ANDAMENTO DEI MERCATI FINANZIARI

ANDAMENTO DEI MERCATI FINANZIARI agosto 2015 Banca Credinvest SA Via Canova 1 6901 Lugano (Svizzera) Tel: +41 91 910 0 200 Fax: +41 91 910 0 209 E-mail: info@credinvest.ch

SOMMARIO SCENARIO MACROECONOMICO MERCATI FINANZIARI GRAFICI AVVERTENZE LEGALI Andamento dei mercati finanziari 2

SOMMARIO SCENARIO MACROECONOMICO MERCATI FINANZIARI GRAFICI AVVERTENZE LEGALI Andamento dei mercati finanziari 3

Scenario macroeconomico Ciclo congiunturale positivo ma con segnali di rallentamento Permangono dei rischi L inflazione resta bassa Un rialzo dei tassi statunitensi è atteso per la fine dell anno Effetti redistributivi attraverso cambi e prezzi energetici La liquidità sostiene i mercati finanziari La ripresa globale prosegue ma mostra segni di rallentamento, determinati da fattori di natura temporanea nei paesi avanzati, più persistenti in quelli emergenti. Le principali organizzazioni internazionali si attendono un accelerazione del commercio mondiale rispetto al 2014. Le prospettive dell economia globale rimangono condizionate dalle tensioni che potrebbero derivare dal rialzo dei tassi negli Stati Uniti, dalle possibili ripercussioni dell instabilità del mercato azionario sull attività economica in Cina, dall esito della crisi in Grecia e dall andamento del prezzo del petrolio, che dovrebbe restare debole in presenza di un persistente eccesso di offerta. Un primo aumento del tasso sui federal funds è atteso dal mercato per la fine dell anno. Permangono rischi di un indebolimento dello scenario macroeconomico internazionale in presenza di rinnovate tensioni geopolitiche e del possibile aggravarsi di squilibri strutturali in alcune economie emergenti. La forte caduta del prezzo del petrolio può contribuire a sostenere la crescita, ma non è priva di rischi per la stabilità finanziaria di taluni paesi esportatori. La debolezza dell attività economica, con il concorso del calo dei prezzi dei beni intermedi ed energetici, si è riflessa in una dinamica moderata dell inflazione. E lievemente salita negli Stati Uniti, dove è divenuta nulla, nell area dell euro e nel Regno Unito, dove è tornata appena positiva. In Giappone è invece bruscamente caduta, per il venir meno dell effetto dell aumento dell imposta sui consumi. Nei principali paesi emergenti l inflazione ha segnato lievi rialzi quasi ovunque. In Cina si è collocata all 1,4 per cento; in India al 5,4, per il rincaro dei beni alimentari. In Brasile è salita all 8,9 per cento, risentendo della debolezza del cambio e degli aumenti dei prezzi amministrati. Al contrario in Russia è scesa al 15,3 anche per effetto della stabilizzazione della valuta. Il persistere di condizioni cicliche disomogenee tra l area dell euro da un lato, e Stati Uniti e Regno Unito dall altro, comporta un crescente disallineamento delle politiche monetarie, più espansiva in Giappone e nell area dell euro mentre vi sono attese di una graduale normalizzazione negli Stati Uniti. E possibile che la Federal Reserve, se i dati macroeconomici continueranno a fornire segnali incoraggianti della crescita economica, inizi una progressiva normalizzazione della politica monetaria, con un probabile rialzo del tasso di riferimento atteso entro la fine dell anno. Nei principali paesi emergenti le banche centrali hanno proseguito l allentamento monetario in atto dall inizio dell anno, salvo in Brasile. Le dinamiche divergenti delle politiche monetarie di Federal Reserve e Banca Centrale Europea hanno portato a una svalutazione dell euro sui mercati valutari. Se il ribasso delle quotazioni petrolifere implica una redistribuzione di crescita dai produttori ai consumatori di petrolio, ed esercita il suo influsso soprattutto attraverso il calo dei prezzi e l aumento del reddito reale delle famiglie, il movimento del cambio ridistribuisce crescita dal resto del mondo all Eurozona attraverso la sostituzione di produzione estera con produzione interna. La svalutazione dovrebbe influire positivamente sull attività economica attraverso le variazioni dei prezzi all importazione e all esportazione. Nonostante la debole congiuntura economica i mercati azionari delle economie avanzate hanno evidenziato un andamento favorevole con diffuse rivalutazioni dall inizio dell anno. Recentemente è incrementata la volatilità sui mercati finanziari. Le banche centrali hanno continuato a fornire liquidità abbondante al sistema economico, prolungando la permanenza dei tassi d interesse su livelli minimi, e solo nel corso del secondo trimestre si è assistito a un incremento dei rendimenti obbligazionari. Andamento dei mercati finanziari 4

Stati Uniti Scenario congiunturale in miglioramento sostenuto dai consumi privati e in parte dagli investimenti fissi e immobiliari Contribuzione negativa dell export Inflazione stabile e normalizzazione della politica monetaria L economia americana si è normalizzata e procede su un sentiero di crescita attesa intorno al 2.5% nel biennio 2015-16. Tutte le componenti della domanda domestica sono in espansione: le risorse inutilizzate si stanno riducendo, in particolare nel mercato del lavoro. Gli investimenti fissi, residenziali e non, sono previsti in moderata espansione. Il canale estero dovrebbe contribuire negativamente alla crescita, per via del cambio. Il calo del prezzo del petrolio e l apprezzamento del dollaro frenano il ritorno dell inflazione verso l obiettivo della Fed. Nonostante l inflazione ancora bassa, si ritiene che il quadro dell economia reale sia coerente con l inizio della normalizzazione della politica monetaria nel 2015. Il motore della crescita dovrebbe essere la domanda domestica privata, spinta soprattutto dai consumi. I dati del 1 trimestre sono stati frenati dal maltempo, ma il continuo aggiustamento del mercato del lavoro e un livello confortevole di risparmio dovrebbero rappresentare una solida base per la normalizzazione del trend dei consumi, senza gli eccessi dei due cicli passati. Il mercato del lavoro è alla base delle previsioni di crescita dei consumi. La crescita dell occupazione e delle ore lavorate, insieme all accelerazione attesa dei salari, dovrebbe generare un impulso della dinamica del reddito. Gli investimenti fissi delle imprese, pur in espansione, risentiranno di forze contrastanti: oltre alla spinta univocamente positiva dei consumi e delle condizioni finanziarie sempre espansive, petrolio e cambio avranno effetti misti sulla spesa in conto capitale. Il crollo dei prezzi del petrolio riduce i costi di produzione, ma determina una contrazione degli investimenti nel settore energetico. Il cambio forte riduce i costi dell import, ma frena export, utili delle imprese e competitività. L effetto restrittivo del cambio e della contrazione degli investimenti nel settore estrattivo dovrebbero essere più che controbilanciati dalle spinte dei fattori positivi. Le costruzioni residenziali dovrebbero crescere gradualmente, grazie al mercato del lavoro positivo, alla formazione di nuove unità familiari, alla maggiore mobilità e al migliore rischio di credito. Il canale estero sarà complessivamente un freno alla crescita nel 2015-16, per via dell apprezzamento del cambio. La spesa pubblica dovrebbe dare un modesto contributo positivo nel biennio. Da metà anno potrebbe aumentare l incertezza sulla politica fiscale, anche se in un anno pre-elettorale gli scontri dovrebbero restare a livello verbale. L inflazione segue le fluttuazioni dei prezzi energetici. Con il crollo del prezzo della benzina, la dinamica annua dei prezzi al consumo si è quasi azzerata nel primo semestre 2015, L inflazione core dovrebbe restare stabile, e chiudere il 2015 intorno a 1,3% a/a per il deflatore e a 1,7% a/a per il CPI. Nonostante la debolezza dell inflazione, si ipotizza che il quadro dell economia reale sia coerente con l inizio della normalizzazione della politica monetaria nel 2015. I principali rischi sono quelli associati alla svolta dei tassi Fed. Verso il basso: rimozione dello stimolo monetario con movimenti bruschi di cambi e tassi. Verso l alto: svolta Fed eccessivamente timida, soprattutto se accompagnata da rendimenti ancora estremamente bassi e da una crescita globale più forte delle attese. L elemento centrale per lo scenario è l impegno credibile della Fed a gestire in modo flessibile la svolta, adeguando il ritmo della rimozione dello stimolo monetario all evoluzione dei dati macroeconomici e delle condizioni finanziarie, eccedendo in cautela più che in aggressività. Andamento dei mercati finanziari 5

Europa Nell area dell euro l espansione monetaria sostiene attività e prezzi ma persistono molteplici rischi e fattori di incertezza I negoziati per il raggiungimento di un accordo con la Grecia sono stati difficili Debole crescita del capex e miglioramento dei consumi privati La svalutazione del cambio spinge l export L Inflazione contratta consente politiche monetarie espansive La combinazione di calo del prezzo del petrolio e deprezzamento del cambio, dell annuncio del programma di acquisto titoli BCE e della lettura più flessibile del Patto di Stabilità, creano una combinazione di stimoli per una ripresa della crescita area euro. Il consensus degli analisti ha rivisto le stime di crescita del PIL area euro all 1,5% nel 2015 e al 2,0% nel 2016. Per contrastare, anche in prospettiva, il riemergere delle tensioni resta essenziale un azione decisa delle politiche economiche europee e nazionali volta a promuovere il ritorno alla crescita in Grecia e nell area dell euro. Le tensioni derivanti dal negoziato sul debito greco si sono attenuate in seguito al raggiungimento di un accordo con i creditori internazionali a metà luglio, ma rimangono fattori di incertezza. Una nota di cautela è data dallo scenario geopolitico che rimane assai incerto e potrebbe continuare a pesare sulle decisioni di spesa in particolare delle imprese. Il quadro politico area euro si complica con l avvicinarsi delle elezioni in Spagna e l ascesa del Front National in Francia. I rischi che l inflazione nell area dell euro resti molto bassa per un periodo prolungato, seppure diminuiti, non sono ancora scomparsi. Il programma di acquisto di titoli dell Eurosistema ha determinato condizioni finanziarie accomodanti che hanno continuato a fornire sostegno alla ripresa economica, anche dopo la risalita dei rendimenti dalla metà di aprile. Il Consiglio direttivo della Banca centrale europea ha confermato l intenzione di proseguire nell espansione monetaria almeno sino alla fine di settembre del 2016, e comunque fino a quando non si verifichi un aggiustamento duraturo dell inflazione nell area coerente con l obiettivo di stabilità dei prezzi; ha inoltre ribadito l impegno a contrastare l eventuale emergere di tensioni con tutti gli strumenti a sua disposizione. I negoziati con la Grecia hanno significativamente innalzato la volatilità dei mercati finanziari nell area dell euro. L aumento dei premi per il rischio sui titoli pubblici dell area è stato tuttavia complessivamente contenuto, grazie al ventaglio di strumenti a disposizione dell Eurosistema, ai progressi compiuti nella governance europea e alle riforme intraprese nei singoli paesi. Dopo una difficile trattativa i leader dell area hanno raggiunto un accordo con la Grecia; tale accordo condiziona l avvio dei negoziati per un terzo programma di sostegno all approvazione, da parte del Parlamento greco, di un pacchetto di misure stringenti e dettagliate. Dopo l annuncio dell intesa le condizioni dei mercati finanziari sono migliorate. La spesa in macchinari e impianti ha mostrato solo timidi segni di recupero dall inizio dell anno a causa della bassa redditività, del limitato utilizzo della capacità produttiva e della persistente incertezza sullo scenario congiunturale e del quadro geopolitico. La redditiva delle imprese dovrebbe migliorare con il calo dei tassi di interesse, il risparmio di costo associato al calo del prezzo del greggio e, per le imprese esportatrici, con il deprezzamento del cambio. Anche gli investimenti in costruzioni dovrebbero evidenziare una crescita contratta. Nel 2015-16, i consumi sono visti in accelerazione grazie a una tenuta della dinamica dei salari reali al recupero di potere d acquisto associato al calo del prezzo del greggio e alla crescita dell occupazione. Il deprezzamento del cambio e l accelerazione della domanda mondiale dovrebbero spingere l export. Anche le importazioni sono attese accelerare data la crescita più sostenuta della domanda interna e l elevato contenuto all import delle esportazioni. Ulteriore supporto per la ripresa area euro nel 2015 arriva dalla politica fiscale. L interpretazione flessibile del Patto di Stabilità e Crescita consentirà a Francia e Italia di mettere in atto una correzione fiscale nell anno in corso inferiore a quella implicita nelle raccomandazioni precedenti. Andamento dei mercati finanziari 6

Giappone Ripresa contrastata nonostante gli impulsi monetari consumi privati e export sono i fattori trainanti Ciclo del credito in crescita Politica fiscale prociclica Continuazione del trend di espansione monetaria In Giappone la ripresa è lenta nonostante tutti gli sforzi della banca centrale. I sondaggi nel settore manifatturiero indicano una flessione della produzione industriale e la spesa al consumo resta al di sotto delle previsioni degli economisti. Se la situazione non dovesse migliorare, la BoJ potrebbe aumentare ancora il volume degli acquisti di obbligazioni. L economia giapponese è tornata a crescere a fine 2014, dopo due trimestri di contrazione. Le indicazioni per il 2015 sono positive e coerenti con una ripresa moderata grazie a una combinazione di fattori espansivi: politica fiscale e politica monetaria accomodanti, cambio debole, prezzo del petrolio in calo, cambiamento dell allocazione dei fondi pensione verso classi di attività più rischiose. La crescita del PIL è prevista all 1% nel 2015 e 1,8% nel 2016. La ripresa delle esportazioni e una moderata riaccelerazione dei consumi dovrebbero spingere produzione industriale e investimenti, in linea con le indicazioni delle indagini e dei dati dei primi mesi dell anno. I profitti e il fatturato delle imprese manifatturiere risultano in rialzo, mentre il quadro per il settore dei servizi è debole, con utili e fatturato in calo, ma dovrebbe riprendersi con il ritorno alla crescita dei consumi. I dati recenti sono moderatamente incoraggianti, sia per quanto riguarda la domanda domestica sia per quanto riguarda quella estera, con segnali positivi estesi finalmente anche alle esportazioni. La chiave per la sostenibilità della ripresa sono i consumi, previsti in espansione moderata ma dipendenti dalla dinamica salariale che nel 2014 è rimasta debole pur in presenza di un trend positivo dell inflazione. I negoziati per i rinnovi contrattuali della primavera saranno un fattore determinante per le previsioni del prossimo biennio. Le condizioni finanziarie espansive e l aumento degli acquisti di JGB da parte della BoJ hanno liberato spazio di manovra nell attivo delle banche, che si sta trasformando in un ampio rialzo dei prestiti. Questi fattori, insieme al deprezzamento del cambio e ai prezzi energetici in calo, fanno prevedere una crescita annua degli investimenti fissi delle imprese. L apparente debolezza degli investimenti è causata dalle violente correzioni seguite al rialzo dell imposta sui consumi di aprile 2014. La politica fiscale sarà neutrale quest anno. Nelle proiezioni del governo, il saldo primario nel 2015 è previsto a -3,3% del PIL, e soddisfa l obiettivo di dimezzare il deficit rispetto al 2010; il deficit totale rimane ampio, a -7,3% del PIL. Nel budget, il governo prevede che il debito/pil sia pari al 233,8% nel 2015. Con il rinvio del secondo rialzo dell imposta sui consumi al 2017, il biennio 2015-16 difficilmente vedrà un consolidamento fiscale attivo, al di là degli effetti del miglioramento ciclico e del rialzo del PIL nominale dovuto anche all inflazione stabilmente positiva. L inflazione al netto dell effetto del rialzo dell imposta sui consumi di aprile 2014 è indebolita dal calo dei prezzi energetici. La dinamica dei prezzi resterà vicina a zero nella parte centrale dell anno e poi risalirà gradualmente, ma difficilmente si avvicinerà all obiettivo del 2% della BoJ nel prossimo anno. E opinione degli operatori finanziari che la Banca centrale sarà indotta ad aumentare lo stimolo monetario nella seconda parte dell anno, determinando ulteriore deprezzamento del cambio, spostamento dei portafogli verso attività più rischiose e accelerazione della crescita dei prestiti. Andamento dei mercati finanziari 7

Economie emergenti Andamenti differenziati nelle economie emergenti Crescita cinese in rallentamento con rischi derivanti dalla volatilità di borsa India in ripresa congiunturale e politica Brasile in contrazione Russia colpita da commodities, dal cambio e dalle sanzioni Nei principali paesi emergenti l attività economica ha mostrato andamenti differenziati con un indebolimento della crescita strutturale in alcuni paesi. La crescita rimarrebbe solida in India e si confermerebbe più debole in Cina, mentre, a fronte di una più accentuata contrazione del PIL in Brasile, la riduzione del prodotto si attenuerebbe in Russia. Con un indebolimento della crescita strutturale, il FMI ha aggiornato le sue stime di crescita per il 2014 a +4.4% e per il 2015 a +5.0%, e con il possibile rialzo dei tassi di riferimento della Fed le economie emergenti dovranno misurarsi con un contesto che diventerà meno favorevole. La normalizzazione monetaria dovrebbe essere accompagnata da un rafforzamento del dollaro e da una maggiore volatilità delle valute emergenti. Per alcuni paesi (come la Russia e il Venezuela) il calo dei prezzi del petrolio aggraverà ulteriormente il rischio. Alcuni paesi asiatici importatori di petrolio saranno invece avvantaggiati. L economia cinese ha continuato a perdere slancio, registrando un espansione del 7% su base annua, il dato più basso dal 2009. Consumi ed esportazioni nette hanno evidenziato segni di debolezza mentre sono emersi i primi cenni di ripresa del mercato residenziale. Le ampie fluttuazioni del mercato di borsa non hanno intaccato le prospettive di crescita del paese, anche in considerazione del ruolo ancora secondario che il mercato azionario in Cina ricopre nel finanziamento all economia e nella ricchezza delle famiglie. Rischi possono però derivare dall insorgere di tensioni sulla liquidità del mercato interbancario, da difficoltà di collocamento azionario da parte delle imprese, da riflessi sui bilanci di singoli investitori che hanno assunto posizioni a debito. L impegno delle autorità a sostegno della crescita dovrebbe contribuire a una stabilizzazione congiunturale. Per sostenere la capacità di spesa delle amministrazioni locali, da cui dipende la maggior parte degli investimenti in infrastrutture, le autorità hanno avviato un piano di ristrutturazione del debito dei governi locali che prevede la conversione in obbligazioni pluriennali dei prestiti bancari in scadenza nell anno in corso. La volontà delle autorità di mutare il modello di sviluppo dagli investimenti infrastrutturali ai consumi, aprendo a una maggiore flessibilità del tasso di cambio, rende plausibile un rallentamento progressivo dell espansione. In India l attività economica nel primo semestre ha invece accelerato, oltre al 7,5 per cento, beneficiando dell allentamento delle condizioni monetarie, del miglioramento del clima di fiducia e della crescita della domanda aggregata. La maggioranza politica del governo ha alimentato le attese di riforme economiche strutturali. La dinamica degli investimenti, così come il mercato del lavoro, continua ad essere debole e la Rupia rimane esposta a volatilità. In Brasile il quadro macroeconomico ha continuato a deteriorarsi: nel primo trimestre il PIL si è contratto risentendo della restrizione monetaria in atto dallo scorso autunno e del nuovo peggioramento del clima di fiducia. Il Paese necessita di riforme ed è penalizzato da una rete di infrastrutture ancora sottosviluppate, dal sistema fiscale troppo complesso e dal sistema bancario eccessivamente frammentato. In Russia negli ultimi mesi l economia ha dato segnali di ulteriore rallentamento a seguito delle sanzioni internazionali. Alla contrazione della domanda interna, dovuto in parte all appiattimento della crescita dei salari reali, si è aggiunto il crollo dei prezzi delle materie prime le cui esportazioni non consentono di compensare la debolezza sul piano interno. La Russia è il secondo produttore mondiale di petrolio e la sua economia è fortemente dipendente da questo settore, che rappresenta il 60% delle esportazioni, il 10% del PIL e il 50% del bilancio. Andamento dei mercati finanziari 8

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Mercati azionari Mercati emergenti in flessione Valutazioni non più a sconto ma la liquidità sostiene i listini Overperformance di Europa/Giappone e preferenza per i settori ciclici Migliore risk premia delle azioni rispetto alle obbligazioni Recentemente il rialzo delle piazze azionarie dei Paesi avanzati ha fatto da contraltare alla persistente debolezza delle borse nelle aree in via di sviluppo. In luglio il mercato azionario della Cina ha subito forti oscillazioni, amplificate dai massicci interventi del governo centrale che non sono riusciti ad evitare pesanti perdite. I fondamentali delle società in talune aree geografiche iniziano a mostrare valutazioni sopra le medie storiche. Le prospettive di medio termine appaiono favorevoli, supportate da un economia statunitense in miglioramento e dal mantenimento della liquidità erogata dalle politiche monetarie espansive da parte delle principali banche centrali. Elementi di rischio sono rappresentati dalle criticità economiche e politiche dell Europa, da delusioni della crescita cinese e da rinnovate tensioni geo-politiche. Nonostante la debole congiuntura economica i mercati azionari delle economie avanzate hanno evidenziato un andamento favorevole con diffuse rivalutazioni in Europa e in Giappone. Gli Stati Uniti stanno mostrando trend di crescita meno sostenuti. L azionario emergente ha denotato segnali di flessione. In ottica settoriale sono stati premianti i settori farmaceutici e dei consumi voluttuari mentre si è osservata una minore forza relativa dei titoli energetici, dei materiali di base e delle utilities. Migliore è stata la performance dei titoli small cap rispetto alle large cap, di quelli growth rispetto a quelli value. Molti operatori finanziari ritengono sia giunto il momento di diminuire l allocazione alle azioni. Il prossimo inasprimento dei tassi USA, per quanto graduale, potrebbe infatti esercitare un impatto negativo sulla liquidità globale e limitare i corsi azionari. Ciononostante le azioni presentano quotazioni ancora allettanti rispetto alle obbligazioni: i rendimenti degli utili azionari superano abbondantemente quelli dei bond. Inoltre, il premio per il rischio azionario è decisamente al di sopra della media di lungo periodo. Mercati obbligazionari Tassi di interessi contratti a lungo Preferenza per EMD in Usd, IG corporate con valutazioni non appetibili Nel settore obbligazionario si è registrata una diminuzione dei rendimenti di Treasury statunitensi e Bund tedeschi per effetto del maggior ricorso a investimenti sicuri in risposta ai timori suscitati da Grecia, Cina e altri mercati emergenti. Le deboli prospettive di crescita e l abbondante liquidità fornita dalle banche centrali hanno prolungato la permanenza dei tassi d interesse su livelli contratti. Solo recentemente i rendimenti decennali negli USA, e nei principali Paesi sviluppati, hanno invertito la tendenza. Le tensioni sul debito sovrano nell area Euro, tranne che nel periodo di incertezza in Grecia, hanno continuato ad attenuarsi. Vi hanno contribuito le decisioni di politica monetaria della BCE. L asset class del debito emergente in USD ha dato prova di tenuta anche quando i timori per la crescita dei mercati emergenti si sono intensificati. I differenziali fra i rendimenti delle obbligazioni emesse dalle società non finanziarie e i corrispondenti titoli di Stato si sono mantenuti su livelli storicamente contratti sia nel segmento dei titoli con elevato merito di credito sia, in misura più pronunciata, in quello dei titoli più rischiosi. Il profilo creditizio delle società HY, supportate da condizioni di liquidità favorevoli, si conferma complessivamente solido, e diverse aziende hanno rafforzato i propri bilanci allungando la scadenza delle passività. Andamento dei mercati finanziari 10

Mercati valutari Rallentamento del trend di apprezzamento del dollaro potenziali debolezze attese per le valute emergenti Il dollaro nel primo semestre si è contraddistinto per un ampio e rapido apprezzamento in concomitanza con l avvio del programma BCE di acquisto di titoli di Stato. Negli ultimi mesi ha però ritracciato e si è consolidato in un trend laterale in attesa delle decisioni di politica monetaria della Fed. Tale fase non è tuttavia un inversione ribassista, ma solo una pausa nel trend, che dovrebbe essere ripristinato in prossimità del primo rialzo effettivo della Fed. Solidi fondamentali economici continuano a contraddistinguere l economia elvetica, il Franco svizzero, a seguito dell inatteso intervento della BNS, finalizzato a non compromettere la stabilità futura della Confederazione, ha mostrato un trend di svalutazione nei confronti delle principali valute non tale da compensare l importante apprezzamento avvenuto in gennaio. La sterlina inglese procede a fasi alterne di correlazione positiva e negativa con l euro, complessivamente quanto prima la Fed inizierà ad alzare i tassi, tanto maggiore sarà la probabilità che anche la BoE possa farlo quest anno. Rinnovati impulsi di politica monetaria espansiva hanno indebolito ulteriormente lo Yen e recentemente il Renmimbi cinese, mentre diffusi deprezzamenti hanno contraddistinto le valute dei paesi emergenti con fondamentali più deboli. Mercati materie prime Miglioramento attesa della domanda e riduzione dell offerta Petrolio e materiali di base in moderato recupero dopo il 3 trimestre Scenario negativo per l oro Volatilità prevista tra gli agricoli Le apprensioni per la crescita della Cina hanno inoltre contribuito al ribasso delle materie prime. Il prezzo del petrolio è sceso sotto 50 USD/barile mentre il Bloomberg Commodity Index ha ceduto il 10%, segnando la peggior flessione mensile in quasi quattro anni. Le pressioni al ribasso sul comparto non sono ancora esaurite, guidate da timori di eccesso di offerta, forza del dollaro americano, delusioni per alcuni importanti dati macroeconomici, seppur in molti casi giustificate da fattori transitori, e sentiment di mercato negativo sul comparto. A partire dal quarto trimestre le quotazioni di gran parte delle materie prime dovrebbero iniziare a rispondere all atteso miglioramento dei fondamentali, al rallentamento dell offerta e all accelerazione della domanda. Attualmente il petrolio è guidato principalmente dalle stime di offerta mondiale e dal conseguente ritmo di accumulo delle scorte. Anche nei prossimi mesi, i prezzi di Brent e WTI resteranno volatili e saranno ampiamente influenzati dai dati riguardo la forza della produzione non-opec. Molti operatori ipotizzano un prezzo medio del Brent di 60 dollari nell'intero anno 2015. Anche per i metalli industriali è previsto un recupero entro fine anno. I fondamentali di domanda e offerta dovrebbero diventare complessivamente più tesi nei prossimi trimestri, soprattutto per quanto riguarda rame, nickel e zinco. I preziosi, guidati dall oro, hanno confermato la bassa correlazione con le altre materie prime probabilmente spinta dalla forte domanda di beni rifugio. Nel comparto dei preziosi, il consensus mantiene una view negativa sull oro. Al contrario, è ipotizzabile un rialzo di platino, palladio e argento nel corso dell anno per l attesa di un recupero della domanda industriale. I principali rischi al ribasso per il comparto sono un prolungato rafforzamento del dollaro e un offerta più abbondante delle attese sia dalla produzione mineraria che da riciclaggio. Per quanto riguarda gli agricoli, il timore di condizioni metereologiche distanti dalle medie di periodo e rischi geopolitici potrebbero portare a prolungate divergenze delle quotazioni dai fondamentali di domanda e offerta. Andamento dei mercati finanziari 11

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Grafico 1: S&P500 Index Grafico 2: DJ Stoxx 50 Index Andamento dei mercati finanziari 13

Grafico 3: Vix Index Indicatore delle aspettative di volatilità a 30 giorni ampiamente utilizzato come misura del rischio di mercato, l indice è costruito utilizzando un ampio range di opzioni dello S&P 500. Grafico 4: Volatilità implicita sul mercato valutario Andamento dei mercati finanziari 14

Grafico 5: Volatilità sui tassi di interesse Grafico 6: Put/Call Ratio Il put/call ratio rappresenta il rapporto tra il numero di opzioni put trattate in un determinato giorno diviso il numero delle call. I valori normali sono compresi tra 0.5 e 1. E' un indicatore che indica il sentiment del mercato quando raggiunge valori estremi. Nel caso ci trovassimo in un punto di svolta del mercato, e gli operatori credano che possa esservi un calo, si coprono acquistando opzioni put facendo così salire il rapporto. Un rapporto basso indica invece un mercato in cui gli operatori che vogliono vendere si attendono una risalita del mercato e si proteggono acquistando opzioni call. Andamento dei mercati finanziari 15

Grafico 7: USD - EUR JPY Yield Curve Andamento dei mercati finanziari 16

Grafico 8: Euro Govt. spreads (bps) vs 10Y bund Grafico 9: Baltic dry index Andamento dei mercati finanziari 17

Grafico 10: Aspettative inflazione 5Y5Y MACRO VALUATION LIQUIDITY SENTIMENT Quadro denotato da indicatori economici in miglioramento negli Stati Uniti, stabili in Europa e in rallentamento nei paesi emergenti. Outlook di breve positivo in connessione con gli sviluppi macro/policy in US e con l incerta situazione europea. Le politiche monetarie globali rimarranno accomodanti, in un contesto di limitati livelli inflattivi. Mercati azionari a nelle medie storiche per l Europa e nei mercati emergenti mentre lievemente sopravvalutati nel mercato statunitense. Negativo per obbligazionario governativo e per debito emergente in valuta locale. Positivo per obbligazionario corporate high yield e convertibile, neutrale per il debito emergente in usd. Preferenza per posizionamento a durata finanziaria medio-bassa. Positivo Neutrale Andamento dei mercati finanziari 18

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