Finanza Aziendale Corporate Governance & Finanza Aziendale BMAS Capitolo 11 Copyright 2003 - The McGraw-Hill Companies, srl 1
Argomenti trattati Introduzione al problema della governance Il processo di investimento del capitale Decisori e informazioni Incentivi Reddito residuo ed EVA Misure contabili della prestazione Profitto economico 2
Assetti istituzionali dell impresa Azionisti = Proprietari Domanda: Chi detiene il potere? CDA = Rappresentanti della proprietà Risposta: Dipende Management = Dipendenti 3
Assetti istituzionali dell impresa Il capitale sociale di una società per azioni deve sempre presentare azioni ordinarie, le quali hanno diritto di voto sia in assemblea ordinaria che straordinaria; Il prezzo di emissione delle azioni ordinarie è di solito superiore al valore nominale: la differenza viene detta sovrapprezzo e accantonata in un apposita riserva di patrimonio netto In Italia le norme sulle azioni vanno dall art. 2346 al 2362 c.c. 4
Assetti istituzionali dell impresa Possono esistere anche categorie di azioni a voto limitato: in Italia le privilegiate e le risparmio: Le privilegiate hanno diritto di voto solo nelle straordinarie ed hanno prelazione nella partecipazione agli utili (da statuto) ed in caso di fallimento Le risparmio (1974) non hanno diritto di voto ed hanno maggiori diritti anche delle privilegiate: 5% del v.n. e > 2% del dividendo ordinario. Le risp. di solito sono convertibili ma anche n.c. Le azioni di risparmio quotano di norma con uno sconto del 30% rispetto al prezzo delle ordinarie, nonostante abbiano una maggiore remunerazione in termini di dividendi. Se una società fosse vicina al dissesto il valore delle risparmio supererebbe il valore delle ordinarie 5
Assetti istituzionali dell impresa Il valore di un azione ordinaria si divide in: Parte finanziaria (valore attuale dei dividendi futuri attesi) Diritto di voto (valore attuale dei benefici derivanti dall esercizio del voto) Il valore del diritto di voto dipende dai possibili benefici privati ed è inversamente proporzionale al grado di tutela che il sistema prevede per i piccoli azionisti. Nel mercato anglosassone, il valore del diritto di voto è molto basso, in Italia è assai elevato In Italia vige il voto maggioritario, per cui le minoranze ben difficilmente potranno eleggere un loro membro in consiglio. Alternative: voto cumulativo e voto di lista 6
Assetti istituzionali dell impresa Gli azionisti ordinari sono i proprietari della società ed hanno il diritto attraverso l assemblea di: Nominare gli amministratori Deliberare la distribuzione di dividendi Deliberare operazioni di tipo straordinario con modifica dell atto costitutivo (aumenti e riduzioni di capitale, fusioni, scissioni, emissione di obbligazioni, liquidazione, ecc..) Sottoscrivere azioni di nuova emissione Gli azionisti privilegiati hanno il diritto di deliberare le operazioni straordinarie e sottoscrivere azioni privilegiate Gli azionisti di risparmio hanno il diritto di deliberare nell assemblea degli azionisti di risparmio e sottoscrivere azioni di risparmio. 7
Assetti istituzionali dell impresa Nelle società ad azionariato diffuso, i dirigenti potrebbero non perseguire la massimizzazione della ricchezza degli azionisti ma della propria e non sempre le due cose vanno di pari passo. Ciò provoca dei costi di agenzia per sorvegliare l operato del management. Inoltre, il management potrebbe favorire gli azionisti di maggioranza a danno di tutti gli altri. 8
Assetti istituzionali dell impresa La corporate governance è il sistema di governo aziendale, regolato paese per paese da leggi apposite e norme comportamentali, che serve a mitigare questi costi. Come tali questi sistemi non sono mai perfetti e dipendono dai sistemi economici / giuridici dei rispettivi paesi 9
Assetti istituzionali dell impresa CONTROLLO E COORDINAMENTO CONTROLLO INTERNO CONTROLLI ESTERNI SISTEMA DI CONTROLLO MECCANISMO DI CONTROLLO (SEGNALI) Consiglieri amministrazione assemblea azionisti. I consiglieri indipendenti contestano l'operato dei dirigenti. Gli azionisti in disaccordo raccolgono le deleghe e convocano l'assemblea. di Mercati reali dei beni e o dei servizi. degli L'impresa non riesce a collocare i suoi prodotti/servizi a prezzi remunerativi. Mercato finanziario. Mercato delle acquisizioni aziendali. L'impresa non riesce a reperire finanziamenti per i suoi programmi di investimento. Gli azionisti cedono le loro quote e il valore di mercato dell'impresa si riduce. Interviene un acquirente ostile. SOLUZIONE NEGOZIATA SOLUZIONE CONFLITTUALE POSSIBILE RIALLOCAZIONE DEL GOVERNO I dirigenti accolgono le critiche e modificano la strategia. L'impresa modifica la strategia. I dirigenti resistono alle I dirigenti colludono con pressioni e contrastano il potere politico per la proxy fight.. ottenere protezioni o commesse pubbliche. I dirigenti sconfitti sono allontanati. L'impresa entra in crisi o fallisce. L'impresa rivede i suoi investimenti d'intesa con i finanziatori. I dirigenti hanno Difese accesso a canali di finanziamento diversi (es. Stato). L'impresa non potendo investire entra in crisi o fallisce. L'impresa si ristruttura o subentra un acquirente non ostile. antiscalata: poison pills o green mail.. L'acquirente ostile completa la scalata e sostituisce i dirigenti. 10
Assetti istituzionali dell impresa Nei paesi anglosassoni, la stragrande maggioranza delle società quotate in borsa hanno un azionariato diffuso, nel senso che non esistono azionisti importanti di riferimento o di blocco I principali operatori del mercato sono i fondi pensione istituzionali, che sono alla esclusiva ricerca dei migliori rendimenti ma non hanno obiettivi di controllo Di conseguenza, le società sono quasi sempre contendibili o scalabili, e l operato degli amministratori è immediatamente verificabile dal prezzo delle azioni. Se i prezzi calano aumenta la possibilità di un acquisizione ostile, che tenderebbe alla sostituzione del management 11
Assetti istituzionali dell impresa Quindi nei mercati anglosassoni i problemi di agenzia sono bilanciati da: Incentivi per il management basati sul prezzo dei titoli Dovere legale di agire nell interesse degli azionisti Minaccia di acquisizioni ostili 12
Assetti istituzionali dell impresa Il mercato italiano è caratterizzato dalla presenza delle piramidi societarie e dalla forte presenza di azioni a voto limitato (risparmio) e di patti di sindacato e di blocco, che consentono ai gruppi di controllo di governare le aziende quotate con percentuali di modesto ammontare e contemporaneamente bloccare eventuali OPA ostili Questa particolare coincidenza tra management e proprietà e la mancanza di una forte separazione proprietà / controllo potrebbe far pensare che i costi di agenzia in Italia siano bassi; invece no 13
Assetti istituzionali dell impresa La quota azionaria di controllo non è stata dalla percentuale posseduta sui diritti di voto, ma dalla quota dei flussi di cassa spettanti al soggetto controllante. Ciò è definito come alfa diluito, ovvero la partecipazione effettiva ai flussi di cassa dell impresa. 14
Assetti istituzionali dell impresa Per esempio: IFI 1,57% (contro il 51,09%) di Rinascente (*) IFI 9,96% (contro 39,49%) di Fiat (*) De Benedetti 0,58% (contro il 47,66%) di Teknecomp (*) CAMFIN 0,8% (contro il 28%) di Telecom Quindi in Italia ci sono quasi gli stessi rischi di costi di agenzia tipici dell azionariato diffuso, senza però avere le contromisure per bilanciarne gli effetti deleteri, come OPA ostili, ecc.. Le uniche OPA si sono viste su aziende privatizzate prima della formazione di patti di sindacati e su poche banche (**) valori storici relativi a situazioni ormai modificatesi 15
Investimenti strategici-operativi Pianificazione strategica Dall alto verso il basso Investimenti di capitale Creazione del progetto Dal basso verso l alto 16
Spese discrezionali Information Technology Ricerca e sviluppo Marketing istituzionale Formazione 17
Problemi informativi Le informazioni corrette sono... 1. Previsioni coerenti 2. Riduzione delle distorsioni in fase di previsione 3. Fabbisogno informativo dei vertici aziendali 4. Eliminazione dei conflitti di interesse 18
Incentivi Problemi di agenzia nelle decisioni di investimento Riduzione dello sforzo Benefici privati Costruzione di imperi Entrenching investment Rinuncia al rischio 19
Questioni relative agli incentivi Monitoraggio Esaminare l operato dei manager e fornire incentivi per massimizzare il valore dell impresa presso gli azionisti. Dilemma del free rider Si verifica allorché i detentori di quote proprietarie fanno affidamento sull azione altrui per il monitoraggio dell impresa. Remunerazione Come retribuire i manager in modo da ridurre i costi e le necessità del processo di monitoraggio e da massimizzare il valore dell impresa presso gli azionisti. 20
Reddito residuo ed EVA Tecniche per superare gli errori in fase di misura contabile della prestazione. Nella valutazione della prestazione, attribuisce preponderanza ai concetti del VAN rispetto ai parametri di natura contabile. Maggiormente incentrato sul lungo termine che non sulle decisioni di breve periodo. Persegue più da vicino il valore dell impresa presso gli azionisti che non le misure contabili. 21
Reddito residuo ed EVA Impianto di Quayle City (x $1.000.000) Conto economico Vendite 550 Margine lordo 275 Spese di vendita, generali e amministrative 75 Utile prima delle tasse 200 Imposte al 35% 70 Reddito netto 130 Attività Capitale circolante netto 80 Proprietà,impianti, attrezz. 1170 Meno ammortamenti 360 Investimento netto 810 Altre attività 110 Totale attività 1.000 22
Reddito residuo ed EVA Impianto di Quayle City (x $1.000.000) 130 ROI = = 0,13 1.000 Dato un costo del capitale = 10% ROI nett o = 13% 10% = 3% 23
Reddito residuo ed EVA Residual Income or EVA = Rendimento netto in dollari dopo aver dedotto il costo del capitale = EVA = Reddito residuo Reddito conseguito - Reddito desiderato = Reddito conseguito - [ Costo del capitale x investimento ] EVA is copyrighted by Stern-Stewart Consulting Firm and used with permission. 24
Reddito residuo ed EVA Impianto di Quayle City (x $1.000.000) Costo del capitale dato = 10% EVA = = = Reddito residuo 130 - (0,12 x 1.000) + $ 10.000.000 25
Profitto economico Profitto economico (Economic Profit, EP) = il capitale investito moltiplicato per il differenziale fra il ROI e il costo del capitale. EP = Profitto economico = (ROI r) capitale investito 26
Profitto economico Impianto di Quayle City (x $1.000.000) Esempio con costo del capitale al 12% - continua EP = ( ROI r) capitale investito = (0,13-0,12) 1.000 = $10.000.0 0 0 27
Pro e contro l EVA +I manager sono motivati a investire solo in quei progetti che rendono più di quanto costano. +L EVA rende visibile ai manager il costo del capitale. +Riduce la necessità di impieghi di capitale nelle attività. - L EVA non calcola il VA. - Premia gli investimenti sul breve periodo e ignora il valore temporale del denaro 28
Misure contabili tasso di entrate + variazione di rendimento = prezzo iniziale prezzo = C 1 + (P P 1 0 P 0 ) 29
Misure contabili tasso di rendimento entrate = + variazione di prezzo iniziale prezzo C 1 + (P P 1 0 P 0 ) Reddito economico = flusso di cassa + variazione del valore attuale Tasso di rendimento = C 1 + (PV1 PV 0 PV 0 ) 30
Misure contabili REDDITO ECONOMICO CONTABILE Flusso di cassa + Flusso di cassa + variazione VA = variazione valore contabile = Flusso di cassa - Flusso di cassa - ammortamento economico ammortamento contabile RENDIMENTO Reddito economico VA a inizio anno Reddito contabile valore contabile a inizio anno 31