Capire la crisi e come ne stiamo uscendo Francesco Giavazzi Università Bocconi Ottobre 2009
Una casa di carte Da dove è partita la crisi Quali fattori l anno amplificata 1. diversificazione illusoria del rischio 2. leva troppo elevata
Ciò che non può continuare prima o poi finisce USA: prezzi reali delle case dal 1880 Fonte: S&P, Case-Shiller Index
USA: variazione nei prezzi delle case (in US$)
Prezzi reali delle case dal 1980 in 8 paesi
Defaults su mutui sub-prime per anno di approvazione del mutuo (USA)
Uno shock relativamente piccino Ottobre 1987 S&P 500: - 20 %(in un mese) Oggi Con una caduta del prezzo delle case USA del 30%, le perdite totali delle banche sui mutui ammontano a circa US$650 miliardi equivalenti a una caduta dello S&P500 del 4%
I derivati e la trasformazione dell attivo delle grandi banche
Source: Bank of England Crescita del mercato dei derivati
Benefici della diversificazione tramite strumenti derivati Credito all economia: passività finanziarie di famiglie e imprese
Come è avvenuta la diversificazione? Prima della crisi CDO s, CDS s, etc. Bank cash Conduits, Special investment vehicles loans AB commercial paper CDO s, CDS s, etc. cash investors
Ma il rischio era stato davvero rimosso dai bilanci delle banche?
central bank Quando la liquidità è scomparsa liquidity equity commitment Bank (Cdo s etc) conduit Market (Cdo s etc.)
Cartolarizzazione (securitization) Subprime mortgage loans Subprime mortgage bonds AAA 80% AA 11% A 4% BBB 3% BB-unrated 2% Representative Pool: $1 billion par value 4000 mortgages High-Grade Structured CDO Senior AAA 88% Junior AAA 5% AA 3% A 2% BBB 1% Unrated 1% Mezzanine Structured CDO Senior AAA 62% Junior AAA 14% AA 8% A 6% BBB 6% Unrated 4% CDO-squared Senior AAA 60% Junior AAA 27% AA 4% A 4% BBB 3% Unrated 2% CDO: Collateralized Debt Obligation
2. Il secondo problema: la leva Leva = (Attivo / Capitale) Capitale = λ * Stima delle perdite possibili (Value at Risk)
Il prezzo dei titoli e la leva leva = 10 leva = 9,18 attivo passivo attivo passivo titoli 100 capitale 10 titoli 101 capitale 11 debito 90 debito 90 leva = 10 attivo passivo titoli 110 capitale 11 debito 99
La leva delle famiglie
La leva delle imprese non finanziarie
Leva e perdite: perché si può accendere un falò? attivo passivo titoli 109 capitale 10 leva = 10,9 debito 99 Vendita di titoli Aumento di capitale attivo passivo attivo passivo leva = 10 capitale 100 capitale 10 debtio 90 securiti es 109 capitale 10,9 debito 99
Il prezzo dei titoli e la leva leva = 10 leva = 9,18 attivo passivo attivo passivo titoli 100 capitale 10 titoli 101 capitale 11 debito 90 debito 90 leva = 10 leva = 10,45 attivo passivo attivo passivo titoli 110 capitale 11 titoli 115 capitale 11 debito 99 debito 104
La leva delle banche di investimento
Amplificazione: la leva (media) negli USA Banche commerciali 9.8 Credit Unions 8.7 Finance Companies 10.0 Banche di investimento e fondi hedge 27.1 Fannie&Freddie 23.5
Perché la leva è aumentata? Leva = (Attivo / Capitale) Capitale = λ * Stima delle perdite possibili (Value at Risk) Il capitale di una banca è proporzionale alle perdite possibili
Perchè la leva è aumentata? Leva = (Attivo / Capitale) Capitale = λ * Var (value at risk) Var è il capitale che una banca deve avere per rimanere solvente con prob c Prob (A < A 0 Var) < 1 c per λ = 1 la banca usa tutto il suo capitale per far fronte ad una perdita pari a Var in generale λ > 1
Perchè la leva è aumentata? Leva = (Attivo /Capitale) = (1 / λ) * (Attivo / Var) Per un dato λ quando Var Leva
Che attivi hanno acquistato le banche per aumentare la leva?
Dinamica della crisi 1. Caduta dei prezzi delle abitazioni 2. Perdite nel capitale di banche e aumento del Var 3. Riduzione della leva finanziaria via i. riduzione dei prestiti ( credit crunch ) ii. vendite di attivi liquidi (che provocano una caduta dei loro prezzi di mercato) iii. ricapitalizzazioni nel mercato (fino a 06/08) 4. Il fallimento di Lehman Brothers (15/09/08) i. congelamento del mercato interbancario e garanzie pubbliche (09/08) ii. falò di titoli e accelerazione della caduta dei prezzi 5. Caduta della ricchezza delle famiglie (case, borsa), caduta della domanda e risposta della politica economica (10/08-10/09)
Perdite e ricapitalizzazioni fino al fallimento di Lehman
LIBOR a 3 mesi meno media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi
LIBOR a 3 mesi meno media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi
Autunno 2008: l inizio di una normale (grave) recessione Trasmissione della crisi finanziaria all economia reale, via la caduta dei prezzi di case e borsa, quindi della ricchezza delle famiglie al resto del mondo via domanda di importazioni perdite di banche nel resto del mondo (soprattutto in Germania) che avevano acquistato derivati USA
USA: la ricchezza delle famiglie (% del reddito disponibile)
La recessione del 1991-92 U.S. GDP Growth Contributions 1/ (in n percent; qoq saar) 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 Net Exports Government Expenditure Change in Private Inventories Private Fixed Investment Personal Consumption Real GDP -3 91Q2 91Q3 91Q4 92Q1 92Q2 92Q3 92Q4 1/ For the seven quarters following the trough.
La recessione iniziata nel 2008 U.S. GDP Growth Contributions 1/ (in n percent; qoq saar) 5 4 Real GDP 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 Net Exports Government Expenditure Change in Private Inventories Private Fixed Investment Personal Consumption 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 1/ For the seven quarters following the trough.
Gli investimenti
Trasmissione internazionale Real GDP Growth (in percent; qoq; saar) World Emerging Advanced 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 09Q2-8 -10 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09
Trasmissione dagli USA al resto del mondo: beni e servizi
Trasmissione dagli USA al resto del mondo: le rimesse degli emigranti
Trasmissione internazionale Merchandise Exports (percent change; 3mma; annualized) Industrial Production (percent change; 3mma; annualized) 60 Emerging Emerging 20 40 World 10 20 0 0 Advanced World -10-20 -40-20 -60 Advanced -30 Jul. 09-80 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jul. 09-40
Le banche centrali e la trappola della liquidità Policy Rates (in percent) Central Banks Total Assets (index, 1/5/2007=100) 7 Lehman Brothers 360 6 U.K. U.K. 320 5 280 Canada 4 240 3 Euro area U.S. 200 2 U.S. 1 Japan 0 07 08 09 4/21 160 Euro area Canada 120 Japan 80 07 08 09 4/17
La trappola della liquidità
ρ = i + x Quantitative Easing: perchè funziona? x = x (K B, K F ) I = I (Y, ρ)
Il QE ha funzionato spread fra obbligazioni emesse dalle aziende e titoli pubblici
10 8 6 4 2 0-2 France Japan Germany China U.K. La politica fiscale 2009 2010 U.S. G-20 China Japan Germany Italy France U.K. U.S. G-20 10 8 6 4 2 0-2
Politica monetaria e fiscale sembrano aver funzionato: I mercati finanziari sono tornati alla normalità: volatilità giornaliera S&P 100 Credit Crunch 0 20 40 60 80 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Fonte: Nicholas Bloom, Stanford University
Il mercato interbancario ha ripreso a funzionare Three-month Libor OIS Spreads (basis points) 400 350 300 250 U.S. dollar Sterling Swiss franc Euro area 200 150 100 50 0 Jun-07 Nov-079/15 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 9/14 Fonte: FMI
I mercati azionari hanno recuperato le perdite della primavera 110 100 mercati azionari (1 Settembre, 2008 = 100) 90 80 70 60 50 40 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 GSI Commodity Price Index MSCI Emerging Market Equities MSCI Mature Market Equities Fonte: FMI
Oggi e gli anni Trenta produzione industriale nel mondo Fonte: Eichengreen, B. e K. O Rourke, A Tale of Two Depressions, Voxeu.org, Sep 09
Previsioni nell autunno 2009 (tassi di crescita trimestrali annualizzati) 15 Emerging 10 World 5 Advanced 0-5 2005 2006 2007 2008 2009 2010-10
Il lascito della crisi
Ma la crisi non è il problema più grave valore presente scontato dei costi della crisi e dei costi dell invecchiamento Canada Korea United States Australia Advanced G-20 Countries United Kingdom France Germany Crisis Aging Mexico Turkey Italy Japan 0 100 200 300 400 500 600 700 800