Economia. Mercati. Allocazione di attivi

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1 Punto di vista 7 settembre 2011 L essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a 6 mesi Tempo di ripresa dopo la pausa estiva. Ma per molti operatori finanziari non si può parlare di ripresa visto che la pausa non c è stata. Agosto è trascorso in un vortice per i mercati finanziari, in preda all agitazione per il clamore intorno alle difficoltà degli Stati Uniti per risanare i conti pubblici, la correzione al ribasso delle stime di crescita mondiale e le nuove tensioni sul fronte del debito sovrano europeo. I dati delle ultime settimane rivelano che la crescita è rallentata in misura nettamente maggiore rispetto a quanto anticipato solo alcuni mesi fa. Dalle ultime letture degli indicatori emerge che Stati Uniti ed Europa si trovano contemporaneamente sull orlo di una nuova recessione, a soli due anni dalla crisi precedente. Il fenomeno interessa anche le economie emergenti, sebbene queste ultime riescano a mantenere una crescita sostenuta grazie alla loro domanda interna. La correzione delle prospettive, già di per sé negativa, aggrava anche l altro problema che turba i mercati: la capacità degli stati di controllare l esplosione del debito pubblico. Infatti, a causa del calo dell attività e delle prospettive di crescita inferiori al previsto, sarà ancora più difficile tenere fede all impegno di ridurre il deficit e il rapporto debito/pil, con il rischio di nuovi piani di austerità e conseguente ulteriore indebolimento della crescita In questo contesto, la parola d ordine sui mercati è massima prudenza. Si punta sui valori rifugio (oro, titoli di stato, franco svizzero, yen) e viene ridotta l esposizione al rischio per adeguarsi al nuovo contesto. Economia Stati Uniti... 2 Il temuto shock esogeno si è verificato. Rischio di recessione! Europa... 3 Brusco peggioramento delle prospettive di crescita Giappone... 4 Buona fortuna al nuovo premier Yoshiko Noda! Economie emergenti... 4 I timori per la crescita prevalgono sull inflazione La presente pubblicazione è basata sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede la diffusione. Pubblicazione del team di Ricerche & Analisi di Banque SYZ & CO SA Tel. +41 (0) info@syzbank.ch Autori: Yasmina Barin Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Mercati Azionari... 5 Alta tensione Obbligazionari... 5 Forte movimento di fuga verso la qualità Valutari... 6 La Banca Nazionale Svizzera fa sul serio Allocazione di attivi Schema di allocazione... 7 Ridotta l esposizione al rischio

2 Punto di vista 7 settembre /7 Economia Stati Uniti Nei trimestri passati, la perdita di slancio dell economia statunitense, aggravata dalla correzione al ribasso del PIL, ha lanciato un primo avvertimento, mettendo a nudo la fragilità della crescita. Il ritmo di crescita troppo debole rendeva l economia particolarmente vulnerabile a qualsiasi shock esterno, come più volte abbiamo sottolineato in questa pubblicazione. I dati di agosto sembrano indicare che le circostanze dell innalzamento del tetto del debito - disastrose per la credibilità della classe politica insieme al taglio della tripla A per i titoli del tesoro americano e alla caduta dei mercati azionari, abbiamo per l appunto inferto il temuto colpo all economia, spingendola sull orlo di una nuova recessione, a soli due anni dalla precedente. Gli indicatori d attività, in agosto, hanno infatti evidenziato un nuovo indebolimento dell attività. In alcune regioni si è trattato di un vero crollo, con un ritorno a valori simili a quelli di fine 2008-inizio ISM MANIFATTURIERO E INDICE DELLA BANQUE SYZ&CO DELL ATTIVITÀ MANIFATTURIERA DAL d attività nell industria (ISM manifatturiero) è tuttora sopra il limite fra espansione e contrazione dell economia. Tuttavia, a quota 50.6, segnala più una stagnazione che una reale espansione dell attività. Per di più, l andamento dei nuovi ordinativi e degli stock non suscita certo ottimismo riguardo agli sviluppi dei prossimi mesi. Perciò, vedere l ISM manifatturiero entrare in zona di contrazione (sotto quota 50) nei prossimi mesi non sarebbe certo una sorpresa. L ultimo rapporto sull occupazione ha confermato che la crescita è entrata in stallo. L economia non ha registrato nessun nuovo posto di lavoro in agosto, e i nuovi posti nel solo privato sono il totale mensile più basso dalla ripresa dell occupazione, in marzo La battuta d arresto di questo fattore chiave per la ripresa rende l economia americana ancora più fragile. Senza la creazione di nuovi posti di lavoro i consumi non possono aumentare, di conseguenza nemmeno le spese d investimento e tanto meno il PIL! Le famiglie americane sono già sotto pressione a causa degli aumenti dei prezzi della benzina, del mancato recupero del mercato immobiliare dopo lo scoppio della bolla, della caduta dei mercati azionari, del bilancio pubblico in dissesto, dell incapacità del Congresso di trovare un intesa per risanare i conti e dell incertezza sugli strumenti per colmare il deficit, tutti elementi che proiettano un ombra minacciosa sul futuro. Se per di più, anche l occupazione arranca Su questo sfondo, non sorprende il brusco calo della fiducia delle famiglie registrato in agosto, che a sua volta è un segnale di cattivo augurio per i consumi e, in generale, per la crescita. FIDUCIA DEI CONSUMATORI E CRESCITA DEL PIL 120 6/9/ SYZ&CO ISM manufacturing model Source: Datastream, Banque SYZ&CO ISM manufacturing index La caduta del nostro indicatore d attività manifatturiera (calcolato in base agli indici di attività delle Fed di New York e Filadelfia) suggerisce che l ISM manifatturiero potrebbe entro breve scendere sotto quota L indice della Fed è sceso a un livello che in passato ha sempre annunciato una recessione. L indice della Fed di New York, dal canto suo, ha registrato il terzo mese consecutivo in territorio negativo, segno di una prolungata contrazione dell attività. Le prospettive dell attività a sei messi sono nuovamente ricadute ai livelli più bassi dall inizio del Tuttavia, il rallentamento non ha avuto la stessa entità su tutto il territorio e l indice nazionale U. OF MICHIGAN CONSUMER CONFIDENCE US - GDP YoY %(R.H.SCALE) -4-6 La fiducia delle famiglie è crollata in agosto, un segnale che non è certo di buon auspicio per la crescita In un contesto già fragile, il negoziato sull innalzamento del tetto del debito, con le sue

3 Punto di vista 7 settembre /7 ripercussioni (taglio della tripla A degli Stati Uniti da parte di Standard & Poor s e caduta dei mercati azionari) ha inferto un duro colpo all economia americana, indebolendo ancora di più la sua dinamica. Per il momento, alcuni indicatori reggono ancora, e fanno sperare in uno scenario di crescita fiacca, ma positiva. Ma dopo gli sviluppi di agosto, il rischio di una nuova recessione è notevolmente aumentato. Anche l atteggiamento della Fed riflette un cambio di rotta: mentre in primavera valutava le diverse opzioni per normalizzare progressivamente la politica monetaria, una volta conclusa (il 30 giugno) la seconda tornata di Quantitative Easing, oggi la banca centrale cerca il modo di allentare ulteriormente una politica monetaria già ultraaccomodante. Il 9 agosto si è dichiarata pronta a lasciare il tasso di riferimento a 0% (o quasi) almeno fino alla metà del 2013, e sta già valutando la possibilità di un terzo episodio di quantitative easing senza alcuna certezza della sua utilità, visto che l efficacia di queste massicce iniezioni di liquidità diminuisce ad ogni episodio! commerciale. Con l indebolimento della domanda proveniente dagli altri paesi membri della zona euro, destinatari di oltre la metà delle esportazioni tedesche, e degli Stati Uniti e dell Asia, la Germania vede venire meno il principale motore della sua crescita. Termina così l eccezione tedesca che dura dall inizio del 2010 (quella di un espansione estremamente vigorosa di un paese posto al centro di una zona economica minacciata da paralisi). Infatti, l indice di fiducia degli imprenditori che aveva battuto il record storico all inizio dell anno, e ancora più le anticipazioni a sei mesi, danno il segno del clima che potrebbe regnare nei prossimi mesi. GERMANIA: INDICE IFO, ANTICIPAZIONI A 6 MESI E VARIAZIONE ANNUA DEL PIL Europa 95-2 Oltre-Atlantico il quadro è forse ancora più preoccupante. In agosto l attività nella zona euro ha registrato una brusca frenata e un forte calo della fiducia. Nella maggior parte dei paesi europei, l inasprimento delle politiche di bilancio sta soffocando la domanda interna, mentre anche le economie europee risparmiate dai piani di austerità in primo piano la Germania soffrono comunque per l indebolimento della domanda estera. Di conseguenza la crescita, vigorosa all inizio dell anno ma già fortemente rallentata nel secondo trimestre, ha continuato ad indebolirsi durante l estate. Un ulteriore grattacapo per i dirigenti europei, che già in un contesto di crescita relativamente sostenuta per la maggior parte della zona euro stentavano a districarsi nella crisi del debito sovrano. Figuriamoci cosa succederà in un contesto di crescita debole o di recessione Ed è proprio quello che si profila all orizzonte per il vecchio continente. I paesi meridionali dell Unione monetaria devono fare i conti con severi piani di austerità che incidono sulla domanda interna, che è stata il principale motore della crescita di queste economie nell ultimo decennio. Anche se meno esposta dei paesi periferici alla minaccia diretta del debito pubblico, la Francia ha un profilo simile e la caduta dei consumi delle famiglie nel secondo trimestre costituisce un segnale allarmante. Il paese più virtuoso, la Germania, non dovrà procedere a dolorosi tagli del suo bilancio, ma non per questo può approfittare della sua posizione relativamente migliore, e del dinamismo della domanda esterna al quale deve l eccedenza IFO business climate index IFO expectations GDP - YoY %(R.H.SCALE) Dopo il record battuto all inizio dell anno, l indice IFO della fiducia degli imprenditori e le anticipazioni a sei mesi hanno registrato un calo durante l estate. Un segnale anticipatore di un ulteriore rallentamento della crescita Questa volta, le prospettive di crescita si riducono per tutti i paesi della zona euro. Le ultime letture degli indici di attività sono esplicite: il PMI manifatturiero è sceso sotto quota 50 in tutta la zona euro e conferma una contrazione dell attività industriale che - fra le grandi economie - risparmia (per ora) solo la Germania. Qui l indice che misura l attività dei servizi resta superiore a 50, ma è sceso ai livelli più bassi degli ultimi due anni evidenziando un espansione dell attività molto modesta. Purtroppo i governi europei sono fra l incudine e il martello: se attenuano anche di poco il rigore necessario per ridurre il deficit pubblico al fine di ridare ossigeno alla crescita corrono il rischio di provocare un impennata dei tassi di interesse e di vedersi tagliare il rating; se mantengono la rotta dell austerità per rassicurare il mercato obbligazionario corrono il rischio di soffocare qualsiasi velleità di crescita economica e questo a sua volta aggrava la problematica del debito. Per non parlare dell imminenza delle elezioni politiche in

4 Punto di vista 7 settembre /7 Spagna, a fine novembre, in Francia, nel 2012 e in Germania, nel 2013, che di certo non contribuisce a rafforzare il coraggio politico Il Regno Unito può essere visto come il banco di prova di quello che potrebbe accadere nelle grandi economie sviluppate alle prese con piani di austerità. In giugno 2010, il governo da poco insediatosi ha presentato un programma ambizioso di risanamento dei conti pubblici che ha permesso al Regno Unito di conservare la tripla A, in precedenza rimessa in discussione, e di evitare l esplosione dei tassi di interesse. Ma dall autunno scorso, l austerità pesa sull attività e il rallentamento della crescita mondiale non fa che aggravare il fenomeno: gli indici di attività sono in calo (sette mesi consecutivi per il PMI manifatturiero sceso a livelli da contrazione), la disoccupazione è di nuovo in aumento e la produzione industriale ha registrato una flessione. La conseguenza è che oggi nessuno dei nove membri del comitato di politica monetaria della Banca d Inghilterra è favorevole a un rialzo del tasso di riferimento, mentre dall inizio dell anno erano sempre stati almeno due. Si tratta del primo passo verso un nuovo allentamento della politica monetaria? Anche in Svizzera la crescita è rallentata, sebbene in maniera meno spettacolare rispetto al resto dell Europa. Nel secondo trimestre il PIL è cresciuto dello 0.4%, una crescita superiore a quella delle altre economie europee. L ultima lettura del PMI manifatturiero, nonostante il calo, restava a livelli più alti che nei paesi vicini. Ma il continuo rafforzamento del franco minaccia la relativa buona tenuta dell economia svizzera. In agosto, di fronte all inarrestabile corsa del franco la Banca Nazionale Svizzera è stata costretta ad intervenire più volte. Dapprima con un ribasso del suo tasso di riferimento, poi con iniezioni massicce di liquidità ed infine, il 6 settembre, con la decisione di fissare un cambio minimo franco-euro a 1.20, al di sotto del quale la BNS non lascerà scendere l euro. Bisognerà vedere se questi interventi eccezionali basteranno a frenare l afflusso di capitali verso il franco svizzero, la moneta rifugio più ricercata degli ultimi mesi! decisione con il fatto che nonostante le specificità del paese (debito pubblico quasi esclusivamente detenuto da creditori interni, tassi d interesse bassi), il debito (che salirà al 233% del PIL nel 2011) e il deficit pubblico sono a livelli tali da giustificare l abbassamento. Ora spetta al nuovo premier Noda avviare le riforme necessarie per il risanamento Economie emergenti Il rallentamento globale, come è logico, non ha risparmiato le economie emergenti, che hanno visto il loro ritmo di crescita rallentare sensibilmente nel corso dell estate. In Brasile l attività industriale mostra una contrazione dal mese di giugno, e il rallentamento è visibile anche in Cina e in India. L inflazione (per ora) resta alta ma dovrebbe attenuarsi nella seconda metà dell anno per effetto dell appiattimento della domanda mondiale, e della frenata dei prezzi delle materie prime. In questo contesto, la Cina ha deciso un (ultimo?) giro di vite delle condizioni monetarie aumentando ancora il coefficiente di riserva obbligatoria per le banche. Poco dopo, la banca del Brasile ha invertito la rotta e dopo più di un anno di rialzi ha deciso di tagliare il tasso guida. Evidentemente, le prospettive di crescita preoccupano più del tasso d inflazione che resta nettamente sopra il target del 4.5% (7.2% in luglio). BRASILE: TASSO D INFLAZIONE E TASSO DELLA BANCA CENTRALE Giappone In Giappone i lavori di ricostruzione dopo il terremoto proseguono e alimentano l attività, ma il rallentamento mondiale inevitabilmente impatterà un economia da sempre fortemente dipendente dalle esportazioni. Moody s ha deciso di tagliare il rating del Giappone da AA2 a AA3, giustificando la BRA - inflation rate YoY BRAZIL SELIC TARGET RATE - MIDDLE RATE(R.H.SCALE) 10 I timori per la crescita hanno spinto la banca centrale brasiliana ad interrompere il ciclo di rialzi e a tagliare il tasso SELIC di 50pb. 8

5 Punto di vista 7 settembre /7 Mercati Azionari I mercati azionari hanno continuato a muoversi sull onda delle notizie economiche mondiali. I timori per il rallentamento del ciclo e il sovraindebitamento degli stati sono rimasti al centro delle preoccupazioni. Dopo un tentativo di stabilizzazione a fine mese, gli indici internazionali si sono nuovamente affossati sfiorando i minimi dell anno. I dati sull occupazione negli Stati Uniti hanno acceso la miccia risvegliando il timore di una nuova recessione. Sull altra sponda dell Atlantico, il nodo del debito sovrano continua a monopolizzare l attenzione. Secondo alcuni, la Grecia non sarebbe in grado di onorare i suoi impegni finanziari. Il FMI prevede ora che il deficit di bilancio della Grecia sia dell ordine dell 8.8% del PIL, quando l impegno assunto dal governo nella bozza finanziaria votata in giugno era di un deficit al 7.4%. ANDAMENTO DEL SETTORE BANCARIO EUROPEO E DEL COSTO PER LA PROTEZIONE DEL DEBITO SOVRANO DELL ITALIA A 5 ANNI Le prossime settimane saranno scandite da notizie di grande impatto: la riunione del G7, il discorso di Barack Obama, la riunione della Riserva Federale americana sono importanti scadenze seguite con grande attenzione dalla comunità finanziaria. Si attende una risposta coordinata alla crisi del debito europeo e che sia affrontato il tema dei timori di nuova recessione. Nel frattempo ci atteniamo alla prudenza assumendo un orientamento difensivo all interno dei nostri portafogli. Obbligazionari Il rally delle obbligazioni governative è proseguito in agosto, stimolato dalla nuova ondata di avversione per il rischio. I tassi d interesse a lungo termine degli emittenti considerati più sicuri è sceso ai minimi storici: 1.91% per il titolo decennale americano, 1.82% per il bund decennale, 2.30% per il titolo decennale britannico. E vero che la congiuntura attuale depone nettamente a favore di tassi a lungo termine molto bassi: prospettive di crescita poco entusiasmanti, impegno della Fed di mantenere i tassi brevi a 0 almeno fino alla metà del 2013, possibilità di un nuovo piano di quantitative easing sotto forma di prolungamento delle scadenze detenute dalla Fed, timori strutturali per il debito pubblico della zona euro che favoriscono sempre la corsa alle obbligazioni tedesche INDICE DEL RENDIMENTO TOTALE DELLE DIVERSE PORZIONI DEL MERCATO OBBLIGAZIONARIO EUROPEO 104 7/9/ / 31/ 10 1/ 31/ 11 2/ 28/ 11 3/ 31/ 11 4/ 30/ 11 5/ 31/ 11 6/ 30/ 11 7/ 31/ 11 8/ 31/ 11 DJ Stoxx 600 Banks DJ Sto xx 600 CDS ITALY 5Y (RHS) Source:Bloomberg I timori per il debito sovrano dei paesi europei continuano a pesare sui mercati azionari. Il primo a soffrirne è il settore bancario, mentre alcuni parlano di una nuova ondata di ricapitalizzazioni. Le rotazioni settoriali sono state brevi e numerose. Fra i difensivi, la maggiore resilienza si è vista nel settore agro-alimentare, nelle bevande e nelle società farmaceutiche. Salvo brevi periodi di ripresa, i ciclici (in particolare il settore automobilistico e la chimica) sono stati fortemente penalizzati. Il settore bancario continua a perdere terreno in scia ai timori per il debito sovrano, mentre il costo di protezione del debito dei PIIGS a 5 anni sfiora i livelli record raggiunti di recente JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG Direct Govies Corp Non-Financial Financials Mentre il rally delle obbligazioni sovrane è stato spettacolare, in agosto le obbligazioni finanziarie si sono trovate sotto pressione. In compenso, il movimento di fuga verso la qualità ha direttamente colpito le obbligazioni societarie e in particolare quelle bancarie. I timori di ricaduta dell economia e di una possibile nuova crisi finanziaria spingono i mercati alla prudenza nei confronti dei titoli del settore. Dopo il relativo

6 Punto di vista 7 settembre /7 attenuarsi delle tensioni sui mercati, le obbligazioni societarie non finanziarie hanno nuovamente attirato gli investitori. Nella zona euro, la decisione della BCE di riattivare il programma di acquisto di obbligazioni sovrane, puntando ai titoli italiani e spagnoli, ha avviato un marcato allentamento dei tassi d interesse di questi due emittenti finché, all inizio di settembre, i continui rifacimenti della manovra italiana non hanno riacceso i dubbi dei mercati. Ancora una volta, le obbligazioni europee si preparano a un mese di settembre decisivo: ratifica o meno dell ampliamento del campo d azione dell EFSF annunciato lo scorso luglio, verifica trimestrale del programma greco franco/euro si è così stabilizzato appena sopra questo livello, dopo che all inizio di agosto aveva sfiorato la parità. La BNS dovrà ora dimostrare di avere la volontà e i mezzi per difendere questo argine. Un compito probabilmente sarà tutt altro che facile, soprattutto in caso di nuove turbolenze sul fronte del debito sovrano europeo. EUR/CHF DALL INIZIO DEL New floor? Valutari Con l annuncio della Fed dell intenzione di lasciare il tasso breve allo 0% perlomeno per due anni, la banca centrale americana ha «neutralizzato» una delle variabili del cambio euro dollaro. L EUR/USD ha continuato ad oscillare nella fascia 1.40 / 1.45, indipendentemente (o quasi) dai timori per l economia americana o da quelli sul debito sovrano europeo. In futuro, probabilmente, sarà la BCE a tenere le redini del tasso di cambio. Ora che proseguire il ciclo di rialzi del tasso refi è fuori questione per via della mutata congiuntura economica, la BCE potrebbe decidere di abbassare il tasso guida nei prossimi mesi, e questo potrebbe riportare il cambio EUR/USD sotto quota Sul fronte del franco svizzero, dopo molti tentativi riusciti a metà, la Banca Nazionale Svizzera ha finalmente usato le maniere forti e annunciato che «non tollererà più corsi inferiori a 1.20 franchi per un euro sul mercato dei cambi» e che è «pronta ad acquistare divise in quantità illimitata». Il cambio EUR/CHF JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG La BNS ha fissato il limite di 1.20 per il cambio euro/franco svizzero al fine di arginare la sopravvalutazione del franco che rappresenta «una grave minaccia per l economia svizzera». Il mese di agosto è stato segnato infine anche da un brusco ribasso delle monete delle economie emergenti e di quelle legate alla crescita mondiale. Nelle ultime settimane il dollaro australiano, il rublo, il real e la rupia hanno fortemente perso quota nei confronti sia dell euro che del dollaro.

7 Punto di vista 7 settembre /7 Allocazione di attivi Alla luce del quadro precedentemente descritto abbiamo deciso di modificare la nostra allocazione riducendo, in due tempi, l esposizione al rischio per i nostri portafogli. Il 22 agosto abbiamo ridotto la porzione azionaria (-4% al 24% per il profilo di rischio «medio» in euro) a vantaggio delle liquidità (+4% al 15% per il profilo di rischio «medio» in euro). Il 5 settembre abbiamo deciso di ridurre il peso degli investimenti alternativi (-4% al 14% per il profilo di rischio «medio» in euro), sempre a vantaggio delle liquidità, portate al 19% del portafoglio (+4%) per il profilo di rischio «medio» in euro. Lo schema di allocazione per il profilo di rischio medio in euro, al 5 settembre, è il seguente: Schema di allocazione per il profilo di rischio «medio» in euro Obbligazioni 32% Obbligazioni a breve termine 28% Obbligazioni a lungo termine 4% Azioni 24% Europa 9% Stati Uniti 10% Giappone 2% Paesi emergenti 3% Investimenti alternativi 14% Oro 6% Prodotti strutturati 5% Liquidità 19% TOTALE % Per gli altri profili di rischio sono state introdotte le seguenti modifiche: PROFILO DI RISCHIO BASSO: Il 22 agosto abbiamo ridotto del -2% la porzione azionaria, scesa al 5%, e aumentato in misura equivalente la quota di liquidità, salita al 14%. Il 5 settembre, il peso delle liquidità è stato ulteriormente incrementato al 17% (+3%) in seguito alla riduzione del -3% del peso degli investimenti alternativi (al 9%). PROFILO DI RISCHIO MODERATO: Il 22 agosto il peso della porzione azionaria è stato ridotto dal 16% al 14% (-2%), con conseguente aumento della quota di liquidità dal 12% al 14%. Il 5 settembre abbiamo ridotto la percentuale degli investimenti alternativi, scesa dal 16% al 12% (-4%), ancora una volta a vantaggio delle liquidità (+4% à 18%). PROFILO DI RISCHIO AGGRESSIVO: Il 22 agosto la porzione azionaria è stata ridotta dal 46% al 40% (-6%), con conseguente aumento della quota di liquidità al 22% (+6%). Il 5 settembre abbiamo ridotto il peso degli investimenti alternativi del -7% (al 16%), con un aumento corrispondente della quota di liquidità (+7% al 29%).