Capitolo 23. La bilancia dei pagamenti e i tassi di cambio

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1 Capitolo 23 La bilancia dei pagamenti e i tassi di cambio

2 Ogni economia aperta commercia col resto del mondo, scambiando attività finanziarie, beni e servizi. Il mercato in cui vengono scambiate le valute dei Paesi diversi prende il nome di mercato valutario o dei cambi. Il tasso di cambio è il rapporto di scambio tra valute di Paesi diversi. Esso può essere fisso o flessibile. La Bilancia dei Pagamenti (BdP) è un documento contabile che registra gli scambi economici che intercorrono, in un certo lasso di tempo, tra i residenti di un paese e i residenti del resto del mondo.

3 La BdP La BdP è un conto che viene tenuto secondo le regole ragioneristiche della partita doppia. Quindi la somma delle voci di attivo e passivo deve dare zero. La BdP registra gli scambi economici e ciò è coerente con la metodologia della partita doppia. La BdP va sempre riferita a un arco temporale definito e quindi vengono utilizzate grandezze di flusso. Il criterio per stabilire cosa va incluso o meno nella BdP è la residenza e non la cittadinanza. La BdP si basa su fonti diverse, registrazioni delle dogane; dati valutari trasmessi dalle banche; stime delle spese effettuate dai soggetti.

4 La BdP La BdP si compone di due sezioni principali, le partite correnti dove si registra lo scambio di beni e servizi ed i trasferimenti unilaterali la bilancia dei movimenti dei capitali finanziari dove si registra lo scambio delle attività e passività finanziarie. La somma algebrica delle due sezioni determina l esito della BdP a cui corrisponde anche l afflusso (deflusso) complessivo di valuta estera, BP=PC+SMK. La sezione della BdP in cui è registrato l esito viene detta anche Bilancia Monetaria poiché relativa alla variazione delle riserve ufficiali del paese.

5 (Saldo partite correnti)

6 Esempio di esito della BdP e modifica della PNE Supponiamo che la BdP sia in passivo di 100. I pagamenti che i residenti dovranno fare a vantaggio dei non residenti implica un deflusso di risorse pari a 100. In altre parole si avrà una diminuzione delle riserve in valuta straniera. Se le Autorità non desiderano che ciò avvenga, possono spingere le banche ad accendere un debito di entità pari, ad esempio, a 30 che permetterà di avere tale afflusso di somme in Italia. Quindi il decremento delle riserve ufficiali sarà pari a 70. In simboli avremo che DRU=BP-DPNE. Cioè la variazione delle riserve ufficiali non dipende soltanto dall esito della BdP ma anche dalla posizione delle banche verso l estero. La variazione delle banche verso l estero può essere computata nella BdP sia in conto capitale (movimenti di banche private) sia nell esito (disposizioni dell Autorità di politica economica, questa era la scelta italiana).

7 Interscambio attività intangibili: brevetti, diritti di autore, avviamenti commerciali

8 I tassi di cambio Il tasso di cambio nominale bilaterale (o tasso di cambio) è il prezzo di una valuta nei confronti di un altra valuta. Esistono due modi per quotare il tasso di cambio, L incerto per il certo (e i/c ): quante unità della moneta domestica si scambiano contro un unità di valuta estera. Il certo per l incerto (e c/i ): quante unità di valuta estera si scambiano contro un unità di valuta domestica. Un apprezzamento del cambio vuol dire che il tasso aumenta se è quotato e c/i, mentre diminuisce se è quotato e i/c. Il tasso di cambio bilaterale reale tiene in considerazione anche i prezzi vigenti nei due paesi: e reale = ep euro /P USA.

9 Tasso di cambio nominale effettivo Utilizzato quando una moneta viene scambiata con diverse valute straniere ed apprezzamenti e deprezzamenti potrebbero annullarsi a vicenda. e i = tasso di cambio della nostra moneta contro la valuta del Paese i generico ω i = peso attribuito al generico Paese i La somma dei pesi deve valere 1 (o 100/100).

10 Tasso di cambio reale effettivo P d = indice generale dei prezzi domestici (del Paese sotto esame) P f = indicatore del livello dei prezzi all estero È la media ponderata dei cambi bilaterali reali. Maggiore è il tasso di cambio effettivo, meno competitivo nel prezzo risulterà il prodotto dell economia domestica. Acquistare un prodotto domestico risulta tanto più costoso quanto più alto è l indice dei prezzi interni; quanto meno alto è il livello dei prezzi esteri; quanto più elevato è il tasso di cambio: ε=p f /(ep d ). Si parla di apprezzamento e deprezzamento quando le variazioni sono dovute alle forze del mercato; si utilizzano i termini rivalutazione e svalutazione quando agisce l autorità di politica economica.

11 I sistemi di cambio Sistema di cambio: accordo tra due o più paesi con il quale vengono fissate regole per lo scambio tra le rispettive monete. Una moneta si dice convertibile se essa può essere liberamente scambiata sui mercato contro le altre valute. Un sistema di cambio si dice fisso quando due o più paesi si accordano per stabilire in modo univoco il loro tasso di cambio. Esso può essere puntuale oppure a banda. Un sistema di cambio è flessibile se non esiste nessun accordo vincolante su quale dovrebbe essere il tasso di cambio fra due monete ed esso viene stabilito dalle forze di mercato. Esistono una pluralità di sistemi di cambio che non sono né fissi né flessibili (sistema di zone obiettivo).

12 I sistemi di cambio Dal 1870 monete con un prefissato contenuto aureo che implica un tasso di cambio fisso: sistema aureo o gold standard. Dopo la prima guerra mondiale, si passò ad un sistema a cambi fissi fino agli accordi di Bretton Woods (1944). In tale occasione si scontrarono due opinioni. La prima (Keynes) sostenendo un sistema per lo più flessibile e la seconda (americana) favorevole ai cambi fissi basati sul dollaro. La soluzione americana (che fu prevalente) previde che le autorità USA garantissero la convertibilità del dollaro in oro su richiesta delle banche centrali degli altri paesi e che tutti i paesi si impegnassero ad avere un cambio fisso verso il dollaro con oscillazioni ±1%. Tale sistema venne chiamato gold-exchange standard (cambio oro/dollaro, lira/dollaro, oro/lira).

13 I sistemi di cambio Al fine di controllare le parità fra i tassi di cambio fu istituito il FMI presso il quale le banche centrali dei paesi aderenti si impegnavano a versare parte delle proprie riserve d oro. Esso poteva anche emettere (dal 1967) ed allocare fra i paesi aderenti una moneta virtuale e diritti di prelievo per evitare la penuria di dollari. Venne anche prevista la World Bank con la finalità di aiutare lo sviluppo dei paesi economicamente meno avanzati. Nacquero anche il GATT, organismo a favore della libertà di commercio e dal 1995 fu rimpiazzato dal WTO. Nel 1971 vi fu la crisi del sistema a cambi fissi dovuta al fatto che gli USA iniziando a monetizzare la spesa pubblica non ebbero più la copertura aurea della moneta emessa.

14 I sistemi di cambio Il 15/08/1971 Nixon annunciò l impossibilità degli USA di garantire la convertibilità aurea del dollaro. Come conseguenza il sistema a cambio fisso crollò ed i cambi fluttuarono liberamente. Con il 1972 ed il serpente monetario iniziò il tentativo di costruire un sistema a cambi fissi in determinate aree geografiche (la Comunità Economica Europea). Nel 1979 partì lo SME nel quale si prevedevano cambi fissi con bande di oscillazioni de 2,5% o 6% ed un unità di conto ECU. Nel 1992 si ebbe la fine dello SME con gli attacchi speculativi a lira e sterlina che uscirono dall accordo e con la formazione di parità bilaterali degli altri paesi con una banda di oscillazione pari al 15%.

15 I sistemi di cambio Il 7 febbraio 1992 venne firmato il Trattato di Maastricht che stabiliva la volontà e le tappe che dovevano portare ad una moneta unica europea (01/01/2002). Altre aree geografiche in cui si è cercato di istituire un sistema di cambi fissi sono state ad esempio le colonie ex-francesi. Diversamente altri paesi quali Panama, alcuni paesi baltici e l Argentina nel periodo hanno rinunciato alla sovranità monetaria ed hanno sostituito la banca centrale con un Currency Board con il compito di stampare moneta soltanto se coperta da un pari ammontare di riserve in dollari, cioè si ebbe un cambio fisso 1:1 con il dollaro.

16 La teoria della PPP Ci si può chiedere se esista un livello naturale di equilibrio per il valore del tasso di cambio. Una risposta positiva è fornita dalla teoria della Parità del Potere di Acquisto. Critiche: i beni hanno una diversa importanza nei diversi contesti economico-sociali. Se valesse la PPP, le variazioni del tasso di cambio nominale dovrebbero essere legate all evoluzione dei tassi d inflazione. Data la quantità monetaria M A nel paese A, il suo valore reale è M A /P A, mentre la corrispondente q.tà monetaria del paese B è M B (=M A *e) ed il valore reale è M B /P B. Quindi il tasso di cambio coerente con la PPP è: e PPP = P B /P A. Il cambio della moneta di A si apprezza se l inflazione di B è maggiore rispetto all inflazione di A. In altri termini l evoluzione dei tassi di cambio rispecchia la differenza fra i tassi d inflazione. In altre parole, a parità di tutto il resto, una maggiore inflazione domestica porta ad un deprezzamento della moneta domestica sul mercato dei cambi.

17 Effetti delle variazioni del tasso di cambio Consideriamo il caso in cui la moneta di un dato paese viene svalutata o si deprezza. Effetti sulle partite correnti. L effetto più immediato è che sarà più costoso l acquisto di valuta estera. Si può concludere che il prodotto domestico di un paese la cui moneta si svaluta (o si deprezza) diviene maggiormente competitivo, in termini di prezzo, sui mercati internazionali. Effetti sui movimenti di capitali finanziari. Bisogna prendere in considerazione non tanto il livello del tasso di cambio quanto le attese sulle sue variazioni. L equivalenza dei rendimento fra titoli finanziari emessi in valuta domestica (con r d ) e in valuta estera (con r f ) richiede che debba valere: r d = r f " e exp!

18 Attese di deprezzamento (o svalutazione) provocano un deflusso di capitali finanziari, mentre attese di apprezzamento (o rivalutazione) determinano un afflusso di capitali finanziari. Le attese di variazioni del tasso di cambio danno luogo a dei processi che portano alla realizzazione delle attese: self-fulfilling prophecies. Supponiamo di attendere che una moneta (lira) di debba deprezzare ed immaginiamo che non vi siano reali motivi a supporto di tale ipotesi. Se qualcuno crede a tali voci deciderà di investire i capitali finanziari in una valuta diversa onde poi riconvertirli in lira dopo che si è deprezzata. Se tali aspettative si diffondono sempre più operatori chiederanno di cambiare lire contro valute estere. Così facendo si determina un eccesso di offerta di lire ed un eccesso di domanda di valuta estera causando un deprezzamento della lira non basato su motivazioni economiche.

19 I meccanismi di riequilibrio automatico della Bdp Supponiamo che il paese A abbia una BdP in deficit. Sul mercato dei cambi vi sarà un eccesso di domanda di valuta estera ed un eccesso di offerta di valuta domestica. Tale situazione, in un regime di cambi flessibili, porta ad un deprezzamento della moneta. L aggiustamento del cambio rappresenta un meccanismo automatico di aggiustamento basato sui prezzi relativi. Tale meccanismo costituisce anche uno stabilizzatore automatico. Vi sono anche dei meccanismi di aggiustamento basati sul reddito. Se un economia, a seguito di variazioni esogene delle esportazioni o importazioni, si trova una BdP in deficit parte della produzione non verrà più venduta e questo spingerà le imprese domestiche a ridurre la propria produzione ma causerà anche una riduzione del reddito distribuito. In tale modo diminuiranno le importazioni ed il disavanzo sarà riassorbito.

20 Il caso dei cambi fissi Nel caso di disavanzo nella BdP, ciò indica che i cittadini domandano più moneta estera cedendo moneta domestica. Le banche richiedono valuta alla banca centrale che ritira moneta domestica. Quindi in caso di deficit della BdP si assiste ad una diminuzione della moneta in circolazione, cioè minore offerta di moneta non a causa di una decisione esplicita della banca centrale. La banca centrale potrebbe reagire diminuendo il finanziamento al settore bancario: operazione di sterilizzazione. Nel caso in cui tali operazioni non vengano effettuate la presenza di una BdP in deficit con cambi fissi causa una diminuzione dell offerta di moneta che corrisponde ad una politica monetaria restrittiva con contrazione del reddito, aumento del tasso di interesse e, se i prezzi sono flessibili, diminuzione dei prezzi. Anche in questo caso abbiamo un meccanismi di aggiustamento automatico su prezzi e quantità.

21 La manovra del cambio La realizzazione dei meccanismi automatici può richiedere molto tempo per cui le Autorità di politica economica spesso decidono di intervenire. Se l obiettivo è il pareggio dei conti con l estero la manovra più attuata e la variazione del tasso di cambio: svalutare il tasso di cambio in presenza di deficit nei conti con l estero e di rivalutare il tasso di cambio in presenza di surplus. Tuttavia affinché la manovra sul tasso di cambio sia efficace debbono essere verificate 5 pre-condizioni.

22 La condizione di Marshall-Lerner: le importazioni e le esportazioni devono essere sufficientemente reattive al tasso di cambio affinché una svalutazione del tasso di cambio migliori l esito delle partite correnti. "PC valore "e < 0 # $ X,e + $ M,e >1!

23 Effetto j Supponiamo che al tempo t 0 la moneta domestica venga svalutata. Tuttavia le quantità fisiche di beni importati ed esportati necessitano del tempo affinché si adeguino alle nuove condizioni di prezzo. Il valore delle esportazioni cala perché il tasso di cambio è diminuito a seguito della svalutazione. Quindi le esportazioni diminuiscono immediatamente con il conseguente calo delle partite correnti che miglioreranno soltanto quando si avrà il lento riaggiustamento delle quantità fisiche ai nuovi prezzi. Se vale la condizione di Marshall-Lerner avremo un miglioramento delle partite correnti. La fase di peggioramento prende il nome di effetto j.

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25 Assenza di strozzature La condizione di assenza di strozzature dal lato dell offerta prevede che la svalutazione della moneta riesca a migliorare le partite correnti soltanto se l apparato produttivo dell economia domestica non è soggetto a rigidità tali da rendere l economia non in grado di produrre beni per soddisfare l accresciuta domanda estera.

26 Effetto pass-through Riguarda il fatto che non sempre una svalutazione della moneta domestica si traduce in una maggiore competitività di prezzo avvertita dai consumatori finali. Spesso si può tradurre in un maggiore profitto per gli intermediari commerciali. In altre parole nonostante vi sia una svalutazione della lira verso il dollaro, i rivenditori di prodotti italiani in USA continuano a praticare gli stessi prezzi verso l estero.

27 Aspettative di svalutazione Solitamente una svalutazione produce aspettative di ulteriori svalutazioni. Tali attese di svalutazione futura spingono gli operatori nazionali ad accelerare il più possibile i pagamenti da fare all estero ed a ritardare le somme che devono ricevere (fenomeno dei leads and lags). Il risultato è un peggioramento dell esito delle partite correnti. Inoltre vi potrebbe essere anche un peggioramento dei saldi dei movimenti di capitale finanziario.

28 La teoria della bilancia dei pagamenti e la curva BP Per ottenere l esito delle partite correnti dobbiamo considerare la differenza tra esportazioni ed importazioni ma anche il saldo dei trasferimenti che, dipendendo da motivazioni extra-economiche viene considerato esogeno. Quindi l esito delle partite correnti dipende Negativamente dal reddito domestico Positivamente dal reddito del resto del mondo Positivamente dall indicatore di competitività PC = PC 0 " my + #Y RM + $ ( P f /( P d e) ),m > 0,# > 0,$ > 0 Ipotizzando prezzi fissi, ciò equivale a supporre una relazione negativa tra esito delle partite correnti e reddito dell economia domestica.!

29 Bisogna anche considerare l interscambio con il resto del mondo di attività finanziarie. Il flusso dei capitali finanziari in entrata, FKE (+ tasso interno; - tassi esteri; + aspettative di apprezzamento del cambio) e quello in uscita, FKU. Il saldo dei movimenti di capitali finanziari decisi dagli operatori privati SMK = K 0 + "r # $r RM + % e exp," > 0,$ > 0,% > 0! Dipende positivamente dal tasso interno, negativamente dal tasso estero e positivamente dalle aspettative di apprezzamento del cambio. Se consideriamo esogeno il tasso estero e nulle le aspettative sul tasso di cambio postuliamo che il saldo dei movimenti dei capitali finanziari dipende positivamente dal tasso di interesse interno.

30 L esito complessivo della BdP è dato dalla somma BP=PC+SMK. Dato che le PC dipendono negativamente dal reddito, mentre il SMK positivamente dal tasso di interesse dobbiamo capire come combinare queste due variabili. La relazione BP esprime l insieme delle combinazioni di reddito e tasso d interesse di un economia che assicurano il pareggio della BdP. BP = PC(Y) + SMK(r) = 0 ( ) [ e exp ] = 0 [ PC 0 " my + #Y RM + $ ( P f / P d e )] + K 0 + %r " &r RM + ' ( ) [ ( ) + K 0 " &r RM + ' e exp ] /% r = m % Y " PC 0 + #Y RM + $ P f / P d e!

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32 L inclinazione della BP è positiva e pari a m/α se la forma funzionale è lineare. A fronte di un aumento del reddito, per avere una BP in pareggio è necessario che aumenti anche il tasso d interesse. La pendenza è tanto maggiore quanto maggiore è a propensione ad importare e quanto meno sensibili sono i movimenti di capitali finanziari rispetto al tasso d interesse. Possiamo avere due casi limite. Curva BP perfettamente verticale, in corrispondenza di quel reddito che garantisce il pareggio dei conti con l estero, se i movimenti di capitali finanziari sono del tutto insensibili ai tassi d interesse. Curva BP orizzontale in corrispondenza del livello di tasso d interesse interno che uguaglia quello estero se i capitali finanziari sono infinitamente sensibili al tasso d interesse.

33 Posizionamento BP Se aumenta il reddito del resto del mondo, la BP si sposta verso destra. Se aumenta il tasso d interesse estero, la BP si sposta verso sinistra. Se il tasso di cambio di deprezza, la BP si sposta verso destra. Un attesa di svalutazione del tasso di cambio, provocando un peggioramento del saldo dei capitali finanziari, richiede un minore livello di reddito e quindi uno spostamento della BP verso sinistra.