Dividendi e valore delle azioni La teoria economica sostiene che in ultima analisi il valore delle azioni dipende esclusivamente dal flusso scontato di dividendi attesi. Formalmente: V = E t=0 1 ( ) t D t 1 + ρ t Dove V rappresenta la capitalizzazione di borsa del titolo, pari al prodotto del valore di una singola azione per il numero complessivo di azioni. V = np Il tasso di sconto ρ riflette l avversione al rischio dell investitore. Poiché il rischio viene prezzato dal mercato, é possibile valutare per mezzo del CAPM il fattore di rischio implicito nei prezzi di mercato. Su un orizzonte temporale estremamente lungo il valore delle azioni dipende solo dai dividendi attesi, dai quali dipenderanno anche le variazioni dei prezzi.
Su orizzonti temporali piú brevi gli investitori devono preoccuparsi anche della variazione del prezzo delle azioni. rendimento unitario di un investimento azionario diventa la somma della variazione di prezzo e dei dividendi percepiti. Nel caso di un singolo periodo: P t = E[P t+1] + D t 1 + r ; 1 + r = E[P t+1] + D t P t r = E[P t+1 P t ] + D t P t Per calcolare il rendimento di un investimento pluriennale è necessario ottenere r come tasso interno di rendimento (TIR) dell investimento. P t = E[D 1] 1 + r + E[D 2] (1 + r) 2 +... + + E[D n] (1 + r) n + P t+n (1 + r) n (1) Per stimare le variazioni del prezzo dell azione a breve o medio termine non é sufficiente stimare il flusso di dividendi attesi. Bisogna tenere presenti alcuni fattori fondamentali: Il
Il dividendo unitario dipende dal numero di azioni circolanti, che non è necessariamente costante. Le imprese infatti emettono nuove azioni per finanziarsi o acquistano azioni esistenti per incrementare il rendimento dei titoli esistenti. A seguito di un aumento di capitale gli azionisti esisitenti vengono diluiti. I nuovi investimenti possono essere finanziati con gli utili prodotti dall impresa. A fronte di tutte le attivitá le passivitá includono non solo il capitale proprio, cui coorrispondono le azioni, ma anche il debito. Il valore complessivo dell impresa é dato dalla somma del valore delle azioni e di tutti i debiti.
Diventa necessario valutare gli utili che l impresa genera.
Utili e valore delle azioni Gli utili dell impresa determinano il valore dell azione, in quanto determinano i flussi di risorse che nei vari periodi vengono erogati agli azionisti. In particolare attraverso: L erogazione dei dividendi. Il riacquisto di azioni proprie. La riduzione dell indebitamento. Il finanziamento dei nuovi investimenti. Esiste un trade-off di lungo periodo fra l ammontare dei dividendi erogati oggi e l ammontare dei dividiendi erogati in futuro.
Perché il prezzo delle azioni non dipende dagli utili anche adottando un ottica estremamente lunga? La ragione dipende dal fatto che gli utili non hanno alcun valore per l investitore se non vengono effettivamente erogati sotto forma di dividendo. In generale se l impresa reinveste gli utili aumenta il rischio che l azionista sopporta. Aumenta infatti la probabilitá che shock futuri impossibili da prevedere possano impedire l erogazione dei dividendi futuri. Quanto minori sono i dividendi tanto maggiori sono le probabilitá di un uso inefficiente delle risorse in futuro. L erogazione di congrui dividendi rappresenta un forte vincolo per i managers, in quanto riduce i loro margini di manovra nell eventualitá che decidano di perseguire fini diversi dalla massimizzazione del valore di lungo periodo delle azioni.
Costi d agenzia I managers rappresentano degli agenti degli azionisti che perseguono dei fini propri. Poiché l informazione è imperfetta e costosa da ottenere, managers e azionisti hanno informazioni diverse sull andamento dell impresa e sulla qualitá degli investimenti intrapresi. I meccanismi contrattuali, per quanto sofisticati, in condizioni di imperfetta informazione e incertezza non garantiscono che gli obiettivi dei managers coincidano con quelli degli azionisti.
Teorema Modigliani Miller Se i mercati sono perfettamente concorrenziali, in assenza di costi di transazione e in condizioni di informazione perfetta la composizione delle passivitá delle imprese non influenza in alcun modo il valore dell impresa stessa. Finanziare i nuovi investimenti attraverso l emissione di nuove azioni, di nuovo debito o l utilizzo di utili non distribuiti è indifferente. Nella realtá l informazione non é perfetta. Quanto piú opaca risulta essere l informazione disponibile tanto maggiore la composizione del passivo risulta essere non neutrale. Investimenti il cui rischio é difficile da valutare dall esterno dovranno essere finanziati con azioni o reinvestendo gli utili. E possibile dimostrare che una volta finanziati degli investimenti con il debito, gli azionisti hanno sempre un incentivo ad intraprendere investimenti piú rischiosi di quanto preventivato, in quanto il nuovo rischio viene sopportato principalmente dai debitori.
Il prezzo delle azioni tiene conto di tutti i fattori di rischio che il mercato conosce. I prezzi delle azioni delle imprese che erogano notevoli dividendi tenderanno ad essere meno volatili di quelli delle imprese che non distribuiscono gli utili conseguiti. I prezzi delle azioni delle imprese fortemente indebitate tenderanno ad essere piú volatili di quelli delle imprese maggiormente capitalizzate. Un alta capitalizzazione rappresenta un assicurazione contro gli shock futuri. I mercati premiano le imprese la cui struttura delle passivitá é considerata ottimale. Il Trade-off fra i rischi crescenti con l indebitamento, il cui costo cresce non linearmente e il rischio che i managers non utilizzino ottimamente le risorse determinano la composizione ottimale del passivo.
I criteri di valutazione del valore fondamentale delle azioni. Esistono una serie di criteri per valutare se il mercato prezza correttamente i valori azionari, adottando quale termine di confronto gli andamenti passati del mercato stesso. Il rapporto prezzo/utili. I dividend Yield. La Q di Tobin. Il valore di mercato rispetto al PIL. Tutti questi criteri peró sono intrinsecamente backward looking, mentre i prezzi dipendono fonadmanetalmente dalle aspettative future. Problema di fondo: quanto è utile l esperienza del passato per prevedere il futuro?
Il rapporto prezzo/utili. Il problema fondamentale é rappresentato dalla corretta contabilizzazione degli utili Tuttora le imprese hanno ampi margini nelle scelte riguardo le politiche di bilancio, che permettono loro di fare emergere o meno in un dato esercizio utili o perdite. Le regole contabili non sono uniformi fra i diversi paesi. In particolare sono fondamentali i criteri adottati per valutare le poste straordinarie.
La Q di Tobin Q = Valore di mercato dell impresa Costo di rimpiazzo del capitale (2) Il costo di sostituzione del capitale è misurato dalla differenza fra l attivo e il passivo misurati al costo storico ed opportunamente rivalutati per tenere conto dell inflazione. Se Q > 1 è conveniente fare nuovi investimenti finanziandoli con l emissione dei nuove azioni. In questo caso il mercato valuta positivamente gli investimenti dell impresa, in quanto essa crea valore per gli azionisti. Quanto piú è alto il valore di q tanto piú sarà basso il costo del finanziamento. Al crescere della capitalizzazione di borsa dell azienda, si riduce la quota di nuove azioni che devono essere
emesse per ottenere la somma prestabilita attraverso un aumento di capitale. Se Q < 1 è conveniente liquidare l impresa. Il valore medio di Q dovrebbe essere vicino all unitá nel lungo periodo se il mercato valuta correttamente i titoli.
Il valore di mercato rispetto al PIL La crescita media degli utili dipende dalla crescita del PIL. Tuttavia l andamento degli utili per azione (EPS, Earnings per share) dipende dalle emissioni nette di nuove azioni. Le imprese finanziano una quota consistente degli investimenti con l emissione di nuove azioni o reinvestendo gli utili. Nel lungo periodo la crescia economica dipende dalla crescita degli investimenti. Il valore numerico del rapporto fra valore di mercato delle azioni e PIL non ha un significato particolare, ma
nel lungo periodo è difficile ipotizzare che tale rapporto possa avere un trend positivo. I mutamenti di tale rapporto dipendono fonadamentalmente dalla composizione delle passivitá delle imprese.
Le scelte di portafoglio e il modello della FED Il valore relativo di azioni e obbligazioni non è indipendente, in quanto dipende dalle scelte complessive di portafoglio degli agenti. I rendimenti di azioni e obbligazioni dovrebbero essere simili, tenendo opportunamente conto dei diversi fattori di rischio. In un mercato efficiente gli arbitraggi tendono ad equiparare i rendimenti fra i diversi strumenti finanziari. A partire dagli anni settanta l andamento dei tassi sui titoli a lungo termine emessi del tesoro americano e dell EPS medio dei mercati americani é molto simile. Secondo alcuni economisti questo tipo di relazione tenderá a scomparire in assenza di inflazione.
Prima degli anni settanta non vi era una relazione stabile.
I prezzi delle azioni americane in rapporto ai fondamentali I prezzi delle azioni delle imprese dei nuovi settori tecnologici sono cresciuti vertiginosamente negli anni novanta, trainando i valori degli indici azionari. Gli anni novanta sono stati anni di rapida crescita economica negli USA. I profitti nel lungo periodo tendono a crescere ad un ritmo affine a quello del PIL. Negli anni novanta sono cresciuti di una media annua del 4.64%. La crescita dei prezzi è stata molto maggiore della crescita degli utili. Il livello dei prezzi raggiunti dai mercati americani è sostenibile nel lungo periodo?
E ragionevole attendersi un trend crescente dei valori azionari anche per gli anni a venire?
Utili aziendali e PIL Nel lungo periodo i profitti di un impresa o di un settore industriale vengono erosi dalla concorrenza. E estremamente difficile mantenere ritmi di crescita degli utili molto elevati per periodi lunghi. Il successo di un impresa o di un settore industriale attira nuovi concorrenti. Gli extraprofitti sono garantiti soltanto da rendite monopolistiche, dovute a restrizioni della concorrenza come, ad esempio, i brevetti. Negli ultimi anni i sistemi legislativi hanno cercato di favorire un aumento della concorrenza. Trend degli utili crescenti rispetto al reddito nazionale rimangono sempre possibili nel breve periodo.
Fattori positivi che giustificano valutazioni piú alte che nel passato Imposte minori. Costi di transazione piú bassi. Maggiore stabilitá del sistema economico. Inflazione bassa, che riduce il fiscal drag. Vantaggio competivo degli USA nelle nuove tecnologie.
L equity premium puzzle Il rendimento delle azioni è stato per tutti gli ultimi vent anni piú elevato di quello dei titoli di stato a lungo termine di circa il 3%. A partire dal 1926 il premio è del 5%. Analizzando il rapporto tra rendimento e rischio con i modelli matematici di portafoglio, tale premio non si giustifica. Il rischio effettivo non era sufficientemente alto da generare tale rendimenti. A tassi di interesse costanti per eliminare tale premio, i prezzi delle azioni dovrebbero ancora salire vertiginosamente, (triplicarsi) per poi cominciare a generare rendimenti in linea con quelli delle obbligazioni.
Fattori negativi che implicano rapporti P/E piú bassi Fattori demografici. Nuovi rischi, come il terrorismo. Squilibri strutturali dell economia americana.
Nuova economia e prezzi delle azioni L analisi dei rapporti P/E del passato mostra che in alcuni casi rapporti superiori a 30 potevano essere giustificati dalla crescita degli utili futuri. Le imprese le cui azioni avevano un rapporto P/E superiore a 50 che in seguito hanno avuto buone performance sono pochissime. Per giustificare un P/E pari a 46 é necessario ipotizzare un tasso di crescita degli Eps del 30% annuo per cinque anni. Per giustificare un P/E pari a 85 é necessario ipotizzare un tasso di crescita degli Eps del 30% annuo per dieci anni.
Mantenere tassi di crescita elevati diventa sempre piú difficile man mano che le imprese crescono ed i settori industriali maturano. Storicamente i settori industriali caratterizzati da una rapida innovazione tecnologica non hanno avuto rendimenti particolarmente alti. Le nuove tecnologie non sono una garanzia di profitti duraturi, né tantomeno di rendimenti azionari superiori.