Economia Monetaria - Slide 3

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1 Economia Monetaria - Slide 3 Giorgio Calcagnini Università di Urbino Dip. Economia, Società, Politica [email protected] Anno accademico, 2011/2012

2 2 Lezione 7/11/2011 La base monetaria e la liquidità bancaria. La base monetaria BM costituisce il nucleo originario del complesso processo di creazione della moneta che caratterizza le economie moderne. La complessità deriva dal fatto che la moneta moderna è un aggregato di attività ad elevato livello di liquidità (scambiabilità) e basate su rapporti fiduciari che coinvolgono i comportamenti di diversi operatori e il funzionamento di diversi mercati. Al centro di questo meccanismo si collocano la Banca centrale e le banche.

3 3 Lezione 7/11/2011 La Banca centrale ha la responsabilità di offrire alla moneta garanzie istituzionali di fiducia e di liquidità. La BC tiene sotto monitoraggio la conseguente formazione di aggregati monetari e creditizi e il loro impatto sull attività economica e, in particolare, sui livelli dei prezzi. Questa responsabilità viene controbilanciata dal privilegio monopolistico del signoraggio. In realtà, soltanto una parte della BM viene effettivamente stampata sotto forma di banconote e immessa sui mercati come circolante. La BM prende originariamente la forma di liquidità bancaria accreditata nei conti correnti di gestione che le banche hanno presso la Banca centrale. Attraverso questi conti le banche assolvono all obbligo di riserva sui depositi e regolano i pagamenti tra banche sia per conto proprio sia per conto della clientela.

4 4 Lezione 7/11/2011 In tal modo svolgono il compito di distribuire la BM sui vari mercati monetari e finanziari, mettendo in relazione le proprie scelte di portafoglio con quelle degli operatori con i quali interagiscono. Il ruolo dei macro-operatori coinvolti nella creazione e diffusione della BM può essere ricavato dalla matrice FF. Aggregando le AF possedute da Famiglie e Imprese (Economia) nei due mercati della base monetaria e dei depositi si ottiene la definizione di moneta M2 (le espressioni sono riferite agli stock e non ai flussi): M2 = BM EC + D EC Sostituendo nella relazione precedente il bilancio semplificato delle banche: D B = BM B + CR B si ottiene: M2 = BM EC + BM B + CR B = BM + CR B

5 5 Lezione 7/11/2011 Poiché dalla matrice FF si può dedurre che: CR B = Pr B + TM B + TRG B da cui si deduce che il credito bancario alimenta il processo di espansione monetaria quanto più CR B > 0. Nell ipotesi estrema di assenza del credito bancario CR B = 0, si avrebbe M = BM. Questa situazione si verifica in due casi: 1 In assenza delle banche, cosicché D B = 0 M = BM EC ; 2 In presenza delle banche, alle quali viene però imposto un coefficiente di riserva obbligatoria pari al 100% dei depositi D B = BM B ossia le banche si limitano a operare come fondi di deposito, senza la funzione creditizia (narrow banking).

6 6 Lezione 7/11/2011 A parte questi casi limite, risulta evidente dalla M2 = DM EC + BM B + CR B = BM + CR B non solo l importanza del credito bancario, ma anche il fondamentale ruolo di variabile cuscinetto svolto dalle riserve bancarie BM B. Nello schema operativo dell Eurosistema, le disponibilità liquide delle banche sono costituite dalle seguenti componenti: BM B = LB + Df + C B = ROB + RL + Df + C B LB= liquidità bancaria; Df=deposit facility, cioè depositi che le banche possono tenere overnight presso le BC a un tasso i Df stabilito dal consiglio direttivo della BCE; C B esprime la moneta legale in circolazione posseduta dalle banche come cassa contante.

7 7 Lezione 7/11/2011 L offerta di base monetaria. Le operazioni che determinano l offerta di BM sono rappresentate dalle poste dell attivo del bilancio della Banca centrale che, in virtù del signoraggio, vengono finanziate registrando al passivo i corrispondenti valori della BM.

8 Lezione 7/11/2011 Il bilancio della BCE ha la stessa struttura del bilancio della Banca d Italia presentato nella matrice FF. Movimentando il proprio bilancio, la Banca d Italia mette in atto su scala nazionale le decisioni di politica monetaria concordate nella sede della BCE. Se consideriamo trascurabili le monete metalliche emesse dal Tesoro, la base monetaria BM BI creata dalla Banca d Italia va interpretata come il contributo italiano all offerta complessiva della BM dell area monetaria comune, il cui valore si ottiene aggregando i bilanci di tutte le BC dell Eurosistema.

9 9 Lezione 7/11/2011 È interessante mettere in rilievo che, quando si considera un singolo paese che come l Italia si è regionalizzato dal punto di vista monetario, si deve tenere conto di un secondo fattore di creazione di BM in aggiunta alle operazioni della Banca d Italia. Nella matrice FF questi squilibri sono rappresentati dalla variabile BM UME, che indica il saldo globale della bilancia dei pagamenti dell Italia nei confronti del resto dell area monetaria comune. Se BM UME > 0 si ha un afflusso netto di BM nel nostro paese; viceversa nel caso di BM UME < 0.

10 10 Lezione 7/11/2011 I canali di creazione della liquidità bancaria. L analisi delle componenti della struttura dell offerta di BM elencate nella tabella 6.1 consente di mettere in evidenza il ruolo chiave della liquidità bancaria LB. Due sono i motivi: 1 LB è la fonte originaria di creazione e distruzione della base monetaria, essendo l unico canale attraverso il quale viene immessa BM nel sistema movimentando i conti correnti di gestione delle banche presso la Banca centrale; 2 LB è il primo anello del processo di trasmissione della politica monetaria, sul quale la BC opera in regime di monopolio istituzionale, potendo stabilire le condizioni di costo e di quantità in base agli stimoli di politica monetaria che vuole trasmettere attraverso le banche. Il sistema operativo adottato dalle BC dell Eurosistema offre alle banche un quadro chiaro degli strumenti di gestione della liquidità, con procedure standardizzate nei tempi e nelle modalità.

11 11 Lezione 7/11/2011 I canali di creazione della liquidità bancaria. L obiettivo prevalente è quello di influenzare i mercati monetari, a partire dall interbancario a breve termine, lasciando le banche libere di scegliere tra i tassi di mercato e i tassi offerti dalla BCE e riducendo al minimo i condizionamenti amministrativi. Questo orientamento alimenta operazioni di arbitraggio a vantaggio dell efficiente allocazione della liquidità e della corretta trasmissione degli impulsi di politica monetaria attraverso mercati concorrenziali e interdipendenti. Le caratteristiche generali che conviene richiamare riguardano le tipologie di intervento, che rientrano in tre categorie: 1 le operazioni di mercato aperto; 2 le operazioni su iniziativa delle controparti; 3 il regime di riserva obbligatoria ROB.

12 12 Lezione 7/11/2011 Le operazioni di mercato aperto. Le operazioni di mercato aperto svolgono principalmente il compito di immettere LB in cambio di titoli ceduti a garanzia dalle banche. L aggiudicazione della liquidità avviene su base di asta e con contratti temporanei di vendita a pronti e riacquisto a termine. Le banche partecipanti vengono accreditate nei conti correnti di gestione di un corrispondente valore dei titoli ceduti a pronti, scontato del tasso di interesse di aggiudicazione. Alla scadenza avviene l operazione opposta: i titoli vengono restituiti alle banche in cambio dell addebito del valore pieno nei conti correnti di gestione.

13 13 Lezione 7/11/2011 Di queste le più importanti sono le operazioni di rifinanziamento principale RP, che mediamente contribuiscono a fornire i 3/4 dell approvvigionamento di LB. Sono interventi che vengono rinnovati di settimana in settimana e sono regolati con aste standard nelle quali la BCE stabilisce il tasso minimo i RP. Questo tasso rappresenta il principale tasso ufficiale di riferimento per trasmettere i segnali della politica monetaria. Una volta al mese il Consiglio direttivo della BCE decide se variare o lasciare invariato il livello di i RP.

14 14 Lezione 7/11/2011 Il secondo strumento di mercato aperto per ordine di importanza sono le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine RLT. Vengono svolte a cadenza mensile con contratti pronti contro termine trimestrali per offrire al sistema una fonte di approvvigionamento della LB ancora su base temporanea, ma più stabile nel tempo. A tale scopo la BCE indica preventivamente la quantità offerta in asta senza però prefissare il tasso di riferimento. La LB viene aggiudicata ai tassi variabili proposti dalle banche che risultano assegnatarie senza l indicazione di un tasso ufficiale specifico. È però implicito che, nel formulare le proprie richieste di LB a tre mesi, le banche tengono conto delle aspettative sui tassi interbancari a tre mesi (quali l Euribor) e sui possibili cambiamenti dei tassi ufficiali i RP.

15 15 Lezione 7/11/2011 Operazioni di minore importanza quantitativa sono quelle di fine tuning FT e di tipo strutturale OS. Sono però importanti come strumenti di intervento flessibile, quindi non programmato, utilizzabili dalla BCE per correggere i livelli di LB a fronte di esigenze temporanee impreviste nel caso di FT o di esigenze di aggiustamento strutturale dei mercati monetari nel caso di OS. Le operazioni FT non possono essere che temporanee, vista la loro natura di regolazione puntuale dei livelli di LB. Le operazioni strutturali OS possono essere a seconda delle esigenze sia temporanee sia definitive. In quest ultimo caso la BCE chiede alle BC di acquistare a pronti titoli dalle banche quando vuole incrementare LB o, al contrario, di vendere titoli quando vuole riassorbire LB, ma senza contratti di restituzione a termine.

16 16 Lezione 7/11/2011 Altri strumenti utilizzabili dalla BCE per riassorbire liquidità sono la raccolta di depositi a tempo determinato per le operazioni FT e l emissione di certificati di debito per le operazioni OS. Riassumendo, le operazioni di mercato aperto OMA possono essere sintetizzate nel modo seguente: OMA = RP + RLT + FT + OS = TM BC + TRG BC. L espressione precedente non tiene conto degli effetti sul bilancio delle BC degli altri strumenti di assorbimento di liquidità, quali la raccolta di depositi a tempo determinato e l emissione di certificati di debito. Queste operazioni non comportano movimenti di titoli in attivo, ma effetti compensativi nel passivo, dove la riduzione di LB viene compensata dall aumento di questi nuovi debiti delle BC. (sono operazioni straordinarie e minoritarie)

17 Lezione 7/11/2011 Le aste. Le operazioni di mercato aperto della BCE si svolgono mediante aste, che possono essere di vario tipo a seconda delle esigenze di volta in volta stabilite. Le due principali categorie di aste sono a tasso fisso e a tasso variabile. Nelle aste a tasso fisso le banche partecipanti possono indicare soltanto le quantità richieste di LB. Il tasso di interesse viene stabilito preventivamente dalla BCE e non è oggetto di competizione in asta. Se la quantità domandata risulta superiore alla quantità (eventualmente) stabilità dalla BCE, le quantità richieste di LB vengono secondo la proporzione α = LBs LB d Le aste a tasso variabile richiedono ai partecipanti di indicare non solo le quantità desiderate di LB, ma anche i tassi di interesse che sono disposti a pagare.

18 Lezione 7/11/2011 Le aste. Le operazioni di mercato aperto della BCE si svolgono mediante aste, che possono essere di vario tipo a seconda delle esigenze di volta in volta stabilite. Le due principali categorie di aste sono a tasso fisso e a tasso variabile. Nelle aste a tasso fisso le banche partecipanti possono indicare soltanto le quantità richieste di LB. Il tasso di interesse viene stabilito preventivamente dalla BCE e non è oggetto di competizione in asta. Se la quantità domandata risulta superiore alla quantità (eventualmente) stabilità dalla BCE, le quantità richieste di LB vengono secondo la proporzione α = LBs LB d Le aste a tasso variabile richiedono ai partecipanti di indicare non solo le quantità desiderate di LB, ma anche i tassi di interesse che sono disposti a pagare.

19 Lezione 7/11/2011 Le banche possono presentare offerte plurime (fino a 10), indicando diversi importi e tassi. Tutte le offerte inviate alle BC dalle banche dei rispettivi paesi, vengono ordinate in senso decrescente rispetto al tasso di interesse indicato in ciascuna richiesta. Viene così stabilito un ordine di priorità di aggiudicazione, che privilegia chi è disposto a pagare remunerazioni maggiori per avere la liquidità. Per quanto riguarda il metodo di aggiudicazione, la BCE può applicare uno dei due sistemi esistenti: 1 Asta marginale a tasso unico: a tutte le richieste aggiudicate viene attribuito il tasso corrispondente al margine all ultima tranche assegnataria. 2 Asta competitiva a tasso multiplo: a ciascuna richiesta di LB aggiudicata viene applicato il tasso di interesse proposto dalla banca richiedente.

20 Lezione 7/11/2011 Operazioni su iniziativa delle controparti. Il secondo tipo di operazioni adottato dalla BCE è lasciato all iniziativa delle banche, che sono le controparti, per soddisfare esigenze di brevissimo termine di gestione della LB. Si tratta di standing facilities che offrono l opportunità alle banche in eccesso di liquidità di impiegarla in depositi overnight Df (deposit facility) presso le BC di riferimento e alle banche in difetto di liquidità di ottenere un finanziamento overnight, denominato finanziamento marginale FMg. La BCE stabilisce i rispettivi tassi di interesse, con un tetto rappresentato dal tasso ifmg applicato ai finanziamenti marginali e un pavimento rappresentato dal tasso idf applicato alla deposit facility.

21 21 Lezione 7/11/2011 Viene così determinato un corridoio di tassi ufficiali overnight (i Df < i IB < i FMg, i IB è il tasso interbancario), con il quale la BCE raggiunge un duplice obiettivo. 1 Il primo è quello di contenere le oscillazioni dei tassi overnight che si determinano nel mercato interbancario senza peraltro imporre vincoli amministrativi. 2 Il secondo obiettivo di rendere più agevole la distribuzione della liquidità tra le banche. Le standing facilities sono una copertura istituzionale indispensabile per colmare scompensi eccezionali di liquidità che possono provocare turbative sui mercati monetari.

22 22 Lezione 7/11/2011 Il fabbisogno di liquidità bancaria. Vediamo ora il bilancio di una BC dell Eurosistema dal punto di vista funzionale ossia isolando i fattori di policy FP* controllabili dalla BCE: FP = OMA + SFN = (RP + RLT + FT + OS) + (FMg Df ) Ai fattori di policy, vanno aggiunti i fattori autonomi FA che raggruppano variabili esogene non controllate dalla BCE, che pertanto deve stimarle perché contribuiscono a determinare il livello complessivo della liquidità: FA = eru (C B + BM EC + TES PA ) Se ricomponiamo il bilancio funzionale di una BC dell Eurosistema possiamo scrivere la seguente relazione: FP + FA = LB.

23 Lezione 7/11/

24 Lezione 7/11/2011 La variabile strategica è il livello della liquidità bancaria LB registrato nei conti di gestione delle banche presso le BC. La BCE stima i fattori esogeni FA e utilizza le variabili strumentali FP per ripristinare i livelli di LB compatibili con le esigenze di liquidità delle banche e del sistema economico. Se la FP + FA = LB può essere interpretata come l offerta di LB (LB s ), la domanda espressa dalle banche è LB d = ROB + RL e deve soddisfare le esigenze di riserve obbligatorie ROB e libere RL. L attenzione principale della BCE è concentrata sull obiettivo di mantenere questo mercato in un equilibrio compatibile con la stabilità dell intero sistema monetario e finanziario. Per raggiungere questo obiettivo di stabilizzazione della liquidità bancaria compatibile con l orientamento della politica monetaria, la BCE ha il potere di controllare direttamente l offerta e, nello stesso tempo, di orientare la domanda di LB.

25 Lezione 7/11/2011 Mettiamo ora in evidenza la distribuzione temporale degli strumenti che consente alla BCE di adattare con buona flessibilità le condizioni di offerta di LB alle mutevoli esigenze. 1 Operazioni di rifinanziamento principale RP: una volta alla settimana viene stabilito il volume di riferimento da portare in asta sulla base di stime del fabbisogno determinato dai fattori autonomi e dalla domanda di riserve bancarie. 2 Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine RLT: l asta viene fatta una volta al mese con la quale viene fornita una integrazione di liquidità più stabile nel tempo, a scadenza trimestrale; 3 Una volta al mese il Consiglio direttivo della BCE stabilisce i tassi ufficiali (idf, i RP, i FMg ) per trasmettere i segnali di riferimento della politica monetaria al mercato interbancario e agli altri mercati monetari;

26 Lezione 7/11/ eventuali sbilanci di liquidità dovuti a shock imprevisti o a possibili errori di stima dei fattori automatici FA possono essere corretti ricorrendo a due tipi di stabilizzatori automatici: a su iniziativa della BCE, che può attivare operazioni di mercato aperto di fine tuning FT, per correggere squilibri temporanei, e di tipo strutturale OS, per correggere squilibri giudicati durevoli; b su iniziativa delle banche, che possono attivare le standing facilities per correggere deficit temporanei di liquidità con i finanziamenti marginali FMg e surplus temporanei con i depositi overnight Df. 5 Un importante stabilizzatore automatico è costituito dal corridoio dei tassi i FMg i Df, entro il quale vengono contenute le oscillazioni dei tassi interbancari.

27 Lezione 7/11/2011 Oltre agli interventi diretti sull offerta, la BCE può influenzare la domanda di LB in due modi: 1 direttamente, con il regime di riserva obbligatoria ROB, che pone un vincolo amministrativo quantitativo alla domanda di LB da parte delle banche; 2 indirettamente, regolando il costo e la quantità di LB e rendendo possibile la sua stretta interazione con il mercato interbancario, tramite la mobilizzazione della ROB e la gestione delle riserve libere RL.

28 28 Lezione 8/11/2011 L intermediazione bancaria. Riserva obbligatoria strumento di controllo amministrativo. ROB = k ROB D B Funzioni tradizionali della ROB 1 Strumento di garanzia a tutela dei depositanti sulla liquidità dei depositi bancari; 2 Strumento di controllo del processo di creazione della moneta da parte della BC:

29 Lezione 8/11/2011 Creazione di moneta bancaria. BM = BM B + BM EC BM B = kd B (k = k ROB + k RL + k Df + k Cb ) BM EC = hd EC BM = (k + h)d, dal momento che D B = D EC D = 1 k+h BM = m DBM

30 Lezione 8/11/2011 Dal lato del credito bancario, CR B, partiamo dal bilancio semplificato delle banche: D B = BM B + CR B se al posto di BM B sostituiamo BM B = kd B possiamo ricavare D B = 1 1 k CR B che essere inserita nella D = 1 k+h BM = m DBM al posto di D e ottenere CR B = 1 k k+h BM = m CRBM Valori massimi dei moltiplicatori h = 0 quando (1) quando l Economia non preleva BM dai depositi (BM EC ), ma utilizza solo moneta bancaria, D; (2) le banche utilizzano appieno la BM B per i prestiti.

31 Lezione 21/11/2011 Riprendiamo qualche concetto dell ultima lezione. Abbiamo visto che ROB = k ROB D B dalla cui emergono due relazioni importanti della BM con l ammontare dei depositi: D = 1 k+h BM = m DBM e con quello di crediti: CR B = 1 k k+h BM = m CRBM Valori massimi dei moltiplicatori h = 0 quando (1) quando l Economia non preleva BM dai depositi (BM EC ), ma utilizza solo moneta bancaria, D; (2) le banche utilizzano appieno la BM B per i prestiti; cioè non trattengano riserve libere RL, né depositi overnight Df presso le BC, né circolante C B.

32 32 Lezione 21/11/2011 In sintesi, la teoria dell intermediazione bancaria ha messo in evidenza che: 1 L unicità delle banche non risiede nella funzione monetaria. 2 Le banche si distinguono dagli altri intermediari nella funzione creditizia, caratterizzata dall acquisizione di attività finanziarie non negoziabili. 3 I problemi di instabilità vengono dalla particolare funzione creditizia, che comporta un assunzione diretta di rischi da parte delle banche. Il problema centrale da risolvere relativamente al ruolo delle banche risiede nella necessità di attenuare l interazione potenzialmente destabilizzante tra la funzione creditizia, che genera rischi, e la funzione monetaria, che ne amplifica gli effetti.

33 33 Lezione 21/11/2011 Per raggiungere questo obiettivo sono state proposte nella teoria e attuate, almeno in parte, nella realtà soluzioni che vanno in due direzioni opposte: 1 La restrizione dell intermediazione bancaria, per contenerne il potenziale destabilizzante Narrow Banking. 2 L ampliamento dell intermediazione bancaria, per consentire un asset-liability management più flessibile, orientato a compensare i rischi e ad avvicinare le banche agli altri intermediari Wide Banking.

34 34 Lezione 21/11/2011 Il Narrow Banking. La proposta del Narrow Banking consiste nel restringere l intermediazione bancaria, separando le due funzioni creditizia e monetaria. Alle narrow banks viene consentito di mantenere la funzione monetaria rinunziando a quella creditizia, in tutto o in parte a seconda delle ipotesi. La funzione creditizia viene svolta da altre sezioni separate della stessa banca o anche da altri intermediari, senza però la funzione monetaria, ossia senza emettere passività che entrano nel circuito dei mezzi di pagamento. L ipotesi più restrittiva prevede l imposizione di una riserva obbligatoria al 100% sui depositi, ossia con un coefficiente k ROB = 1.

35 35 Lezione 21/11/2011 Riprendendo la definizione di moneta M 1 : M 1 = BM EC + D c/c. Dal momento che D c/c = BM B M 1 = BM EC + BM B = BM. Questo significa che l unica forma di moneta è costituita dalla base monetaria, che può circolare come mezzo di pagamento o essere depositata in banca. L obiettivo della Narrow Bank è rimasto nel tempo lo stesso: assicurare piena convertibilità al deposito bancario utilizzato come mezzo di pagamento. Le forme per raggiungere questo obiettivo sono state diverse, soprattutto per quanto riguarda i tipi di riserve ammesse a garanzia della liquidità dei depositi.

36 36 Lezione 21/11/2011 Per diversi secoli la convertibilità veniva garantita preferibilmente con monete metalliche, meglio ancora se in oro o argento. Le variazioni a questa soluzione tradizionale sono state indotte dalla necessità di far fronte alle innovazioni nei sistemi di pagamento e ai nuovi rischi che hanno comportato. Le più importanti innovazioni, apportatrici di corrispondenti rischi, sono state l introduzione delle banconote emesse dalle banche, in progressiva sostituzione delle monete metalliche, e le crescenti necessità di finanziamento dei governi e dell Economia. Per quanto riguarda l emissione di banconote, questa prerogativa è stata gradualmente sottratta alle banche affidandola alle BC.

37 37 Lezione 21/11/2011 Se il Narrow Banking rappresenta la forma più regolamentata di mercato bancario, al lato opposto si colloca il regime liberistico, che va nella direzione opposta rispetto al regime vincolistico. La struttura portante della deregolamentazione attuata con il regime liberistico è la banca universale, alla quale viene consentito di ampliare le forme di intermediazione senza barriere funzionali e temporali Wide Banking. La deregolamentazione viene attuata riducendo al minimo le norme amministrative e procedurali e introducendo forme di vigilanza prudenziale al posto di vincoli restrittivi. L obiettivo prioritario diviene l efficienza dei mercati e degli intermediari.

38 38 Lezione 21/11/2011 L idea di fondo è che questo obiettivo possa essere raggiunto lasciando fluire senza barriere la liquidità tra mercati interdipendenti, così da favorire le operazioni di arbitraggio e soddisfare le preferenze degli operatori. In questo contesto, il problema dei rischi bancari si ritiene possa essere attenuato, se non completamente risolto, dalle banche universali, lasciate libere di estendere l intermediazione su più mercati e quindi di sfruttare maggiori possibilità di diversificare e compensare i rischi. Il problema della trasformazione delle scadenze viene lasciato alla gestione flessibile dell articolazione temporale delle passività e delle attività intermediate. La necessità di ricorrere alla copertura della ROB per garantire la convertibilità dei depositi viene considerata meno necessaria.

39 39 Lezione 21/11/2011 L altra faccia della medaglia del sistema liberistico è costituita dai germi di instabilità che a lungo andare si rafforzano e tendono a ribaltare i fattori di successo in fattori di crisi. L intensificazione degli scambi finanziari facilita il finanziamento degli squilibri reali, ma ne ritarda l aggiustamento. Il sistema entra in una situazione di dissociazione finanziaria crescente, come abbiamo visto nel capitolo primo, che in una prima fase può essere funzionale allo sviluppo economico. Se non avvengono significative inversioni di tendenza, nel tempo si determina una interazione stock-flussi che diviene un potenziale fattore di instabilità monetaria e finanziaria.

40 40 Lezione 21/11/2011 All eccesso di finanziarizzazione, si somma la tendenza al gigantismo delle più importanti banche universali, che sfruttano le possibilità di ampliamento della loro sfera d azione sui mercati, anche tramite un intenso processo di acquisizioni e fusioni 1 La possibilità di sfruttare le maggiori opportunità non solo di diversificazione, ma anche di cessione dei rischi ad altri intermediari e ai mercati consentite da strumenti innovativi, quali le cartolarizzazioni e le varie forme di prodotti derivati. Queste importanti innovazioni sono alla base del modello originate and distribute, secondo il quale i rischi originati dal credito bancario vengono inseriti in titoli negoziabili e distribuiti su più mercati, su più paesi e nel tempo. In questo modo le banche cedono rischi e recuperano liquidità possono indurre le banche a rendere meno selettiva la valutazione dei rischi di credito.

41 41 Lezione 21/11/ La seconda considerazione che spinge gli amministratori dei giganti finanziari ad accentuare l azzardo morale riguarda la presunzione del too big to fail. too big to fail presunzione di poter implicitamente contare su interventi pubblici di salvataggio per evitare i fallimenti, le cui conseguenze produrrebbero effetti a catena difficili da contenere ex post. Le crisi finanziarie possono essere devastanti quando si scatenano e si propagano. Si tratta quindi di capire come limitarne i danni. L approccio liberista ritiene che negli spazi aperti di mercato le crisi finanziarie si risolvano da sole. La storia delle grandi crisi dimostra che le ampie reti di mercati interdipendenti non agiscono da freno, bensì da cassa di risonanza che amplifica i rischi e ne diffonde i danni.

42 Lezione 21/11/2011 Il ritorno al narrow banking si basa sulla sfiducia nella capacità di prevenire le crisi perché non ci sono strumenti per valutare le incertezze create dal sistema bancario. Nel settore reale il fallimento di un impresa rappresenta un focolaio di crisi che, per quanto si possa estendere, è isolabile anche perché libera spazi di mercato alle imprese concorrenti (forse dipende dalla dimensione dell impresa!). Nel settore finanziario il fallimento di una banca crea più problemi che vantaggi alle altre banche, alle quali trasmette incertezza e sfiducia attraverso l ampia rete di interdipendenze costituita dai circuiti dei prestiti interbancari e dei titoli cartolarizzati. Le asimmetrie informative che caratterizzano il credito bancario rendono difficile la valutazione a priori dell entità dei rischi che le banche si assumono. L unico rimedio è restringere la rete delle interconnessioni, minimizzando il potenziale di trasmissione delle crisi. 42

43 Lezione 21/11/2011 De Grauwe propone di rinunciare almeno alle cartolarizzazioni dei prestiti bancari, non potendo rinunciare alla rete interbancaria dei pagamenti. Due ordini di controindicazioni: 1 Durata della terapia: deve essere mantenuta per periodi limitati, perché nel lungo periodo si rafforzano i limiti e si riduce l efficacia dei vincoli. Le limitazioni determinano inefficienze, che a lungo andare frenano lo sviluppo dei mercati (costi di una elevata ROB; costi della segmentazione dei mercati). 2 Protezione parziale delle misure adottate.

44 Lezione 21/11/2011 Le BC, con l acquisizione della sovranità monetaria hanno assunto la responsabilità di garantire la liquidità necessaria per la stabilità del sistema bancario e per lo sviluppo del sistema economico. BC quale prestatore di ultima istanza per risolvere i problemi di carenza di liquidità delle banche, allo scopo di prevenire l estendersi di crisi sistemiche. Bagehot (1873, BoE) ha avuto il grande merito di stimolare i banchieri centrali ad andare contro la tendenza di tesaurizzare le riserve proprio nel momento della necessità estrema. Che senso ha salvaguardare il baluardo delle riserve della Banca centrale, quando tutto il resto crolla? Il ruolo di lender of last resort della BC non deve essere svolto in modo estemporaneo e incerto, ma codificato in modo chiaro e determinato e attuato senza incertezze, ritardi e ripensamenti.

45 Lezione 21/11/2011 La creazione di base monetaria non è legata a vincoli interni alla BC, semmai a obiettivi esterni, quali la stabilità dei prezzi e a livello internazionale la stabilità del tasso di cambio, se lo si ritiene necessario. La credibilità delle BC non deriva dal rispetto di restrizioni a priori nei comportamenti. Piuttosto risiede nella capacità di raggiungere gli obiettivi prefissati disposizione un serbatoio di liquidità potenzialmente illimitato. Due limiti: 1 La necessità di rispettare gli obiettivi e quindi di valutare le ricadute degli interventi sulla credibilità della BC (es. evitare l inflazione). 2 Il secondo limite deriva dalla disponibilità di garanzie che le banche debbono offrire alla BC in cambio di liquidità (ruolo dei titoli tossici).

46 46 Lezione 21/11/2011 Nei sistemi bancari moderni l orientamento prevalente oscilla verso l uno o l altro dei due regimi liberistico e vincolistico, che si sono alternati nei decenni. Philippon e Reshef [2008], chiaramente mostrano l alternanza di periodi di liberalizzazione e periodi di regolamentazione nel corso di 100 anni, dal 1910 al 2010.

47 47 Lezione 21/11/2011 Insegnamenti della crisi. 1 Le crisi finanziarie non possono essere evitate, se non al costo di abolire l economia di mercato. 2 I rischi non possono essere eliminati, perché sono insiti nei mercati finanziari. 3 Bisogna mantenere un rapporto di complementarità tra gli obiettivi della stabilità e dell efficienza, sia pure con un margine di flessibilità dettato dalle situazioni. 4 Ricorrere a soluzioni semplici dinanzi a una realtà complessa è inutile e fuorviante. Non si può utilizzare un solo strumento di intervento. 5 Si possono ridurre le probabilità delle crisi con sistemi preventivi ex ante, che agiscono sulle possibili cause, e si possono limitarne gli effetti con sistemi di intervento ex post.

48 Lezione 21/11/2011 Allarmi preventivi. 1 Costante monitoraggio da parte delle autorità monetarie per avere informazioni tempestive. 2 Individuazione delle fonti di rischio, che sono molteplici: rischi di credito, di mercato, operativi, di tasso, di liquidità, di reputazione. 3 Valutazione e tracciabilità dei rischi sistemici, anche facendo simulazioni con le prove di stress. 4 Monitoraggio antitrust contro il gigantismo bancario e finanziario per contenere il ricatto del too big to fail. 5 Separazione e semplificazione delle forme di intermediazione: banche commerciali, banche d investimento.

49 Lezione 21/11/2011 Strumenti. 1 La riserva obbligatoria. 2 L assicurazione obbligatoria sui depositi. 3 I vincoli patrimoniali. 4 I vincoli alla gestione dei rischi di liquidità (impongono alle banche di dimostrare la capacità di tenuta dell intero bilancio bancario, attivo e passivo, dinanzi a situazioni di stress.).

50 50 Lezione 28/11/2011 La Gestione della Liquidità. Come abbiamo a lungo discusso nei due capitoli precedenti, l attenzione sul ruolo dell intermediazione bancaria e sulla solvibilità delle banche è ricorrente nella storia monetaria e ha alimentato un ampio dibattito di teoria e politica monetaria, con un alternanza di liberalizzazioni e vincoli. La recente maggiore accentuazione del problema della liquidità non è però soltanto una reazione alla crisi finanziaria. È anche la necessaria conseguenza dell evoluzione tecnologica e organizzativa che ha reso i mercati monetari e finanziari più complessi, gli scambi più intensi e globalizzati, i controlli più difficili. La gestione della liquidità rappresenta il principale punto di riferimento della politica monetaria e degli interventi di stabilizzazione finanziaria.

51 51 Lezione 28/11/2011 La responsabilità primaria della gestione della liquidità viene attribuita alle banche, che acquisiscono base monetaria direttamente dalla BC e la distribuiscono ai diversi mercati con i quali interagiscono. Le BC sono chiamate a correggere o ad assecondare, a seconda delle situazioni e degli obiettivi, gli eventuali scompensi nella disponibilità di liquidità. L approccio che si è affermato è quello di andare al di là delle due funzioni bancarie tradizionali, una monetaria e l altra creditizia, per mettere a fuoco una funzione più ampia che le racchiude entrambe. Si tratta della funzione di gestore della liquidità che viene svolta dalle banche movimentando l intero portafoglio delle attività e delle passività del loro bilancio.

52 Lezione 28/11/2011 Questo approccio orientato alla valutazione della liquidità complessiva dei portafogli richiama alla mente almeno due importanti contributi che vanno ricordati come anticipatori di questa impostazione. 1 Rapporto Radcliffe sul funzionamento del sistema monetario britannico che, già nel 1959, aveva raccomandato di prendere la liquidità e non soltanto la quantità di moneta come punto di riferimento dell analisi monetaria. 2 Hicks, il quale (par ) considera il grado di liquidità come la variabile chiave che determina le scelte di portafoglio. La preferenza per la liquidità secondo Hicks significa mantenere il portafoglio fluido non solo per cogliere prontamente le opportunità di rendimento che si presentano (movente speculativo), ma soprattutto per proteggersi dalle perdite derivanti da crisi di illiquidità e di insolvenza (movente precauzionale).

53 53 Lezione 28/11/2011 Sia il Rapporto Radcliffe che Hicks, concordano su una impostazione della politica monetaria basata sulla manovra dei tassi di interesse più che sul controllo delle grandezze monetarie con l obiettivo di influenzare le aspettative degli operatori e il grado di liquidità dei loro bilanci. La Domanda di Liquidità Bancaria. La BCE non si limita a controllare l offerta di liquidità bancaria, ma cerca anche di orientarne la domanda, usando tre strumenti: 1 L indicazione dei tassi ufficiali. 2 La gestione delle quantità di LB. 3 L adozione del vincolo amministrativo della riserva obbligatoria ROB.

54 54 Lezione 28/11/2011 Questi tre strumenti agiscono direttamente sul mercato primario della liquidità bancaria. Ma hanno in comune la finalità di influenzare il mercato secondario e precisamente il tasso di interesse i IB del mercato interbancario overnight, che è il principale obiettivo operativo della politica monetaria. Essendo il tasso a scadenza più breve esistente nei mercati monetari, i IB è il termometro che misura le tensioni di mercato che si creano nella quantità e nella distribuzione della liquidità bancaria. La manovra dei tassi ufficiali è lo strumento cardine della cosiddetta politica di segnalazione (signalling policy) dell orientamento della politica monetaria ai mercati monetari.

55 55 Lezione 28/11/2011 Funzionale alla manovra dei tassi è la gestione della quantità di LB, che è uno strumento di politica di bilancio (balance sheet policy), perché comporta variazioni nel bilancio della BC. Se considera prioritario l obiettivo operativo del tasso interbancario, la BC deve essere disposta a concedere alle banche la quantità di LB (che diventa endogena) necessaria per influenzare i tassi di mercato nella direzione desiderata. Se però ne ravvisa la necessità, la BCE può attuare una politica di gestione attiva delle quantità. In sede di asta, può fissare non solo il tasso di riferimento irp, ma anche la quantità offerta di LB. Infine l adozione di un vincolo di riserva obbligatoria è lo strumento che ha subito la maggiore evoluzione.

56 Lezione 28/11/2011 Il ruolo tradizionale della ROB di garanzia della solvibilità dei depositi è stato progressivamente ridimensionato per due motivi. 1 Perché sarebbe comunque inadeguato a fronteggiare le crisi di fiducia e i rischi di corsa agli sportelli. 2 Perché ci sono altri strumenti che possono contribuire a garantire la liquidità dei prelievi, quali l assicurazione sui depositi, la rete dei prestiti interbancari, il ricorso ai finanziamenti della BC. La minore incidenza quantitativa di k ROB non ha comunque impedito alla ROB di mantenere una propria centralità nell azione di politica monetaria. Centralità addirittura rafforzata con il passaggio da un ruolo passivo di strumento di garanzia a un ruolo attivo finalizzato alla stabilizzazione dei mercati monetari.

57 Lezione 28/11/2011 Se esplicitiamo l offerta di liquidità: LB s = FP + FA = FP + eru TES PA C B BM EC insieme alla sua domanda: LB d = ROB + RL = k ROB D + f (i RP, i IB, i Df, i a RP, i a IB, i a Df, R, σ TRG, b)d La specificazione precedente qualifica le RL non come una componente residuale del portafoglio delle banche, ma piuttosto come il risultato di una scelta deliberata di tenere attività di riserva per soddisfare esigenze di tipo precauzionale, come chiarito da Hicks, tenendo conto dei costi opportunità e dei costi di transazione, come nel modello di Baumol. L influenza di queste variabili è accentuata dal fatto che le RL non sono remunerate dalla BCE. Nel sistema operativo della BCE la ROB viene invece remunerata al tasso i RP. 57

58 Lezione 28/11/2011 Le interazioni con il mercato interbancario. La BCE gestisce il mercato primario della LB in regime di monopolio, con l obiettivo di influenzare in prima istanza il mercato secondario rappresentato dall interbancario. La preoccupazione principale è quella di garantire un equilibrio tra offerta e domanda di LB, adeguato a trasmettere gli effetti voluti di tasso e di quantità ai mercati monetari e finanziari. Ponendo il vincolo di equilibrio LB s = LB d, possiamo ricavare dalle due relazioni la seguente: FP = LB d FA = (ROB+RL) (eru TES PA C B BM EC ). nella quale si mette in evidenza che la quantità FP di liquidità che la BC immette nel mercato primario, utilizzando le proprie variabili strumentali, deve tenere conto della stima sia del fabbisogno di LB espresso dalle banche, che riguarda in gran parte la ROB, sia delle componenti esogene dell offerta netta determinate dai fattori autonomi FA. 58

59 Lezione 28/11/2011 Le interazioni con il mercato interbancario. Eventuali squilibri nella liquidità bancaria si evidenziano immediatamente nel mercato interbancario. I prestiti interbancari vengono effettuati a varie scadenze, ma con larga prevalenza del brevissimo termine: nell 80% sono operazioni overnight. Pertanto è facendo riferimento al tasso overnight i IB che si ottiene una valutazione rappresentativa della situazione di liquidità nel mercato secondario. Le due funzioni di domanda e offerta del mercato interbancario possono essere stilizzate nel modo seguente: IB d = f (i IB, iib a, i RP a, i FMg, R)CR B (segni:-,+,+,+,+) IB s = f (i IB, iib a, i RP a, i Df, R, b)lb (segni:+,-,-,-,-,-)

60 60 Lezione 28/11/2011 Gli squilibri possibili. È possibile raggruppare gli squilibri tra mercato primario e secondario a seconda che provengano: 1 Dal mercato interbancario, che fa da cassa di risonanza alle esigenze di liquidità dei mercati finali che condizionano il bilancio delle banche e le loro aspettative; 2 Dal mercato primario, nel quale si evidenziano possibili squilibri nell immissione di LB provocati da errori di valutazione oppure da scelte esplicite della BC. Ci sono diverse scansioni temporali che entrano in gioco nella gestione della liquidità, che sono: 1 Mensili, per il periodo di mantenimento della ROB e per le decisioni sui tassi di policy. 2 Settimanali, per le aste di assegnazione delle quantità di LB. 3 Giornaliere, per la maggior parte degli scambi interbancari e per la mobilizzazione della ROB.

61 61 Lezione 28/11/2011 Shock di liquidità e ammortizzatori possibili. Le prossime due figure presentano uno scenario di variazione delle condizioni di equilibrio originate dal mercato interbancario. Nell ipotesi iniziale il tasso i IB coincide con il tasso i RP come risultato delle operazioni di arbitraggio compiute dalle banche. Se i IB > irp le banche trovano conveniente domandare più liquidità LB alla BC e offrirla sull interbancario. L aumento dell offerta tenderà a ridurre il tasso i IB. Il contrario avviene se i IB < irp : chi ha bisogno di liquidità preferirà cercarla in prima battuta sull interbancario dove costa meno, ma la maggiore domanda provocherà un innalzamento del tasso i IB.

62 62 Lezione 28/11/2011 La prima figura si riferisce al caso di un aumento della domanda di prestiti interbancari e di aspettative di tassi crescenti. L aumento della domanda di prestiti interbancari può essere causato da un aumento del credito bancario CR B che alimenta aspettative di incremento dei tassi di interesse sui mercati del credito, dell interbancario e sui tassi di policy. L aumento delle aspettative sui tassi contribuisce ad incrementare non solo la domanda dell interbancario IB d ma anche la domanda di riserve libere RL d : la curva di domanda di liquidità bancaria si sposta da LB d 0 a LBd 1. A questo punto punto lo squilibrio originato nel mercato interbancario entra nella sfera di azione della BCE che può prendere le seguenti decisioni alternative.

63 63 Lezione 28/11/ Può decidere di contrastare la tendenza all aumento dei tassi scegliendo una delle due soluzioni: 1 Una soluzione drastica, che consiste nell annullare completamente lo shock di liquidità espansivo evidenziato nel mercato interbancario. 2 Una soluzione blanda, che consiste nel finanziare la maggiore domanda di LB, ma allo stesso tasso i RP 0. 2 Può decidere di assecondare la spinta all aumento dei tassi che viene dal mercato interbancario, innalzando il tasso di rifinanziamento principale a irp 1 e lasciando invariata la quantità di liquidità offerta a LB0 s.

64 Lezione 28/11/

65 65 Lezione 28/11/2011 La seconda figura si riferisce al caso opposto di tassi declinanti sull IB, determinato da una riduzione della domanda IB d. Le banche hanno una minore necessità di liquidità in periodi di recessione. Il rallentamento dell attività produttiva comporta una minore richiesta di prestiti. La riduzione del credito bancario CR B determina lo spostamento della curva di domanda da IB0 d a IBd 1. Il tasso interbancario scende a i IB1. La curva di domanda si sposta a LB1 d, perché le aspettative di ribasso dei tassi attesi incidono negativamente sulla domanda di riserve libere RL d.

66 Lezione 28/11/

67 67 Lezione 28/11/2011 Anche in questo caso la BCE si trova a dover scegliere tra due opzioni: 1 Può contrastare la tendenza al ribasso dei tassi, mantenendo il tasso ufficiale irp 0 e riducendo l offerta di liquidità a LB1 s, con una riduzione dell offerta sull interbancario a IB1 s. 2 Può assecondare la tendenza al ribasso dei tassi di mercato, mantenendo la stessa quantità LB0 s e riducendo il tasso di rifinanziamento principale a irp 1 con l obiettivo di contribuire a rilanciare l attività economica.

68 Lezione 29/11/2011 Analizziamo ora il caso di squilibri nei mercati della liquidità è dovuta a scollamenti tra domanda e offerta che dal mercato primario si trasmettono al mercato interbancario. Si è più volte sottolineato che la BC cerca di adattare la propria offerta LB s alla domanda LB d per mantenere la liquidità ai livelli dei tassi di interesse di mercato e di quantità scambiate compatibili con gli obiettivi di stabilità. I possibili scollamenti tra domanda e offerta possono essere indesiderati oppure deliberatamente voluti dalla BC. Gli shock di liquidità indesiderati derivano da errori di valutazione sulle stime del fabbisogno di liquidità provocate da variazioni impreviste nelle componenti autonome FA dell offerta di LB, che non sono sufficientemente compensate dai fattori di policy FP.

69 69 Lezione 29/11/2011 Nella FP = LB d FA = (ROB +RL) (eru TES PA C B BM EC ) la composizione dell aggregato FA, due delle quattro componenti sono facilmente prevedibili dalla BCE. Si tratta di C B e BM EC che rappresentano il contante in cassa delle banche e, per differenza, nei portafogli dell Economia. Entrambe sono componenti della base monetaria ed esprimono una domanda di moneta a scopo transattivo e in parte precauzionale per soddisfare le esigenze previste e impreviste di pagamenti in contanti. Sono dati strutturalmente stabili, legati ad abitudini e all organizzazione dei sistemi di pagamento, che sono fattori poco variabili nel tempo. I problemi di valutazione vengono dalle altre due fonti di variazioni autonome. La prima riguarda le riserve ufficiali eru le cui variazioni sono legate al saldo globale della bilancia dei pagamenti.

70 70 Lezione 29/11/2011 La seconda fonte è data dai movimenti nel conto di tesoreria TES PA determinati dai flussi di incassi e pagamenti della PA che determinano flussi contrari nella disponibilità di liquidità nei conti di gestione delle banche. Le prossime due figure figure illustrano due situazioni di shock di liquidità nel mercato primario riguardanti rispettivamente un eccesso e un difetto di offerta LB s rispetto alla domanda LB d provocate da uno dei fattori autonomi FA. Lo scenario analizzato non tiene ancora conto della mobilizzazione della ROB adottata dalla BCE. Questa ipotesi non è irrealistica, perché può raffigurare la situazione di fine periodo di mantenimento in cui le banche debbono dimostrare di avere rispettato nella media del periodo il vincolo di riserva.

71 Lezione 29/11/2011 Le due figure introducono comunque un primo importante ammortizzatore costituito dal corridoio dei tassi, che ha un effetto di contenimento delle oscillazioni dei tassi interbancari. La prima figura presenta il caso di un eccesso di offerta LB s > LB d. Possiamo ipotizzare che vi sia una forte riduzione nel conto corrente di tesoreria della PA per sostenere un aumento straordinario di spesa pubblica. Oppure possiamo ipotizzare che vi sia un surplus nel saldo globale della bilancia dei pagamenti che, a cambi fissi, faccia aumentare le riserve ufficiali eru.

72 Lezione 29/11/

73 73 Lezione 29/11/2011 L eccesso di LB rispetto ai livelli desiderati ai tassi di interesse correnti viene registrato in prima istanza sulle riserve libere RL delle banche, le quali cercano di liberarsi di questa eccedenza, svolgendo il loro ruolo di intermediari che agiscono ad ampio raggio sui diversi mercati monetari e finanziari. Il primo mercato al quale si rivolgono è il mercato interbancario, nel quale l aumento dell offerta di liquidità provoca un abbassamento del tasso interbancario. La sequenza logica è pertanto la seguente: TES PA, eru FA LB s > LB d RL s > RL d IB s > IB d i IB.

74 74 Lezione 29/11/2011 Nella prima figura viene presentato il caso in cui il nuovo equilibrio del mercato interbancario si colloca al livello 1 che risulta al di fuori del corridoio dei tassi, precisamente al di sotto del tasso sui depositi overnight i Df. L equilibrio al punto 1 non si realizza perché alle banche conviene depositare parte dell eccesso di liquidità al tasso più alto offerto dalla BCE rispetto al tasso del mercato interbancario, oltretutto senza incorrere in rischi controparte. Questo comporta spostamenti nelle curve di offerta di entrambi i mercati: la parte della liquidità in eccesso che viene impiegata nei depositi Df riduce contemporaneamente l offerta sul mercato primario da LB1 s a LBs 2 e l offerta sull interbancario da IB1 s a IBs 2. Il nuovo equilibrio si colloca al punto 2, in corrispondenza di idf = i IB2 > i IB1.

75 Lezione 29/11/2011 La prima figura presenta il caso di un eccesso di offerta LB s > LB d. Possiamo ipotizzare che vi sia una forte riduzione nel conto corrente di tesoreria della PA per sostenere un aumento straordinario di spesa pubblica. (Oppure BP e eru ). La seconda figura presenta il caso opposto di una scarsità di offerta nel mercato primario. La riduzione della disponibilità di liquidità è dovuta a una riduzione imprevista di FA, che può essere il risultato di un deficit nel saldo globale della bilancia dei pagamenti con conseguente riduzione di eru o di un gettito fiscale superiore al previsto con conseguente aumento di TES PA. In presenza di LB0 s < LBd, il tasso di riferimento irp 0 e il tasso i IB0 non rappresentano più tassi di equilibrio al punto 0. Le banche spostano l eccesso di domanda di liquidità sul mercato interbancario. Il tasso interbancario sale.

76 Lezione 29/11/

77 Lezione 29/11/2011 L aumento del tasso interbancario non va oltre il livello ifmg = i IB2 < i IB1, perché alle banche conviene attingere alla standing facility dei prestiti overnight FMg offerti dalla BCE al tasso calmieratore ifmg. Di conseguenza, aumenta l offerta di liquidità così da soddisfare la domanda LB d al nuovo punto di equilibrio 2. In entrambi gli scenari analizzati risulta evidente il ruolo di ammortizzatore delle oscillazioni dei tassi interbancari svolto dal corridoio dei tassi i FMg i Df e di saldatura degli squilibri tra domanda e offerta di LB svolto dalle corrispondenti standing facilities. Resta da capire quali possono essere gli aggiustamenti successivi in presenza di tassi interbancari che sono comunque disallineati rispetto ai tassi di equilibrio iniziali i IB0 = irp 0. La Banca centrale deve decidere se lasciare liberi i mercati di aggiustare autonomamente gli squilibri oppure intervenire e in che modo.

78 Lezione 29/11/2011 Aggiustamenti dei mercati. Il primo aggiustamento autonomo può venire dalle aspettative sulla durata dello squilibrio. Se lo shock iniziale che ha turbato il mercato LB viene considerato temporaneo, i suoi effetti restano confinati sui tassi interbancari a breve termine per poi essere successivamente riassorbiti. Se invece gli squilibri non sono considerati temporanei, in mancanza di correttivi gli aggiustamenti tendono a trasmettersi lungo l intera curva delle scadenze dei tassi dei mercati monetari e finanziari e a raggiungere i mercati reali.

79 Lezione 29/11/2011 La prima conclusione è che l effetto espansivo di una iniziale riduzione dei tassi di interesse che si trasmette su tutti i mercati nei quali opera l intermediazione bancaria determina un progressivo aumento della domanda di liquidità LB d. La seconda conclusione è che gli aggiustamenti che si trasmettono attraverso i mercati portano ad attendersi una progressiva riduzione dell offerta di liquidità bancaria LB s, perché: 1 L intensificazione degli scambi aumenta la richiesta di circolante non solo dell Economia BM EC, ma anche delle banche C B ; 2 L aumento del reddito fa aumentare anche il gettito fiscale che alimenta il conto di tesoreria presso la Banca centrale TES PA ; 3 La riduzione dei tassi di interesse interni determina un uscita di capitali verso l Estero, con conseguente riduzione di eru.

80 Lezione 29/11/2011 I movimenti di queste quattro variabili comportano una riduzione dell aggregato FA, pertanto FA LB s. In definitiva, se riprendiamo lo scenario rappresentato nella prima figura, la curva LB d tende a spostarsi verso destra e la linea LB2 s si sposta verso sinistra. L iniziale eccesso di liquidità tende a riassorbirsi e contestualmente sposta verso sinistra anche l offerta di prestiti interbancari IB2 s. Il tasso interbancario i IB riprende a salire dal livello inferiore del corridoio: i Df i IB i RP 0.

81 Lezione 29/11/2011 Manovre della Banca centrale. La Banca centrale deve valutare se questi aggiustamenti, tenendo conto dell intervallo di tempo entro il quale si possono manifestare, possono innescare effetti destabilizzanti. L effetto indesiderato dalla BCE, considerando che il suo obiettivo prioritario è mantenere la stabilità dei prezzi, è la spinta inflattiva che può essere indotta dall intensificazione degli scambi. All aumento dei prezzi dei beni e servizi si può accompagnare l aumento dei prezzi delle attività finanziarie. La conseguenza più temuta è l avvio di un euforia di acquisti che alimenti una bolla speculativa.

82 82 Lezione 29/11/2011 In questo caso la BC deve intervenire subito per riassorbire l eccesso di liquidità che provoca la riduzione dei tassi di interesse. Le manovre possibili sono le seguenti: 1 Operazioni di mercato aperto: è l intervento tradizionale con il quale la BC riacquista la LB in eccesso vendendo titoli. 2 Intervento sul corridoio dei tassi: la BCE può utilizzare lo spazio di manovra sui tassi ufficiali consentito dal corridoio (in particolare un aumento di i Df ). 3 Remunerazione delle riserve libere: riserve libere RL sono un ammortizzatore naturale, nel senso di essere il risultato delle decisioni delle banche di tenere riserve a scopo precauzionale e non di misure amministrative di stabilizzazione decise dalla BC. L effetto ammortizzatore delle RL può essere accentuato se e nella misura in cui la BC decide di remunerarle.

83 Lezione 29/11/2011 Segue dal punto 3 precedente. Se la remunerazione delle RL avviene al tasso principale di riferimento intorno al quale si attesta il tasso interbancario di equilibrio, l azione di sterilizzazione dell eccesso di liquidità diviene pienamente efficace. Ad esempio, se le RL fossero remunerate allo stesso tasso della ROB, cioè irp, e in corrispondenza del quale si mantiene il tasso iib, eventuali eccessi indesiderati di offerta di liquidità vengono direttamente accumulati nelle RL remunerate senza produrre effetti espansivi sul mercato interbancario. Questa operazione attua il decoupling principle, che si propone l obiettivo di disancorare le variazioni delle quantità di LB dai tassi. È una operazione di sterilizzazione degli effetti delle quantità sui tassi di interesse che consente alle BC di attuare una politica di bilancio (balance sheet policy) senza dover manovrare i tassi di interesse ufficiali (signalling policy).

84 Lezione 29/11/2011 La mobilizzazione della ROB. La BCE può permettersi di scandire i suoi interventi sulla liquidità a intervalli di tempo prefissati (settimanali per le aste, mensili per le decisioni sui tassi ufficiali) perché utilizza il sistema della mobilizzazione della ROB. Alle banche viene consentito di mobilizzare le giacenze di liquidità tenute per rispettare l obbligo di riserva, che è attualmente il 2% delle passività bancarie a breve termine (depositi e titoli monetari), investendole se lo trovano conveniente nel mercato interbancario. Il vincolo della ROB deve essere rispettato come media giornaliera del periodo di mantenimento, che è di un mese. Questo significa che, all interno del periodo di mantenimento, le banche possono investire in tutto o in parte le proprie riserve obbligatorie, purché rientrino con saldi di segno opposto per rispettare la media giornaliera.

85 Lezione 29/11/2011 Il rispetto del vincolo di riserva è rappresentato dalla seguente formula: t LBt Tm ROB Tm = krob D 1 dove LB t è la disponibilità giornaliera di liquidità bancaria nei conti di gestione presso le BC di riferimento in ciascun giorno t del periodo di mantenimento Tm. Con la mobilizzazione il collegamento tra i due mercati primario e secondario della liquidità diventa più stretto e immediato: le banche possono movimentare giornalmente i propri conti di gestione utilizzando non solo le RL ma anche la ROB. Questa opportunità amplia le possibilità di arbitraggio con il mercato interbancario nelle due direzioni: dell offerta (domanda) di fondi prima e della domanda (offerta) di ritorno poi, per rientrare nei valori medi. La conseguente intensificazione degli scambi rende più spesso il mercato interbancario e contribuisce a stabilizzare il tasso i IB 85

86 86 Lezione 5/12/2011 La domanda giornaliera di liquidità. La curva di domanda giornaliera di liquidità bancaria, LB d, è più elastica ai tassi di interesse rispetto alla versione originale LB d = ROB + RL = krob D + f (i RP, i IB, idf, i RP a, i IB a, i Df a, R, σ TRG, b)d perché la ROB è sensibile ai tassi di interesse. Per cui la LB d può anche essere scritta come: LB d = ROB Tm + γ(i RP i IB; i a IB i IB) + RL. dalla quale risulta evidente che, in presenza di mobilizzazione, i possibili squilibri nella gestione della liquidità rispetto al valore ROBTm dovuto per il periodo di mantenimento sono influenzati da tre fattori:

87 Lezione 5/12/ la propensione all arbitraggio, γ: disponibilità delle banche a utilizzare le giacenze di liquidità presso i conti di gestione per cogliere opportunità di investimento a breve sul mercato interbancario. Il valore di γ tende gradualmente a 0 in prossimità della fine del periodo di mantenimento (vincolo ROB). 2 Il fattore di stabilizzazione che viene messo in moto dai divari tra il tasso di rifinanziamento principale, che resta immutato per l intero periodo Tm, e il tasso overnight, che oscilla registrando le tendenze quotidiane del mercato interbancario. Il tasso di mercato i IB rappresenta il costo opportunità della ROB che viene remunerata al tasso i RP. 3 Il fattore di mutamento,: determinato dalla differenza tra il tasso interbancario atteso i a IB e il tasso corrente i IB nel giorno t. Le aspettative di un cambiamento nel livello dei tassi interbancari hanno un ruolo importante nelle decisioni sia delle banche per la gestione delle riserve sia della BC per le scelte di 87

88 88 Lezione 5/12/2011 Il ruolo delle aspettative. Nel mercato primario la curva di domanda giornaliera LB d t rappresenta dalla funzione LB d = ROB Tm + γ(i RP i IB; i a IB i IB) + RL e dipende dal fattore di stabilizzazione (i RP i IB) Poiché irp rimane costante all interno del periodo Tm, la domanda di LBt d dipende negativamente dal tasso interbancarioiib con un elasticità determinata dalla propensione all arbitraggio γ. Mentre il fattore che abbiamo definito di stabilizzazione produce i suoi effetti lungo la linea di domanda, il fattore di mutamento provoca uno spostamento della linea di domanda. Le banche sono indotte dalle aspettative di variazione dei tassi a compiere i seguenti arbitraggi intertemporali.

89 89 Lezione 5/12/ Aspettative di riduzione dei tassi: le banche, che si attendono una riduzione del tasso iib a, trovano conveniente investire riserve nell interbancario al tasso corrente i IB per rientrare successivamente nei livelli medi obbligatori indebitandosi al tasso inferiore atteso. A questo punto bisogna valutare se le aspettative sono temporanee o durevoli. Nel caso di aspettative temporanee il fattore di stabilità, che con la diminuzione del tasso interbancario registra lo squilibrio (i RP i IB 1 ) > 0, mette in moto tendenze riequilibratrici viste precedentemente, che riportano prontamente gli equilibri nei due mercati primario e secondario ai livelli preesistenti. Se invece le aspettative di riduzione del tasso interbancario sono durevoli si pone un problema di intervento per la BC. La quale può decidere di:

90 90 Lezione 5/12/ Contrastare la tendenza al ribasso dei tassi interbancari: alla successiva asta settimanale, a tasso irp 0 invariato, la BCE può offrire la stessa quantità LB0 s, ma viene aggiudicata una quantità inferiore pari a LB1 s in corrispondenza del nuovo equilibrio nel mercato primario determinato dalla curva di domanda a LBt d 1. Ne consegue che anche l offerta sull interbancario si riduce e torna a IB0 s, riportando l equilibrio nel mercato secondario al livello 0. 2 Continuare a contrastare la discesa attesa dei tassi alla fine del periodo Tm, lasciando inalterato il tasso ufficiale i RP 0. Se le aspettative di diminuzione dei tassi rientrano, entrambi i mercati tornano a posizionarsi sui livelli di equilibrio preesistenti (livello 0). 3 Assecondare la discesa dei tassi, abbassando il tasso ufficiale a irp 1 così da stabilizzare l equilibrio in entrambi i mercati primario e interbancario al livello 1.

91 Lezione 5/12/ Aspettative di un aumento dei tassi: le banche, che si attendono un aumento del tasso iib a, sono indotte a indebitarsi sull interbancario al tasso corrente i IB per investire successivamente a tassi attesi maggiori. Questa aspettativa le porta ad andare in surplus di liquidità rispetto alla ROB, che verrà compensato con il successivo deficit. A questo punto bisogna valutare se le aspettative sono temporanee o durevoli. Se le aspettative di rialzo sono giudicate temporanee, si mette in moto il fattore di stabilità che porta a riequilibrare il differenziale (i RP i IB 1 ) < 0 che si è generato tra tasso ufficiale e tasso di mercato. Le banche investono il surplus di liquidità sull interbancario (aumento offerta di IB s i RP 0 i IB0.) Se invece le aspettative di aumento dei tassi permangono deve intervenire la BC con azioni di contrasto o di assecondamento delle aspettative: 91

92 92 Lezione 5/12/ Contrastare la tendenza al rialzo dei tassi interbancari: alla successiva asta settimanale la BCE aumenta l offerta di liquidità. 2 Continuare a contrastare l aumento atteso dei tassi alla fine del periodo Tm, lasciando inalterato il tasso ufficiale a i RP 0. 3 Assecondare l aumento dei tassi aumentando il tasso ufficiale a irp 1 così da stabilizzare l equilibrio in entrambi i mercati primario e interbancario.

93 93 Lezione 5/12/2011 La BCE ha come obiettivo strategico la stabilizzazione dei tassi di interesse. A questo scopo è fondamentale orientare le aspettative intorno al tasso ufficiale di riferimento. La soluzione ottimale è di mantenere i a IB = i RP. Quando questa uguaglianza si verifica, nella funzione LB d = ROB Tm + γ(irp i IB; iib a i IB) + RL la domanda di liquidità LBt d viene a dipendere soltanto dal fattore di stabilizzazione i IB = irp. Quando lo ritiene opportuno, la BC può orientare le aspettative in funzione di un futuro adeguamento del tasso ufficiale, al rialzo o al ribasso, in modo da avere i a IB = i a RP. In ogni caso, la possibilità di influenzare le aspettative e di indirizzarle verso la stabilizzazione dei tassi è strettamente dipendente dalla credibilità che la BC riesce a conquistare con azioni efficaci e coerenti rispetto agli obiettivi prefissati.

94 94 Lezione 5/12/2011 La gestione della crisi di illiquidità. Fino ad ora abbiamo preso in esame tutte le possibili situazioni di squilibrio nella gestione della liquidità che possono essere risolte: dall interazione tra i due mercati primario e secondario con l ausilio di una serie di ammortizzatori automatici; con gli interventi della BC che manovra quantità e tassi ufficiali per aggiustare gli squilibri indesiderati e le aspettative destabilizzanti. L ordinato funzionamento delle soluzioni proposte in un meccanismo complesso e sofisticato di vasi comunicanti ha un tallone di Achille nelle crisi di fiducia e nella diffusione del germe del contagio.

95 Lezione 5/12/2011 Anche se creata in abbondanza, la liquidità non circola, gli scambi monetari si paralizzano, i circuiti creditizi si inaridiscono, l economia reale entra in depressione. Tutto ciò si è drammaticamente verificato nella grave crisi del , come abbiamo a più riprese ricordato. La crisi di fiducia si manifesta come crisi di il-liquidità. Entra pesantemente in gioco il fattore rischio, che abbiamo indicato con la variabile R nella funzione di domanda IB d = f (i IB, iib a, i RP a, i FMg, R)CR B e nella funzione di offerta IB s = f (i IB, iib a, i RP a, i Df, R, b)lb di prestiti interbancari.

96 Lezione 5/12/2011 La variabile R agisce in modo diverso sui due lati del mercato, contribuendo ad accentuare da un lato le esigenze delle banche che hanno necessità di finanziamenti e dall altro i timori delle banche che hanno disponibilità per concederli. Si crea un forte divario tra la domanda che aumenta per far fronte a rischi di illiquidità e l offerta che si riduce nel timore di rischi di controparte. Divario che non viene sanato dal tasso interbancarioi IB, che non è in grado di riportare l equilibrio. Le banche con disponibilità liquide preferiscono distribuirle tra i depositi overnight Df presso la BCE e le riserve libere RL, la cui domanda è direttamente influenzata da R come indicato nella funzione LB d = ROB + RL = krob D + f (i RP, i IB, idf, i RP a, i IB a, i Df a, R, σ TRG, b)d. Le banche in crisi di liquidità, per crediti divenuti inesigibili o avventurosi investimenti finanziari che si sono volatilizzati, rischiano l insolvenza, che può divenire inarrestabile se parte la corsa agli sportelli.

97 Lezione 5/12/2011 Una volta innescata, la crisi di illiquidità mette in moto un circuito destabilizzante, che diffonde il virus del contagio non solo tra le banche, ma anche ai governi e perfino alle BC. I governi sono indotti a intervenire a sostegno delle banche in difficoltà e dell economia in depressione. Aumenta il debito pubblico con il rischio di oltrepassare i limiti della sostenibilità. Limiti che vengono abbassati dall aumento dei tassi di interesse sui titoli pubblici considerati più rischiosi dai mercati finanziari. Quindi anche i governi più indebitati rischiano l insolvenza del loro debito. A loro volta le BC sono indotte a intervenire con massicce operazioni di mercato aperto a sostegno dei titoli pubblici, per mantenere i tassi di interesse a livelli più bassi e allontanare i rischi di insolvenza dei debiti sovrani.

98 Lezione 5/12/2011 Il rischio che si assumono le BC non è tanto quello di perdere il controllo della liquidità e alimentare bolle speculative e spinte inflazionistiche. Su questo fronte hanno a disposizione strumenti di intervento adeguati per recuperare la liquidità in eccesso o per sterilizzarla con il ricorso al decoupling principle. Ciò che preoccupa di questi interventi di salvataggio delle BC sono due controindicazioni: 1 La prima riguarda le conseguenze sul loro bilancio, che viene dilatato con l acquisizione nell attivo di titoli rischiosi. 2 La seconda controindicazione riguarda specificamente il sostegno ai titoli pubblici dei governi in crisi che apre il problema non solo dell azzardo morale, ma anche quello dell indipendenza della politica monetaria dalla politica fiscale.

99 99 Lezione 5/12/2011 Se la liquidità non circola perché il sistema fiduciario si blocca non è più un problema di disponibilità di riserve bancarie. Né si può fare affidamento sugli strumenti ordinari di intervento. Il problema va individuato e gestito laddove si genera, ossia nell assunzione dei rischi da parte delle banche e nell impatto che questi rischi possono avere sulla stabilità dei bilanci bancari. La regola d oro è prevenire una crisi di illiquidità e prepararsi ad affrontarla con un piano di emergenza, responsabilizzando direttamente le banche.

100 100 Lezione 5/12/2011 Le linee guida prudenziali che sono state delineate puntano a mettere le banche nella condizione di intervenire con i propri estintori senza dover contare esclusivamente sull intervento delle BC. A questo scopo, alle banche viene chiesto di: 1 dotarsi di un buffer stock (cuscinetto) minimo di attività liquide di alta qualità per rispondere con prontezza a crisi di illiquidità improvvise; 2 preparare un piano di emergenza in chiave prospettica per dimostrare la capacità di tenuta dinanzi a crisi durevoli; 3 aggiungere un buffer flessibile di liquidità a scopo anticiclico, da accumulare nei periodi di espansione eccessiva del credito rispetto al PIL per frenare le bolle immobiliari e finanziarie.

101 101 Lezione 5/12/2011 Il buffer minimo di attività che debbono avere elevati requisiti di liquidità è composto da: 1 la base monetaria delle banche BM B, che comprende il circolante C B, la liquidità bancaria LB nei conti di gestione e i depositi overnight Df entrambi presso la BCE; 2 attività finanziarie a rischio molto ridotto, emesse da istituzioni nazionali e internazionali, ammesse a garanzia dei finanziamenti delle BC e scambiabili su mercati ufficiali e spessi (es. TM B ). Questi primi due tipi di buffer rappresentano le riserve di prima linea. 3 altre attività finanziarie possedute dalle banche che possono essere liquidate in orizzonti temporali più lunghi senza significative perdite di valore e che sono ammesse a garanzia dei finanziamenti delle BC (es. Corporate bond, Covered bond). Riserve di seconda linea.

102 102 Lezione 5/12/2011 I rischi di illiquidità riguardano entrambi i lati del bilancio delle banche: 1 dal lato dell attivo market liquidity risk: le attività delle banche diventano meno liquide quando i rischi di mercato ne riducono il valore, a causa della crescita dei prestiti inesigibili e della svalutazione dei titoli in portafoglio; 2 dal lato del passivo funding liquidity risk: problemi di liquidità sorgono quando le banche incontrano difficoltà nel raccogliere fondi sui vari fronti dell interbancario, dei depositi, della collocazione dei titoli obbligazionari e azionari.

103 Lezione 5/12/2011 I nuovi vincoli di liquidità. L orizzonte temporale di riferimento che i documenti ufficiali indicano per valutare la capacità di tenuta delle banche è di un mese per il breve termine e di almeno un anno per il medio termine. In questo quadro, la sostenibilità di una crisi di illiquidità viene stimata sulla base di due parametri, il liquidity covered ratio, (LCR), per il breve termine: Buffer stock liquido Fabbisogno netto di liquidita in stress LCR = 100% dove il fabbisogno di liquidità viene stimato come deflusso netto di cassa da maggiori flussi in uscita e da minori flussi in entrata rispetto all ordinario (nell arco di un mese).

104 104 Lezione 5/12/2011 e il net stable funding ratio, (NSFR), per il medio termine: Disponibilità di raccolta stabile NSFR = Fabbisogno di raccolta stabile > 100% che consente di valutare la stabilità complessiva dei bilanci bancari dal punto di vista dell asset-liability management ossia della capacità di coprire l esposizione ai rischi di liquidità assunti nell attivo con forme di raccolta stabili dal lato del passivo (nell arco di un anno). Il valore stimato delle componenti potenzialmente illiquide dell attivo deve essere più che controbilanciato dal valore delle passività stabili, che viene posto al numeratore del parametro NSFR.

105 Lezione 5/12/2011 Le forme di raccolta considerate sono il capitale bancario, le azioni privilegiate, le passività (obbligazioni e depositi vincolati) con scadenza superiore all anno, alle quali viene attribuito un coefficiente di stabilità pari al 100%. Si aggiungono quote decrescenti (ossia con % di stabilità inferiori al 100%) di altre forme di raccolta, fino ad escludere del tutto la raccolta interbancaria (0% di stabilità).

106 Lezione 5/12/2011 La trasmissione della politica monetaria. Importanza di elaborare una corretta diagnosi prima di stabilire una giusta terapia. il Consiglio direttivo della BCE tiene conto di due pilastri informativi: l analisi economica e l analisi monetaria. È evidente che quanto più aggiornate e rappresentative sono queste rilevazioni tanto più possono essere tempestive e mirate le scelte di politica monetaria. Per accorciare i tempi della fase conoscitiva preliminare e renderla più credibile, le BC si servono degli strumenti di comunicazione per orientare le aspettative degli operatori. Si è così diffusa la prassi della cosiddetta politica monetaria orale, che si basa su comunicati della BC nei quali si fa uso di un linguaggio codificato. Gli operatori hanno imparato a decifrarlo e ne traggono indicazioni per anticipare le loro scelte operative 106

107 Lezione 5/12/2011 In questo modo si è creato un canale conoscitivo informale che va nelle due direzioni: 1 dalla BC agli operatori che vengono messi in condizione di intuire (salvo imprevisti) le decisioni di politica monetaria; 2 dagli operatori alla BC che può contare su aspettative dei mercati convergenti con il proprio orientamento. Mercati monetari e finanziari più efficienti e integrati rendono più rapida e omogenea la diffusione delle misure di policy.

108 108 Lezione 5/12/2011 Una schematizzazione utile del processo di trasmissione della politica monetaria consiste nella seguente suddivisione per stadi: Strumenti di politica monetaria Obiettivi intermedi Obiettivi finali. Gli obiettivi intermedi hanno la funzione di indicatori di percorso che consentono di monitorare la direzione seguita dagli effetti della manovra attuata. È saggio collocare più di un obiettivo intermedio lungo il percorso.

109 109 Lezione 5/12/2011 La sequenza per stadi più comune è la seguente: Strumenti di politica monetaria BM M DA Y = PQ Il disaccordo tra monetaristi e keynesiani riguarda l efficacia della politica monetaria sugli effetti finali.

110 110 Lezione 5/12/2011 Ciò che interessa discutere sono i diversi stadi relativi alla trasmissione della politica monetaria e i problemi connessi con riferimento: 1 al controllo di BM da parte della BC; 2 al legame tra BM e M; 3 alla scelta degli obiettivi intermedi; 4 agli effetti sugli obiettivi finali.

111 111 Lezione 5/12/2011 Trasversale all analisi di questi stadi è la rilevanza che assumono le banche nel sistema economico. Un sistema banco-centrico è più facilmente controllabile dalla BC a vantaggio della trasmissione della politica monetaria. Il ridimensionamento del ruolo delle banche in un sistema finanziario più orientato ai mercati di titoli negoziabili rende più difficile l individuazione dei canali di trasmissione e pone problemi di scelta degli strumenti e degli obiettivi intermedi più idonei.

112 112 Lezione 5/12/2011 Gli effetti che si possono trasmettere possono essere raggruppati in tre categorie: 1 effetto costo; 2 effetto quantità; 3 effetto liquidità. Si tratta di effetti interrelati perché, come è già emerso con l analisi del mercato della liquidità bancaria LB, una manovra sulle quantità monetarie produce effetti costo e viceversa una manovra sui tassi produce effetti sulle quantità. Inoltre entrambi questi effetti hanno un impatto sulla liquidità dei portafogli, effettiva o anche soltanto percepita dagli operatori.

113 113 Lezione 5/12/2011 Il controllo della base monetaria. Per quanto riguarda il primo stadio, la BC ha gli strumenti per controllare la quantità di BM. Sostanzialmente deve controllare il proprio bilancio, manovrandone la composizione e la dimensione. Se riprendiamo il bilancio stilizzato della BC si può ricavare la seguente identità contabile: BM = TM BC +TRG BC +FMg TES PA +eru = BMI +BME Le due componenti esogene dell offerta di BM sono il saldo del conto corrente di tesoreria della pubblica amministrazione TES PA e il valore delle riserve ufficiali eru. Entrambe queste componenti, rientrano nei fattori autonomi FA che la BC deve stimare per stabilire il fabbisogno di liquidità bancaria LB da soddisfare.

114 114 Lezione 5/12/2011 Può essere utile sottolineare ancora una volta che la liquidità bancaria LB rappresenta la componente strategicamente rilevante della base monetaria BM, essendo: BM = BM EC + BM B = BM EC + (LB + C B + Df ) nella quale vengono indicati gli utilizzi della base monetaria, che si ripartisce tra l Economia e le banche. Dal confronto tra queste due relazioni si nota che i canali di creazione della BM sono gli stessi della LB. Di questi lo strumento più efficace sono le operazioni di mercato aperto OMA = TM BC + TRG BC, che danno luogo all acquisto di titoli in caso di creazione di BM o alla vendita di titoli in caso di riduzione di BM.

115 115 Lezione 5/12/2011 Resta da sottolineare il ruolo svolto dalle banche nella controllabilità della base monetaria. La centralità delle banche sta nella distribuzione della BM attraverso stretti legami di interdipendenza con la BC nel mercato primario di approvvigionamento della LB e nel mercato secondario dell interbancario nel quale le banche in eccesso di liquidità la scambiano con le banche in difetto. Le banche operano come anello di trasmissione tra BC e i mercati monetari, finanziari e reali, nelle due direzioni:. 1 trasmettono alla BC le esigenze di liquidità, alias domanda di BM, espresse dai mercati; 2 trasmettono ai mercati gli interventi di politica monetaria adottati dalla BC.

116 Lezione 12/12/2011 La Money View. Più problematico è il secondo stadio che riguarda la stabilità del rapporto tra la base monetaria e la moneta. Lo schema di riferimento comunemente usato è stato la money view, che analizza i rapporti che intercorrono tra BM e M ponendo l attenzione sul ruolo svolto dai depositi bancari D come componente chiave della quantità di moneta. Pertanto la money view enfatizza la funzione monetaria dell intermediazione bancaria. Il legame che lega BM ad M è noto M = 1+h k+hbm = mbm dove k è il rapporto tra la BM detenuta dalle banche e i depositi, mentre h è il rapporto tra la BM detenuta dall Economia e i depositi. Se la BC vuole controllare la quantità di M, nel senso sia di mantenerla stabile sia di poterla manovrare per trasmettere gli effetti desiderati agli obiettivi finali, deve stimare il valore di m.

117 117 Lezione 12/12/2011 Ma la BC controlla direttamente soltanto il parametro k ROB, che è la parte obbligatoria delle riserve bancarie. Soltanto in un caso la Banca centrale avrebbe la certezza di controllare M. Questo avviene in uno scenario in cui k = krob e h = 0 ossia in assenza di riserve in eccesso e con tutta la moneta tenuta sotto forma di depositi, cosicché M = D. Il legame che lega BM ad M è noto M = 1+h k+hbm = mbm dove k è il rapporto tra la BM detenuta dalle banche e i depositi, mentre h è il rapporto tra la BM detenuta dall Economia e i depositi. L unica sottrazione dal circuito di intermediazione sarebbe a scopo di riserva obbligatoria secondo il parametro stabilito dalla BC stessa.

118 Lezione 12/12/2011 Il meccanismo di trasmissione keynesiano. OMA: + titoli detenuti dalla BC e + BM emessa (passivo); attivo delle banche meno titoli e più base monetaria. Aumenta anche il prezzo dei titoli e si riduce il rendimento. La riduzione del rendimento dei titoli si trasferisce all economia attraverso i seguenti canali: mercato interbancario; mercato dei prestiti, mercato dei TRG, sui mercati esteri (tasso di cambio); sul mercato dei depositi (riduzione dei tassi).

119 Lezione 12/12/2011 Il mercato dei depositi bancari. Il mercato dei depositi, che ha un ruolo chiave nella money view. La domanda di depositi D d può essere stilizzata nella seguente funzione implicita: D d = f (i D, r AFj, σ AFj, R, Y, b D, b AFj )BM = m D BM. Anche m D dipende dalle stesse variabili. Per quanto riguarda l offerta, i depositi non sono emessi in quantità prefissata, a differenza di quanto avviene per l emissione di obbligazioni e di azioni. Le banche raccolgono tutti i depositi accreditati alla clientela. Pertanto l offerta di depositi può essere rappresentata in prima approssimazione dalla seguente funzione di tasso:

120 120 Lezione 12/12/2011 i D = f (i IB, i Pr, i TM, i TRG, k ROB, R) nella quale la remunerazione della raccolta viene determinata, secondo uno schema di mark down, sulla base dei tassi attivi che le banche possono ottenere. L ipotesi sottostante è che le banche cerchino di mantenere costante il differenziale tra tassi attivi e passivi. Sono però costrette ad ampliarlo all aumentare del coefficiente di riserva obbligatoria krob, che come abbiamo detto rappresenta una tassa implicita che viene traslata dalle banche sulla clientela aumentando il differenziale dei tassi di intermediazione.

121 121 Lezione 12/12/2011 Anche l indice di rischio R influisce sul costo della raccolta, che è minore (maggiore) se diminuiscono (aumentano) i rischi di illiquidità e di insolvenza delle banche. Variando il tasso in aumento o in diminuzione le banche possono aumentare o diminuire i depositi. C è però un limite massimo D max di depositi che possono essere raccolti, che si raggiunge nell ipotesi che tutta la BM in circolazione venga depositata. L aumento della liquidità bancaria conseguente alla OMA espansiva provoca un aumento dei depositi a causa dell effetto dimensione.

122 122 Lezione 12/12/2011 Per quanto riguarda l effetto composizione l impatto negativo della riduzione del tasso i D viene in buona parte compensato dall impatto positivo della contemporanea riduzione dei rendimenti alternativi r AFj. Quindi è logico attendersi che gli effetti combinati di dimensione e di composizione portino a un aumento netto della quantità di depositi. L effetto dimensione è dato dall aumento della BM secondo la sequenza: BM BM B CR B D M

123 123 Lezione 12/12/2011 L effetto costo. Tornando all analisi della trasmissione degli effetti della OMA espansiva, l abbassamento della struttura dei tassi di interesse si stabilizza se non viene considerato temporaneo dalle aspettative degli operatori. Su questo influisce innanzitutto l atteggiamento della BC, che deve rendere credibile la manovra accompagnandola con una riduzione dei tassi ufficiali riduzione di i RP. i RP DA(I, C) Y Infine, l insieme degli effetti a catena messi in moto dalla OMA espansiva riporta in equilibrio anche il mercato della moneta. Il maggior livello complessivo del reddito Y fa aumentare la domanda di moneta a scopo transattivo, mentre la riduzione del tasso di interesse fa aumentare la domanda di moneta a scopo speculativo.

124 124 Lezione 12/12/2011 Il modello IS-LM senza la LM.

125 125 Lezione 12/12/2011 L instabilità del moltiplicatore monetario. L ipotesi che il moltiplicatore monetario sia stabile al punto da consentire una valutazione deterministica del rapporto tra BM e M presuppone un sistema finanziario semplice, banco-centrico, con banche strettamente controllate dalla BC e con operatori che hanno un comportamento determinato e prevedibile nell uso degli aggregati monetari, prevalentemente orientato dalle abitudini. Il rapporto circolante/depositi. Il rapporto riserve bancarie/depositi.

126 126 Lezione 12/12/2011 La scelta degli obiettivi intermedi. L instabilità del moltiplicatore monetario offre alcune utili indicazioni: 1 l instabilità prociclica del moltiplicatore monetario m, che riduce la controllabilità della quantità di M come obiettivo intermedio; 2 m non è uno strumento esogeno di trasmissione della politica monetaria, perché è esso stesso endogeno ai comportamenti degli operatori, alle loro aspettative, alle instabilità dei mercati; 3 la BC deve tenere conto di una instabilità ciclica che ha origine nei mercati monetari e finanziari, della quale le oscillazioni di m non sono la causa ma l effetto; 4 pertanto la BC non deve occuparsi di stabilizzare m, che è soltanto un indicatore di instabilità, ma deve preoccuparsi di agire direttamente sulle cause dell instabilità monetaria e finanziaria.