UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI NAPOLI FEDERICO II

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1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI NAPOLI FEDERICO II FACOLTÀ DI ECONOMIA CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN FINANZA TESI DI LAUREA IN ECONOMIA DELLE AZIENDE DI ASSICURAZIONE IL PRICING DELLA PARTECIPAZIONE AGLI UTILI NELLE POLIZZE VITA: UN ANALISI APPLICATIVA RELATORE CANDIDATO: PROFF. SSA RICCIO GIUSEPPE COCOZZA ROSA MATR. N29/ ANNO ACCADEMICO

2 INTRODUZIONE L offerta di prodotti assicurativi del ramo vita è oggi caratterizzata dalla presenza sul mercato di polizze che includono, nell ambito delle rispettive disposizioni negoziali, differenti tipologie di opzioni contrattuali le quali, quest ultime, si configurano come dei diritti di scelta, in capo al detentore di polizza, in merito alle modalità di fruizione delle prestazioni e dei benefici derivanti dalle sottoscrizioni dei contratti di assicurazione. Nell ambito dell ampia gamma di opzioni contrattuali che possono essere inserite nei differenti piani assicurativi ramo vita, l opzione di partecipazione ai profitti, definita anche regola di profit sharing, riveste un ruolo a carattere commerciale di primaria importanza data la capillare diffusione, presso il pubblico degli assicurati, di soluzioni assicurative associate a tali tipologie di opzioni contrattuali. La spiegazione del forte appeal che le polizze con opzioni di partecipazione ai profitti fanno registrare, presso la platea degli assicurati, risiede nella possibilità attribuita da tali opzioni, sulla base di specifiche condizioni contrattuali predeterminate, di rivalutazione dei capitali assicurati, alla scadenza delle polizze, in base ai rendimenti conseguiti da uno specifico fondo di investimento, collegato alle polizze in esame, ed indipendente dal complesso delle attività di investimento della compagnia di assicurazione. ~ I ~

3 Un aspetto di primaria importanza riguarda la corretta valutazione dell opzione di partecipazione ai profitti ed, in generale, delle opzioni contrattuali inserite nei piani di assicurazione ramo vita. Nello specifico, il problema di una corretta valutazione di queste opzioni risulta importante in ragione di due specifici aspetti operativi. In primo luogo, in ottemperanza alle nuove disposizioni normative, a carattere comunitario, in tema di accesso ed esercizio alle attività di assicurazione e riassicurazione, previste della direttiva 2009/138/CEE del Parlamento Europeo e del Consiglio, comunemente nota come Solvency II, il processo di corretta valutazione delle riserve tecniche di pertinenza della compagnia di assicurazione, le quali rappresentano l ammontare delle obbligazioni che la compagnia stessa ha assunto verso il pool di assicurati, prevede espressamente di includere nel computo di tali passività anche il valore di tutte le opzioni e garanzie finanziarie associate ai contratti emessi. Il secondo aspetto, a carattere marcatamente commerciale, riguarda la necessità in capo al management di determinare il giusto prezzo di vendita a cui offrire queste opzioni contrattuali all interno delle polizze ramo vita. Il presente lavoro si prefigge di affrontare il secondo dei due aspetti suindicati. Nel dettaglio, si procederà in questa sede ad utilizzare, in una chiave squisitamente pragmatica, un modello quantitativo di valutazione dell opzione di partecipazione al ~ II ~

4 profitto, in linea con le indicazioni in tema di processi di valutazione delle opzioni contrattuali dettati dalla direttiva Solvency II, allo scopo di ottimizzare il prezzo a cui offrire questa garanzia di rivalutazione dei capitali a scadenza in un programma assicurativo ramo vita. Il procedimento di ottimizzazione verrà condotto attraverso l analisi preliminare della formula analitica di valutazione del prezzo dell opzione di partecipazione ai profitti, prevista dal modello quantitativo esaminato in questa sede, ottimizzando successivamente la funzione di prezzo in base a specifici parametri discrezionali per la compagnia di assicurazione. Il lavoro di tesi è articolato come segue. Nel primo capitolo si propone una disamina a carattere generale dell opzione di partecipazione al profitto, delineando gli aspetti tecnici, di mercato e normativi che caratterizzano questa tipologia di opzione contrattuale. Il secondo capitolo, di taglio prettamente teorico, fornisce un analisi degli elementi di pricing e di ingegneria finanziaria utilizzati nel modello quantitativo di valutazione dell opzione di profit sharing esaminato in questo lavoro. Nel capitolo 3 si propone un esame dettagliato del modello di valutazione dell opzione di partecipazione ai profitti elaborato da Antoon Pelsser e da Richard Plat, ricercatori dell Università di Amsterdam. Il capitolo 4, che conclude la tesi, si caratterizza per un forte taglio pragmatico, proponendo, nella sua prima parte, una rielaborazione del modello esposto nel ~ III ~

5 capitolo 3 allo scopo di eseguire una valutazione numerica dell opzione di profit sharing, mentre la seconda parte del capitolo propone l analisi di ottimizzazione del prezzo dell opzione in esame. ~ IV ~

6 CAPITOLO 1 LE OPZIONI IMPLICITE DI PARTECIPAZIONE AI PROFITTI: ASPETTI TECNICI E DI MERCATO 1.1 Caratteristiche strutturali delle polizze con partecipazione ai profitti L Opzione di partecipazione ai profitti è una tipologia di opzione contrattuale molto comune negli attuali prodotti assicurativi del ramo vita offerti agli assicurati. Nello specifico l opzione di profit sharing attribuisce al sottoscrittore della polizza caso vita la possibilità di beneficiare di un margine di profitto, a carattere incrementale rispetto alle ordinarie prestazioni collegate al contratto, derivante dal risultato economico prodotto da un portafoglio finanziario, sottostante la polizza, costituito dalla compagnia di assicurazione attraverso l investimento dei premi versati dall assicurato. Il portafoglio finanziario collegato all opzione di partecipazione agli utili è definito gestione separata. Tale denominazione vuole sottolineare il carattere di indipendenza attribuito ai portafogli in questione rispetto al complesso delle poste patrimoniali della compagnia assicurativa. Infatti le gestioni separate, essendo costituite al solo scopo di creare un monte risorse atto a garantire l elargizione delle prestazioni 1

7 contrattualmente previste a beneficio degli assicurati, si configurano come un insieme di attività finanziarie contabilmente separate dal patrimonio di impresa (ANIA, 2010). Il complesso delle attività finanziarie che costituiscono la gestione separata può essere dismesso dalla stessa solo per fini di realizzo e la contabilizzazione delle assets in portafoglio avviene, sulla base dell attuale normativa a carattere comunitario, al valore di carico o costo storico (ANIA, 2010). Gli investimenti finanziari che confluiscono in queste particolari gestioni sono di diversa natura. Il grafico seguente illustra la composizione degli investimenti finanziari delle gestioni separate realizzati dalle compagnie italiane nell arco temporale : GRAFICO 1 Fonte: ANIA, 2010 FACT PACK MERCATO VITA DICEMBRE

8 Dall analisi del GRAFICO 1 si evince con chiarezza che in tutti i periodi in esame più dell 84% del monte investimenti riferito alle gestioni separate è costituito da titoli a reddito fisso. La ratio di un processo di asset allocation così fortemente orientato sul versante del fixed income risiede nella necessità manifestata dalle compagnie di assicurazione di consolidare i risultati degli investimenti in un ottica di solvibilità delle stesse in riferimento al pagamento delle prestazioni a scadenza garantite agli assicurati. L insieme delle attività finanziarie collegate alle gestioni separate genera, periodicamente, in base anche all andamento delle variabili economiche di riferimento per quanto attiene alle posizioni non a reddito fisso, un profilo di rendimento della gestione stessa calcolato come rapporto tra la somma di cedole, dividendi e realizzi di plus o minusvalenze rispetto alla giacenza media delle attività in portafoglio, in riferimento ad un arco temporale solitamente annuale (ANIA, 2010). Tale rendimento viene poi attribuito, in tutto od in relazione ad una percentuale stabilita contrattualmente e definita aliquota di retrocessione, al valore delle prestazioni assicurate ai sottoscrittori di polizza. Nel corso del 2009, l ANIA ha stimato un tasso di rendimento medio delle gestioni separate pari al 3,9%, dato in calo rispetto al 4,3% medio del ANIA L ASSICURAZIONE ITALIANA 2009/2010 3

9 Di seguito vengono fornite alcune figure che pongono a confronto il rendimento fatto registrare dalle gestioni separate rispetto ad altre asset class e variabili economiche quali il tasso di inflazione e la remunerazione riconosciuta al TFR: GRAFICO 2 Fonte: ANIA, 2010 L ASSICURAZIONE ITALIANA 2009/2010 Il GRAFICO 2 mostra come in passato, nello specifico dal 1982 al 2000, il rendimento lordo delle gestioni separate sia stato sistematicamente superiore rispetto al rendimento offerto dai titoli di Stato italiani a lungo termine. Nel corso dell ultimo decennio, tale differenziale si è annullato in considerazione della maggiore rischiosità attribuita dai mercati al sistema paese italiano, con conseguente aumento del rendimento richiesto sul debito sovrano nazionale. Un altro dato interessante che si evince dall analisi del GRAFICO 2 è il costante differenziale positivo tra il rendimento delle gestioni separate ed il tasso di inflazione. Questo dato testimonia la 4

10 capacità delle polizze con opzione di partecipazione agli utili di garantire il valore reale nel tempo delle prestazioni assicurate. Il grafico seguente pone a confronto il rendimento delle gestioni separate con i risultati fatti registrare dal mercato azionario italiano nel corso degli anni : GRAFICO 3 Fonte: ANIA, 2010 L ASSICURAZIONE ITALIANA 2009/2010 L osservazione che può essere tratta esaminando il GRAFICO 3 riguarda l analisi del rapporto rischio- rendimento fatto registrare dalle due attività in esame. In dettaglio, le gestioni separate presentano un grado di variabilità decisamente limitato e notevolmente inferiore rispetto alla corrispondente variabilità dell indice di mercato azionario italiano. Sul versante del rendimento, entrambe le attività fanno registrare, nel periodo esaminato, un evoluzione decisamente positiva. 5