Economia. Mercati. 22 settembre 2014

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1 t L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a 6 mesi Con le prime settimane di settembre è arrivata la risposta ai principali quesiti che allarmavano gli investitori durante l estate. Il cammino verso la fine dell anno (e oltre) non è privo di ostacoli ma alcune tendenze sembrano essersi consolidate. Sul piano dei fattori «esterni ai mercati», la tensione geopolitica nell est dell Ucraina si è allentata. La situazione è lungi dall essere risolta ma Russia e Ucraina per ora sembrano avere trovato un equilibrio. Dopo il referendum in Scozia la minaccia di una secessione del Regno Unito si è definitivamente allontanata. Sul fronte economico, il divario emerso negli Stati Uniti tra indicatori «reali» e indici del sentiment impone alla Fed un difficile esercizio di equilibrismo: da un lato deve preparare i mercati all inizio del ciclo di rialzo dei tassi nel corso del 2015, a condizione ovviamente che l attesa ripresa si concretizzi. Dall altro, alla luce delle deboli statistiche attuali, deve mantenere un tono accomodante per non correre il rischio di interrompere la dinamica economica positiva. Ma salvo sorprese sul piano economico, è ormai certo che la Fed intende rialzare più volte il tasso ufficiale nel corso del Nell Eurozona, alla luce della crescita debole ma soprattutto della persistente minaccia deflazionistica, la BCE ha deciso un nuovo allentamento monetario ed ha annunciato l intenzione di aumentare il volume del suo bilancio, esponendo così l euro a pressioni al ribasso. La divergenza che si sta scavando tra le dinamiche di crescita e le politiche monetarie sulle due sponde dell Atlantico sembra un fenomeno relativamente durevole che influenzerà l andamento dei diversi mercati finanziari nei prossimi mesi. Economia Stati Uniti... 2 La Fed costretta a un esercizio di equilibrismo (finora piuttosto riuscito) Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede il giorno di diffusione. Pubblicazione curata dal team Ricerche e Analisi SYZ Asset Management SA Tel. +41 (0) info@syzgroup.com Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Maurice Harari Wanda Mottu Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Europa... 3 La BCE decide di usare le maniere forti Giappone... 4 Yen debole in aiuto dell economia? Economie emergenti... 4 Cina pronta a crescere meno ma meglio Mercati Azionari... 6 I mercati azionari hanno ripreso quota Obbligazionari... 6 Tensioni sullo sfondo dell attesa manovra restrittiva della Fed Valutari... 6 Lo spauracchio dell indipendenza della Scozia ha pesato sulla sterlina La presente pubblicazione è rivolta esclusivamente ai clienti professionali, istituzionali e alle controparti qualificate; non è destinata alla distribuzione o all uso da parte di clienti al dettaglio o di qualsiasi persona o organismo che sia cittadino, residente o abbia la propria sede in qualsiasi territorio, stato, paese o altra giurisdizione nella quale la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso di tali informazioni sia contrario alla legge o alla regolamentazione. La presente pubblicazione è rilasciata esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale, un offerta o una sollecitazione all acquisto o alla vendita di prodotti d investimento o di altra natura finanziaria. Le analisi ivi contenute sono fondate su una serie di ipotesi. Differenti ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla data della pubblicazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Sebbene tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento siano fornite in buona fede da fonti ritenute attendibili, nessuna garanzia implicita o esplicita - è fornita in merito alla loro completezza o esattezza. Syz Asset Management SA declina ogni responsabilità in caso di perdite o danni occorsi in conseguenza del loro utilizzo. Si raccomanda a chi prende visione della presente pubblicazione di consultare il proprio consulente legale, finanziario e/o fiscale prima di prendere qualsiasi decisione in merito all investimento. La presente pubblicazione non può essere riprodotta o distribuita, per intero o in parte, senza previa autorizzazione di Syz Asset Management SA.

2 Economia Stati Uniti Sostenuti dalla ripresa della domanda interna, gli Stati Uniti negli ultimi mesi dell anno restano incontestabilmente il maggiore polo di dinamismo nel panorama economico mondiale. Ma mentre gli indicatori di sentiment e di attività negli ultimi mesi riflettono una marcata accelerazione, il quadro generale è offuscato da statistiche reali modeste che mettono in risalto le difficoltà per l economia americana di ritrovare una crescita decisa, lasciandosi alle spalle l andamento indeciso che perdura dal Benché la maggior parte degli indicatori punti verso una netta schiarita in futuro, la conferma dei dati concreti si fa aspettare. La produzione industriale di agosto è scesa dello -0.1%, mentre l ISM manifatturiero a quota 59.0 ha toccato il livello più alto degli ultimi 10 anni. Gli indici regionali dal canto loro hanno evidenziato una forte accelerazione della crescita del settore industriale. Lo stesso è avvenuto nel settore dei servizi, dove in agosto l ISM non manifatturiero è balzato al livello più alto dal Sulla base dei due indicatori la crescita economica USA del 3 trimestre si avvicinava a un ritmo che non si vedeva più dalla metà del decennio precedente sull occupazione di agosto ha rilevato una flessione nella creazione di posti di lavoro ( dopo il in luglio e il di giugno) che rimette in discussione il vigore della ripresa in un settore cruciale per il rafforzamento della domanda interna. Anche sul fronte dei consumi, lo scostamento fra indici del sentiment e statistiche concrete si è scavato durante l estate. In luglio la spesa per i consumi è diminuita e in termini reali cresce al ritmo modesto del 2% all anno. Allo stesso tempo, la fiducia dei consumatori ha registrato un continuo miglioramento sull onda del calo della disoccupazione, della ripresa nell immobiliare e del calo dei prezzi dell energia, che accresce il potere d acquisto delle famiglie. Ancora una volta, il miglioramento del sentiment suggerisce un imminente schiarita sui dati dei consumi che però stenta a tradursi nei fatti Spese per i consumi reali (variazione annua) e fiducia dei consumatori (previsioni) ISM manifatturiero e produzione industriale (variazione annua) US - REAL PERSONAL CONSUMPTION EXPENDITURES YoY% US - CONSUMER EXPECTATIONS (3M MAV)(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream Il miglioramento del sentiment e delle previsioni dei consumatori preannunciano il futuro aumento della spesa reale per i consumi US INDUSTRIAL PRODUCTION YoY % ISM MANUFACTURING(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream Durante l estate l indice di attività ISM manifatturiero è balzato verso l alto preannunciando un accelerazione della produzione industriale. In estate, lo stesso è avvenuto sul mercato del lavoro, con la maggior parte degli indicatori indiretti puntati verso un deciso miglioramento: nuove iscrizioni settimanali ai sussidi di disoccupazione e totale dei sussidi di occupazione tornati ai livelli pre-crisi del 2007, sottoindice dell occupazione nelle indagini ISM al livello più alto dal 2006, miglioramento delle intenzioni di assunzione nelle PMI Eppure, il rapporto 30 Il quadro generale complica il compito e la strategia di comunicazione della Fed, che non può ignorare il miglioramento degli indicatori anticipati, puntati verso l accelerazione della crescita nel 2015, ma non può correre il rischio di adottare troppo presto un approccio restrittivo, pena il rischio di frenare il movimento di ripresa Il messaggio diffuso dopo la riunione del FOMC del 17 settembre è un chiaro esempio di questi equilibrismi. Da un lato, prendendo atto del miglioramento economico, la Fed ha continuato a ridurre il volume del suo programma di acquisto di bond, confermando che il programma sarà sospeso alla prossima riunione; ha descritto il suo piano di normalizzazione monetaria una volta concluso il

3 Quantitative Easing; i membri del FOMC hanno dichiarato che prevedevano un tasso dei Fed Funds mediamente superiore a fine 2015 rispetto alle stime del giugno scorso. Dall altro, per evitare un rialzo dei tassi troppo brusco, la Fed ha sottolineato gli squilibri importanti che persistono a livello economico, in particolare sul mercato del lavoro. Ha mantenuto invariato il suo target per il tasso di riferimento (0/0.25%) «durante un periodo di tempo considerevole» dopo la fine del Quantitative Easing, contrariamente a quanto avvenuto nelle ultime settimane, in cui si è parlato più volte dell abbandono della garanzia implicita del mantenimento della politica di tassi zero per diversi mesi. Un piccolo passo avanti nella difficile gestione della pressoché inevitabile normalizzazione della politica monetaria americana Europa La debole congiuntura emersa in Europa in primavera si è mantenuta anche in settembre, con la flessione della maggior parte degli indicatori di attività. L indice del sentiment economico dell Eurozona è sceso in agosto al livello più basso del La debolezza ha colpito tutte le principali economia dell Eurozona, ma i ribassi più pronunciati hanno interessato la Germania e l Italia, i due paesi europei che esportano di più in Russia. Questa constatazione suggerisce che i forti ribassi di agosto sono in gran parte riconducibili alle sanzioni contro la Russia. Il rallentamento si riflette anche negli indici PMI che evidenziano un brusco arresto della crescita in Italia e una perdita di slancio dell industria tedesca (in parte compensate dalla buona tenuta del settore dei servizi) PMI composito (manufatturieri+servizi) nei singoli paesi quasi generalizzato che colpisce l Eurozona. La buona tenuta degli indici di attività durante l estate conferma la dinamica incoraggiante, con un accelerazione progressiva della crescita del PIL da metà 2013 (+0.1% nel T3 2013, +0.2% nel T4, +0.4% nel T e +0.6% nel T2, ossia +1.2% in un anno). Benché duramente segnata dalle recessioni degli ultimi anni, l economia spagnola oggi è indubbiamente uno dei pochi paesi dell Europa periferica in cui la ripresa è tangibile (nonostante sia debole e fragile). Nel resto dell Eurozona la dinamica è di segno contrario Ma non è solo per l accesso di debolezza che il 4 settembre la BCE ha deciso di allentare di nuovo la sua politica monetaria, a soli tre mesi dall ultimo taglio dei tassi ufficiali e dall annuncio di iniezioni di liquidità nel sistema bancario. E piuttosto la costante discesa dell inflazione, e soprattutto la brusca caduta delle anticipazioni d inflazione a medio termine che ha aumentato le pressioni sulla BCE. La reazione si è tradotta con un nuovo taglio dei tassi ufficiali, probabilmente l ultimo, visto che il tasso refi è ormai a 0.05%. Il tasso della deposit facility (lo strumento della BCE su cui le banche possono depositare liquidità) è stato ridotto ed è passato in territorio negativo (- 0.20%). Tassi ufficiali della BCE e volume del bilancio della BCE (in % del PIL) % 30% 25% 20% % % GER FRA ITA SPA Source: Bloomberg, SYZ AM Durante l estate, la crescita economica ha segnato una battuta d arresto in Italia, che in termini di assenza di dinamismo ha raggiunto la Francia. Nel paesaggio sconfortante dell Europa solo un paese, la Spagna, resiste con notevole tenacia al rallentamento -1 5% ECB DEPOSIT RATE ECB LENDING RATE ECB REFI RATE ECB BAL. SHEET (% OF GDP) Source: SYZ AM, Datastream In settembre, la BCE ha abbassato ancora una volta i principali tassi ufficiali, ormai a livelli soglia. Ha inoltre annunciato il target in termini di espansione del volume del suo bilancio di miliardi di euro. Mario Draghi ha inoltre annunciato che intende riportare il volume del bilancio della BCE ai livelli del 2012 (prima che i rimborsi delle prime operazioni di LTRO ne riducessero significativamente il volume). Questo significa che il bilancio della BCE aumenterà di circa miliardi di euro attraverso iniezioni di liquidità, le TLTRO già annunciate in giugno (disponibilità di liquidità subordinate all erogazione di prestiti alle imprese), ma

4 anche tramite l acquisto di attività (ABS e «covered bonds»), escludendo per ora i titoli di stato. L aumento del volume del bilancio punta a far sì che il sistema bancario disponga di liquidità abbondanti (praticamente a costo zero) per soddisfare l eventuale ripresa della domanda di prestiti (che per ora non si è verificata). Ma anche, soprattutto, per esercitare una pressione al ribasso sull euro, il metodo più immediato per reagire alla mancanza di crescita e d inflazione nell Eurozona. Il deprezzamento della moneta unica avrà ricadute positive sulle imprese europee rivolte all export e sulle quotazioni in borsa delle multinazionali europee. Un altra conseguenza sarà di creare «automaticamente» un inflazione importata, che contribuirà a lottare contro le pressioni deflattive nell Unione monetaria. la produzione industriale è scesa a +6.9% (in variazione annua è il ritmo più basso dalla crisi del 2008) e la crescita degli investimenti in capitale fisso si è stabilizzata al 16.5%. Inoltre, durante l estate, la contrazione dell immobiliare ha pesantemente impattato gli investimenti in Cina. Sul versante dell attività manifatturiera, l indice PMI (ufficiale) resta in territorio positivo ma scende a Sul fronte del commercio estero, il surplus della bilancia commerciale in agosto è salito al record di 49.8 miliardi di USD in seguito al calo delle importazioni del -2.4% e dell aumento delle esportazioni del +9.4%. Le vendite al dettaglio in termini reali sono aumentate del +10.6%. Cina: produzione industriale, vendite al dettaglio, investimenti in capitale fisso (variazione annua in %) Nel Regno Unito, nelle ultime settimane il referendum sull indipendenza della Scozia ha spinto l attualità economica in secondo piano. Anche se ha prevalso il no, il testa a testa previsto dai sondaggi ha creato un clima d incertezze nelle ultime settimane precedenti la votazione. Ma superato questo scoglio l economia è tornata al centro dei riflettori. Il nuovo calo dell inflazione (all 1.5%, quindi inferiore al target del 2%) assicura alla BoE un margine di manovra. Infatti, data l assenza di tensioni inflazionistiche, la Banca d Inghilterra non deve affrettarsi a rialzare i tassi, tanto più che durante l estate il rallentamento in corso nell Eurozona (principale partner commerciale del Regno Unito) ha pesato sull attività. In Svizzera, dopo il +0.5% del trimestre precedente l assenza di crescita del Pil del secondo trimestre ha deluso. La battuta d arresto è sicuramente dovuta alla debolezza che ha colpito l Eurozona ma ha provocato una correzione al ribasso delle stime di crescita per il 2014 della BNS, passate da +2.0% a +1.5%. La Banca Centrale svizzera ha inoltre riaffermato la propria determinazione nel difendere il limite di cambio a 1.20 EUR/CHF, dichiarandosi «pronta ad acquistare valute in quantità illimitate» e, se necessario, ad adottare «immediatamente ulteriori provvedimenti». Giappone In Giappone la forte contrazione del PIL del secondo trimestre (dopo l aumento dell IVA) si è confermata ma è stata leggermente ridimensionata (a -1.8%). Gli indici di fiducia e di attività durante l estate hanno registrato un andamento modesto che riflette il ritorno a una crescita positiva senza però rilevare una reale ripresa della dinamica vigorosa emersa nel Il recente indebolimento dello yen potrebbe arrivare a puntino per ridare slancio ai settori rivolti all export rilanciando l industria giapponese. Economie emergenti Dopo il rimbalzo del secondo trimestre (PIL in aumento del 7.5%), gli ultimi indicatori di agosto sull attività interna in Cina rilevano un leggero rallentamento. Infatti, In agosto la produzione industriale, le vendite al dettaglio, l investimento in capitale fisso sono diminuite rispetto a luglio (rispettivamente +6.9% a fronte del +9.0% di luglio ; +11.9% a fronte del +12.2% in luglio e +16.5% a fronte di +17.0% in luglio. Sul piano politico, dopo le misure di rilancio varate fra marzo e luglio, il governo sembra ora disposto ad accettare una crescita inferiore (fra il 6% e l 8%) e una volatilità maggiore. Le autorità puntano, però, a conseguire una crescita di migliore qualità, attraverso riforme da attuare in tempi stretti. In settembre, il primo ministro ha dichiarato che le iniezioni di liquidità nell economia non rappresentano la soluzione ottimale e che in futuro si orienteranno verso un allentamento mirato. In particolare sarà a beneficio dell agricoltura, delle PMI e delle industrie tecnologiche di punta. Il governo ha tuttavia deciso questa settimana che le cinque maggiori banche del paese riceveranno dalla banca centrale un prestito di 100 miliardi di yuan ciascuna. Potrebbero essere annunciate nuove misure di sostegno per evitare il collasso del settore immobiliare (prezzi in calo dall inizio dell anno), come il taglio dei tassi sui mutui ipotecari o la riduzione del capitale iniziale.

5 Di fronte al quadro generale precedentemente descritto, i funzionari del governo cinese sono pienamente consapevoli della forte leva presente nell economia e fanno il possibile con non poche difficoltà per non aumentarla. L obiettivo è di non aumentare il credito disponibile all interno del sistema e di evitare in ogni modo di alimentare un eventuale bolla immobiliare. Tirando le somme, le ultime letture degli indicatori economici che segnalano una battuta d arresto nella dinamica positiva iniziata nel secondo trimestre 2014 non faranno deviare il governo dal suo principale obiettivo: riequilibrare l economia. In questa delicata fase di riorientamento, la difficoltà maggiore sta nel difficile compito di intervenire sul mercato immobiliare sapendo che il suo rallentamento se mal pilotato potrebbe causare una grave crisi interna, con ripercussioni sul resto dell economia mondiale.

6 Mercati Azionario Dopo un inizio grigio come le condizioni meteo dell estate, i mercati finanziari in agosto hanno avviato una ripresa, come indica lo S&P 500, entrato in area punti. I toni particolarmente accomodanti della BCE uniti alle statistiche USA migliori del previsto (ISM e PIL) hanno ridato slancio ai mercati duramente colpiti dalle tensioni geopolitiche e dal rischio deflazionistico che incombe sull Europa Andamento delle principali borse mondiali AUG SEP S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX TOPIX - PRICE INDEX MSCI EM U$ - PRICE INDEX 17/9/14 Source: Thomson Reuters Datastream Le azioni europee hanno sovraperformato gli indici mondiali. Nell ottica regionale e in moneta locale, le azioni europee durante il periodo in esame hanno sovraperformato gli indici mondiali (denominati in USD gli indici europei risentono fortemente dell indebolimento dell euro). I listini hanno reagito favorevolmente all annuncio a sorpresa della BCE riguardo il taglio del tasso ufficiale e le misure supplementari per rilanciare la crescita nell Eurozona. La borsa giapponese si è tenuta al passo (in USD l indice della borsa giapponese ha fortemente risentito del deprezzamento dello yen), sull onda della pubblicazione di indicatori macroeconomici in ripresa e delle quotazioni tuttora interessanti. La debolezza della borsa brasiliana a inizio settembre ha pesato sull indice dei titoli emergenti. Infatti, dopo essere stata sostenuta da un possibile cambio alla guida del paese, la rimonta nei sondaggi dell attuale presidente Dilma Rousseff ha alimentato i timori degli investitori. A livello settoriale, i titoli del settore farmaceutico hanno mantenuto le posizioni grazie in particolare al buon andamento di Novartis, sostenuta dall esito positivo di uno studio clinico su un nuovo farmaco sperimentale per la cura delle insufficienze cardiache. Gli esperti ritengono che il farmaco ha la potenzialità di diventare un blockbuster. Viceversa, l entrata in vigore di nuove sanzioni contro la Russia ha nuovamente pesato sul comparto dell energia. Manteniamo nel complesso un parere positivo su questa asset class. Le politiche monetarie delle principali banche centrali restano favorevoli anche ai livelli di quotazione attuali. Il basso livello dei tassi d interesse sul mercato obbligazionario e il miglioramento del contesto economico mondiale dovrebbero continuare a sostenere i mercati azionari anche nei prossimi mesi. Obbligazionario L allentamento dei tassi nell Eurozona è proseguito fino a fine agosto sullo sfondo dei timori per la minaccia deflazionistica. Il tasso tedesco a 10 anni è sceso sotto la soglia dell 1%, a un nuovo minimo storico (0.88%) seguito da quello francese, all 1.2%. Ma la decisione della BCE a inizio settembre di adottare misure di allentamento monetarie di grande portata ha ridotto i timori di deflazione rassicurando i mercati. I rendimenti delle obbligazioni sovrane europee sono di nuovo aumentati allineandosi sui tassi USA, che su sullo sfondo delle anticipazioni circa una manovra restrittiva della Fed continuano ad orientarsi al rialzo. Infatti, le anticipazioni di risalita dei tassi negli USA sono aumentate, come riflette la maggiore ripidità della curva in corrispondenza dei 10 anni e dei due anni (aumento di oltre 20 punti base). Il rendimento a 10 anni USA è salito al 2.6%, quello della Germania si è attestato all 1%, mentre il tasso dell Italia e della Spagna ha raggiunto rispettivamente il 2.4% e il 2.3%. Valutari La fine dell estate è stata caratterizzata dalla significativa accelerazione dell apprezzamento dell USD, sostenuto dal perdurare della dinamica di crescita negli USA e dalle dichiarazioni rilasciate da J.Yellen a Jackson Hole riguardo alla conferma del miglioramento sul mercato del lavoro. Nonostante la recente decisione della Fed (del 17 settembre) riguardo al mantenimento dei tassi prossimi allo zero per un «periodo di tempo considerevole», il dollaro ha mantenuto il trend di rialzo attestandosi sotto quota 1.29 contro l EUR, 108 contro il JPY e intorno a 0.94 contro il CHF. Anche se la data del primo rialzo dei tassi è ancora incerta, gli indicatori economici continuano a segnalare una solida ripresa. I tassi d interesse si orientano quindi al rialzo e contribuiscono al rafforzamento del dollaro USA. La tendenza al rialzo del dollaro dovrebbe perdurare, in particolare nei confronti delle monete del G10 con un basso rendimento (EUR, CHF e JPY) per le quali le politiche monetarie dovrebbero mantenersi ultra espansive.

7 Nell area euro, la decisione della Banca centrale europea a inizio settembre di adottare misure a sostegno dell economia ha provocato una flessione della moneta unica. Oltre al taglio del tasso ufficiale principale da 0.15% a 0.05%, la BCE ha annunciato il lancio di un programma di acquisto di debito privato al fine di rilanciare il credito alle aziende. In questo modo, l istituto di Francoforte imbocca molto chiaramente la strada di un aumento molto significativo del volume del suo bilancio, con la conseguenza di esercitare una pressione al ribasso sull euro. Il previsto aumento del volume del bilancio della BCE mentre la Fed è in procinto di invertire la rotta da ottobre dovrebbe contribuire a mantenere il cambio EUR/USD sotto quota La sterlina si è trovata sotto pressione a causa del referendum sull indipendenza della Scozia. Fino all inizio di settembre questo argomento sembrava lasciare i mercati relativamente indifferenti, ma dopo la pubblicazione dei sondaggi che preannunciavano un esito sul filo del rasoio, i mercati si sono spaventati e la volatilità, in previsione di una possibile vittoria degli indipendentisti, è aumentata. La sterlina si è indebolita a quota 1.60 nei confronti del dollaro, sotto 1.50 contro il franco svizzero e sotto 1.24 contro l euro. La vittoria dello «Yes» avrebbe provocato un ulteriore deprezzamento della sterlina, mente il «No» potrebbe dare il via ad un suo rimbalzo. Andamento del cambio GBP/USD e della volatilità implicita a 1 mese I timori sull esito del referendum in Scozia hanno messo i mercati in fibrillazione, come dimostra l indebolimento della sterlina contro il dollaro e la volatilità del cambio GBP/USD, raddoppiata all 11%.