Punto di vista 25 novembre 29 L essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a sei mesi Come gli Stati Uniti, anche la zona euro è uscita dalla recessione nel terzo trimestre. A sua volta, il Giappone ha confermato l inversione di tendenza avviata nel secondo trimestre con una nuova progressione del PIL. Per la prima volta dalla fine del 27, i tassi di crescita delle tre principali regioni economiche mondiali sono contemporaneamente positivi. Tuttavia, i rimanenti dati congiunturali non allontanano le incertezze sul vigore della ripresa, che appare solida solo per alcune economie emergenti. Il clima d incertezza ha pesato sull andamento dei mercati finanziari che, nelle ultime settimane, è stato alquanto volatile. L unica tendenza che si è imposta con chiarezza è il forte apprezzamento dell oro. Il metallo prezioso ha preso il volo infrangendo un record dopo l altro ed ha superato quota 117 dollari l oncia (+14% dalla fine di ottobre). Nella fase attuale, l oro è visto come un assicurazione contro il rischio inflazione, una protezione contro l indebolimento del dollaro e un bene rifugio nell eventualità che si realizzi lo scenario di deflazione; pertanto, di fronte alle incertezze persistenti e con il costo opportunità (rendimento delle liquidità) a zero, beneficia di condizioni favorevoli. Per di più, le voci che circolano sull acquisto di oro da parte delle banche centrali non fanno che rafforzare il suo potere di attrazione. Economia Stati Uniti... 2 La mano più che visibile dei piani di rilancio Europa... 3 Di nuovo in crescita Giappone... 4 Cresce ancora il PIL Economie emergenti... 4 L Indonesia accelera Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede la data di diffusione. Pubblicazione a cura del team Ricerca & Analisi Banque SYZ & CO SA Tel. +41 ()22 819 9 9 info@syzbank.ch Autori: Yasmina Barin Enrico Bolzani Fabrizio Quirighetti Mercati Azionari... 5 I catalizzatori vengono meno Obbligazionari... 5 Rendimento delle corporate sempre meno interessante Valutari... 6 Nonostante la recente stabilizzazione il dollaro resta fragile Allocazione di attivi Schema di suddivisione... 7 Riduzione dell esposizione in azioni
Punto di vista 25 novembre 29 2/6 Economia Come gli Stati Uniti, la zona euro è uscita dalla recessione nel corso del terzo trimestre. Con la conferma del rimbalzo avviato in Giappone nel secondo trimestre, le tre principali regioni economiche del mondo, per la prima volta da fine 27, si trovano ad avere tassi di crescita contemporaneamente positivi. Sebbene sia consistente, il rimbalzo registrato dalle economie del G3 nell ultimo trimestre non ha ancora compensato, e di gran lunga, l impressionante perdita di valore del PIL causata dalla recessione. Per questo ci vorrà ben più di un tre mesi. Infatti, calcolando la differenza fra il valore raggiunto dal PIL al picco del ciclo congiunturale, all inizio del 28, e il nadir toccato durante l estate, la caduta cumulata dell attività è stata molto consistente negli Stati Uniti (-3.7%) e nella zona euro (-4.7%), e addirittura violenta in Giappone (-8.4%). Quindi l economia riparte, ma da livelli molto più bassi rispetto all inizio del 28. ANDAMENTO DEL PIL IN VALORE REALE (BASE = 1 NEL 1995) 15 145 14 135 comporta una maggiore volatilità delle rilevazioni statistiche. L impatto del programma di incentivi alla rottamazione sui dati economici supplicati è chiaramente visibile. Il balzo delle vendite al dettaglio registrato in ottobre (+1.4%) si spiega in gran parte con il forte aumento delle vendite di automobili (+7.4%). Escludendo automobili e benzina, la progressione delle vendite appare modesta (+.3%) e indica una crescita tendenzialmente atona dei consumi privati. A sua volta, la fine del programma di incentivi alla rottamazione si ripercuote sui dati con un calo dell attività nell industria automobilistica (-1.7% in ottobre) che ha rallentato la ripresa della produzione industriale (+.1%). Le fluttuazioni che hanno toccato il settore automobilistico incidono anche sull andamento dei prezzi: infatti, la sorprendente risalita dell inflazione sottostante (dall 1.5% all 1.7% in variazione annuale) è dovuta al consistente aumento dei prezzi delle automobili. Ma per buona parte delle altre componenti dell inflazione sottostante il processo di disinflazione continua. Il tasso d inflazione complessiva (compresi i prezzi dell energia e dei prodotti alimentari) resta per il momento in territorio negativo (-.2% per l anno). Ma dopo la caduta dei prezzi del petrolio iniziata dodici mesi fa, e il recente rialzo di questi ultimi, il tasso d inflazione dovrebbe presto risalire sopra lo zero, mettendo fine a questa parentesi tecnicamente deflazionistica. 13 ANDAMENTO DEL TASSO D INFLAZIONE E DEL TASSO D INFLAZIONE SOTTOSTANTE DAL 199 125 7 12 6 115 11 5 15 4 1 3 95 EMU - GDP US - GDP JAP - GDP 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Considerato l andamento del valore reale del PIL (e non il tasso di crescita in variazione trimestrale), il rimbalzo dell attività resta molto marginale rispetto alla violenta caduta osservata fino all estate. 2 1-1 -2 Stati Uniti Il recupero della prima economia mondiale prosegue. I dati pubblicati nelle ultime due settimane confermano la tendenza, ma allo stesso tempo rivelano il contributo indispensabile delle politiche di sostegno monetarie e di bilancio. E vero che grazie a loro l economia è uscita dalla crisi più rapidamente del previsto, ma la loro attuazione -3 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 US - CPI, YoY% US - core CPI, YoY% Mentre presto la parentesi di deflazione tecnica dovrebbe chiudersi, la fase di disinflazione (calo tendenziale del tasso d inflazione sottostante) proseguirà. La nuova caduta del dato sull avvio di cantieri (- 1.6% in ottobre) e dei permessi di costruzione (-
Punto di vista 25 novembre 29 3/6 4%) riflette probabilmente l incertezza che pesa sul rinnovo del credito d imposta per la prima casa. Allo stesso tempo, conferma che la domanda nel settore dell edilizia residenziale resta debole. Anche la nuova progressione dell indicatore composito anticipato del Conference Board (il Leading Economic Index: +.3%) sembra il frutto di sostegni artificiali piuttosto che il segnale di una ripresa auto sostentata. Infatti, si spiega in particolare con la componente «differenziale dei tassi d interesse» (lo scarto fra i tassi di un obbligazione di stato a 1 anni e i tassi della Fed) e, in maniera più marginale, con il nuovo aumento dell offerta di moneta. L economia americana continua dunque ad essere alimentata artificialmente. Da un lato Ben Bernanke ha ribadito il suo messaggio prudente sulla natura della ripresa, confermando chiaramente le anticipazioni sui tassi d interesse durevolmente bassi. Dall altro, il deficit pubblico continua a scavarsi e ha raggiunto la cifra cumulata di 1'438 miliardi di dollari negli ultimi 12 mesi (1.1% del PIL). L andamento è dovuto all implosione delle entrate fiscali (-17.3% per l anno in corso) e all esplosione delle spese federali (+14.7%), sulle quali pesa il raddoppio della cifra stanziata per i sussidi di disoccupazione. Europa Nel terzo trimestre dell anno la zona euro è uscita ufficialmente dalla recessione. Dopo cinque mesi consecutivi di flessione, l attività fra luglio e settembre è cresciuta dello.4% (+1.6% annualizzato). I dati nazionali mostrano una certa dispersione: da un lato, Germania, (+.7%) e Francia (+.3%) confermano la progressione avviata nel secondo trimestre. Dall altro, la Spagna (-.3%) si affossa sempre più, vittima di un economia i cui tradizionali motori (consumi e investimento residenziale) si sono chiaramente inceppati (esplosione della disoccupazione e sgonfiamento della bolla immobiliare). E, nel mezzo, l Austria (+.9%), l Italia (+.6%) e i Paesi Bassi (+.4%) che nell ultimo trimestre sono finalmente riuscite ad invertire la tendenza. Non sono ancora usciti i dati aggregati per tutta la regione, ma le diverse statistiche nazionali indicano che il sostegno è venuto dalla variazione delle scorte e dai piani fiscali (in particolare quelli che riguardano il settore automobilistico). Stando ai dati mensili sulla bilancia commerciale, l attività è stata sostenuta anche dal rimbalzo delle esportazioni (+3.7% durante il trimestre) mentre le importazioni sono rimaste stabili. In Germania le prime indicazioni suggeriscono anche una ripresa degli investimenti produttivi. TASSO DI CRESCITA DEL PIL AGGREGATO DELLA ZONA EURO E DI ALCUNI MEMBRI DELL UNIONE MONETARIA (VARIAZIONE TRIMESTRALE) 2 1-1 -2-3 EMU GER FRA ITA ESP -4 Q1 8 Q2 8 Q3 8 Q4 8 Q1 9 Q2 9 Q3 9 Ostacolata dal suo modello di crescita (basato sull indebitamento delle famiglie e sul boom immobiliare), l economia spagnola fatica ancora a districarsi dalla recessione. Nei prossimi trimestri, la ripresa dell economia della zona euro dovrebbe proseguire. Gli indici PMI hanno segnato una nuova progressione: in particolare, l aumento del PMI composito (da 53. a 53.7) segnala un accelerazione dell attività economica europea. Tuttavia, per il medio termine, con il progressivo esaurirsi dell effetto dei sostegni artificiali, la prognosi resta riservata. Le notizie economiche provenienti da oltre Manica hanno accresciuto l incertezza sulla linea politica della Banca d Inghilterra. I verbali dell ultima riunione della BoE hanno messo in evidenza l esistenza di diverse vedute all interno del comitato di politica monetaria. Mentre la maggioranza del Board si è espressa a favore dell estensione del programma di acquisto di bond da 25 miliardi di GBP (per un totale di 2 miliardi), uno dei membri avrebbe preferito un estensione maggiore, mentre un altro (il capo economista) ha chiesto il mantenimento dello statu quo mettendo in guardia dai rischi di un iniezione smisurata di liquidità nel sistema. Secondo l OCSE, le prospettive economiche della Svizzera negli ultimi mesi sono migliorate. La ripresa del commercio mondiale e la schiarita nel settore finanziario dovrebbero permettere alla Svizzera di ritrovare la strada della crescita nel 21 (+.9%). E, peraltro, gli ultimi dati sul commercio estero elvetico confermano questo scenario. Con le esportazioni che continuano a recuperare terreno (+2.9% in ottobre), si potrà contare sul sostegno della bilancia commerciale nel PIL del prossimo
Punto di vista 25 novembre 29 4/6 trimestre. Tanto più che i rapporti di scambio sono molto favorevoli alla Svizzera: mentre nell ultimo anno i prezzi all importazione sono nettamente diminuiti per effetto dei prezzi delle materie prime, il valore medio dei prodotti esportati è rimasto costante, grazie in particolare alla progressione dei prezzi all esportazione nel settore farmaceutico. INDICI DEI PREZZI ALL ESPORTAZIONE E ALL IMPORTAZIONE 1 8 invece atono, come dimostra il calo registrato in ottobre. PRODUZIONE INDUSTRIALE ED ESPORTAZIONI CINESI 25 2 15 5 4 3 2 1 6 1 4 2-2 -4-6 -8-1 -12 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 CH - Export pric e index CH - Import price index Mentre il valore delle merci importate nell ultimo anno è nettamente calato, i prezzi dei beni esportati sono rimasti costanti e di conseguenza per il commercio estero svizzero i rapporti di scambio sono nettamente migliorati. Giappone Il prodotto interno lordo giapponese nel terzo trimestre è cresciuto dell 1.2% (+4.8% annualizzato) confermando l inversione di tendenza avviata nel secondo trimestre, quando l attività era cresciuta dello.7%. Alla crescita del PIL hanno contribuito in uguale misura l inversione del ciclo delle scorte, la progressione dei consumi privati e quella della bilancia commerciale. Negli ultimi due trimestri il rimbalzo del PIL è stato consistente, ma ha compensato solo in parte la brutale caduta verificatasi fra aprile 28 e marzo 29 (-8.4% nel corso degli ultimi dodici mesi). Economie emergenti Il dato sull attività del mese di ottobre in Cina conferma che la ripresa è trainata in prevalenza dalla domanda interna. I piani di sostegno fiscale e monetario hanno generato una forte progressione degli investimenti d infrastruttura e in edilizia residenziale, con un forte aumento anche delle vendite di automobili. La produzione industriale (+16.1% in variazione annuale) e le vendite al dettaglio (+16.2%) hanno registrato un ulteriore accelerazione. L andamento delle esportazioni resta 5 Feb-4 Aug-4 Ind. Prod., YoY% 3mMAV (lhs) Exports, YoY% 3mMAV (rhs) Feb-5 Aug-5 Feb-6 Aug-6 Feb-7 Source: Datastream Mentre dalla primavera la produzione industriale è nettamente rimbalzata, le esportazioni non mostrano lo stesso dinamismo. Il PIL indonesiano è cresciuto del 3.9% (su base trimestrale) fra luglio e settembre. L attività è stata trainata in particolare dal forte aumento degli investimenti (+6.6%), mentre la spesa pubblica è arretrata dello.5%. E il terzo trimestre consecutivo di aumento per il PIL indonesiano, dopo il rallentamento che ha colpito l economia asiatica solo negli ultimi tre mesi del 28. Mercati Azionari Nella seconda parte di novembre i mercati hanno avuto un andamento a zig zag. Gli operatori stentano a trovare elementi catalizzatori a sostegno della crescita avviata in marzo. Se è vero che i dati economici confermano lo scenario di ripresa, sul fronte delle aziende - dopo la fine della stagione dei risultati - si è esaurito il flusso di notizie. Nelle prossime settimane, con l attenuarsi del momentum, i mercati potrebbero rimanere fermi ai livelli attuali. Infatti, la revisione delle anticipazioni degli analisti è il motore principale dell aumento dei mercati. Dovremmo quindi aspettare la prossima tornata di risultati, oppure una sostanziale variazione dello scenario economico (conferma della ripresa a V), per vedere una nuova ondata di correzioni al rialzo. Aug-7 Feb-8 Aug-8 Feb-9 Aug-9-1 -2-3
Punto di vista 25 novembre 29 5/6 ANDAMENTO DEI SETTORI DELLE MATERIE PRIME, DELLA CHIMICA E DELLE UTILITES DALL INIZIO DI OTTOBRE 115 11 15 1 espansiva delle banche centrali riduce notevolmente il rischio di cattive sorprese. Per le obbligazioni in sterline, la traiettoria delle ultime settimane è stata caratterizzata da forte volatilità. Questo si spiega con le incertezze sulla strategia di politica quantitativa della Banca d Inghilterra. Nel frattempo, la compressione degli «spread» fra obbligazioni societarie e titoli di stato prosegue. I rendimenti attesi nel segmento «corporate», fino a qualche mese fa ancora molto attraenti, ora sono nettamente meno interessanti. 95 9 DJ Stoxx 6 5 12 19 26 2 9 16 23 OCT NOV DJ Stoxx 6 - Basic Materials DJ Stoxx 6 -Chemicals DJ Stoxx 6 - Utilities Il settore dei servizi di pubblica utilità è rimasto al palo in seguito alla flessione della domanda di elettricità, mentre i titoli del settore minerario e chimico, in novembre, hanno segnato un marcato rimbalzo. In termini settoriali il periodo è stato caratterizzato dal buon percorso dei titoli legati al prezzo delle materie prime, che beneficiano della debolezza del biglietto verde e dei dati favorevoli provenienti dal Brasile e dalla Cina. Anche il settore della chimica, in novembre, ha segnato una notevole progressione sull onda della ripresa sequenziale delle attività. Viceversa, il settore dei servizi di pubblica utilità ha continuato a flettere sullo sfondo del calo della domanda globale di elettricità e gas. Il buon percorso dei mercati dalla primavera ad oggi ci porta a ridurre in maniera tattica la nostra esposizione a questa classe di attivi. E vero che il peggio è scongiurato (depressione, grave crisi del sistema bancario), ma sulla ripresa dell occupazione e dei consumi pesano ancora delle incognite. Preferiamo pertanto lasciarci un margine di manovra per riesaminare il nostro scenario macroeconomico per il 21. Torneremo in maniera più significativa al mercato azionario quando le quotazioni saranno più attraenti, oppure in caso di correzione tecnica, o se emergono segnali di maggior vigore della ripresa economica. Valutari Nonostante la stabilizzazione delle ultime due settimane, sul dollaro continuano ad agire pressioni ribassiste. Questo, nonostante le dichiarazioni del presidente della Fed che con un iniziativa assai rara per un banchiere centrale ha manifestato qualche preoccupazione sul corso del biglietto verde. Tuttavia, a meno di un marcato ritorno dell avversione al rischio, la tendenza al ribasso del dollaro si invertirà solo quando i mercati inizieranno ad anticipare il rialzo dei tassi d interesse negli Stati Uniti. DIFFERENZIALE DEI TASSI FRA STATI UNITI E ZONA EURO E TASSI DI CAMBIO EURO-DOLLARO (CON SCALA INVERTITA) 2. 1.15 1.5 1..5 -.5-1. -1.5-2. -2.5 25 26 27 28 29 US-EU composite int. rates diff. USD/EUR(R.H.SCALE) Il riapprezzamento del dollaro probabilmente necessita del sostegno ciclico e, dunque, di un cambio di rotta della Fed. 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 Obbligazioni I rendimenti delle obbligazioni a breve termine si orientano di nuovo verso l alto, mentre il percorso delle scadenze più lunghe, nelle ultime settimane, è stato molto più incerto. Nel complesso, il potenziale di apprezzamento di questa classe di attivi rimane molto limitato. Ma, quantomeno per le scadenze brevi, l impostazione tuttora esplicitamente Il tasso di cambio CHF/EUR resta saldamente stabile. L abituale indebolimento della moneta elvetica nella fase di schiarita congiunturale e delle borse, questa volta non è avvenuto. E probabile che i mercati riconoscano il buon controllo del debito pubblico svizzero e anticipino una rimonta dei tassi più precoce a Zurigo che a Francoforte.
Punto di vista 25 novembre 29 6/6 Allocazione di attivi Alla luce del quadro delineato abbiamo deciso di modificare la nostra allocazione. Abbiamo, infatti, deciso di realizzare alcune prese di profitto dopo l impressionate progressione dei mercati azionari registrata da marzo. Restiamo fiduciosi sul progressivo miglioramento del quadro economico, ma riteniamo che l attenzione degli investitori si concentrerà in misura crescente sulla sostenibilità della ripresa. Infatti, le incertezze sulla strategia di uscita dalle politiche attuate dalle autorità nel corso degli ultimi dodici mesi, in particolare in tema di politica monetaria, potrebbero incidere sul trend positivo delle borse mondiali, accrescendo al contempo la volatilità dei mercati finanziari. Al fine di continuare a garantire la stabilità dei nostri portafogli, abbiamo deciso di ridurre la nostra esposizione alle azioni del 6% (da 34% a 28%). Questa riduzione è avvenuta in uguale misura per le azioni europee, americane e dei paesi emergenti (-2% per ogni segmento). Simmetricamente, abbiamo aumentato la proporzione delle obbligazioni a breve termine del 3% (al 4%) e quella di liquidità del 3% (al 6%). La percentuale delle obbligazioni a lunga scadenza (%), degli investimenti alternativi (2%), dell oro (4%) e dei prodotti strutturati (2%) sono rimaste invariate. Lo schema di allocazione per il profilo di rischio medio in euro, al 23 novembre 29, è il seguente: Schema di allocazione per il profilo di rischio «medio» in euro Obbligazioni 4% Obbligazioni a breve termine 4% Obbligazioni a lungo termine % Azioni 28% Europa 12% Stati Uniti 11% Giappone 2% Paesi emergenti 3% Investimenti alternativi 2% Oro 4% Prodotti strutturati 2% Liquidità 6% TOTALE 1% Per gli altri profili di rischio abbiamo introdotto le seguenti modifiche: PROFILO DI RISCHIO BASSO: La percentuale di azioni è stata ridotta del 4% (dal 1% al 6%) a beneficio delle liquidità (+2% al 17%) e delle obbligazioni a breve termine (+2% al 61%). La proporzione assegnata alle obbligazioni a lungo termine (%), agli investimenti alternativi (11%), ai prodotti strutturati (2%) e all oro (3%) non ha subito modifiche. PROFILO DI RISCHIO MODERATO: L esposizione alle azioni è stata ridotta dal 23% al 18%, mentre la percentuale delle obbligazioni a breve termine è stata portata dal 49% al 51% e la percentuale di liquidità dall 8% all 11%. La percentuale delle obbligazioni a lungo termine (%), degli investimenti alternativi (15%), dei prodotti strutturati (2%) e dell oro (3%) non è stata modificata. PROFILO DI RISCHIO AGGRESSIVO: La percentuale delle azioni passa dal 56% al 5%, mentre il peso delle obbligazioni a breve termine risale dall 8% all 11% e quello delle liquidità del 2% al 5%. L esposizione alle obbligazioni a lungo termine (%), agli investimenti alternativi (27%), ai prodotti strutturati (3%) e all oro (4%) resta costante.