SOCIETA DI INTERMEDIAZIONE MOBILIARE (SIM) Gli intermediari offrono una pluralità di servizi (servizi d investimento o servizi di intermediazione mobiliare) diretti a facilitare l accesso degli operatori ai mercati: attività, per loro natura, tipiche di tutti i mercati aperti, primari e secondari: 1. Prestazione di servizi idonei a facilitare l incontro tra emittenti e investitori; 2. Securities industry: industria dei servizi forniti alle imprese e agli investitori, a supporto delle scelte di finanziamento e di investimento, attraverso l emissione, la sottoscrizione, l acquisto e la vendita di titoli negoziabili. La gestione collettiva NON è servizio di investimento (non può essere fatta da banche o SIM e non ha tutte le tutele previste dal TUF). L unico soggetto che può svolgere sia attività di investimento, sia di gestione collettiva: società di gestione del risparmio SGR (società di gestione unica). SIM = società per azioni con sede legale e direzione generale in Italia, che presentano lo status di imprese di investimento di diritto italiano ; destinate a diminuire nei prossimi anni, sia a causa delle tensioni concorrenziali (banche italiane ed estere e imprese di investimento di diritto estere), sia a causa di operazioni di concentrazione (fusione o incorporazione). INTERMEDIARI MOBILIARI NEI MERCATI PRIMARI Intermediari che intervengono nelle fasi di progettazione e collocamento delle emissioni di valori mobiliari (OPV - OPS): 1. Fase di progettazione: valutazione dei fabbisogni finanziari, progettazione dei tempi e delle modalità di emissione (attività di advisoring)
2. Fase di collocamento: organizzazione delle tecniche distributive dell emissione e raccolta delle sottoscrizioni 3. Funzione di selling o underwriting 4. Organizzazione in consorzi di collocamento. INTERMEDIARI MOBILIARI NEI MERCATI SECONDARI Gli intermediari svolgono la funzione di facilitare l incontro tra domanda e offerta di titoli. Possono operare per conto terzi o per conto proprio: broker o dealer (market maker, i quali aiutano a generare liquidità). Si occupano di ricezione e trasmissione di ordini di strumenti finanziari. INTERMEDIARI NEI SERVIZI DI ASSET MANAGEMENT Gli intermediari offrono agli investitori servizi di consulenza e servizi di gestione di portafogli di strumenti finanziari. Servizio di consulenza: prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio, riguardo a una o più operazioni relative ad un determinato strumento finanziario. Servizio di gestione: gestione da parte dell intermediario degli investimenti del cliente su delega di quest ultimo: Su base individuale: servizio personalizzato nel quale il portafoglio di investimenti del singolo cliente costituisce entità distinta e separata dal portafoglio degli altri clienti. Su base collettiva: il cliente aderisce a un portafoglio (acquisendone delle quote) preventivamente composto dall intermediario e poi offerto agli investitori. Ogni investitore è proprietario delle quote acquistate, non degli strumenti finanziari che lo costituiscono. I SERVIZI DI INVESTIMENTO Art 1 TUF, servizi e attività di investimento (quando hanno per oggetto strumenti finanziari): 1. Negoziazione per conto proprio (dealer) 2. Esecuzione di ordini per conto della clientela (broker) 3. Sottoscrizione e/o collocamento, con o senza assunzione a fermo, ovvero con o senza assunzione di garanzia nei confronti dell emittente (con garanzia=underwriting; senza garanzia=selling) 4. Gestione individuale di portafogli 5. Ricezione e trasmissione di ordini 6. Consulenza in materia di investimenti 7. Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione
GLI INTERMEDIARI MOBILIARI I soggetti abilitati allo svolgimento professionale nei confronti del pubblico dei servizi di investimento e servizi accessori sono: imprese di investimento nazionali (SIM, società di intermediazione mobiliare), comunitarie ed extracomunitarie [no: gestione di patrimoni di investimento su base collettiva]; banche nazionali, comunitarie ed extra comunitarie [no: gestione di patrimoni di investimento su base collettiva]; società di gestione del risparmio (SGR), limitatamente alla gestione di portafogli di investimento (gestore unico). STRUTTURA DI BILANCIO DELLE SIM DEALER o UNDERWRITER Caratterizzate da gestione di un portafoglio titoli di proprietà e quindi l assunzione dei correlati rischi di mercato (prezzo, cambio, tasso di interesse). Stato Patrimoniale: Caratterizzata dai titoli di proprietà (portafoglio titoli). O perché si pongono come contropartita o perché non riescono a posizionare i titoli. Immobilizzazioni materiali = sedi delle SIM. Dal lato del passivo, l unico intermediario che raccoglie soldi attraverso conto corrente sono le banche, non le SIM. Conto economico: [nelle banche troviamo -margine di interesse (+interessi attivi -interessi passivi) interessi attivi derivano da titoli e crediti -margine di intermediazione (su commissioni per i servizi di investimento) ]
STRUTTURA DI BILANICIO DELLE SIM DI SERVIZIO o SIM BROKER (di selling) (si occupa di negoziazione per conto di terzi, per le quali l intermediario non assume posizioni in proprio, sopportando rischi meno intensi, in sostanza riconducibili al rischio operativo = mancata copertura dei costi fissi necessari al funzionamento della struttura aziendale). SCELTE STRATEGICHE E GESTIONALI DELLE SIM [Prima del 96 c erano molte più SIM. Ora di meno perché sono in competizione con le banche.] Possibile collegamento tra SIM e banche: 1. SIM di emanazione bancaria: banche di grande dimensione che decidono di localizzare presso una SIM giuridicamente distinta l offerta di alcuni servizi di investimento. Consente lo svolgimento di volumi di lavoro anche elevati senza problemi di reperimento di nuova clientela o di consolidamento di quella esistente; minori costi operativi rispetto alla media di settore; però per le SIM bancario minimi gradi id libertà nella definizione politiche di mercato. 2. SIM indipendenti (poche, per lo più sono state comprate dalle banche): emanazione di operatori individuali che considerano banche come concorrenti, se offrono stessi servizi di investimento, o clienti se una banca chiede alla SIM lo svolgimento di determinati servizi; ampi gradi di libertà nella definizione politiche di mercato, costi più elevati, meno clientela disponibile. Tipo di clientela prevalentemente servita: 1. Underwriting, selling: si svolgono tipicamente nei confronti di clientela istituzionale (banche, compagnie di assicurazione, fondi comuni di investimento, fondi pensione); 2. I restanti servizi possono essere offerti a controparti istituzionali, privati (famiglie e, in genere, investitori non professionali) o combinazione delle due (ingrosso o dettaglio). Diversità con riferimento a importo unitario transazioni (privati basso importo unitario), costi operativi (più alti per i privati), prezzi unitari applicati in relazione a ogni servizio di investimento (in genere, per i privati, prezzi unitari sensibilmente più elevati rispetto a quelli per i clienti istituzionali che hanno maggiore forza contrattuale).
Modalità di distribuzione del servizio: dipende da servizio offerto. Nel caso di servizi caratterizzati da ridotto grado di personalizzazione: distribuzione in senso fisico non esiste. Esecuzione con modalità telematiche. Perché il prodotto, essendo noto e standardizzato nelle sue caratteristiche, non richiede di essere presentato Diverso è caso di servizi in cui è presente elevato grado di personalizzazione, più articolati nelle caratteristiche tecnico-economiche (maggiore attenzione alla definizione del contratto). Es. gestione individuale di portafoglio. Scelta di portafoglio di servizi offerti. Una SIM può richiedere autorizzazione a svolgere uno, più di uno o tutti i servizi di investimento previsti dalla normativa ( definendo così il proprio grado di specializzazione/diversificazione). TEORIA DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA MODALITA DI SCAMBIO NEL SISTEMA FINANZIARIO 1. Scambio diretto e autonomo: i datori e i prenditori di risorse finanziarie scambiano strumenti finanziari (primary securities) senza far ricorso ad alcun intermediario, se non per ragioni meramente tecniche (es. semplice esecuzione ordini di acquisto/vendita). 2. Scambio diretto e assistito: gli attori della domanda e dell offerta sono controparti dirette, ma nella negoziazione sono assistiti da un intermediario, senza il cui intervento (no meramente tecnico) lo scambio non avrebbe luogo. L intermediario svolge un ruolo fondamentale di ricerca e selezione della controparte per uno degli scambisti. [INTERMEDIAZIONE MOBILIARE] 3. Scambio indiretto o intermediato: gli attori della domanda e dell offerta non sono controparti dirette della negoziazione, ma il trasferimento di risorse si realizza con l intervento di un intermediario che assume il ruolo di scambista intermedio. L intermediario interpone il proprio stato patrimoniale, emettendo proprie passività (secondary securities) gradite in termini di liquidità e offrendo attività gradite in termini di costo. [INTERMEDIAZIONE CREDITIZIA] Per spiegare l esistenza degli scambi diretti e assistiti e indiretti si devono presupporre alcune imperfezioni di mercato. Se il mercato fosse perfettamente competitivo e gli scambisti primari fossero razionali e disponessero tutti di un elevato set informativo, se non vi fosse incertezza nella realizzazione di uno scambio, né si sopportassero elevati costi, non vi sarebbe necessità di intermediari finanziari. CARATTERISTICHE DELLO SCAMBIO FINANZIARIO 1. Prestazioni monetarie di segno opposto e distanziate nel tempo. 2. Le due diverse prestazioni hanno un differente grado di incertezza: la prestazione del datore di fondi è certa, quella del prenditore incerta. (conseguenza dell estensione temporale dello scambio) L incertezza è intrinseca nello scambio finanziario ed è anche asimmetrica. Dato che vi è incertezza, è opportuno identificare i fattori di imperfezione che limitano le opportunità di scambio nel mercato diretto.
I fattori di imperfezione del mercato finanziario, con particolare riferimento ai circuiti di scambio diretto sono: 1. L asimmetria informativa. 2. La divergenza delle preferenze degli scambisti. 3. La razionalità limitata. 4. I costi di transazione ASIMETRIA INFORMATIVA Gli scambisti potenziali dispongono di informazioni limitate o incomplete in merito all esito potenziale del contratto finanziario, sia sotto il profilo quantitativo che qualitativo: 1. Asimmetria informativa ex-ante, comportamento opportunistico pre-contrattuale (adverse selection). 2. Asimmetria informativa ex-post, comportamento opportunistico post-contrattuale (moral hazard). EX-ANTE Il datore di fondi incontra difficoltà a entrare in possesso dell informazione per valutare i rischi impliciti nelle proposte di scambio (hidden information). L informazione ha come fonte lo stesso prenditore che ha interesse a diffondere informazioni favorevoli sulle caratteristiche di rischio-rendimento del proprio progetto di investimento. Tale condizione di asimmetria informativa risulta essere un fattore di impedimento dello scambio e il relativo mercato realizza un volume di scambi inferiore a quello che potrebbe realizzare in condizioni di informazione maggiore, dato che il datore di fondi potrebbe astenersi dallo scambio. Anche il prenditore di fondi potrebbe astenersi: adverse selection. L adverse selection (Akerlof, 1970: lemons market): esempio Si ipotizzi che il mercato quoti una determinata relazione rischio-rendimento. Mediamente le passività finanziarie appartenenti a quella classe di rischio possono essere collocate al prezzo di mercato (che incorpora il rischio medi): 1. Chi offre passività meno rischiose limita la domanda. 2. Chi offre passività più rischiose richiederà una maggior quantità di fondi. Con questo comportamento opportunistico, il rischio medio delle passività effettivamente collocate si rivela ex-post superiore al rischio medio incorporato ex-ante nel prezzo. Gli acquirenti, attualizzando lo svantaggio informativo, o abbandoneranno il mercato o proporranno un prezzo adeguato al maggior grado d rischio: fallimento del mercato. EX-POST Il contratto finanziario ha durata temporale e l esito è incerto: il processo informativo del datore di fondi è subordinato al comportamento opportunistico post-contrattuale della controparte, le cui azioni non posso essere effettivamente controllate. Il prenditore di fondi può mettere in atto comportamenti discrezionali (es. il prenditore di fondi può utilizzare il finanziamento per destinazioni diverse da quelle convenute; oppure l assicurato può influire sulla probabilità che si verifichi l incendio). Problema di moral hazard della controparte. LA DIVERGENZA DELLE PREFERENZE Nella formazione della decisione id scambio confluiscono le preferenze degli sambisti. Distinguiamo tra propensione al rischio e propensione alla liquidità (anche se interdipendenti). La possibile divergenza delle preferenze dei datori e prenditori individuali di risorse finanziarie, determina una situazione di non
fattibilità dello scambio. L offerta di fondi per tipologie di investimenti a basso rischio e a breve scadenza eccede la domanda; la domanda di fondi per progetti imprenditoriali ad alto rischio e a scadenza protratta eccede l offerta: in tal modo alcuni scambi potrebbero non aver luogo. LA RAZIONALITA LIMITATA I soggetti che compiono scelte finanziarie non dispongono di un set informativo sufficiente ad elaborare decisioni corrette. Se anche conoscessero le variabili rilevanti, non disporrebbero di modelli adeguati a rielaborarle (uso modelli semplificati e criteri di approssimativi). Il limite della razionalità del soggetto decisore dipende da diversi fattori (grado di intelligenza, livello di professionalità, informazioni e conoscenze possedute, capacità di modellizzazione, cultura..). Tutto questo contribuisce a condizionare l efficienza delle scelte di scambio e quindi l efficienza del funzionamento del mercato. I COSTI DI TRANSAZIONE Insieme degli oneri che soggetto sostiene per effettuare e gestire lo scambio. La considerazione delle ipotesi di informazione limitata, di razionalità limitata e di incertezza, spiega l esistenza dei costi di transazione. Costi di transazione ex-ante: 1. Costo di ricerca delle opportunità di scambio. 2. Costo di ricerca/acquisto delle informazioni. 3. Costo di valutazione delle controparti potenziali. 4. Costo di selezione delle opportunità valutate. Costi di esecuzione dello scambio (costi di analisi/progettazione delle modalità tecnico-contrattuali dello scambio stesso). Costi di transazione ex-post: 1. Costi di valutazione dei rischi riconducibili ai cambiamenti di alcune variabili che influiscono sullo scambio (tassi di interesse, di cambio). 2. Costi di gestione dello scambio nel periodo compreso tra la stipulazione e la scadenza (costi di amministrazione, controllo, di risoluzione). Sui costi influiscono il volume di risorse scambiate (una parte significativa dei costi varia in misura meno che proporzionale rispetto al volume) e la ripetitività dello scambio (a parità di altre condizioni, la frequenza dello scambio consente di realizzare economie nello sfruttamento ripetuto di alcuni costi fissi). I costi di transazione sono una caratteristica importante e distintiva dello scambio finanziario. Essi possono determinare la non convenienza degli scambi, riducendone il rendimento netto o aumentandone il costo netto. FATTORI DI STABILIZZAZIONE DEI CIRCUITI DI SCAMBIO DIRETTO Da quanto visto finora, possiamo giungere alla conclusione che gli intermediari finanziari servono a migliorare il sistema di scambio complessivo perché rendono possibile il trasferimento di risorse fra soggetti che, diversamente, si sarebbero astenuti dallo scambio. Nonostante ciò, i sistemi finanziari tendono ad orientarsi ai mercati mobiliari, cioè ai circuiti di scambio diretto, data la presenza di alcuni fattori di stabilizzazione (lo sviluppo dei mercati mobiliari in particolare quelli regolamentati attenua gli effetti dei fattori di imperfezione analizzati in precedenza, ossia diventano più efficienti): 1. Organizzazione del mercato: contribuisce ad attenuare l asimmetria informativa aumentando l informazione disponibile per il potenziale investitore, grazie agli standard informativi presenti nei
mercati regolamentati (criteri di ammissione, prospetti informativi). [norme di disclosure e trasparenza] 2. Presenza di agenzie di rating = organizzazioni dedicate alla produzione di informazione. 3. Presenza della regolamentazione, che definisce norme comportamentali che limitano la discrezionalità degli operatori e quindi stabiliscono degli standard deontologici (normative su offerte pubbliche di acquisto e di vendita, insider trading, conflitti di interesse); nell insieme obiettivo di prevenire l eventualità che gli operatori possano conseguire vantaggi privati a danno del mercato di tutti (market abuse). 4. Logica fiduciaria intrinseca nello scambio finanziario (relazioni di scambio continuative e durature, in cui la negoziazione può essere mantenuta e ripetuta soltanto se le obbligazioni precedenti sono state assolte) che, a prescindere dalla regolamentazione, contribuisce a una spontanea autolimitazione dei comportamenti opportunistici da parte dei soggetti interessati. 5. Perfezionamento della diversificazione/specializzazione degli strumenti finanziari per limitare la divergenza delle preferenze (caratteri di standardizzazione, divisibilità, trasferibilità). L accentramento delle negoziazioni (ora limitato dalla MiFid), la smaterializzazione degli strumenti finanziari, la regolamentazione e l organizzazione dei mercati migliorano l efficienza dei mercati stessi e portano alla formazione di prezzi attendibili, che riflettono il valore intrinseco dei titoli negoziati: la razionalità limitata produce minor effetto, si attenuano i costi di transazione (accentramento negoziazioni, perfezionamento tecnologico, aumento informazione pubblica). In conclusione, svariate circostanze concorrono a correggere le condizioni di impedimento allo scambio finanziario diretto e quindi a ridurre le situazioni di imperfezione dei relativi mercati; tuttavia, i fattori di imperfezione del mercato producono ancora effetti rilevanti e la loro totale eliminazione non è per il momento prevedibile. Almeno il fattore dell asimmetria informativa è strutturale, intrinseca nella fisiologia degli scambi e dei mercati finanziari ed è acuita da elementi quali globalizzazione e innovazione di strumenti finanziari, che necessitano sempre apprendimento e acquisizione di nuove informazioni (tecniche di option pricing e gestione di portafoglio): Obsolescenza della conoscenza degli operatori. Aumenta gap tra informazione disponibile e necessaria per decidere razionalmente. Riconferma l importanza della condizione di razionalità limitata. FUNZIONI DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI Rispetto alla situazione di asimmetria informativa, l intermediario raccoglie, seleziona, elabora e utilizza l informazione: 1. L intermediario creditizio acquisisce in proprietà e gestisce attività finanziarie (prestiti e titoli), sottoposte a un processo di screening e monitoring, assumendone in proprio i rischi e contemporaneamente produce passività caratterizzate da un livello di rischio inferiore (depositi a vista o altri titoli di debito). Quindi, l intermediario creditizio colma il gap informativo esistente tra prenditori e datori di fondi, e comunque opera in modo da rendere irrilevante la condizione di svantaggio informativo del datore di fondi non informato. 2. Anche l intermediario mobiliare elimina il gap informativo: la differenza si riconduce al fatto che il datore di fondi acquisisce la proprietà di attività finanziarie selezionate dall intermediario ed emesse da soggetti terzi (gestione di patrimoni mobiliari).
3. Le agenzie di rating, pur non essendo veri e propri intermediari, offrono al mercato un servizio continuativo di valutazione della solvibilità dei soggetti emittenti. Rispetto alla situazione di divergenza delle preferenze: 1. L intermediario creditizio (per quanto riguarda la divergenza di preferenze nella durata dello scambio) negozia con prenditori e datori di fondi contratti di credito e debito con profili di scadenza differenziati. La durata media ponderata dei primi è in genere superiore a quella dei secondi (trasformazione delle scadenze). La capacità dell intermediario di trasformare le scadenze deriva dalla circostanza che esso, negoziando con continuità un gran numero di contratti di credito e di debito, è in grado di mantenere un equilibrio stabile tra le diverse dinamiche di rinnovo delle attività e delle passività. 2. Per quanto riguarda il problema riguardante la divergenza fra il livello di rischio proposto dal prenditore e quello (inferiore) accettato dall investitore, l intermediario lo risolve mediante lo sfruttamento di un consistente vantaggio informativo e attraverso l applicazione di modelli e tecniche di collettivizzazione del rischio (risk pooling) che gli consentono di realizzare strutture di portafoglio ; quindi egli è in grado di proporre agli investitori partecipazioni a fondi comuni di investimento (trasformazione dei rischi). Rispetto ai costi di transazione, l intermediario, sfruttando l elevata professionalità, opera in condizioni di efficienza operativa. E in grado di razionalizzare la propria struttura di costi, sfruttando le economie di scala e cercando di produrre al punto di minimo della funzione di costo. MERCATI E INTERMEDIARI:CONCORRENZA E COMPLEMENTARIETA I sistemi finanziari possono presentare un diverso grado di orientamento al mercato o di orientamento agli intermediari. Con questo si usa indicare la prevalenza rispettivamente dei circuiti di scambio diretti o di quelli intermediati. In linea generale i sistemi di origine anglosassone (GB, USA, Canada) sono orientati ai mercati, quelli dell Europa continentale sono orientati agli intermediari. In conseguenza del perfezionamento dei mercati mobiliari, le funzioni degli intermediari cambiano in senso evolutivo e innovativo: Fra mercati e intermediari rapporto di concorrenza: nel momento in cui i mercati mobiliari diventano più efficienti, sostituiscono gradualmente gli intermediari finanziari. Fra mercati e intermediari rapporto di complementarietà: gli intermediari contribuiscono in misura crescente allo sviluppo degli scambi nei mercati mobiliari, e questi ultimi offrono agli intermediari maggiori opportunità di attività e di servizio. L intermediario creditizio (o banca tradizionale), che in passato si caratterizzava per l uso prevalente di strumenti finanziari non trasferibili, attualmente si finanzia in misura crescente con l emissione di obbligazioni che concorrono allo sviluppo dimensionale e alla diversificazione dei mercati mobiliari. L intermediario mobiliare, analogamente, sviluppa attività complementari con il mercato mobiliare, poiché da un lato esso sostiene e assiste le imprese che emettono strumenti di debito e di capitale e dall altro utilizza gli strumenti mobiliari per comporre portafogli di investimento per la propria clientela.
È presente uno stadio molo evoluto di sviluppo e di diversificazione delle forme di intermediazione mobiliare; inoltre, l osservazione del crescente orientamento ai mercati da parte dei sistemi finanziari centrati sugli intermediari creditizi rivela una tendenza convergente: lo sviluppo dei circuiti di scambio diretto determina, da un lato, un processo di disintermediazione degli intermediari creditizi, dall altro la crescita e la diversificazione delle funzioni di intermediazione mobiliare. La ripartizione degli scambi fra le varie tipologie (diretti autonomi, diretti assistiti e intermediati) e fra le diverse forme di organizzazione degli stessi (mercati di retti e intermediazione) è solo esemplificativa. L area colorata indica l area di scambio cui intervengono gli intermediari a vario titolo e con diverse modalità. La linea obliqua rappresenta il grado crescente di intensità con cui può realizzarsi l intermediazione a opera degli intermediari mobiliari. La frontiera y segna un confine critico: il suo spostamento verso dx (attualmente in corso) rappresenta la prevalenza competitiva dei mercati sugli intermediari creditizi e perciò la loro disintermediazione. Uno spostamento verso dx della frontiera x sta a indicare un processo di perfezionamento del mercato diretto cui consegue un esclusione per inutilità della funzione di mediazione dell intermediario. Però sembra prevalere l evento contrario (spostamento di x verso sx); ciò deriva probabilmente dal graduale processo di globalizzazione, innovazione e progresso tecnologico, che rigenera i fattori di imperfezione dei mercati. infine ricordiamo la presenza nello spazio dello scambio autonomo e assistito, degli intermediari creditizi in quanto emittenti diretti o indiretti di obbligazioni.