SOCIALLY RESPONSIBLE INVESTMENT AND NON CAP WEIGHTED PORTFOLIO Forum per la Finanza Sostenibile Milano 30 giugno 2009 Giulio Casuccio Head of Quantitatives Strategies and Research
Principi ed obiettivi: L obiettivo del lavoro proposto è duplice: verificare l ipotesi di un contenuto informativo nelle valutazioni di responsabilità sociale rilevante da un punto di vista finanziario ed individuare una metodologia efficiente di applicazione dell analisi di responsabilità sociale nella costruzione di un portafoglio azionario, la quale permetta di massimizzare l eventuale vantaggio in termini di rendimento atteso in essa contenuto. Il principio i i è quello di considerare l applicazioneli i dell analisi li i di responsabilità sociale nella costruzione di un portafoglio azionario come un vero e proprio stile di investimento, incuile valutazioni non finanziarie determinano direttamente la selezione e la ponderazione dei diversi titoli detenuti. Combinando questo principio con l ipotesi di una maggiore efficienza in termini di rischio e rendimento dei portafogli non cap weighted rispetto ai tradizionali indici di mercato, sono stati simulati i e testati due portafogli costruiti ii passivamente, uno Equally Wih Weighted ed uno SRWeighted.
L analisi tradizionale degli investimenti socialmente responsabili: L analisi dei risultati conseguiti dagli investimenti socialmente responsabili è stata svolta, nella maggior parte dei casi, attraverso il confronto tra fondi definiti etici e fondi tradizionali: il rispetto di principi di responsabilità sociale, quindi, risulta come un vincolo ulteriore, riducendo la diversificazione e l efficienza del portafoglio e determinando un contributo negativo o non significativamente positivo al risultato complessivo. Questo tipo di approccio, però, è caratterizzato daalmeno due elementi peculiari, i i quali possono determinare una distorsione dei risultati: l alpha, positivo o negativo, generato dall attività discrezionale del gestore ed il riferimento ad indici azionari cap weighted. I criteri di responsabilità sociale, infatti, sono sfruttati soltanto nella definizione dell universo investibile ma le scelte di investimento avvengono secondo i medesimi criteri comuni ai fondi tradizionali: i titoli con un peso maggiore non sono, quindi, quelli giudicati più virtuosi ma quelli con una maggiore capitalizzazione i di mercato o preferiti idal gestore sulla base di dei suoi modelli dllididi analisi.
L analisi non tradizionale degli investimenti socialmente responsabili: Ricerche più recenti hanno proposto un approccio alternativo allamisurazionediuneventuale contributo positivo dei titoli considerati etici rispetto a quelli non etici, superando i limiti descritti in precedenza attraverso la simulazione di portafogli costruiti a partire direttamente dalle valutazioni non finanziarie, confermando al possibilità di creare valore attraverso l applicazione di screening etici. Il lavoro presentato rappresenta un evoluzione ulteriore, combinando l applicazioneli i di criteri i di responsabilità sociale con l utilizzo di un meccanismo di ponderazione diverso dalla capitalizzazione di mercato, costruendo due portafogli passivi non discrezionali e simulando attraverso un back test i risultati conseguiti su un periodo significativamente lungo di tempo. Questo tipo di approccio, inoltre, permette di sfruttare e valutare adeguatamente la presunta maggiore efficienza, in termini sia relativi sia assoluti, delle metodologia di ponderazione diverse rispetto alla capitalizzazione i di mercato, come sostenuto da diversii studi recenti e daalmeno una parte dell evidenza empirica, soprattutto nel caso di indici equally weighted.
La metodologia di costruzione dei portafogli simulati ie l analisi li i empirica: ii Sulla base delle valutazioni di responsabilità sociale effettuate con frequenza annuale dalla società KLD suititolicompresinell indice azionario S&P 500,èstatoassegnatoadogniemittente un giudizio, espresso numericamente, il quale rappresenta il risultato dell applicazione di diversi criteri sia negativi, cioè di esclusione, sia positivi relativi a differenti aspetti di rilevanza etica. Successivamente l universo investibile è stato ridotto, per ogni singolo anno dal 1991 al 2006, alle sole società caratterizzate da ungiudizio i complessivo positivo ii e sono stati costruiti iidue portafogli: il primo ponderando ciascun titolo proporzionalmente alla propria valutazione complessiva (SRWeighted) ed il secondo assegnando un peso equivalente a tutti i titoli (EQWeighted). La simulazione dei rendimenti conseguiti dai due portafogli così costruiti è stata, quindi, simulata sull intero periodo dalla società Standard&Poor s con frequenza giornaliera, prevedendo un ribilanciamento i annuale sulla base dll delle valutazioni i relative all anno precedente e tenendo in considerazione tutte le operazioni di mercato avvenute.
La metodologia di analisi dei risultati: Le serie storiche dei rendimenti dei due portafogli sono state sottoposte a due metodologie di analisi differentieconfrontaticondue diversi indici di mercato: l S&P500, rappresentativo dell universo investibile di riferimento, e l S&P500 Equally Weighted, maggiormente coerente con il metodo di ponderazione adottato nelle due strategie simulate. Al fine di valutare i risultati, assoluti e relativi, conseguiti dai due portafogli simulati e la loro persistenza nel tempo sono stati calcolati diversi indicatori di rischio e rendimento, non soltanto sull intero periodo considerato ma su finestre rolling rispettivamente di uno, tre e cinque anni, cercando di ridurre la distorsione indotta dalla scelta di una specifica data di inizio e fine delle osservazioni. La verifica di eventuali bias di stile dei portafogli simulati, insieme alla misura dei livelli di alpha generati, è stata effettuata mediante l analisi multifattoriale di Fama e French, regredendo quindi i rendimenti giornalieri dell intero periodo sui tre fattori principali p (MKT, SMB, HML): i risultati delle regressioni effettuate permettono di spiegare, almeno in parte, i rendimenti ottenuti e identificare l excess return conseguiti rispetto al mercato di riferimento.
Risultati di rischio e rendimento assoluti: L analisi dei rendimenti cumulati sull intero periodo preso in considerazione mette in evidenza la maggiore efficienza dei portafogli Non Cap Weighted: lo Sharpe Ratio dell S&P500 tradizionale, infatti, è significativamente più basso rispetto a tutti e tre i portafogli alternativi.
Risultati di rischio e rendimento relativi: i Sia il portafoglio SRWeighted Index sia l EQWeighted Index, in particolare, hanno conseguito un excess return annualizato prossimo al 7% rispetto all indice S&P500 e compreso tra l 1,50% ed il 2% rispetto all indice S&P500 EW. La tracking error di tutti e tre i portafogli con pesi differenti rispetto alla capitalizzazione di mercato nei confronti dell indice S&P500, però, risulta essere molto elevata e superiore al 10%, coerente con uno stile di gestione decisamente attivo.
Risultati di rischio e rendimento su finestre rolling di dati i(1) (1):
Risultati di rischio e rendimento su finestre rolling di dati i(2) (2): L excess return medio dell indice S&P500 EW rispetto all S&P500 tradizionale decresce in maniera evidente al crescere dell orizzonte temporale, dall 1,72% rolling ad un anno allo 0,53% a cinque anni; la medesime differenza, invece, risulta essere abbastanza costante nel caso dei due portafogli socialmente responsabili e non chiaramente correlata con l orizzonte temporale. La differenza tra i portafogli lisrweighted eeqweighted rispetto all indice S&P500 EW è positiva ii e crescente, in entrambi i casi, all incremento dell orizzonte temporale mentre l excess return medio del portafoglio SRWeighted rispetto a quello EQWeighted è nullo ad un anno ma diviene sensibilmente positivo a tre e cinque anni. I portafogli socialmente responsabili, inoltre, presentano anche una maggiore asimmetria dei rendimenti al crescere dell orizzonte temporale e la percentuale di excess return positivi rispetto all indice S&P500 EW aumenta se considerata rispettivamente i ad uno, tre e cinque anni.
Risultati dell analisi dello stile di investimento: i Anche nel caso della regressione sui fattori di Fama&French le due strategie socialmente responsabili presentano livelli di alpha più elevati e significativi al 99%, rispettivamente pari all 1,75% ed al 2,03% per i portafogli EQW e SRW. L esposizione in termini di stile di investimento risulta essere positiva ma estremamente ridotta rispetto ai titoli large cap e rilevante, invece, nei confronti dei titoli considerati value: questo elemento, comune a tutti e tre i portafogli non cap weighted, potrebbe essere determinato proprio dalla metodologia di ponderazione non tradizionale, anche se non indotto sistematicamente e volontariamente.
Conclusioni: L analisi svolta presenta alcuni interessanti ed importanti evidenze empiriche: relativamente all utilizzo di metodologie di ponderazione dei titoli diverse dalla capitalizzazione di mercato, i risultati ottenuti confermano la maggiore efficienza in termini sia relativi sia assoluti rispetto agli indici di mercato, indipendentemente dall orizzonte temporale considerato. L applicazione di criteri di responsabilità sociale nella costruzione di un portafoglio azionario, senza l impatto della capitalizzazione di mercato ed attraverso un approccio totalmente passivo, risulta offrire un contributo positivo interminidirendimentoerischio,sianeiconfrontidegli indici di mercato sia rispetto ad un portafoglio equally weighted. Il confronto tra i due portafoglio socialmente responsabili e l indici S&P500 EW, in particolare, mette in evidenza un incremento del valore aggiunto al crescere dell orizzonte temporale di investimento. I risultati ottenuti, quindi, confermano la capacità informativa delle valutazioni di responsabilità sociale anche in termini di rendimento finanziario atteso, soprattutto nel medio lungo periodo.