CRESCITA DIBATTITO TREND ECONOMIA VIEWS RICERCA MERCATO L'enigma petrolio

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1 Macro Advisory Forum # 1 June 2014 Marzo 2015 Trends Macroeconomici e Mercati Finanziari CRESCITA DIBATTITO TREND ECONOMIA VIEWS RICERCA MERCATO L'enigma petrolio Un'oscillazione dei prezzi superiore al 50% e decisioni sorprendenti da parte dell'opec hanno cambiato lo scenario del settore petrolifero. Che cosa comporta questo cambiamento per gli investitori e, quindi, in che ottica bisogna guardare i paesi che producono e consumano petrolio? Nell'ultimo Advisory Forum, l'ex consulente economico di Clinton, Robert Wescott, e gli esperti di Pioneer Investments suggeriscono che il fenomeno potrebbe essere l'elemento catalizzatore per un cambiamento nel quadro geopolitico ed economico globale. Il crollo dei prezzi del petrolio, avvenuto nel 2014, ha rappresentato indubbiamente uno dei principali trend macroeconomici dell'anno. Tra gennaio e dicembre il prezzo greggio del petrolio di Brent è sceso del 50%, passando da circa $110 a $55 al barile. Questo fenomeno dovrebbe avere ripercussioni significative per l'economia globale nel 2015 e negli anni a venire. L'ultima riunione del MacroAdvisory Forum di Pioneer Investments si è focalizzata sulle prospettive del mercato del petrolio. Per esaminare l'argomento, i nostri massimi esperti di investimento sono stati affiancati da Robert Wescott, Crollo del prezzo del petrolio con la grande crisi finanziaria consulente economico dell'ex presidente degli Stati Uniti, Bill Clinton, nonché presidente della statunitense Keybridge Research LLC. I mercati finanziari hanno reagito con nervosismo alla caduta dei prezzi del petrolio e gli esperti che hanno partecipato al Forum erano piuttosto incerti su come interpretare il fenomeno, se in termini positivi o negativi. La volatilità del mercato azionario statunitense, misurata dall'indice VIX, è cresciuta leggermente durante il I rendimenti dei Treasury bond sono per contro diminuiti e il dollaro USA si è rafforzato rispetto alle valute delle principali controparti, paesi sviluppati ed Gen 00 Lug 01 Gen 03 Lug 04 Gen 06 Lug 07 Gen 09 Lug 10 Gen 12 Lug 13 Gen 15 Fonte: Bloomberg, dati al 23 Marzo Fatta salva ogni diversa indicazione, tutte le valutazioni e le opinioni espresse in questo documento sono quelle di Pioneer Investments e potrebbero essere modificate in qualunque momento in base al variare delle condizioni del mercato o del contesto di riferimento. Non vi è garanzia che i paesi, i mercati o i settori citati manifestino i rendimenti attesi. Prima dell adesione leggere il KIID, che il proponente l investimento deve consegnare prima della sottoscrizione, o il Prospetto disponibile sul sito internet presso gli intermediari collocatori e gli uffici dei promotori finanziari. emergenti. Il motivo principale per il quale gli investitori potrebbero vedere con preoccupazione il forte ribasso dei prezzi del petrolio risiede nel fatto che questo potrebbe indicare un indebolimento della domanda ed un conseguente rallentamento della crescita globale. Probabilmente la domanda più contenuta, specialmente da parte dei mercati emergenti, potrebbe aver svolto un ruolo decisivo; tuttavia, è opinione diffusa che il calo dei prezzi è in gran parte imputabile alle decisioni dell'organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC), il cartello di paesi, che controlla circa un terzo dell'offerta mondiale di petrolio. Crediamo che il recente crollo dei prezzi sia dovuto principalmente ad una maggiore offerta piuttosto che ad una

2 diminuzione della domanda, scenario potenzialmente più favorevole per l'economia globale. L'impatto del petrolio sulla crescita Gli elevati prezzi del petrolio potrebbero avere un importante impatto sulla crescita economica globale, più elevato di quanto % Crediamo che il recente crollo dei prezzi sia dovuto principalmente ad una maggiore offerta di mercato piuttosto che ad una diminuzione della domanda, scenario potenzialmente più favorevole per l'economia globale. Il Mercato mondiale del petrolio Consumo Globale di petrolio come % del PIL nominale globale Recessione Globale Recessione Globale si possa pensare. Da analisi di mercato è emerso che quando la spesa globale per il consumo di petrolio sale al di sopra del 4% del PIL globale, il rischio di recessione aumenta sensibilmente. Alcuni esempi sono la recessione degli anni , quando si è toccato per la prima volta il livello del 4%; il periodo , che con un aumento superiore al 7%, è stato per l'economia mondiale il triennio peggiore dalla Grande Depressione, e infine la crisi degli anni Potrebbe essere indicativo il fatto che durante il periodo la ripresa sia stata debole rispetto all'ultima crisi, considerato che la soglia del 4% è stata quasi sempre superata nel corso di questi anni. L'aspetto positivo risiede nel fatto che i prezzi del petrolio al livello corrente (tra $50 e $60 al barile) sono in linea con un costo globale del petrolio pari a circa il 2% del PIL, analogamente al livello registrato negli anni novanta, quando la crescita globale era relativamente sostenuta. Questo indica che se i prezzi del petrolio resteranno sui livelli correnti, potremmo assistere ad un incremento significativo della crescita economica nei prossimi mesi. Gli attuali prezzi del petrolio, sebbene siano negativi per la crescita globale in quanto la maggior parte Fonte: EIA, IMF WEO, OECD; Keybridge Research, dati al 31 Gennaio Rischio Recessione/ bassa crescita (4%) Recessione Globale/ bassa crescita dei paesi sono importatori netti di petrolio, permettono un importante trasferimento di ricchezza per i membri dell'opec e per altri paesi produttori di petrolio. In passato, l'opec ha risposto alla caduta dei prezzi del petrolio causata da una maggiore offerta riducendo la propria produzione e determinando in tal modo una spinta verso l'alto dei prezzi di mercato. Questa volta l'opec ha deciso di non ridurre la produzione. Nel mese di dicembre 2014, Ali al-naimi, ministro del petrolio dell'arabia Saudita, e di fatto leader del cartello, ha dichiarato che la produzione non sarebbe stata tagliata anche se i prezzi fossero scesi a $20 al barile. Si tratta di un autentico scossone della politica, considerato che solo a maggio 2014 al-naimi aveva dichiarato: "Cento dollari è un prezzo equo per tutti: consumatori, produttori e società petrolifere. È un prezzo equo". A seguito dei suoi interventi, il valore di $100 al barile è stato diffusamente considerato il prezzo obiettivo dell'opec e molti analisti hanno previsto un drastico taglio della produzione se fosse stato A nostro avviso, il motivo principale alla base del cambiamento di politica dell'opec risiede nel voler proteggere la propria quota di mercato, scoraggiando l'ingresso di nuove fonti di offerta. Macro Advisory Board Marzo

3 necessario per raggiungerlo. Perché allora la politica dell'opec è cambiata? A nostro avviso, il motivo principale risiede nel voler proteggere la propria quota di mercato e scoraggiare l'ingresso di nuove fonti di offerta. La strategia dell'opec In presenza di un cartello che abbia la capacità di influenzare il prezzo di mercato di un determinato prodotto, il suo fair value è funzione di quattro fattori: i costi di produzione, la quota di mercato, l'elasticità dei prezzi della domanda e l'elasticità dei prezzi dell'offerta. Le ultime due componenti indicano che un'eccessiva spinta verso l'alto del prezzo determina conseguenze negative per la domanda ("distruzione della domanda") e favorisce l'ingresso di nuovi operatori nel mercato. Wescott ritiene che sia esattamente questo il problema con cui l'opec si è scontrato negli ultimi anni. A suo avviso le ricerche dell'us Oak Ridge National Laboratory indicano la presenza di una frontiera dei prezzi per l'opec oltre la quale inizia a verificarsi una contrazione della domanda da parte dei paesi importatori di petrolio, che vanno alla ricerca di offerenti alternativi. Quando i prezzi del petrolio hanno subito un'impennata durante la prima crisi Prezzo Dollaro al barile (2009) petrolifera degli anni e si è verificata una recessione globale, l'opec ha perso quote di mercato. Nei primi anni ottanta l'opec ha raggiunto ancora una volta la frontiera dei prezzi, particolarmente elevati, che hanno innescato un'altra profonda recessione determinando la caduta della domanda aggregata di petrolio. Di conseguenza, i prezzi del petrolio hanno iniziato a scendere e la quota di mercato dell'opec, inizialmente pari al 45%, si è ridotta nel corso degli anni fino ad oggi, come ha sottolineato Wescott. Nei successivi 15 anni c'è stato un periodo di consolidamento durante il quale l'opec ha tentato di riguadagnare le quote di mercato tenendo sotto controllo i prezzi. Questo periodo, tra la fine degli anni ottanta a tutti gli anni novanta, è stato di rapida crescita economica globale. Tuttavia, nel ventunesimo secolo, l'opec è tornata a forzare verso l'alto il prezzo del petrolio fino a toccare $147 al barile nel mese di luglio Il prezzo è poi sceso con la crisi finanziaria, ma negli ultimi quattro anni l'opec ha superato ancora una volta la frontiera dei prezzi. Il prezzo è rimasto superiore ai $100 al barile per un periodo maggiore rispetto a quanto sarebbe stato necessario, considerati i precedenti storici, e questo ha reso inevitabile il crollo del prezzo degli ultimi Cartello OPEC (mercato azionario) e prezzi globali del petrolio: Media annuale $120 $100 $80 $60 $40 $20 $0 Fonte: Greene (2013). Frontiera dei prezzi ?? % 30% 35% 40% 45% 50% 55% OPEC Mercato Azionario Prevediamo che il range dei prezzi del petrolio, per i prossimi due anni, si attesti tra i $50 ed i $75 al barile. mesi. Oltre a migliorare le proprietà del carburante per automobili e indurre le persone a guidare meno, allo scopo di ridurre la domanda di petrolio, l'offerta del petrolio di scisto, da parte degli Stati Uniti, ha anche costituito un'alternativa importante alla produzione dell'opec. Attualmente, la quota di quest'ultimo è di circa un terzo e sia Wescott che gli esperti di settore ritengono che probabilmente saranno necessari anni per riportare il prezzo del petrolio ai precedenti livelli sui $100 al barile. I prezzi del petrolio potrebbero scendere addirittura a $35 al barile, ma presumibilmente si attesteranno su livelli compresi tra $40 e $65 alla fine dell'anno. L'Arabia Saudita ha già preso una decisione strategica e la prossima riunione dell'opec si terrà a giugno; solo allora verrà deciso se tagliare o meno la produzione, decisione che potrebbe influire notevolmente sul prezzo del petrolio nella seconda metà del Prevediamo che il nuovo range dei prezzi del petrolio, per i prossimi due anni, si attesti tra i $50 ed i $75 al barile. Una produzione stabile potrebbe aggravare l'eccesso di offerta nel 2015, impedendo ai prezzi del petrolio di superare i $60-$65. I segnali registrati fino ad ora indicano che 3 Macro Advisory Board Marzo 2015

4 La situazione geopolitica ha un ruolo attivo nel processo decisionale dell'arabia Saudita. l'offerta in eccesso potrebbe portare ad un periodo relativamente lungo con prezzi limitati, poichè l'opec preferisce registrare momentanee perdite allo scopo di escludere dal mercato gli Stati Uniti, mentre quest'ultimi cercano di tagliare la spesa in conto capitale piuttosto che la produzione, per indurre l'opec a ridurre la propria capacità produttiva. Sebbene la volontà dell'opec di preservare la propria quota di mercato a lungo termine sia un fattore fondamentale nel tollerare, per il momento, prezzi più bassi, vi sono anche altri fattori che incidono, come hanno osservato gli esperti di Pioneer Investments. La situazione geopolitica ha anch'essa un ruolo attivo, specialmente nel processo decisionale dell'arabia Saudita che è maggiormente flessibile nel tollerare prezzi più bassi rispetto, ad esempio, all'iran, suo principale concorrente in quella regione. Di conseguenza, i prezzi più bassi potrebbero costituire un vantaggio per l'arabia Saudita, poichè contribuirebbero a contenere le ambizioni dell'iran. L'Arabia Saudita vede inoltre con disappunto il sostegno della Russia al governo di Bashar al-assad, poiché la Siria è un alleato dell'iran. La caduta dei prezzi del petrolio sta causando notevoli difficoltà economiche alla Russia: il paese dovrà probabilmente affrontare nel corso del 2015 un periodo di recessione ed è alle prese con il crollo della valuta ed una crescente fuga di capitali verso l'estero. I potenziali vincenti e perdenti Le recenti dinamiche dei prezzi del petrolio permettono di identificare i paesi ed i settori economici vincenti e perdenti. È evidente che le nazioni produttrici di petrolio risultano, in qualche modo, perdenti. Le stime del Fondo Monetario Internazionale (FMI) mostrano che se il prezzo del petrolio si attestasse sui $70 al Profitto e Perdita Economica dal prezzo di $70 al barile come quota del PIL 2015 Variazione PIL % US +0.5% Venezuela -10.2% Fonte: IMF WEO, Ottobre PricewaterhouseCoopers, Dicembre UK +0.5% Germania +0.8% Russia -4.7% Nigeria -5.4% Arabia Saudita -15.8% India +1.8% Sud Korea +2.4% Kuwait -18.1% Giappone +1.2% Cina +0.8% barile nel 2015, il PIL della Russia potrebbe risentirne per circa il 4,7%, mentre in Arabia Saudita l'effetto potrebbe essere di addirittura il 15,8%. Wescott ha affermato che se il prezzo si attestasse su circa $50 al barile, un raddoppio di queste percentuali fornirebbe una previsione più attendibile. L'analisi del FMI suggerisce che a un prezzo massimo di $70 al barile i soggetti maggiormente favoriti (grandi vincitori) sarebbero: la Corea del Sud (+2,4%), l'india (+1,8%) e il Giappone (+1,2%), con significativi vantaggi in termini di PIL, che sarebbero per contro inferiori per paesi come la Cina, la Germania e gli Stati Uniti. Nella previsione di Wescott per il 2015, il PIL globale dovrebbe crescere dell'1% se il prezzo del petrolio si attestasse su $50 al barile. Crediamo che l'effetto netto sul PIL statunitense possa essere positivo, anche questo di circa un 1%. Il settore del petrolio e del gas, che pesa circa l'1% sul PIL statunitense e con la progressiva caduta degli investimenti in ricerca ed esplorazione, potrebbe causare, a nostro Macro Advisory Board Marzo

5 % Indice prezzi al consumo USA (CPI) escluso Alimentare e Energetico Inflazione USA escluso Alimentare ed Energetico Fonte: Bloomberg. Dati al 31 Gennaio avviso, una riduzione del PIL pari allo 0,2% - 0,3%. Stati come il Texas e il North Dakota potrebbero essere duramente colpiti, ma a livello di paese i vantaggi della riduzione dei prezzi del petrolio potrebbero essere di circa l'1,3% in termini di PIL tramite canali di reddito realmente disponibile. In Europa, la crescita netta di PIL, derivante dalla riduzione dei prezzi del petrolio, potrebbe essere perfino maggiore in quanto non è presente un settore del gas e del petrolio così sviluppato. La riduzione del costo rappresenta per l'europa uno shock positivo temporaneo che potrebbe contribuire a stimolare nel breve periodo la flessione economica dell'eurozona. Tuttavia, la riduzione della leva finanziaria è un processo di lungo periodo, il che significa che la crescita strutturale resterà presumibilmente più bassa per diversi anni. L'Europa dovrebbe comunque beneficiare di una crescita degli utili più forte rispetto agli Stati Uniti ed è per questo motivo che è attualmente la nostra area di riferimento all'interno dell'azionario. In termini di settori, quelli dei viaggi e del turismo sono considerati i grandi vincitori: le azioni delle compagnie aeree si sono rafforzate a livello aggregato del 30% circa da giugno, quando i prezzi del petrolio hanno iniziato la loro discesa 1. Wescott ha affermato che numerose Inflazione USA banche canadesi, con i propri portafogli prestiti investiti nel settore energetico, sono state influenzate. Tuttavia, sebbene alcune banche in Texas siano perfino più esposte al settore energetico, non riteniamo che a oggi sussista per il sistema finanziario complessivo un rischio sistemico causato dalla riduzione dei prezzi del petrolio. Nonostante le società petrolifere leader abbiano annullato alcuni progetti di investimento in conseguenza della riduzione del prezzo del petrolio, Wescott sostiene che alcune ipotesi diffuse pubblicamente sul possibile blocco di investimenti potrebbero essere errate. La maggior parte dei progetti canadesi relativi a determinati tipologie di materiali (sabbie bituminose), ad esempio, rivelano una sorprendente efficienza sui costi, producendo petrolio a un prezzo inferiore ai $40 al barile. Wescott ritiene inoltre che la maggior parte dei progetti di petrolio di scisto resterà un'opzione fattibile e che le società più efficienti saranno in grado di produrre a un costo inferiore. Il Petrolio e la Fed La caduta dei prezzi del petrolio potrebbe indurre la Federal Reserve statunitense a posticipare la decisione di avviare la normalizzazione dei tassi di interesse, creando così un clima di incertezza. Molti A nostro avviso, il rischio che la deflazione si rafforzi negli Stati Uniti è praticamente nullo e la Fed si concentrerà quindi sulla capacità di prevedere possibili pressioni inflazionistiche. analisti si aspettano già da quest'anno un primo aumento dei tassi di interesse, ma con la riduzione dei prezzi del petrolio destinata a trasformarsi gradualmente in una minore inflazione, alcuni investitori si chiedono se la possibilità di un'autentica deflazione possa indurre la Fed a fermarsi. La conclusione a cui sono giunti i partecipanti al forum è che si tratti di un'eventualità improbabile. I funzionari della Federal Reserve, tra cui il presidente, Janet Yellen, e il vicepresidente, Stanley Fischer, hanno dichiarato di considerare come temporaneo l'impatto della riduzione dei prezzi del petrolio, lasciando intendere che il fenomeno non influenzerà le scelte di politica monetaria. La FED si concentrerà, invece, sull'inflazione core (eliminando l'impatto della componente volatile dei prezzi dell'energia) e sulla crescita dei salari, quali principali indicatori dei trend inflazionistici sottostanti. A tale proposito, sembrerebbe che la crescita dei salari statunitensi sia prossima a una significativa flessione. Il tasso di disoccupazione sta continuando a scendere verso la soglia del 5% e i dati dei 5 Macro Advisory Board Marzo Variazione percentuale nell indice S&P 500 Airlines Index. Fonte: Bloomberg, dati al 10 febbraio 2015.

6 Un aumento dei tassi di interesse nel 2015, forse a giugno, resta l eventualità più probabile. sondaggi implicano che le persone sono sempre più disposte ad abbandonare la propria posizione lavorativa corrente per cercare nuove opportunità, segnale di una domanda di lavoro che supera l'offerta. Se l'occupazione continuerà a migliorare, i salari potrebbero crescere a un tasso annuo del 3% entro la fine del Ciò indica che il rischio di un rafforzamento della deflazione negli Stati Uniti è praticamente pari a zero e pertanto la Fed si concentrerà maggiormente sulla capacità di prevedere possibili pressioni inflazionistiche. Tutto questo suggerisce che un aumento dei tassi di interesse nel 2015, forse a giugno, resta l'eventualità più probabile. Edited by Giuseppina Marinotti and Claudia Bertino, Financial Communication Team Fatta salva ogni diversa indicazione, tutte le valutazioni e le opinioni espresse in questo documento sono quelle di Pioneer Investments e potrebbero essere modificate in qualunque momento in base al variare delle condizioni del mercato o del contesto di riferimento. Non vi è garanzia che i paesi, i mercati o i settori citati manifestino i rendimenti attesi. Prima dell adesione leggere il KIID, che il proponente l investimento deve consegnare prima della sottoscrizione, o il Prospetto disponibile sul sito internet presso gli intermediari collocatori e gli uffici dei promotori finanziari.