Investire in bond: quando il gioco si fa duro

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1 Investire in bond: quando il gioco si fa duro No. 3 - Maggio 2013

2 Investire in bond: quando il gioco si fa duro Dopo la corsa agli elevati rendimenti generalizzati degli ultimi anni, il mercato obbligazionario è realmente arrivato a fine corsa? In realtà ci sono ancora opportunità interessanti da sfruttare, che però richiedono un approccio estremamente specialistico e selettivo ai diversi segmenti del reddito fisso. Passiamoli in rassegna per capire come muoversi. Obbligazioni governative: la festa è davvero finita? Come noto, il rendimento cosiddettorisk-free sui principali governativicore (US Treasury e Bund), ai minimi storici, comporta un elevato rischio di tasso sulle obbligazioni conduration più lunghe. Governativi US Nel mercato dei governativi US, il rischio principale di un rialzo dei tassi è connesso al miglioramento delle aspettative di crescita dell'economia americana e alle conseguenti azioni di politica monetaria della FED. Quest ultima ha infatti annunciato di voler implementare una exit strategy dalla politica accomodante degli ultimi cinque anni, riducendo gradualmente (ma progressivamente) l'acquisto di bond governativi sul mercato, che al momento avviene in misura massiccia ($85 miliardi di acquisti al mese). Un ulteriore rischio più generale di natura tecnica è legato alla ciclicità dell'allocazione dei grandi investitori che, spostando capitali dagli strumenti obbligazionari a quelli azionari, potrebbero esacerbare il trend di rialzo dei tassi, con un ulteriore rischio per l investimento in bond. Governativi Germania Il rischio principale è la percepita riduzione della possibilità di disgregazione dell Euro che negli ultimi tre anni aveva canalizzato sul Bund elevati flussi da parte dei grandi investitori quali fondi pensione e istituti assicurativi, con una conseguente compressione dei rendimenti fino agli attuali minimi storici. Ora, con il progressivo miglioramento della stabilità dell'eurozona e il ritrovato appetito degli investitori a riallocare parte dei propri fondi su obbligazioni emesse dai paesi periferici, potremmo prossimamente assistere a forti flussi di investimento in uscita dal Bund e quindi a un incremento del tasso benchmark risk-free, con possibilità di perdite sostanziali per esposizioni sui bond conduration più elevate. Pertanto, nel settore delle obbligazioni governative riteniamo che le migliori opportunità di investimento vadano tuttora ricercate tra gli emittenti periferici dell'eurozona, nell'ottica di una continua compressione degli spread di questi ultimi rispetto al benchmark Bund. Questi investimenti dovrebbero peraltro essere ancorati ai livelli degli spread, rimanendo sulle duration più brevi per non essere impattati dal citato rischio di tasso.

3 Obbligazioni corporate: approccio opportunistico e selettivo Al momento glispread di rendimento per obbligazioniinvestmentgrade ehighyield si sono ormai compressi a livelli simili a quelli del periodo pre-crisi (Gennaio 2008). Pertanto, considerando che anche il tasso risk-free è ai minimi storici, i rendimenti del segmento corporate risultano nel complesso decisamente poco attraenti. In particolare, i rendimenti del segmentohighyield stanno, al momento, prezzando una probabilità didefault ai minimi storici. Visto che il settore appare sopravvalutato, in termini di opportunità di investimento si possono quindi individuare due diversi filoni: a. esposizioni opportunistiche sul lato corto (ribassiste); b. selettivamente esposizioni lunghe (rialziste) su emittenti High Yield meno noti al mercato o su emittentidistressed/inrestructuring, dove i rendimenti sono ancora appetibili. Obbligazioni settore finanziario: maneggiare con cautela Nell'Eurozona, negli ultimi anni, gli emittenti bancari e assicurativi sono stati associati dagli investitori al rischio-paese dell'emittente stesso, con una segmentazione degli attuali rendimenti che ricalca in modo piuttosto fedele lospread dei bond governativi tra paesicore e periferici. Le migliori opportunità di investimento si possono perciò individuare anche in questo segmento in emittenti dei paesi periferici, selettivamente. Tuttavia, in aggiunta a quanto detto per le obbligazioni governative, per gli emittenti finanziari bisogna considerare anche il livello di subordinazione delle singole emissioni. Qualora infatti vi sia la necessità di una ricapitalizzazione mediante aiuti di Stato, sussiste la possibilità che gli obbligazionisti nonsenior si trovino costretti a partecipare al piano di salvataggio, con conseguente riduzione del valore dei titoli o conversione in equity degli stessi (esemplare il recente caso di Bankia in Spagna). Obbligazioni dei paesi emergenti: privilegiare le emissioni in valute locali a breve Questo comparto nel 2012 è stato caratterizzato da un record di flussi in entrata, tanto che i soli fondi dedicati al reddito fisso negli Emerging Market hanno raccolto circa $94 miliardi. La forte domanda ha spinto i rendimenti degli Emerging Market bond in hard currency (si tratta principalmente di obbligazioni denominate in dollari e, meno frequentemente, in Euro, franchi svizzeri o sterline) ai minimi storici, al 3,99% secondo l'indice Barclays EM Hard Currency*, e gli spread intorno ai 264 bps, non lontano dai livelli minimi pre-crisi. A questi livelli, che possono solo parzialmente essere giustificati dal generale miglioramento dei fondamentali creditizi nei paesi emergenti, il potenziale per un ulteriore restringimento degli spread appare fortemente limitato. D altro canto, l'avvicinarsi del momento in cui la FED inizierà la propria exit strategy espone il mercato degliemergingmarketbond denominati in dollari a rischi non trascurabili. *Dato aggiornato al 20 maggio 2013.

4 Il primo rischio è sicuramente l'impatto diretto sui prezzi derivante da un innalzamento della curva dei tassi US. Il secondo, probabilmente meno immediato, ma altrettanto importante, è legato ad una potenziale inversione delle attuali dinamiche tecniche positive sul comparto: in uno scenario di rialzo, anche non violento, delle curve dei tassi nei Paesi Sviluppati, gli investitori esteri potrebbero infatti essere meno incentivati a cercare guadagni altrove, considerando anche il livello molto limitato del rendimento addizionale offerto dagli Emerging Market bond in hard currency. Se quindi, da un lato, non è possibile escludere un proseguimento dell'apprezzamento degli Emerging Market bond nell'attuale scenario di ricerca di rendimenti, dall'altro è importante considerare che proprio le obbligazioni dei paesi emergenti denominate in dollari o in euro appaiono fra i segmenti che potrebbero essere più penalizzati da un rialzo delle curve dei tassi nei Paesi sviluppati. Discorso parzialmente diverso va fatto, invece, per le obbligazioni governative dei Paesi Emergenti emesse in valuta locale; settore che ha attirato, in particolare negli ultimi mesi, l'interesse e la domanda di molti investitori principalmente per il rendimento più elevato offerto rispetto ai bond in hard currency e per la possibilità di ottenere esposizione al rialzo delle valute dei Paesi Emergenti. A livello di valutazioni, anche sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti denominate in valuta locale i rendimenti sono scesi a livelli storicamente bassi (al 4,7%* secondo l indice Barclays EM Sovereign in Local Currency). Nonostante lo spazio per ulteriori apprezzamenti appaia molto limitato, nel breve termine, il comparto riceverà supporto dai seguenti fattori: il trend di spostamento della domanda dahardcurrency alocalcurrency è iniziato solo a fine 2012 e potrebbe impiegare diversi mesi prima di esaurire la propria forza, mantenendo quindi positive le dinamiche tecniche nei prossimi mesi; l'inflazione negli Emerging Market è in discesa, grazie principalmente alla debolezza sulle materie prime, e le politiche monetarie delle Banche Centrali dei Paesi Emergenti potrebbero quindi, nel complesso, rimanere espansive più a lungo del previsto. Se guardiamo però al medio termine, i dubbi relativamente alla sostenibilità dei bassi rendimenti anche sulle obbligazioni degli Emerging Market in valuta locale aumentano significativamente. Le ingenti iniezioni di liquidità da parte delle Banche Centrali a livello globale avranno, infatti, come conseguenza molto probabile nel medio termine una *Dato aggiornato al 20 maggio 2013.

5 N. 3 Maggio 2013 pressione al rialzo sui prezzi, in particolare in economie in crescita strutturalmente soggette al rischio inflattivo: le politiche monetarie dei Paesi emergenti saranno quindi costrette ad adeguarsi e, di conseguenza, i tassi di riferimento e i rendimenti sui bond dovranno muoversi al rialzo (Capital Economics società leader nella ricerca finanziaria - stima che entro la fine del 2014, oltre la metà dei 18 Paesi nel loro campione avrà tassi di riferimento più alti rispetto a quelli attuali). Conclusioni Riteniamo esistano ancora significativi spazi per investire con successo nel mercato dei bond, a condizione che a) si gestisca in maniera attiva il rischio di tasso sulle esposizioni lunghe, in particolare sulle duration più elevate; b) ci si assicuri la possibilità di investire anche con posizioni corte, per operare con successo nei segmenti che al momento appaiono sopravvalutati; c) non si trascuri il fatto che, non essendo più tempo di rendimenti alti a livello generalizzato, è importante affidarsi a professionisti che mantengano un approccio flessibile al mercato e che sappiano evitare i segmenti più "affollati". Per approfondimenti: stefano.bestetti@hedgeinvest.it Disclaimer Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite a mero scopo informativo e la loro divulgazione non è da considerarsi sollecitazione al pubblico risparmio. Il contenuto di tale documento non potrà essere riprodotto o distribuito a terzi né potranno essere divulgati i contenuti. Hedge Invest non sarà in alcun modo responsabile per qualsiasi danno, costo diretto o indiretto che dovesse derivare dall'inosservanza di tale divieto.