Scelta del regime di cambio, crisi di bilancia dei pagamenti e attacchi speculativi. Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale

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1 Scelta del regime di cambio, crisi di bilancia dei pagamenti e attacchi speculativi Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 1

2 Piano della Lezione Perché regimi di cambi fissi o flessibili? Cenni sulla teoria delle aree valutarie ottimali Tre approcci per spiegare le crisi dei regimi di cambio fisso Speculazione stabilizzante o destabilizzante? Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 2

3 Aree Valutarie Due o più paesi che decidono di far circolare una moneta unica oppure di fissare il cambio tra loro Differenze: la moneta unica è più difficilmente reversibile I fondamentali del paese non coincidono con quelli della moneta unica che circola Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 3

4 Cambi Fissi e Aree Valutarie Come affrontare il problema della scelta tra cambi fissi e flessibili? All estremo, quando due (o più) paesi troverebbero conveniente far circolare un unica moneta tra loro? Teoria delle aree valutarie ottimali (AVO): sotto quali condizioni è ottimale passare ad una moneta unica, o fissare il cambio? Approccio criteri (di ottimalità) Approccio costi-benefici Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 4

5 Teoria AVO: costi e benefici Benefici dalla fissazione del tasso di cambio o dalla circolazione di un unica moneta in più paesi/economie distinzione tra regimi di cambio fisso e unioni monetarie distinzione tra regimi di cambio fissi unilaterali e multilaterali Costi legati all abbandono della moneta locale o a fissare il cambio Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 5

6 AVO Benefici: la credibilità antinflazionistica Soprattutto valido per regimi di cambio fisso unilaterali di paesi che partono da inflazione elevata (come Argentina ) Fissare un regime di cambio con la moneta di un economia a bassa inflazione fa acquisire credibilità antinflazionistica: la valuta estera come àncora nominale Fissare il cambio comporta che i tassi di inflazione dei due paesi convergono nel lungo periodo (se vale la PPA) I mercati possono controllare giornalmente se il cambio rimane fisso e quindi se la politica monetaria è effettivamente antinflazionistica Se ciò accade, le aspettative di inflazione diminuiscono Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 6

7 AVO-Benefici: Unione monetaria Vs regime di cambi fissi Eliminazione dei costi di conversione (che sono una perdita secca della società) Assenza di problemi di credibilità del regime di cambio e di attacchi speculativi (a meno di credibilità dell unione monetaria, come nel caso dell Area dell Euro nel prima di whatever it takes) Meno necessità di riserve ufficiali (ma di istituzioni effettivamente sovranazionali e in grado di gestire gli squilibri regionali) Maggiore democrazia: Scelte collegiali e assenza di paesi leader Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 7

8 AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell) In caso di shock asimmetrici (specialmente di natura reale), il cambio flessibile attenua le fluttuazioni economiche Esempio: shock asimmetrico Francia-Germania AD in Germania aumenta e in Francia diminuisce: recessione in Francia, boom-inflazione in Germania deficit corrente in Francia, surplus in Germania Deprezzamento della moneta francese (rispetto a quella tedesca): stimolo alla AD in Francia, freno al boom tedesco attenuazione del deficit corrente francese e del surplus tedesco Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 8

9 AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell) Tuttavia: Gli squilibri si possono eliminare anche con: la mobilità dei fattori produttivi (lavoratori e macchine disoccupate da Francia a Germania) la flessibilità di prezzi e salari nei due paesi (internal devaluation) una politica fiscale redistributiva comune (trasferimenti da Germania a Francia finanziati con il maggior gettito tedesco) Svalutazione è solo rimedio di breve periodo (vedi teoria curva a J-S e un analisi AD-AS) e non efficace se cambiamenti permanenti nei «parametri profondi» Se shock nominale, il regime di cambio fisso è più stabilizzante Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 9

10 Shock Nominale in cambi Fissi (MF con PKM) ii ilm ilm Es.: h 0 Deficit bdp Ii*+dep e ie 1 ibp EOVN ie M iis i0 Y f iy LM torna indietro Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 10

11 Shock Reale in cambi Fissi (MF con PKM) Es.: C 0 ii ie ilm ilm Surplus bdp Ii* + dep e ie ie ibp EDVN iis M iis i0 Y f iy Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 11

12 AVO-Costi (2): grado di apertura e diversificazione export (Kenen, McKinnon) Grado di apertura: economie molto aperte non possono spostare molte risorse da un (piccolo) settore di beni non commerciati in caso di svalutazione Il maggiore grado di apertura diminuisce il costo della moneta unica Esportazioni molto diversificate: se gli shock sono indipendenti, lo shock negativo in un settore si può più probabilmente compensare con lo shock positivo in un altro La elevata diversificazione delle esportazioni diminuisce il costo della moneta unica Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 12

13 AVO-Costi (3): rinuncia alla moneta locale (Signoraggio Monetario) Da quanto visto sopra, un regime di cambio fisso aumenta la credibilità antinflazionistica Tuttavia, si può sempre uscire da un regime di cambio fisso e avere inflazione più elevata I governi amano l inflazione perché con essa: Diminuisce il valore reale del loro debito Aumenta il gettito fiscale (tassa da inflazione) Paesi con governi che hanno ricorso meno frequentemente a questo signoraggio monetario hanno minori costi dalla perdita di una moneta nazionale (che non possono più stampare) Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 13

14 Politica fiscale in un unione monetaria (1) In presenza di shock asimmetrici tra Francia e Germania (come prima): Aumenta disavanzo pubblico francese (meno tasse e più spese anticicliche) Diminuisce il disavanzo tedesco (opposto) Possibili rimedi: Finanziamento inter-regionale istantaneo (i.e. risorse tedesche compensano gli effetti dello shock in Francia) difficoltà di realizzazione politica: centralizzazione del budget europeo (a scopo assicurativo) Finanziamento inter-generazionale nazionale differito (le future generazioni di francesi o di non residenti francesi prestano alle attuali) difficoltà di finanziamento se i mercati non credono che il debito sarà ripagato e alto costo perché i tassi di interesse aumentano per il premio per il rischio Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 14

15 Politica fiscale in un unione monetaria (2) Scelta dell area dell euro: politica monetaria centralizzata, ma politica fiscale decentralizzata Motivi principali per politiche fiscali solo nazionali: Politicamente (ancora) non accettabile la politica fiscale (esempio, tassazione o decisioni di spesa pubblica) dipende ancora profondamente dalle preferenze nazionali Economicamente giustificabile (a) principio di sussidiarietà: le autorità nazionali possono fare certamente non peggio di un autorità sovranazionale; (b) elevata efficacia della politica fiscale in cambi fissi e in un unione monetaria Nota: Fondi di Coesione e Sviluppo sono l unica forma di intervento diretto di spesa europeo ma molto limitato (rispetto a USA) Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 15

16 Politica fiscale in un unione monetaria (3) Perché i limiti di Maastricht e del Patto di Stabilità e Crescita? E ora il fiscal compact? Spill over di disavanzi eccessivi di bilancio su tutta l unione: aumento domanda di fondi prestabili aumento del tasso di interesse medio dell unione Ma se i mercati discriminano bene, allora abbiamo solo divaricazione degli spreads Grande efficacia della politica fiscale in un unione monetaria (vedi Mundell- Fleming) che spinge a sovrautilizzarla in maniera inefficiente e distorsiva Maggiore deresponsabilizzazione individuale (moral hazard) dei governanti per un percepito minore rischio di inadempienza del singolo paese dovuto a: Emissione in una valuta «pregiata» (rispetto a quella propria nazionale) Forte integrazione dei mercati finanziari Ma le regole fiscali vengono poi rispettate? (vedi riforma del PSC nel 2005 o «stralcio» delle regole fiscali negli stati USA) Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 16

17 Riassumiamo: Politica fiscale in un unione monetaria (4) La politica fiscale nazionale è molto efficace con il rischio di utilizzarla in eccesso All interno di un unione monetaria l interdipendenza delle politiche fiscali pone due problemi: Rischio di moral hazard che dipende dall effettiva valenza della clausola di «non salvataggio» (no bailout cause, ex-art. 101 Trattato) Spill over dell indebitamento eccessivo di uno stato Siamo certi che le regole fiscali vengano poi rispettate? Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 17

18 Politica fiscale in un unione monetaria (5) Il dilemma dell Area dell Euro nella Grande Recessione: In caso di trappola per la liquidità, la politica monetaria è inefficace, a meno di accompagnarla con la politica fiscale La politica fiscale nazionale è molto efficace, ma limitata dalle regole di bilancio Non c è una politica fiscale federale Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 18

19 Crisi dei regimi di cambio fissi Perché i regimi di cambi fissi crollano? La speculazione sui cambi è stabilizzante o destabilizzante? Bisogna combatterla? Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 19

20 Crisi di cambio: un gioco a somma zero Dinamica di una crisi di cambio: -La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e acquistare 1 peso per 1 dollaro -Aumenta la domanda di dollari contro peso -La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in dollari al prezzo 1 peso/1 US$ -Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad esempio 3 pesos/1 US$ -Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca centrale argentina a 1 peso Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 20

21 Crisi di cambio: un gioco a somma zero Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1 Una possibile arma contro la speculazione: aumentare i tassi di interesse Quanto è efficace? Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 21

22 Attacco speculativo e tasso di interesse basso Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 22

23 Attacco speculativo e tasso di interesse elevato Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 23

24 La Russia e il rublo a fine 2014 Russia s Central Bank has raised its main interest rate from 10.5 per cent to 17 per cent in the middle of the Moscow night, just five days after the last rate rise and hours after the rouble suffered its worst drop since Earlier this year Turkey pushed up its key interest rate from 7.75 per cent to 12 per cent on overnight loans. Brazil s raised its prime-lending rate to 45 per cent in March 1999 after the real weakened by 40 per cent. Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 24

25 Teorie degli Attacchi Speculativi Attacco speculativo: la domanda di valuta estera contro valuta nazionale aumenta massicciamente Perché e come avviene questo coordinamento degli agenti? Prima generazione: politiche economiche incoerenti Seconda generazione: la svalutazione come scelta di politica economica (attacchi autorealizzantesi) Terza generazione: crisi di cambio e crisi bancarie si autoalimentano Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 25

26 Attacchi Speculativi di 1ma generazione La politica fiscale e quella monetaria non rispettano il vincolo di cambio fisso (e PKM) Oltre un certo valore soglia di deviazione dalla regola, gli speculatori si coordinano e aumentano massicciamente e improvvisamente la domanda di valuta estera contro valuta nazionale Le riserve si esauriscono istantaneamente senza ridursi gradualmente fino a zero svalutazione con un salto improvviso e inatteso del tasso di cambio Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 26

27 Attacchi Speculativi di 2nda generazione La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo di cambio fisso (e PKM) e le riserve non si esauriscono, ma la svalutazione avviene Normalmente, gli speculatori non attaccano e la banca centrale non svaluta Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a coordinarsi e aumentano la domanda di valuta estera, la banca centrale può trovare conveniente svalutare Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 27

28 Attacchi Speculativi di 2nda generazione Caso di equilibri multipli 1mo equilibrio: gli speculatori non attaccano e la banca centrale non svaluta 2ndo equilibrio: se gli speculatori attaccano e aumentano massicciamente la domanda di valuta estera, la banca centrale può trovare conveniente svalutare perché è troppo costoso difendere la parità La svalutazione non si giustifica per i fondamentali fuori linea, ma con le aspettative autorealizzantesi Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 28

29 2nda generazione: costi bassi di difesa della parità Banca Centrale Speculatori Attaccare Non attaccare Difende, non svaluta Svaluta -5 ; ; ; ; -90 Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 29

30 2nda generazione: costi elevati di difesa della parità Banca Centrale Speculatori Attaccare Non attaccare Difende, non svaluta Svaluta -5 ; ; ; ; -90 Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 30

31 Attacchi Speculativi di 3za generazione Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte si realizzano insieme, soprattutto nei paesi meno industrializzati (es., crisi messicana del 1994, crisi asiatica del ) Condizioni iniziali: Cambio fisso Sistema bancario e industriale: passività in valuta estera (per minori costi) e attività in valuta nazionale (si presta a tassi più alti) Moral hazard delle banche: struttura valutaria sbilanciata nella prospettiva di un regime di cambio fisso permanente Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 31

32 Attacchi Speculativi di 3za generazione Crisi bancarie, crisi di cambio e crisi di debito sovrano: accanto ai fallimenti bancari talvolta si possono verificare crisi di debito sovrano perché anche gli stati hanno deciso di finanziarsi in valuta estera; può portare al ripudio del debito (es. crisi argentina del 2001) Analogie con la crisi finanziaria e di debito sovrano nell area dell euro Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 32

33 CRISI BANCARIA Fallimenti bancari Salvataggio dalle autorità nazionali (bail out) M G Deflusso di capitali (capital flight) Fondamentali monetari fuori linea Valore in valuta nazionale delle passività bancarie in valuta estera Domanda di valuta estera Valore in valuta nazionale del debito pubblico emesso in valuta estera Giuseppe De Arcangelis 2016 CRISI DI CAMBIO svalutazione CRISI DI DEBITO SOVRANO Economia Internazionale 33

34 Speculazione Stabilizzante? Friedman (1953): l unica speculazione selezionata dal mercato è quella profittevole, ovvero quella che anticipa correttamente il valore futuro dei fondamentali La speculazione su valori futuri non in linea con i fondamentali fa perdite ed esce dal mercato La speculazione accelera il movimento verso il valore futuro compatibile con i fondamentali la speculazione è necessariamente stabilizzante Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 34

35 Speculazione Destabilizzante? I valori delle attività finanziarie non riflettono sempre i fondamentali nel breve periodo fa profitti anche chi anticipava fondamentali sbagliati Crisi autorealizzantesi (2nda generazione) L accelerazione del movimento verso i valori di equilibrio può esaltare il movimento oscillatorio dei fondamentali Giuseppe De Arcangelis 2016 Economia Internazionale 35