ottobre 2014 laboratorio alla ricerca della scala finanziaria efficiente Laboratorio Servizi Pubblici Locali Abstract Il finanziamento delle opere del servizio idrico dovrà poter contare sull apporto di risorse da parte di privati: istituti di credito, fondi pensione, assicurazioni, fondi infrastrutturali. Per le realtà minori una serie di strumenti finanziari, quali mini bond e hydro bond, non conosce ancora un adeguato sviluppo. La finanza di progetto presuppone dimensioni apprezzabili e una solida cultura finanziaria e manageriale. Consolidamento e capacità di fare rete sono gli ingredienti di un pecorso di ricerca della scala finanziaria efficiente. REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.ref.it) Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Federutility - Utilitatis, SMAT, IREN, Confcommercio - Imprese per l'italia, CO.MO.I. Group, SIBA, Acquedotto Pugliese, HERA. Gruppo di lavoro: Donato Berardi, Lucia Quaglino e Samir Traini Editing: Fulvio Bersanetti e-mail: laboratorio@ref.it
Gli ultimi contributi del Laboratorio SPL n.24 - Sblocca Italia : tempi certi, poteri sostitutivi e responsabilità erariale, la via al consolidamento del settore n.23 - Fondo di Garanzia per le Opere Idriche: uno strumento per facilitare l'accesso al credito n.22 - Lo "Sblocca Italia" e l'inerzia delle Regioni n.21 - Appalti nelle utility: più spazio alla qualità e alle piccole e medie imprese n.20 - Investimenti 2014-2017: in Europa si investe tre volte tanto n.19 - Valore residuo delle opere del servizio idrico: cercasi certezze n.18 - Tariffe per gli usi industriali: le questioni in attesa di soluzione n.17 - Un azione di sistema a sostegno degli investimenti n.16 - Incentivare la qualità del servizio idrico: premi, penalità e controlli Tutti i contributi sono liberamente scaricabili previa registrazione al seguente indirizzo La missione del Laboratorio Dal 1 dicembre 2013 ha iniziato la sua attività il Laboratorio Servizi Pubblici Locali (Lab SPL), un forum di analisi e discussione che intende riunire selezionati rappresentanti del mondo dell impresa, delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare il dibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali. Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbliche nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d acquisto delle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell ambiente. Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il luogo ideale sia per condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di razionalità economica, sia per porlo in relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese. Donato Berardi Direttore e-mail: dberardi@ref.it tel. 02 87078150
alla ricerca della scala finanziaria efficiente Servizio idrico: il fabbisogno di risorse è ingente Quello dell idrico è un settore a elevato fabbisogno di investimenti il cui finanziamento è stato storicamente sostenuto da contributi pubblici erogati dalle amministrazioni centrali e periferiche, o messi a disposizione dalle istituzioni comunitarie, accanto alle risorse reperite dai gestori. 70 miliardi nei prossimi 30 anni Fabbisogno procapite in Italia fermo a 35 euro/ab/anno contro gli 80 euro/ ab/anno di altri paesi Lunghi i tempi di rientro degli investimenti Sulla base della pianificazione vigente si stima che il settore necessiti per i prossimi 30 anni di almeno 70 miliardi di euro: una cifra rilevante che è con ogni probabilità sottostimata, in ragione sia dei vincoli finanziari al reperimento delle risorse, che inducono a fare il minimo necessario, sia di un retaggio storico-culturale per cui il fabbisogno è incentrato sulla continuità dell approvvigionamento, con un ruolo residuale delle opere necessarie ad assicurare la sostenibilità ambientale del ciclo idrico, come testimoniano le condanne della Corte di Giustizia europea in materia ambientale. Per queste regioni è ragionevole ritenere che il reale fabbisogno del settore nei prossimi decenni sia assai superiore alle stime e tale da colmare la distanza che ancora separa gli investimenti nel Paese (intorno ai 35 euro/abitante/anno) dalle migliori esperienze internazionali (circa 80 euro/abitante/anno). Altrettanto chiaro è che le risorse potranno solo in minima parte arrivare dal migliore utilizzo dei fondi pubblici, con un ruolo crescente degli investitori privati, sia attraverso apporti di capitale di rischio sia attraverso il capitale di debito. Gli investimenti nelle opere idriche presentano alcune caratteristiche quali ammontare elevato, tempi di rientro lunghi, costi di esercizio contenuti e rischi tecnici e tecnologici modesti, per le quali il flusso dei ricavi da tariffa dovrebbe presentare una prevedibilità adeguata, in grado di offrire garanzie sul rimborso del debito agli investitori. Da più parti però si lamenta che il settore è ancora oggi privo di quelle caratteristiche che lo renderebbero attrattivo. L avvento della regolazione indipendente (AEEGSI) ha offerto le necessarie certezze sui ricavi da tariffa (il metodo tariffario), ma molti altri aspetti necessitano ancora di essere chiariti. Tra questi vi sono il tema contrattuale della suddivisione dei rischi tra enti concedenti e gestori, gli strumenti per garantire il mantenimento dell equilibrio economico-finanziario, le regole sulla corresponsione del valore residuo. Vi è poi un dato di fatto: le tariffe, in un settore frammentato e poco patrimonializzato (sulle opere idriche non possono essere costituite garanzie), sono ancora poco remunerative per sostenere in modo adeguato gli investimenti. ottobre 2014 Pagina 3 Aziende alla ricerca della "scala finanziariaria" efficiente
Le caratteristiche economico finanziarie degli investimenti in SII Acquedotto Fongatura Depurazione Importo investimento Tempi rientro investimento Significativo, non frazionabile Vita utile regolatoria (lungo periodo) Significativo, non frazionabile Vita utile regolatoria (lungo periodo) Significativo, frazionabile Vita utile regolatoria (medio periodo) Costi di esercizio Contenuti Contenuti Medi Rischi tecnici medi, Rischi tecnici medi, Bassi rischi tecnici, Rischi tecnici e tecnologici bassi rischi bassi rischi tecnologici rischi tecnologici elevati tecnologici Flusso di ricavi previsti: Natura Prevedibilità Fonte: elaborazioni REF Ricerche Remunerazione costi finanziari e fiscali Rischi normativi e/o regolatori Remunerazione costi finanziari e fiscali Rischi normativi e/o regolatori Remunerazione costi finanziari e fiscali Rischi normativi e/o regolatori Finanza aziendale vs finanza di progetto Il credito bancario Corporate finance riservato alle aziende strutturate e patrimonializzate Il finanziamento delle infrastrutture idriche: le opzioni in campo Accanto al capitale proprio e al contributo pubblico, il finanziamento dei servizi di pubblica utilità attraverso capitale di debito può assumere una delle seguenti forme: la finanza aziendale (o corporate finance), dove la garanzia del creditore è l insieme dei flussi di cassa dell impresa e viene monitorato il rapporto tra debito e patrimonio netto, tra margine operativo lordo, oneri finanziari e debito; la finanza di progetto (project finance), laddove esiste un elevato livello di indebitamento in rapporto al patrimonio netto e dove la garanzia è il flusso di cassa dell opera disponibile per il servizio del debito. Tra le operazioni di corporate finance rientrano l accensione di linee di credito con le banche e l emissione di prestiti obbligazioni. 1 Nel settore idrico il credito bancario di tipo corporate ha da sempre trovato qualche difficoltà, a causa dell incertezza sulle regole, dell elevato livello di frammentazione del settore, del basso grado di patrimonializzazione delle gestioni, di un merito di credito/rating insufficiente dei gestori (inferiore al livello investment grade) e dei tempi lunghi di rientro degli investimenti. L orizzonte temporale del credito bancario è generalmente di breve termine, 3-5 anni, un arco temporale assai inferiore alla vita utile delle infrastrutture idriche, che tipicamente è tra i 15-25 anni.in considerazione della natura demaniale delle opere idriche poi l unica garanzia che può essere offerta dai gestori del servizio idrico è rappresentata dalla solidità finanziaria e patrimoniale, oltre che dalla robustezza complessiva del business. Sono condizioni che precludono o limitano fortemente l accesso al credito bancario da parte delle piccole gestioni del servizio idrico, e in modo particolare dalle gestioni mono-servizio. Per il caso del servizio idrico integrato, il corporate finance è stato dunque fino ad oggi terreno di elezione di aziende strutturate e patrimonializzate, tendenzialmente realtà multiservizio quotate in borsa (come ACEA, A2A, IREN, HERA), ma anche realtà mono-servizio di grandi dimensioni e con un adeguato patrimonio netto (Acquedotto Pugliese, SMAT, CAP Holding). Non si eslucosno comunque rari casi in cui le banche locali abbiano concesso fi- 1 Tra le altre fonti di finanziamento corporate rientrano anche il reinvestimento degli utili di esercizio, l emissione di nuove azioni, le operazioni di finanza straordinaria (come fusioni e acquisizioni). ottobre 2014 Pagina 4 Aziende
nanizaimenti a realtà medio-piccole e non patrimonializzate: in questi casi, le condizioni per l'accesso al credito sono state la destinazione pressochè esclusiva dei finanziamwnti agli investimenti previsti dal Piano d'ambito, aziende efficienti che operano in contesti territoriali stabili, istituti bancari capaci di comprendere più il contesto industriale della singola realtà aziendale piuttosto che la regolamentazione del settore. Mini bond e Hydro-bond: strumenti pensati per le realtà minori Più di recente, riconoscendo la difficoltà di accesso al credito da parte delle realtà minori il legislatore ha previsto altri canali di finanziamento corporate quali i mini-bond e gli hydro bond. Mini bond per le PMI Gli hydro bond: strumento esclusivo dei concessionari del SII Il project financing: uno strumento alternativo al corporate Canale riservato a istituti di credito o a investitori qualificati I mini bond sono obbligazioni emesse da società di capitali, tipicamente non quotate, di piccole e medie dimensioni (meno di 250 dipendenti e meno di 50 milioni di euro di fatturato) per ammontari che eccedono i limiti per le società non quotate, senza la necessità di prestare garanzie accessorie e beneficiando di un trattamento fiscale agevolato. Sono uno strumento destinato esclusivamente a investitori qualificati, che tipicamente ha come prerequisito la valutazione del merito di credito dell impresa emittente. Di recente, lo strumento dei mini-bond è stato usato da un gruppo di imprese idriche venete, che hanno fatto sistema emettendo insieme mini-bond per un ammontare di 150 milioni nell operazione Viveracqua (per un approfondimento si rimanda all Allegato). Gli hydro bond sono titoli obbligazionari la cui emissione è riservata a società concessionarie del servizio idrico integrato, la cui sottoscrizione è riservata agli utenti del servizio, sotto sotto forma di obbligazioni convertibili. 2 Non si ha ancora notizia di emissioni di questa tipologia di strumento finanziario nel nostro paese, anche in ragione del fatto che non beneficiano di alcun beneficio fiscale. La finanza di progetto: occorrono dimensioni minime apprezzabili Strumento principe, alternativo alla finanza corporate per le opere di pubblica utilità, è il project financing, o finanza di progetto, laddove è l opera con i suoi flussi di cassa a garantire il rimborso del prestito al finanziatore. Il project finance può riguardare un singolo progetto (es. depuratore), ovvero più di frequente nel servizio idrico integrato il complesso delle opere (ossia il piano degli investimenti) afferenti un unica concessione (concession finance). La caratteristica di questo strumento è l elevato livello di leva (rapporto debito/ patrimonio netto) e quindi il maggior livello di esposizione e di rischio assunto dal finanziatore. A causa del maggiore rischio connaturato allo strumento il project finance è un canale di finanziamento riservato a istituti di credito o a investitori con un mandato di sostegno agli investimenti nei settori di pubblica utilità. La procedura passa per la costituzione di un veicolo societario ad hoc nel caso del project finance o per il tramite di una società concessionaria nel caso del concession finance. In entrambi i casi si ha una realtà giuridica indipendente che fornisce come garanzia tutti i suoi attivi e crediti (privilegio speciale, pegno sui conti correnti, cessione dei crediti e del valore terminale, ), e di solito anche le sue azioni (pegno sulle azioni), con apporto del capitale necessario alla realizzazione dell o- 2 Istituti ai sensi dell art. 151, comma 8 del Codice Ambiente. Le società concessionarie del servizio idrico integrato, nonché le società miste costituite a seguito dell'individuazione del socio privato mediante gara europea affidatarie del servizio medesimo, possono emettere prestiti obbligazionari sottoscrivibili esclusivamente dagli utenti con facoltà di conversione in azioni semplici o di risparmio. Nel caso di aumento del capitale sociale, una quota non inferiore al dieci per cento è offerta in sottoscrizione agli utenti del servizio. ottobre 2014 Pagina 5 Aziende
Tempi più lunghi e due diligence meticolose pera stessa (di debito e proprio). Il progetto e con esso la società veicolo costituita all uopo o la società concessionaria divengono una entità giuridica indipendente, che incorpora i rischi dell operazione, gli impieghi finanziari e i relativi ricavi. La finanza di progetto ha ricevuto molta attenzione nel settore idrico, pur avendo conosciuto una diffusione assai limitata: tra le principali operazioni concluse si ricordano i concession finance di Arezzo, Pisa, Acqualatina, ACAM La Spezia, Irisacqua Gorizia, Siciliacque, Sorical. Per questi motivi, a differenza degli strumenti di finanza aziendale, la finanza di progetto richiede tempi più lunghi e procedure meticolose nella fase di valutazione del progetto, finalizzate a quantificare con precisione l entità dei rischi in capo al finanziatore (due diligence per valutare la bancabilità dello stesso). Nel caso delle opere del servizio idrico la valutazione sulla bancabilità del progetto è appesantita dalla presenza di flussi di cassa squilibrati, giacché la parte prevalente del fabbisogno destinato al finanziamento dell opera (e dunque del rischio) si colloca nella fase iniziale di costruzione a fronte comunque di un flusso di cassa garantito della tariffa che permette il rientro di capitale e interesse su orizzonti temporali lunghi. Limiti alla distribuzione dei dividendi Project finance prerogativa di realtà di medie dimensioni Project bond: strumento per progetti infrastrutturali di pubblica utilità Project bond come modalità di rifinanziamento del project financing Rispetto alle operazioni di finanza aziendale la finanza di progetto è tipicamente più esigente anche per vincoli alle scelte aziendali lungo tutta la durata del finanziamento: tra questi vi sono i limiti alla distribuzione di dividendi, consentiti nel rispetto del mantenimento di determiati ratios patrimoniali e finanziari, e la possibilità da parte del soggetto finanziatore di subentrare nella gestione della società (es. step-in) in presenza di deviazioni dall equilibrio economico-finanziario, di modifica del piano economico-finanziario o di eventi che possano minacciare il rimborso del debito. Sono condizioni, queste ultime, che difficilmente si adattano alle esigenze di flessibilità delle grandi organizzazioni o alle aziende quotate. Se dunque da un canto la complessità delle procedure rende sostenibile il project finance o concession finance solo per progetti di una qualche dimensione apprezzabile (oltre i 30-50 milioni di euro), dall altro i vincoli all azione aziendale che ne discendono rendono residuale il ricorso a questo strumento da parte di realtà strutturate con facile accesso ai mercati dei capitali. Sono considerazioni che sembrano suggerire che la finanza di progetto è una prerogativa riservata a realtà di medie dimensioni, con un fabbisogno di investimento ambizioso, una solida cultura finanziaria e manageriale, prive dell accesso ai mercati dei capitali. I project bond sono infine obbligazioni destinate a finanziare progetti infrastrutturali di pubblica utilità e possono essere emessi dai concessionari di infrastrutture e servizi di utilità pubblica, inclusi i gestori del SII, anche in house, e dalle società titolari di un contratto di partenariato pubblico-privato. I project bond non hanno ancora trovato sviluppo, principalmente perché più onerosi rispetto alle emissioni di obbligazioni in ragione della necessità di un rating del progetto. Gli investitori istituzionali sembrano poi non gradire molto il progetto in fase di costruzione laddove il merito di credito è ancora inferiore al giudizio di investment grade. Se il project financing può essere utilizzato anche per finanziare opere che presentano un qualche grado di rischiosità, il project bond rappresenta perlopiù una modalità di rifinanziamento sottoscrivibile da investitori istituzionali (fondi pensione, assicurazioni, etc...) allorquando le opere siano già realizzate. ottobre 2014 Pagina 6 Aziende
Uno dei principali limiti alla diffusione della finanza di progetto nel servizio idrico è oggi rappresentato dal disallineamento tra la vita utile dell opera e la durata residua della concessione, al termine della quale la proprietà dell opera torna in capo all ente concedente. Sono questioni che potranno presto trovare un supporto nella regolazione AEEGSI: le convenzioni tipo dovranno disciplinare la materia dei tempi e delle modalità di corresponsione del valore residuo delle opere a fine concessione, oltre ai criteri di mantenimento dell equilibrio economico-finanziario. Le caratteristiche degli strumenti di finanziamento con capitale di debito Strumenti Credito bancario Bond Mini bond Hydro bond Projects Bond Project financing Emittenti qualunque impresa Sottoscrittori enti creditizi S.p.a., S.a.p.a, S.r.l. (solo se previsto nell'atto costitutivo) investitori privati (solo qualificati per S.r.l.) imprese (anche non quotate) con meno di 250 dipendenti e meno di 50 milioni di euro fatturato investitori qualificati concessionari SII utenti servizio (solo obbligazioni convertibili) società di progetto, concessionari infrastrutture/servizi pubblica utilità, società con contratto PPP investitori qualificati; assicurazioni società di progetto (S.p.A. o S.r.l., anche consortili) affidataria realizzazione e/o gestione infrastruttura o servizio di pubblica utilità; società titolari di contratti per una o più prestazioni per un opera pubblica/pubblica utilità, o per fornitura di un servizio investitori qualificati Standing creditizio impresa impresa impresa impresa cocnessionaria SII progetto progetto Fonti rimborso Garanzia flusso cassa impresa disponibile per il debito Garanzie reali e personali flusso cassa impresa disponibile per il debito flusso cassa impresa disponibile per il debito Garanzie reali e personali; Fondo di garanzia PMI flusso cassa impresa disponibile per il debito flusso cassa progetto disponibile per il debito wrapping (valutazione merito credito progetto per rilascio garanzie e controgaranzie) flusso cassa progetto disponibile per il debito Flussi di cassa prodotti dal progetto (limited recourse/no recourse). Controllo distribuzione dividendi più stringenti Agevolazioni fiscali Deducibilità integrale interessi passivi Deducibilità integrale interessi passivi Deducibilità interessi passivi (anche per titoli non quotati ma sottoscritti da investitori qualificati); Regime opzionale imposta sostitutiva sugli interessi; deducibilità costi emessione; imposta sostitutiva sulle garanzie prestate Nessuna agevolazione fiscale piena deducibilità degli interessi ai fini dell IRES; regime fiscale favorevole sui proventi di bond emessi da banche e società quotate; 12,5% dell imposta sostitutiva per tutti gli altri investitori Regime opzionale dell imposta sostitutiva Fonte: elaborazioni REF Ricerche ottobre 2014 Pagina 7 Aziende
Allegato 1 L operazione Viveracqua Un caso di studio è rappresentato dal consorzio Viveracqua (che riunisce dodici società idriche venete tra Vicenza, Belluno, Rovigo). Nello specifico, otto aziende del consorzio hanno emesso un mini bond per un totale di 150 milioni (su 300 da investire nello sviluppo della rete idrica e fognaria), sottoscritti da una società veicolo (SPV) che emetterà un titolo di cartolarizzazione acquistato per il 95% dalla Banca europea e il restante 5% dal fondo pensioni Veneto solidarietà, Veneto Banca e Bcc di Brendola. La durata di obbligazioni e titoli è di 20 anni, con una vita media ponderata di 10-12 anni. I flussi di cassa derivanti dal rimborso del capitale e interessi, a tasso fisso, vengono utilizzati per remunerare i titoli, il cui rimborso è ulteriormente garantito da una riserva di cassa, in percentuale sul totale delle obbligazioni e titoli emessi. Veneto Sviluppo (società finanziaria della Regione Veneto) e le società emittenti hanno costituito, in data di emissione, una riserva di cassa, che sarà progressivamente restituita agli emittenti dopo che i titoli saranno ammortizzati per il 50%. Tale riserva svolge il ruolo di credit enhancement, per rafforzare le garanzie del pagamento degli interessi sui titoli e del rimborso del capitale e permettere di ridurre il rischio legato alla durata degli affidamenti (nella maggior parte dei casi, infatti, la durata delle operazioni è maggiore di quella degli affidamenti). La SPV utilizzerà il credit enhancement per coprire qualsiasi ritardo o default degli emittenti: a tal fine, la SPV dovrà utilizzare, nell ordine, l importo versato dalla società in ritardo o default, quindi quello versato da Veneto Sviluppo e, infine, in proporzione al loro apporto, quello versato dalle altre società emittenti. Per tutelare gli investitori, ogni società è stata oggetto di un rating unsolicited: gli importi di ogni obbligazione sono rapportati al rating e all ammontare degli investimenti da realizzare. Gli investitori, inoltre, hanno la possibilità di diversificare il rischio tramite l investimento in ABS garantito da un pool di obbligazioni. Il supporto di credito alle ABS 1 è costituito da una garanzia per cassa del 20%. In futuro, se tali bond dovessero rivelarsi efficaci, l adozione di questi strumenti potrebbe essere incentivata tramite opportuni vantaggi fiscali, ad esempio di una tassazione agevolata sugli interessi, come suggerito dallo stesso presidente dell AEEGSI. 3 Asset Backed Securities, titoli obbligazionari creati attraverso operazioni di cartolarizzazione di diversi tipi di attivi. ottobre 2014 Pagina 8 Aziende
L operazione Viveracqua: schema del finanziamento (mini-bond) Fonte: Viveracqua (2014) Viveracqua Hydrobond Struttura dell operazione FASE I FASE II OBBLIGAZIONI Emissione obbligazioni TITOLI Prezzo di sottoscrizione Rimborso interessi e capitale Credit enhancement Restituzione credit enhancement in eccesso Viveracqua Hydrobond 1 srl Emissione dei Titoli Prezzo di sottoscrizione Rimborso interesse e capitali Supporto di credito e liquidità ai Titoli BEI Veneto Banca Solidarietà Veneto BCC Brendola Credit enhancement ottobre 2014 Pagina 9 Aziende