come la Spagna (-1,58%), che ha lievemente ritracciato, mentre il reddito fisso iberico ha decisamente sovraperformato quello italiano. Le valute si sono invece rivelate più volatili e l euro (-3,7% vs Usd) ha ritracciato, grazie anche ai dati macro in accelerazione negli Usa e alla prime speculazioni di inversione della politica monetaria statunitense, ora particolarmente espansiva. Il governatore della Fed ha però chiarito che è prematuro parlare di exit strategy, almeno nel breve periodo. Il dollaro Usa si è apprezzato del 3,5% (dollar index) nei confronti delle principali valute mondiali, qualora i dati in particolare occupazionali continuino a migliorare è probabile che aumentino le speculazioni di graduale cambiamento della politica monetaria della Fed. Degno di nota è il ritracciamento dell oro, sotto quota 1600 Usd all oncia. Al momento gli investitori si dimostrano meno preoccupati di fenomeni inflattivi e il metallo prezioso viene venduto anche in corrispondenza dell aumento dei riscatti dei prodotti ETF. Nel mese di marzo l indice Msci Mondo (+2,2% in v.l.) ha chiuso in territorio positivo, con gli Usa (+3,8% in v.l.) e il Giappone (+7% in v.l.) che ancora una volta trascinano al rialzo gli indici sviluppati. I temi premiati dagli investitori sono l accelerazione della crescita Usa e l aggressivo cambio di tono della politica monetaria giapponese, che inaugura una stagione di iniezione di liquidità nel sistema senza precedenti. Il deprezzamento della valuta giapponese penalizza i mercati asiatici in particolare i vicini e concorrenti Corea e Cina. Nell area euro le vicende legate al salvataggio di Cipro e alle elezioni italiane hanno penalizzato i listini periferici in particolare Italia e Spagna e causato la sovraperformance del mercato elvetico. Nonostante il newsflow negativo che ha caratterizzato l area euro, il cambio ha subito una modesta correzione (eur-2% vs Usd). Si è apprezzato invece il Bund con un il rendimento del decennale che è sceso a 1,28% da 1,45% di inizio mese. Degno di nota invece il rendimento dei titoli decennali italiani e spagnoli che hanno chiuso invariati a marzo, nonostante un aumento della volatilità intramese. Il mancato effetto contagio dell Eurozona è riflesso anche dal mercato dei CDS (fig 2) che si sono mantenuti stabili. La sottoperformance dei mercati emergenti (fig. 1) è il tema che da inizio 2013 continua a influenzare negativamente i listini dei Paesi in via di sviluppo. In 8

9 particolare la debolezza del mercato cinese (Msci Cina -4,5% in v.l.) è ascrivibile ai timori di introduzione di nuove manovre per evitare lo scoppio di nuove bolle, in particolare nel comparto immobiliare. Le materie prime, metalli industriali in particolare (-4,5%), continuano a correggere scontando una minore domanda degli stessi da parte delle economie in via di sviluppo. In aprile l indice Msci Mondo (+2,4% in v.l., +0,2% in euro ad aprile) ha segnato nuovamente una performance positiva, grazie all apprezzamento dei listini sviluppati, Giappone in particolare (+12,6% in v.l., +6% in euro ad aprile), che continua a sovraperformare con violenza i mercati asiatici, tra cui la Cina, dopo l annuncio dell introduzione della nuova politica monetaria (fig.1). Si conferma la forte sottoperformance dei mercati emergenti ( Msci Emerging -0,6% vs +11% Msci Mondo in v.l. nel 2013), in particolare i Paesi BRIC, che scontano la riduzione delle stime di crescita per l anno in corso. La correzione delle materie prime (metalli industriali -12%, Brent -8%, oro -12% in Usd) si colloca in tale contesto. Degno di nota è anche il deciso deprezzamento dell oro, nonostante le politiche monetarie globali si confermino generalmente espansive come nel caso degli Usa o particolarmente aggressive in termini di ammontari e target come nel caso del Giappone. Nel mese si è anche assistito al forte apprezzamento del listino italiano (+9%) e spagnolo (+6%), accompagnati da una forte riduzione dei tassi e degli spread (il rendimento a breve dei titoli italiani sono a nuovi minimi storici). La risoluzione, almeno nel breve, delle vicende politiche italiane, ha contribuito ad accelerare il movimento, anche se non si mai assistito a momenti di panico, durante la crisi politica ed istituzionale del nostro Paese. L apprezzamento dell euro (+2,6% vs Usd), di nuovo sopra quota 1,30 riflette il sentiment positivo degli investitori, anche se il trading range del cross con il dollaro è da mesi nel range 1,28-1,30. La reportistica societaria in atto non ha offerto spunti particolari ai mercati e la volatilità rimane su livelli particolarmente depressi. In generale anche ad aprile la ricerca di rendimento periodico tramite dividendi e cedole obbligazionarie, governative e corporate, rimane di grande attualità. La compressione dei rendimenti è stata anche ad aprile molto sostenuta. Nel mese di maggio ha visto una chiusura particolarmente volatile (Msci Mondo +1,4% in v.l.). La prima metà è infatti stata caratterizzata dal proseguio del sentiment particolarmente positivo, che ha influenzato i listini da inizio anno. Nella seconda metà si è invece nuovamente acceso il dibattito sull eventuale tempistica di graduale riduzione del programma di quantitative easing della Fed, dato il miglioramento dei dati macro negli Usa. Ben Bernanke ha infatti menzionato l ipotesi di ridurre il programma di acquisto mensile di titoli obbligazionari pari a 85 miliardi di dollari, qualora l accelerazione in atto, in particolare del mercato del lavoro e dei consumi, continui. Il nervosismo che ne è scaturito ha provocato una presa di profitto che ha penalizzato in generale il reddito fisso (Treasury e Bund -2%), e i listini che avevano meglio performato nel 2013, tra cui il Giappone, che dopo una salita a +12% nei primi 10 giorni ha chiuso a -2,5%. Il rialzo dei tassi e il deprezzamento dei governativi, soprattutto nella parte lunga delle curve, è dovuto ai timori di una minore domanda degli stessi, dopo il forte rally che ha interessato il segmento da anni. Il deprezzamento del decennale Usa, il cui rendimento ha toccato il 2,13% a fine mese, ai massimi dell ultimo anno, ha particolarmente penalizzato sia il segmento corporate High Yield sia i titoli obbligazionari emergenti, con l indice JP Morgan Embi che si è deprezzato del 4% in dollari. In generale i dati cinesi, in particolare l indice PMI calcolato da HSBC, che contiene una grande percentuale di piccole e medie imprese, è uscito sotto l importante livello di 50, a 49,6, confermando la fase di rallentamento del Paese e contribuendo ad accelerare la correzione dell azionario, soprattutto asiatico ed emergente. I mercati emergenti continuano a sottoperformare i listini sviluppati, sia per le evidenze di rallentamento soprattutto per i BRIC (Brasile, Russia, India, Cina), sia per la correzione del segmento delle materie prime, fonte importante di profitto per le esportazioni, in particolare di Russia e Brasile. Il ridimensionamento della crescita cinese nell intorno del 7% contribuisce ad alimentare la debolezza del comparto materie prime. Il mese di giugno è stato caratterizzato da un aumento della volatilità e da una correzione che si è trasmessa dal reddito fisso ai listini azionari ( Msci Mondo -2,7% in valuta locale, -3,2% in euro). Le parole di Bernanke, in occasione della periodica conferenza stampa del 19 giugno hanno innervosito gli investitori, nonostante le riassicurazioni sul quadro macroeconomico.il governatore della Fed ha infatti citato la concreta possibilità di ridurre gli acquisti mensili di titoli obbligazionari già a settembre, se i dati, in particolare occupazionali, confermeranno il miglioramento in atto. La riduzione degli acquisti e la diminuzione del supporto all economia dovrebbe proseguire con gradualità fino al 2014, quando al raggiungimento del livello di disoccupazione del 7%, dall attuale 7,6% il terzo programma di quantitative easing verrebbe interrotto. Nonostante le premesse costruttive di tale dichiarazione e la maggiore trasparenza in termini di tempistica di strategia di uscita della Fed, il mercato obbligazionario e azionario hanno subito una decisa correzione a livello globale. L effetto più evidente si è avuto in termini di rialzo repentino dei tassi e da un allargamento degli spread, con un violento effetto contagio su debito e azioni emergenti. Dopo le parole di Bernanke il decennale Usa ha toccato il 25 giugno il 2,6%, in rialzo di 50 punti base dai livelli di inizio mese e di circa 1% da inizio maggio. Il rialzo dei tassi ha 9

10 provocato una dislcoazione dei flussi del reddito fisso con vendite decise su tutto il segmento corporate e governativo internazionale. Il sentiment si è poi deteriorato sui listini azionari con una generale presa di profitto su tutte le classi di attività. I mercati emergenti rimangono ancora una volta i più penalizzati e in generale continuano a sottoperformare i listini sviluppati. La novità del mese è stata la correzione del reddito fisso dei Paesi in via di sviluppo, segmento che fino ad ora aveva incontrato l interesse degli investitori. A livello valutario non si è assistito all intuitivo apprezzamento del dollaro verso le principali valute e in particolare l euro, che invece nel mese si è leggermente apprezzato nei confronti della valuta statunitense (+0.3%). Nei mercati emergenti continua a preoccupare la tensione evidente sui tassi interbancari cinesi, con l indice overnight Shibor che ha toccato un picco del 13,4% il 20 giugno, dal 3% di inizio mese. Tale stress è principalmente causato dalla dichiarata volontà delle autorità cinesi di non iniettare liqudità indiscriminatamente in tutte le istituzioni finanziarie, al fine di prevenire il crearsi di nuove bolle speculative. Le tensioni in Turchia (-14% in euro) e le proteste in Brasile (-12,8% in euro) hanno acuito il pessimismo degli investitori nei confronti dei listini emergenti. Il bimestre luglio/agosto è stato caratterizzato dalla conferma dei timori che già avevano condizionato il mese di giugno, legati ai minori acquisti obbligazionari da parte della FED, il cosiddetto tapering. I paesi emergenti hanno particolarmente sofferto in questo periodo a causa di diversi fattori. Tra questi i più importanti sono stati: 1) La minor crescita economica delle principali economie emergenti; 2) I disordini sociali in paesi come Brasile e Turchia a causa di fenomi quali la corruzione, l inflazione e il basso livello di servizi sociali e previdenziali; 3) il deprezzamento delle valute; 4) l effetto di de-risking globale a seguito della diminuzione di misure monetarie a sostegno dell economia USA. L estate è stata particolarmente penalizzante per i listini asiatici, con forti correzioni di Indonesia (-25% in euro,-13% in v.l.) Filippine (-11% in euro, -6% in v.l.), Tailandia (-15% in euro, -11% in v.l.), India (-16% in euro, -4% in v.l.), Malesia (-8% in euro, -2,5% in v.l.) e Singapore (-6% in euro, -3,9% in v.l.) aggravate dalla performance valutaria e concentrate ad agosto (vedi fig.1 cambio rupia indonesiana/usd). Il bimestre è stato caratterizzato da una decisa sovraperformance dei listini sviluppati rispetto a quelli emergenti (MSCI World in +1.2% a luglio/agosto rispetto a MSCI Emerging Market in -2.4%). In particolare i mercati europei (MSCI Europe +4.2%), con i periferici in testa (Ftse Mib +9,5%, Ibex +7%) hanno segnato performance particolarmente positive nel bimestre, in corrispondenza di uno spread BTP-Bund che dai 282 di fine giugno ha chiuso a 255 a fine agosto, scongiurando i timori precedenti le elezioni politiche che si terranno in Germania a settembre e che potrebbero avere un impatto importante sulle misure di austerity in Europa. Da segnalare inoltre il rimbalzo delle principali materie prime e in particolare del petrolio (Wti +12% nel mese, +17% da inizio anno in $) a seguito delle tensioni medio-orientali in Siria Egitto che potrebbero comprometterne la regolare fornitura. Il mese di settembre è stato caratterizzato da un rialzo dei mercati azionari (Msci Mondo +3,8% in v.l., +2,6% in euro) e da una stabilizzazione degli indici obbligazionari, dopo la correzione estiva. Le numerose fonti di potenziale volatilità ed incertezza come le tensioni medioorientali, il raggiungimento del tetto massimo del debito negli Usa e le relative negoziazioni per evitare lo shutdown del governo statunitense e non da ultimo la crisi politica italiana non hanno impedito ai mercati di salire, nonostante il consenso fosse posizionato per una correzione. Non si sono inoltre avute tensioni sul livello dei tassi Usa (fig.1). Grande supporto ai mercati è stato fornito dalla posticipazione della graduale riduzione del programma di quantitative easing della Fed, previsto già nel mese di settembre, ma rimandato almeno di qualche mese. Tale posticipo ha permesso ai mercati emergenti di sovraperformare nel mese gli indici mondiali (Msci Emerging +4,2% vs Msci Mondo +3,8% in v.l.), dopo un lungo periodo di decisa sottoperformance. L atteggiamento ancora fortemente espansivo della Fed ha anche permesso ai titoli obbligazionari di stabilizzarsi nel mese e ha contribuito alla debolezza del dollaro (dollar index -2,3%). Il mese di ottobre (Msci Mondo +4%, in v.l., +3,5% in euro) è stato caratterizzato da un generale rialzo degli indici sviluppati ed emergenti (Msci Globale Emergente +4% in v.l., +4,3% in euro), in particolare asiatici. I mercati sono supportati da politiche monetarie molto espansive, negli Usa, dove la riduzione del quantitative easing non è ancora stata implementata e nell Eurozona (fig.1) dove le ultime rilevazioni dell inflazione stanno aumentando le aspettative per future manovre della Banca Centrale europea, tra cui un ribasso dei tassi, effettivamente annunciato il 7 novembre. Il rientro dei timori legati ad una potenziale accelerazione dell inflazione, nonostante la continua immissione di moneta nel sistema è particolarmente evidente nella performance dell indice S&P 500 e dell oro, il metallo prezioso, considerato la riserva di valore più appropriata in caso di spirale inflattiva (fig. 2).Degno di nota nel mese è stato anche il dibattito tra Repubblicani e Democratici negli Usa, sul futuro della politica fiscale ed economica Usa. Nonostante i 16 giorni effettivi di paralisi del governo Usa, il cosiddetto shutdown, il mercato ha reagito in maniera molto composta. Il mese di novembre (Msci Mondo +1,9%, in v.l., +1,5% in euro) è stato caratterizzato da un ritorno alla performance del mercato Giapponese, che ha stabilito la migliore performance in valuta locale tra i mercati 10

11 sviluppati (Topix +5,4% in v.l.; +1,2% in euro) e da un ottima perfromance del mercato USA (S&P500 +3,0% in v.l.; +3,1% in euro).i migliori mercati sviluppati sono stati quelli supportati da politiche monetarie molto espansive, sia USA che Giappone, mentre i mercati emergenti hanno continuato a sotto-performare i mercati sviluppati, penalizzati inoltre da significativi svalutazioni delle valute locali. Il mercato azionario Giapponese ha beneficiato nel corso del mese delle raccomandazioni del gruppo di advisory nominato dal Governo in carica, che ha suggerito un progressivo spostamento delle masse del fondo pensione pubblico da titoli a reddito fisso a titoli del mercato azionario. Le masse in gestione del fondo pensione pubblico sono circa $1,200 miliardi e al momento più del 50% è concentrato su titoli di stato Giapponesi. Il governo ha suggerito di portare l investimento in titoli di stato al 35% a favore di azioni locali ed internazionali. Un tale spostamento di masse sarebbe estremamente positivo per il mercato azionario Giapponese, ma anche per i mercati azionari dei restanti paesi sviluppati. La politica della Banca Centrale Giapponese di stimolare la crescita economica ed uscire dalla spirale di deflazione, sembra aver avuto successo per il momento (Figura 1). L inflazione si è attestata ad un livello di +1.1% YoY, livelli massimi raggiunti solo nel 2008 e nel L inflazione nell Eurozona è invece rimasta molto bassa, con la lettura finale del CPI del mese di Ottobre che si è assetata a +0,9% dopo il +0,7% di Settembre. L andamento della massa monetaria M3 nello stesso mese di Ottobre, come si evince dal grafico n.2, è peraltro coerente con la dinamica dei prezzi al consumo, con la crescita dell agregato monetario che è stata pari ad appena l 1,4%. Il mese di dicembre ha visto tutti i mercati inizialmente correggere anche significativamente (fino a quasi -5% da inizio mese a metà mese) per poi recuperare tutte le perdite e chiudere l anno su nuovi massimi. In deciso calo invece i titoli a lungo dell area core (Bund) mentre i titoli obbligazionari periferici hanno sostanzialmente tenuto (+0,09 btp decennali). Concluse le trimestrali gli investitori hanno nuovamente concentrato l attenzione sulla fine del tapering che tuttavia non ha avuto le pesanti ripercussioni sui mercati azionari come a metà 2013.Il miglioramento della congiuntura economica americana non sembra fermarsi neanche a dicembre come mostra il miglioramento del deficit commerciale grazie all aumento delle esportazioni. Dopo la revisione al rialzo del Pil del terzo trimestre, adesso gli analisti iniziano ad essere più ottimisti anche per le prospettive del quarto trimestre, con stime che si spingono fino ad una crescita del 3,5%. In Europa migliora il momentum economico dei paesi periferici con la Francia che però mostra una crescita economica in difficoltà. I pessimisti che vedono per l Europa prospettive simili al Giappone degli anni passati sembrano essere smentiti da un inflazione che, seppur non in forte crescita, sembra volersi stabilizzare attorno al +0,8%, livello sufficiente per non impedire alla BCE di continuare con le sue politiche espansive. In Giappone occorre evidenziare l aumento dei salari dopo 18 mesi di cali consecutivi, rialzo che dovrebbe consentire lo spostamento dei flussi d investimento dai conti correnti, dove adesso sono parcheggiati gran parte dei risparmi, verso altre attività più rischiose/redditizie, come la borsa giapponese stessa. In particolare, questa dinamica dovrebbe essere favorita dal recente progetto di legge che permetterà agli investitori retail di investire sul mercato azionario domestico senza pagare alcuna tassa. In Cina gli ultimi dati macroeconomici hanno deluso in parte le aspettative degli operatori perché si iniziano a sentire gli effetti delle manovre della Banca centrale che sta cercando di rallentare l espansione del credito; in compenso si sta registrando un aumento dei salari nelle province più ricche e si prevede che entro il 2015 il salario minimo possa ancora aumentare. 11

12 AZ FUND 1 - RESERVE SHORT TERM EURO Il comparto, appartenente alla categoria fondi di Liquidità Area Euro, ha mantenuto una strategia d investimento indirizzata verso un significativo controllo della volatilità del portafoglio utilizzando strumenti del mercato monetario, liquidità e obbligazioni a breve termine. La duration del comparto è sempre stata molto contenuta, ciononostante il prodotto è stato gestito dinamicamente. Infatti, il comparto ha sfruttato piccole correzioni nella curva monetaria per incrementare di tempo in tempo l investito in area 1 anno. Inoltre allo scadere dei titoli si è provveduto a reinvestire nella parte più lunga della curva monetaria, dall altro lato mano a mano che i rendimenti sui titoli di stato divenivano via via più bassi si è provveduto ad allocare quote più rilevanti su conti di deposito per mantenere la redditività su livelli discreti. Il patrimonio netto del comparto Reserve Short Term Euro è diminuito, passando da 326 milioni di euro a 238 milioni di euro, fine Al 31 dicembre 2013, il valore delle diverse classi di quote si attestava a 6,286 euro, in crescita del 1,04% in rapporto al 31 dicembre

13 AZ FUND 1 - ITALIAN TREND Nell anno solare 2013 il comparto ha realizzato una performance di 25,82% mentre l'indice FTSE MIB ha registrato una performance annuale di 16,56% YTD. La forte sovraperformance del prodotto rispetto all indice di riferimento è stata conseguita sia attraverso un esposizione media al mercato superiore al 100%, che tramite una gestione attiva delle posizioni. Il comparto è rimasto sottoinvestito sui settori Petrolifero e Utilities, e fortemente sovrainvestito sul settore Bancario e Assicurativo; un particolare impatto positivo è derivato dalla posizione sul titolo Fondiaria e Fondiaria Risparmio. Si segnala inoltre che dal 20 Dicembre 2013 il comparto AZ Fund Italian Trend è diventato Feeder Fund del fondo AZ Multi Asset Institutional Italy T ( Master Fund ). Il patrimonio netto del comparto Italian Trend è aumentato, passando da 201 milioni di euro a 263 milioni di euro, fine Al 31 dicembre 2013, il valore delle diverse classi di quote si attestava a 3,289 euro, in crescita del 25,82% in rapporto al 31 dicembre

14 AZ FUND 1 - EUROPEAN TREND Il comparto ha chiuso l anno con una performance del % ed una volatilità media per l anno che si è attestata al 10.7% rispetto la volatilità media di mercato del 11.9%. Il comparto ha beneficiato del trend positivo dei mercati europei che sono stati supportati, specialmente nella seconda metà dell anno, da sostanziali flussi in acquisto di titoli azionari europei da parte di investitori esteri. Nel 2013 la periferia europea ha avuto un ottima performance tornando su livelli di rischio (spread) pre-crisi e favorendo il settore bancario. I settori che hanno contribuito principalmente alla performance del comparto sono stati quello Finanziario, Farmaceutici, Telecom e Beni di Consumo. L esposizione ex-euro ha impattato negativamente. Il patrimonio netto del comparto European Trend è aumentato, passando da 106 milioni di euro a 162 milioni di euro, fine Al 31 dicembre 2013, il valore delle diverse classi di quote si attestava a 3,195 euro, in crescita del 13,94% in rapporto al 31 dicembre

15 AZ FUND 1 - AMERICAN TREND Il comparto ha mantenuto le sue caratteristiche di investimento tenendo conto delle migliori opportunità del mercato azionario Nordamericano. Le condizioni di politica monetaria e di liquidità estremamente favorevoli e l accelerazione della crescita economica statunitense hanno suggerito di mantenere un livello di investimento azionario elevato, sempre oltre il 90% del Nav. Dal punto di vista della composizione settoriale il portafoglio ha mantenuto elevata esposizione strutturale ai settori tecnologia ( buone valutazioni), finanziario (sensibilità all irripidimento della curva dei tassi di interesse ) e industriale (crescita economica). Nella parte finale dell anno, a seguito della marcata sotto performance, è stato aumentato il peso del settore dei beni di consumo di base. L esposizione al Dollaro americano è sempre stata oltre il 90% del NAV. Il patrimonio netto del comparto American Trend è aumentato, passando da 114 milioni di euro a 167 milioni di euro, fine Al 31 dicembre 2013, il valore delle diverse classi di quote si attestava a 3,133 euro, in crescita del 21,67 % in rapporto al 31 dicembre

16 AZ FUND 1 - PACIFIC TREND Il comparto ha beneficiato del forte apprezzamento del mercato azionario giapponese, a seguito dell implementazione di una politica monetaria particolarmente espansiva da parte della Banca Centrale, determinata a far uscire il Paese dalla pluridecennale deflazione. Il nuovo corso della politica monetaria nipponica ha provocato un violente deprezzamento dello Yen nei confronti del Dollaro Usa e dell Euro,beneficiando i settori legati alla ripresa delle esportazioni, tra cui auto ed elettronica. In generale l esposizione valutaria ex Euro è stata penalizzante, data la ripresa della periferia europea che ha beneficiato la nostra valuta. Il rallentamento dell economia cinese ha invece penalizzato il listino di Hong Kong, che ha chiuso l anno segnando un modesto progresso in valuta locale. In Australia il mercato ha beneficiato del forte deprezzamento della valuta, nonostante l esposizione al settore minerario e ai consumi cinesi. Il patrimonio netto del comparto Pacific Trend è aumentato, passando da 53 milioni di euro a 115 milioni di euro, fine Al 31 dicembre 2013, il valore delle diverse classi di quote si attestava a 4,196 euro, in crescita dell 8,99% in rapporto al 31 dicembre

17 AZ FUND 1 - EMERGING MARKET ASIA Il fondo è stato investito sia in comparti regionali, cioè in fondi che diversificano il proprio portafoglio su due o più paesi, sia in comparti specializzati su un singolo paese. I comparti selezionati investono prevalentemente in tutti i paesi asiatici ad esclusione di Giappone, Australia e Nuova Zelanda. Pur non essendo vincolati ad alcun benchmark specifico, l indice che si può ritenere più rappresentativo è il MSCI AC Asia ex Japan. Il portafoglio è risultato fortemente diversificato per stile di investimento, allocazione geografica e focus settoriale. Nei primi tre mesi dell anno il portafoglio è rimasto investito tra il 103% e il 105%. Il repentino cambio della politica monetaria giapponese avvenuta a fine 2013 ha inciso fortemente sugli equilibri macroeconomici dell'intera area asiatica. Una politica monetaria estremamente permissiva con piani di acquisti da parte della Banca centrale giapponese di titoli del tesoro, ETF, e titoli garantiti dal governo ha determinato un repentino deprezzamento della valuta nipponica rendendo il suo export fortemente competitivo. Nei primi tre mesi dell anno il portafoglio ha riflesso tali cambiamenti portando in sottopeso di quasi dieci punti la Corea. Giappone e Sudcorea competono direttamente in molti settori. Il PIL del paese Sudcoreano, ancora fortemente dipendente dalle esportazioni ha risentito in maniera inequivocabile della maggiore concorrenza da parte delle società giapponesi. Il portafoglio ha incrementato le posizioni sulla Grande Cina (Cina accessibile agli investitori stranieri, Hong Kong e Taiwan) sulla base di una considerazione puramente valutativa del mercato cinese che si trovava a sconto rispetto ai paesi del sud-est asiatico. La debolezza intrinseca del mercato cinese era giustificabile dal netto rallentamento della crescita del gigante asiatico rispetto al passato. In termini di caratteristiche dei gestori in portafoglio, la maggioranza delle posizioni era concentrata su fondi che investono sull intera regione emergente e hanno un approccio tendenzialmente difensivo. Il secondo trimestre è stato caratterizzato dagli annunci della FED del possibile tapering (rallentamento del programma di acquisto dei titoli del tesoro americani) comportando un repentino innalzamento dei tassi in USA. Va da se come un aumento della volatilità sulla curva americana abbia generato un effetto a cascata sui Paesi percepiti come maggiormente rischiosi. Da qui si è assistito immediatamente ad una decisa correzione dei mercati bond ed equity emergenti e anche l Asia è stata investita da questo effetto. Inizialmente, con alta volatilità, si è privilegiata un esposizione di portafoglio su fondi con un approccio più conservativo che favoriscono titoli azionari di alta qualità e con alto dividendo. Tale strategia è stata un importante elemento di generazione di alpha; in maniera tattica, in prossimità dei minimi di mercato intorno alla fine di giugno, si sono sostituite diverse posizioni in fondi conservativi con l acquisto di futures su HK o indici di società cinesi quotate a HK favorendo una pura esposizione beta al mercato in modo che si potesse usufruire al meglio del rimbalzo. Sulla componente tattica, dopo le elezioni politiche in Malesia, che non hanno cambiato il contesto generale sul paese, si è incrementata l esposizione del 3%. La Corea ha continuato a rimanere in deciso sottopeso a causa dell impatto negativo subito dalla concorrenza giapponese in seguito alle politiche di svalutazione monetaria particolarmente aggressive adottate dalla banca centrale giapponese. Il terzo trimestre è stato caratterizzato da una decisa volatilità fino alla fine di agosto su tutti i Paesi emergenti globali sempre come reazione alla riduzione di rischio in portafoglio da parte degli investitori professionali a seguito delle dichiarazioni di tapering della FED avvenute a maggio. La decisione di sfruttare il rimbalzo dai minimi relativi del mercato alla fine del secondo trimestre si è rivelata azzeccata. Ad inizio luglio il mercato asiatico ha iniziato a rimbalzare con forza dopo aver raggiunto valutazioni decisamente interessanti. Successivamente al corposo rimbalzo sono state alleggerite per circa il 3% le posizioni sui futures sull indice Hang Seng (azioni Hong Kong) e sull indice HSCEI (azioni cinesi quotate ad HK). Abbiamo preso profitto sulla Tailandia per circa 1,5% tramite fondi regionali in seguito all appropinquarsi di quel mercato sui suoi massimi di sempre. Tali rimbalzi nell area sono stati utilizzati come occasioni per ridurre l esposizione netta che infatti è passata dal 109% di inizio luglio al 90% di fine settembre. I dati macroeconomici di luglio avevano comportato una revisione al ribasso dei dati sul PIL di diverse economie asiatiche; inoltre il deficit delle partite correnti di Paesi come India e Indonesia, in concomitanza con la volontà della Federal Reserve americana di ridurre le iniezioni di liquità, hanno generato una decisa 17

18 avversione al rischio degli investitori internazionali sull area. Ciò ha determinato un ondata di vendite sulle valute nazionali, sulle obbligazioni e sui listini azionari dei paesi di seconda fascia della regione. Questo ci ha indotto a ridurre gradualmente le esposizioni su quelle aree che si sono mostrate le più volatili. La nostra decisione è stata rivolta a semplificare il portafoglio inserendo comparti regionali in sostituzione di comparti focalizzati su singoli Paesi,tra cui India (-4%), ASEAN (-8%) Thailandia (-4%), Malesia (-2%). Il rischio in portafoglio è stato ulteriormente ridotto verso metà settembre con futures sugli indici cinesi per un ulteriore 4% del portafoglio in prossimità dei livelli massimi di prezzo raggiunti nel mese. Il quarto trimestre dell anno ha visto salire le posizioni nette in portafoglio dal 90% di inizio ottobre al 98% di fine dicembre. Inizialmente si è continuato a concentrare il portafoglio sui Paesi Asiatici maggiormente sviluppati fra cui la Cina. A causa del loro problema di deficit delle partite correnti si è continuato a ridurre l esposizione in India e Indonesia e su tutto l ASEAN. Dall altro lato è stata incrementata ulteriormente la regione cinese, in particolare su Taiwan grazie alle sue ottime valutazioni e alla tradizionale minore volatilità di quel mercato. Un deciso cambio di marcia al portafoglio è stato effettuato a seguito delle dichiarazioni del politburo cinese sul piano quinquennale emanato a metà novembre. La sua strategia di frenare l espansione del credito per evitare bolle immobiliari, nonchè la volontà di passare da un economia orientata prettamente all export verso un economia più attenta ai consumi interni ha dato un forte slancio al mercato cinese. Abbiamo quindi incrementato la Cina (Zhong Hua) per circa 8% e l area Greater China per il 6.5%. Sono state ridotte nel contempo l esposizione sui fondi regionali (-4%), Thailandia tramite ETF per le continue turbolenze politiche (-1.5), e su fondi focalizzati nel Sud Est Asiatico (-7%). Sullo slancio di un migliorato quadro macroeconomico la Corea è stata implementata per il 3% circa. A fine dicembre il comparto è sovrainvestito sull area cinese per circa il 15%, anche in considerazione che nell ultima fase dell anno i gestori sull area stanno riuscendo a generare un consistente alpha. Il patrimonio netto del comparto Emerging Market Asia è diminuito, passando da 360 milioni di euro a 300 milioni di euro, fine Al 31 dicembre 2013, il valore delle diverse classi di quote si attestava a 5,707 euro, in diminuzione del 5,48% in rapporto al 31 dicembre

19 AZ FUND 1 - CONSERVATIVE Nel corso del primo semestre del 2013 la componente obbligazionaria del comparto è stata gestita dinamicamente agendo principalmente sulla quota di duration legata a Germania e Stati Uniti iniziando anche a implementare strategie con duration negativa. Infatti, tale esposizione, a seconda di: andamento macroeconomico aspettative di politica monetaria livello assoluto dei tassi è oscillata di circa 3 anni ovvero da un contributo positivo di duration (di +1,5 anni) ad una esposizione talvolta anche negativa (fino a -1,5 anni) a seconda degli scenari. Molto stabile, invece, la quota di portafoglio allocata sui titoli italiani, anche nelle fasi più confuse in prossimità delle elezioni di fine febbraio, in virtù degli elevati livelli di rendimento e soprattutto stante la ripidità della curva dei rendimenti (garantita dall ancoraggio dei tassi a breve termine offerto dall esistenza dell OMT). È stata incrementata la quota investita in titoli indicizzati all inflazione. La duration complessiva ha subito oscillazioni muovendosi in un intervallo compreso tra i 4.5anni e 0 anni. Nel secondo semestre è stata nuovamente incrementata l esposizione al mercato italiano che ha raggiunto una posizione equivalente a 4.5anni di durata media finanziaria. Nel contempo è stata nuovamente aperta una posizione corta sui treasury americani pari a -1,7 anni vista l accelerazione dei dati macroeconomici del mese di dicembre e l inizio del tapering da parte della FED; è inoltre stata parte una posizione corta sul mercato giapponese di circa 9mesi nell aspettativa che nel 2014 il Giappone esca definitivamente dalla deflazione ed in risposta a ciò gli investitori domestici disinvestano quote di portafoglio immobilizzate sul mercato obbligazionario per incrementare l esposizione azionaria. L esposizione azionaria è stata gestita molto dinamicamente ed ha oscillato tra un massimo del 27% ed un minimo del 13%; sono stati valutati con molta attenzione tutti i fattori di rischio presenti sui mercati e nel I semestre è stata sempre privilegiata l esposizione al mercato americano che offriva maggiori garanzie rispetto a quello europeo che, che seppur sottovalutato, resta maggiormente soggetto a fattori di rischio e debolezze locali. Nel II semestre sono state costruite posizioni lunghe anche sul mercato giapponese e sul mercato azionario italiano È rimasta stabile l esposizione al Dollaro, pari al 27% del comparto, con la funzione di stabilizzare il prodotto in presenza di fasi di volatilità più elevata dei mercati finanziari. Il patrimonio netto del comparto Conservative è aumentato, passando da 271 milioni di euro a 319 milioni di euro, fine Al 31 dicembre 2013, il valore delle diverse classi di quote si attestava a 6,277 euro, in crescita del 4,48% in rapporto al 31 dicembre

20 AZ FUND 1 - AGGREGATE BOND EURO Il 2013 è stato caratterizzato dalla volatilità nei mercati finanziari, in particolare innescata da tre fattori: L impatto del Quantitative Easing giapponese; L annuncio della Federal Reserve americana sul tapering; Il rialzo dei rendimenti obbligazionari dopo decenni di ribasso; In questo scenario, il portafoglio ha sovraperformato il benchmark dell 1,5% al lordo delle commissioni. Questo risultato è stato ottenuto, grazie al focus sulla nostra view strategica principale: I mercati creditizi hanno continuato a far registrare performance positive, grazie alla ricerca di rendimento degli investitori Opportunità d investimento tattiche per beneficiare del rialzo della fiducia tra gli investitori nelle zone periferiche europee Riconoscimento che la Banca Centrale Europea ha agito in ritardo per supportare la ripresa economica dell Eurozona Durante l anno, la maggior parte dei rendimenti è stata ottenuta attraverso l allocazione creditizia, in particolare nei finanziari subordinati europei, titoli BBB con elevato yield ed emissioni sub Investment Grade. I rendimenti dei periferici europei combinati con strategie lunghe di Portogallo e Irlanda vs. corte di Germania hanno contribuito alla performance del comparto. Per quanto concerne l outlook a breve termine non siamo pessimisti sulle classi d investimento più rischiose, poiché la crescita mondiale sarà di supporto per i paesi dell Eurozona e le condizioni economiche dovrebbero smettere di deteriorarsi. Il Nord Europa, come la Germania e i paesi scandinavi, continuano a beneficiare del rialzo della crescita negli Usa. Allo stesso tempo, vi sono ancora dei segnali contrastanti nella periferia dell Eurozona, e anche se il contesto è migliorato, riteniamo che vi sia ancora un grosso margine di miglioramento. Nel lungo termine, ci attendiamo che lo scenario resti contrastato specialmente in Italia e Spagna. L Italia subisce le conseguenze degli ultimi dati demografici, di uno scenario politico instabile e di un elevato debito. Finora il governo italiano ha fatto pochi passi avanti nella risoluzione delle questioni strutturali e i problemi del welfare renderanno ancora più difficile il contesto d investimento. In Spagna, il governo ha implementato una riforma strutturale parziale, ma vista la pressione in favore di un accomodamento del mercato e la sua impopolarità politica, ha subito un arresto. Inoltre vi sono molte problematiche in questo paese come l elevato deficit strutturale che implica il pagamento d interessi e capitale sul debito, riteniamo difficile che il peso del debito possa ridursi. Il sistema bancario, sebbene sia molto più prospero rispetto a due anni fa, è ancora molto debole, e pertanto il sistema è ancora restio nel concedere finanziamenti. Per quanto riguarda il credito, il nostro team ritiene vi siano ancora opportunità, in particolare nel settore bancario e in aziende con una base clienti al di fuori della periferia europea, pertanto abbiamo preso posizioni tattiche nel settore creditizio. Il patrimonio netto del comparto Aggregate Bond Euro è diminuito, passando da 482 milioni di euro a 468 milioni di euro, fine Al 31 dicembre 2013, il valore delle diverse classi di quote si attestava a 6,496 euro, in crescita del 1,88% in rapporto al 31 dicembre