I vantaggi di un approccio globale alle obbligazioni high yield

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1 Marzo 2012 I vantaggi di un approccio globale alle obbligazioni high yield IN SINTESI Le obbligazioni high yield sono diventate un'allocazione strategica del portafoglio per molti investitori. Rispetto ad altri investimenti nel reddito fisso, l'high yield offre il potenziale per ottenere rendimenti corretti in base al rischio di tipo interessante e vantaggi in termini di diversificazione. Un approccio di selezione titoli su base bottom-up è fondamentale per orientare le scelte di portafoglio laddove emergono delle opportunità nell'universo dell'high yield. Sebbene gli USA rimangano il mercato più importante al mondo per le obbligazioni high yield, alcune delle opportunità più interessanti si possono individuare in Europa e Asia. Le obbligazioni high yield offrono un potenziale per ottenere elevati rendimenti corretti in base al rischio rispetto ad altre attività (vedi il grafico in basso a sinistra). Sono inoltre un valido elemento di diversificazione per portafogli multi-asset o obbligazionari, e nonostante l'interesse crescente degli investitori negli ultimi anni, le valutazioni rimangono interessanti. Benché gli investitori siano sempre più convinti dei meriti fondamentali dell'investire in obbligazioni high yield, è il caso di sottolineare che un approccio globale all'asset class può aggiungere ulteriore valore. Per molti investitori l'aspetto interessante risiede nel nome: "high yield". In un momento in cui i titoli di Stato più sicuri mostrano un rendimento vicino ai minimi, il pagamento di una cedola più elevata e la possibilità di un ritorno sul capitale incoraggia gli investitori ad ampliare le scelte di investimento. Come illustra il grafico (in basso a sinistra), le obbligazioni high yield hanno storicamente offerto rendimenti totali analoghi a quelli azionari a fronte di un rischio più ridotto. Le obbligazioni high yield sono i titoli classificati come sub-investment grade dalle agenzie di rating (per Standard and Poor s tale soglia è al di sotto della tripla B meno). Si ritiene che siano più esposte al rischio di credito rispetto alle obbligazioni investment grade per la maggiore probabilità di insolvenza o di perdite a causa delle condizioni di illiquidità del mercato. Ne consegue che le obbligazioni high yield vengono emesse con scadenze più brevi e fruttano cedole più elevate per ricompensare gli investitori di questo ulteriore rischio. A dispetto di un maggiore rischio le obbligazioni high yield offrono vantaggi non trascurabili. Le loro scadenze più brevi, ad esempio, implicano una minore esposizione al rischio del tasso di interesse e di inflazione rispetto a titoli di Stato e investment grade a più lunga scadenza. Prendendo gli USA come riferimento, la tabella in basso a destra mostra i ridotti livelli di correlazione delle obbligazioni high yield alle obbligazioni investment grade e la loro correlazione negativa ai titoli di Stato USA. Le obbligazioni high yield possono dunque rappresentare un importante strumento di diversificazione nell ambito di un portafoglio obbligazionario. La crisi del debito sovrano in Eurozona ha promosso una rivalutazione del rischio tra chi investe in obbligazioni. In questa fase, in cui molti governi accusano il peso degli alti livelli di indebitamento, le imprese sono relativamente solide. Al cospetto di segnali che indicano una progressiva ripresa dell'economia globale, sempre più investitori sono attratti dalle valutazioni relative delle obbligazioni high yield. PROFILO RISCHIO RENDIMENTO DELLE ASSET CLASS (ULTIMI 24 ANNI) CORRELAZIONE TRA LE ASSET CLASS (ULTIMI 24 ANNI) High yield USA Azioni USA Azioni internazionali Azioni Mercati Emergenti Obbligazioni Investment Grade USA Titoli di Stato USA High yield USA 1,00 Azioni USA 0,57 1,00 Azioni internazionali 0,56 0,57 1,00 Azioni Mercati Emergenti 0,51 0,49 0,72 1,00 Obbligazioni Investment Grade USA 0,22 0,15 0,01-0,01 1,00 Fonte: Datastream, Totale rendimenti, US High Yield BofA ML US High Yield Master II, US Equities S&P 500, International Equities MSCI World, Emerging Market Equities MSCI Emerging Market Equities, US Investment Grade Bonds BofA ML US Corp AA-AAA, US Treasuries BofA ML Treasury Master Titoli di Stato USA -0,14-0,09-0,23-0,23 0,85 1,00 Fonte: Datastream, dal al US High Yield BofA ML US High Yield Master II, US Equities S&P 500, International Equities MSCI World, Emerging Market Equities MSCI Emerging Market Equities, US Investment Grade Bonds BofA ML US Corp AA-AAA, US Treasuries BofA ML Treasury Master

2 LE MOTIVAZIONI ALLA BASE DEGLI INVESTIMENTI A LIVELLO GLOBALE Pur essendo giovane rispetto ad altre asset class tradizionali, il mercato delle obbligazioni high yield ha conosciuto un rapido sviluppo negli ultimi 30 anni, fino a diventare un mercato globale da $1,3 mila miliardi. La sua nascita risale all'inizio degli anni '80, dopo la crisi dei prestiti e dei risparmi che ha indotto le società USA a individuare nuove forme di raccolta dei finanziamenti. In quel periodo, molte società statunitensi cominciavano a guardare al mercato obbligazionario USA per la raccolta di denaro invece che ricorrere ai prestiti delle banche: nasceva così il mercato high yield USA. Attualmente, in seguito alla crisi del credito, un fenomeno analogo sta prendendo piede in Europa e Asia, dove le banche, costrette a rivalutare la propria esposizione al rischio e a soddisfare le nuove normative patrimoniali bancarie (tra cui BASILEA II), sono meno inclini a concedere prestiti. Proprio come negli Stati Uniti degli anni Ottanta, per le società europee e asiatiche è sempre più costoso e difficile ottenere la concessione di prestiti bancari tradizionali, e con i rispettivi mercati high yield destinati a crescere rapidamente nel giro dei prossimi anni, queste regioni offrono un potenziale per rendimenti interessanti. Per quanto riguarda gli spread, il valore è migliore rispetto agli USA (vedi la tabella in basso a sinistra). Si registra la presenza di numerose società di alto profilo che per la prima volta fanno il loro ingresso nel mercato europeo e asiatico delle obbligazioni high yield; alcune di queste emissioni potrebbero infine entrare nel settore investment grade, e un approccio bottom-up alla selezione dei titoli è quindi fondamentale per identificarle. Alcuni investitori dimostrano tuttavia una predilezione verso gli USA motivata semplicemente dalle maggiori dimensioni del mercato (vedi il grafico in basso a destra), una qualità dovuta al fatto che gli USA sono in anticipo di 20 anni su Europa e Asia. La loro quota globale comincia già a diminuire, con un calo dal 92,1% all'80,7% del mercato globale negli ultimi dieci anni; al confronto, nello stesso lasso di tempo, la quota europea è passata dal 5,5% al 15,6%. SPREAD SULLE OBBLIGAZIONI HIGH YIELD L'UNIVERSO GLOBALE DELL'HIGH YIELD UN MERCATO DA $1,3 MILA MILIARDI IN 10 ANNI IL MERCATO È TRIPLICATO Dimensioni ($ mld) USA Europa Asia Totale Feb Feb Globale % USA Europa Asia Totale Feb ,1% 5,5% 2,4% 100% Fonte: Bloomberg, Feb ,7% 15,6% 3,7% 100% Fonte: Bloomberg, US BofA ML US High Yield Master II Constrained, Europe BofA ML Global High Yield, European Issuers Constrained, Asia BofA ML Asian Dollar Corporate High Yield Constrained. IL MERCATO HIGH YIELD EUROPEO STA CRESCENDO IN FRETTA La crisi del credito è stata senza dubbio un evento che ha portato scompiglio nel mercato high yield europeo, attualmente dominato da società che cercano di rifinanziare le proprie esigenze di finanziamento. Prima del 2008, una quota importante delle emissioni di titoli high yield veniva utilizzata per finanziare acquisizioni tramite indebitamento (LBO) 1. Anche se nei prossimi anni dovrà essere rifinanziata una serie di LBO in scadenza, queste rappresenteranno comunque una quota notevolmente più esigua del mercato delle emissioni. In termini psicologici, ciò ha contribuito a modificare la percezione degli investitori: non esiste più la convinzione che il mercato high yield venga utilizzato per finalità limitate a acquisizioni tramite indebitamento e acquisizioni ostili. L'emissione di obbligazioni è ora diventata una componente fondamentale della struttura patrimoniale delle società europee, proprio come accade negli USA, e vi sono validi motivi per ritenere che il fenomeno andrà avanti, poiché è improbabile che le banche europee tornino ai livelli record di concessione di prestiti del periodo pre Di conseguenza, gli investitori vedono ora il mercato high yield europeo come una componente strategica dell'asset allocation piuttosto che una transazione improntata al rischio. Per quanto riguarda il futuro, vi sono validi motivi per ritenere che il mercato high yield europeo continuerà a svilupparsi.

3 IL MERCATO HIGH YIELD ASIATICO È PRONTO AL DECOLLO Sebbene il mercato obbligazionario high yield si sia sviluppato più rapidamente negli USA e in Europa, gli investitori farebbero meglio a non dimenticarsi dell'asia, che offre alcuni tra i rendimenti più elevati sul piano globale. Inoltre, le società asiatiche sono per definizione meno indebitate delle società con sede in Europa o USA, come dimostrano i loro indici debito/patrimonio 2. In Asia è già presente una forte domanda di obbligazioni high yield, poiché i rendimenti su obbligazioni investment grade sono estremamente ridotti. Piuttosto che archiviare tutte le obbligazioni asiatiche high yield come troppo rischiose, gli investitori differenziano sempre più tra merito di credito degli emittenti. È inoltre prevista un'impennata per il mercato asiatico delle emissioni. Proprio come negli USA e in Europa, le banche asiatiche tentano di raccogliere patrimonio per potenziare i propri rapporti creditidepositi dopo la crisi globale del credito del L'ondata di imprese asiatiche high growth che sono emerse ha dimostrato che i canali tradizionali di concessione dei prestiti non sono stati in grado di tenere il passo. Tuttavia, l'investimento in obbligazioni asiatiche high yield non è immune da rischi. Non mancano le imprese asiatiche deboli e con fondamentali mediocri che mirano in modo opportunistico al mercato delle obbligazioni in dollari USA per essere finanziate. Nonostante ciò, in Asia sussistono alcune delle migliori opportunità del mercato obbligazionario globale high yield. Per distinguere con esattezza tra vincenti e perdenti, è opportuno che gli investitori deleghino ad un gestore professionale l attività di ricerca e analisi dei titoli da inserire in portafoglio. L'IMPORTANZA DI UN'ATTENTA SELEZIONE DEI TITOLI Abbiamo visto come alcune tra le migliori opportunità del mercato obbligazionario globale high yield si possano trovare in Europa e Asia. Un approccio complessivo basato sulla struttura regionale dell'universo globale finirebbe per attribuire minore importanza a queste aree in rapido sviluppo. Tuttavia, un approccio bottom-up globale alla selezione dei titoli è in grado di svelare le opportunità a prescindere dal luogo grazie alla sua capacità di allontanarsi dalle ponderazioni regionali di un indice high yield globale, che riflettono la maggior penetrazione storica dell'emissione proveniente dal mercato USA. Un approccio globale all'high yield aiuta ad evitare le predilezioni regionali e i rischi di concentrazione, conferendo inoltre un vantaggio dinamico per la gestione del portafoglio. L'analisi del credito da parte di esperti, ad esempio, può rivelare in anticipo eventuali declassamenti del rating cercando segnali di un deterioramento dei fondamentali delle varie società. I declassamenti e le revisioni al rialzo dei rating possono modificare in modo sostanziale la composizione del mercato high yield nel corso del tempo. Le ponderazioni settoriali possono cambiare velocemente sulla scia di "fallen angel" e "rising star": ad esempio, tra il 2007 e il 2009, molti servizi finanziari negli USA sono stati privati dai relativi rating investment grade. Di conseguenza, i fallen financial angel sono diventati una quota più rilevante del mercato high yield USA (vedi il grafico in basso a sinistra). Tra i servizi di pubblica utilità si è tuttavia assistito a pochi declassamenti e a diverse revisioni al rialzo negli ultimi anni. Ciò ha provocato una perdita di quote di mercato per i servizi di pubblica utilità, poiché questi emittenti sono stati promossi nell'universo investment grade (vedi il grafico in basso a destra). I SERVIZI FINANZIARI HIGH YIELD SONO CRESCIUTI IN MODO PROPORZIONALE NEGLI USA NEGLI USA I SERVIZI DI PUBBLICA UTILITÀ HANNO VISTO UN CALO NELLE PROPRIE QUOTAZIONI Fonte: Datastream, Barclays US Corporate, Barclays High Yield Financial Companies, Fonte: Datastream, Barclays US Corporate, Barclays High Yield Utilities,

4 IL MERCATO HIGH YIELD EUROPEO PER RATING Proprio come i mercati azionari, anche la natura ciclica dei mercati del credito può modificare il tipo di debito emesso nel mercato high yield. Durante le fasi di espansione, il mercato è più propenso a fornire credito non garantito. Di conseguenza, il credito subordinato e non garantito diventa una quota più ampia del mercato high yield. Sono questi cambiamenti nelle dinamiche della costruzione dell'universo high yield a rendere un approccio globale la soluzione ideale. Il pericolo è che un gestore di portafoglio aderisca al benchmark e ponga fine alle posizioni sovrappesate nelle aree probabilmente destinate a sottoperformare. A livello globale, la composizione di ogni mercato high yield regionale è diversa, e la dimensione globale consente al gestore di evitare sia le predilezioni regionali che quelle settoriali. LA DOMANDA DI TITOLI HIGH YIELD NON DOVREBBE PERDERE SLANCIO IL MERCATO HIGH YIELD USA PER RATING Negli ultimi anni il mercato di obbligazioni high yield si è dimostrato solido, trainato in parte dalla caccia ai rendimenti. Nei mercati sviluppati, i tassi di interesse sono ai minimi storici e si prevede che resteranno tali per diverso tempo. La Federal Reserve USA ha già dichiarato che manterrà il tasso dei Fed Funds allo 0-0,25%, una percentuale estremamente bassa, fino al Al contempo, i titoli di Stato che rappresentano un "porto sicuro" (Treasury USA, Gilts britannici e Bund tedeschi) hanno registrato un netto rally grazie ai timori per la crisi in Eurozona e ai declassamenti dei rating che hanno affossato l'universo dei titoli sovrani con rating tripla A. Ciò ha spinto al ribasso le emissioni delle società di alta qualità e incoraggiato gli investitori ad assumere un maggiore rischio di credito sul mercato high yield. Anche un netto rally sui mercati azionari ha incoraggiato gli investitori ad affrontare un rischio maggiore, alimentando ulteriormente la domanda di obbligazioni high yield. Tuttavia, sussistono validi motivi per ritenere che la domanda di titoli high yield resterà solida. L'invecchiamento della popolazione in USA, Europa e Giappone aiuterà a sostenere il passaggio a strategie più orientate al reddito. Questa fase di transizione promuoverà gli investimenti che corrispondono un reddito, e anche il desiderio di investimenti meno sensibili ai tassi di interesse e all'inflazione finirà per sostenere la domanda di obbligazioni high yield. Fonte: Bloomberg, BofA Merrill Lynch; US BofA ML US High Yield Master II Constrained, Europe BofA Global High Yield, European Issuers Constrained; CONCLUSIONI Molti investitori hanno già compreso i vantaggi della diversificazione globale tra azioni, titoli di Stato e credito investment grade. Alle obbligazioni high yield si applica la stessa logica. La diversificazione globale consente agli investitori di trarre vantaggio dalle differenze in termini di cicli di crescita, inflazione e credito. La scelta di un approccio globale allarga la sfera delle opportunità a disposizione dell'investitore e può incrementare ulteriormente i rendimenti rettificati per il rischio, contribuendo inoltre a migliorare la qualità del credito del portafoglio sottostante. Gli emittenti europei, ad esempio, tendono a gravitare verso i titoli con rating BB, mentre gli emittenti USA sono più concentrati su titoli a basso rating, in parte per effetto della penetrazione del mercato (vedi grafici a sinistra). Al giorno d'oggi, scegliere un approccio globale alle obbligazioni high yield è molto più facile rispetto a dieci anni fa. Le somiglianze tra i mercati high yield europeo e USA, insieme all'ammontare di emissioni multi-valuta, hanno favorito notevolmente l'adozione di un approccio globale. Adottare un approccio globale con un solido processo bottom-up può inoltre scongiurare concentrazioni di rischio indesiderate in determinati settori o regioni e aiuta gli investitori a trarre vantaggio dalle migliori opportunità che il mercato delle obbligazioni high yield ha da offrire. 1. J.P.Morgan: 2012 High Yield and Leveraged Loan Outlook, Bank of International Settlements, The international financial crisis: timeline, impact and policy responses in Asia and the Pacific; Paper No 52;

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