Riservato agli investitori professionali Asset Allocation Mensile Ottobre 2015 Joost van Leenders, CFA Chief Economist, Multi Asset Solutions joost.vanleenders@bnpparibas.com +31 20 527 5126 CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Permane l incertezza sulla politica monetaria USA Prudenti nei confronti dei mercati emergenti Moderatamente ottimisti sugli asset rischiosi ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active s Il contesto negativo per gli asset rischiosi è proseguito a settembre, anche se i mercati azionari hanno mostrato segni di ripresa. Tra le regioni sviluppate, il Giappone ha perso più degli Stati Uniti o dell Europa. A livello settoriale, le perdite più consistenti sono state registrate nei settori dell energia e dei materiali. I due driver principali del sentiment negativo rimangono la prospettiva di un rialzo dei tassi negli Stati Uniti e il rallentamento della crescita del PIL in Cina. Abbiamo lasciato l asset allocation sostanzialmente invariata, privilegiando un esposizione moderatamente positiva agli asset rischiosi. La Fed invia segnali Alla tanto discussa riunione di politica monetaria di settembre la Fed ha deciso di non procedere a un rialzo dei tassi. Abbiamo considerato ciò una misura di attesa restrittiva, in quanto la Presidente Janet Yellen è parsa comunque intenzionata a innalzare i tassi entro fine anno. La Yellen ha voluto solo prendere tempo per valutare l impatto ribassista sull inflazione del rallentamento della crescita in Cina e del vigore del dollaro USA. Successivamente, la maggior parte dei commenti degli esponenti della Fed ha confermato che le aspettative della banca centrale non sono fondamentalmente cambiate e che l istituto resta determinato a innalzare i tassi quest anno. Alcuni dei dati più recenti mettono in discussione questo scenario. Gli indicatori sul settore manifatturiero sono stati deboli. L ISM manifatturiero è rimasto appena al di sopra
Asset Allocation Mensile Ottobre 2015 2 dei 50 punti a settembre. Il mercato del lavoro è stato più generalmente deludente a settembre rispetto ad agosto. Anche se ciò richiede un attento monitoraggio, l economia USA nel suo complesso non è debole. La spesa per consumi cresce a ritmo sostenuto; le vendite di autovetture hanno superato i livelli osservati nel periodo 2000-2007. Gli ordini di beni strumentali si avviano a registrare il primo incremento trimestrale dal terzo trimestre dello scorso anno. Il debole dato sull occupazione di settembre non è stato in linea con altri indicatori. I consumatori sono adesso più ottimisti sul mercato del lavoro di quanto non lo siano stati per molti anni. Il numero di nuovi posti di lavoro è elevato e i piccoli imprenditori affermano di riscontrare difficoltà a coprire i posti vacanti. La crescita nel terzo trimestre ha sì rallentato rispetto al ritmo sostenuto del secondo, a causa del decumulo delle scorte e dell impatto negativo del commercio con l estero, ma l espansione interna sembra più solida. I mercati scontano attualmente solo una probabilità del 34% di un aumento dei tassi a dicembre, ma l incertezza sulla politica monetaria USA continuerà a pesare sul clima d investimento. Gli indici PMI relativi ai servizi dei paesi sviluppati sono calati in media ai livelli minimi da aprile 2014, ma continuano a segnalare una crescita sostenuta. Ci aspettiamo che l espansione nell area euro registri una buona tenuta, con una prosecuzione della ripresa ciclica. Questa visione è confermata non solo dagli indici PMI, ma anche dal netto aumento dell Economic Sentiment Index a settembre e dall alto livello dell Ifo tedesco. Restiamo prudenti nei confronti dei mercati emergenti. In Cina i livelli di indebitamento sono pericolosamente elevati e diversi altri paesi devono far fronte a livelli di debito alti o in rapido aumento, a prezzi delle materie prime bassi e al rallentamento della stessa Cina. Mercati finanziari nervosi Il sentiment è ancora negativo nei mercati azionari e obbligazionari. Alcuni mercati azionari sono scesi ai minimi del 24 agosto, mentre la volatilità della volatilità ha raggiunto un livello record. Fortunatamente hanno segnato un certo recupero, ma gli investitori restano nervosi. PMI divergenti L andamento degli indici PMI è divergente da diversi mesi e questo trend è proseguito anche a settembre. I cali degli indici dei responsabili degli acquisti sono stati generalizzati, ma la debolezza si è concentrata nel settore manifatturiero delle economie emergenti. I PMI del settore manifatturiero sono scesi anche nelle economie sviluppate, ma rimangono nell intervallo del mese precedente. Ciò è visibile nelle variazioni intergiornaliere nonché nelle oscillazioni infragiornaliere. Le reazioni negative eccessive ai
Asset Allocation Mensile Ottobre 2015 3 problemi di VW e di Glencore rappresentano un ulteriore esempio eloquente. I nostri indicatori di sentiment e di posizionamento sono negativi, il che, in ottica contrarian, dovrebbe essere positivo per i mercati azionari. La sensibilità alla politica monetaria statunitense è altresì elevata. La debolezza del mercato del lavoro USA a settembre è stata considerata positivamente, in quanto ha indotto a un rinvio del rialzo dei tassi. In questo contesto di crescita modesta, di bassa inflazione, di incertezza ma di valutazioni più favorevoli e di sentiment negativo, preferiamo un esposizione moderatamente positiva agli asset rischiosi. Giudichiamo positivamente, in particolare, le obbligazioni societarie ad alto rendimento negli Stati Uniti e in Europa. I rendimenti sono interessanti, mentre i fondamentali delle imprese in Europa dovrebbero migliorare e le insolvenze scontate negli Stati Uniti sembrano decisamente eccessive. Per gli investitori che non sono in grado di acquistare obbligazioni high yield, consideriamo le azioni europee come una valida alternativa.
Asset Allocation Mensile Ottobre 2015 4 Asset allocation 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities European large caps Active s Active s Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Active s European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s * Nell ambito delle valute abbiamo i seguenti sovrappesi: USD vs CHF, USD vs EUR, MXN vs GBP e KRW e JPY vs NZD e KRW. 1 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia Multi Asset Solutions. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.
Asset Allocation Mensile Ottobre 2015 5 Azioni Posizione invariata. Le azioni hanno subito un ulteriore correzione a settembre, sebbene i mercati stiano mostrando segni di ripresa. La solidità della domanda interna USA, le valutazioni più favorevoli e i segnali contrarian del clima di sfiducia e del posizionamento sono fattori positivi. Ma l incertezza nei confronti della politica monetaria statunitense e della crescita in Cina e in altri mercati emergenti (e quindi a livello mondiale) è negativa. Una ripresa sostenibile potrebbe essere determinata da un calo della stessa volatilità, ma anche da miglioramenti degli indicatori di crescita globale, da un maggiore sostegno monetario della BCE o della Bank of Japan e da migliori prospettive di utili. Il Giappone è attualmente l unica regione in cui gli aumenti dei rating continuano a superare i declassamenti, ma anche per questo paese il rapporto tra innalzamenti e declassamenti si è ridotto. Azioni small cap Sovrappeso Posizione invariata. Crediamo che le prospettive per le small cap europee siano positive rispetto a quelle delle large cap. Le società a bassa capitalizzazione sono fortemente esposte alla domanda interna e dovrebbero beneficiare di un ritmo di crescita soddisfacente a nostro avviso. Le large cap hanno un esposizione significativa ai mercati emergenti, che non hanno mostrato segni di ripresa finora. L abbondante liquidità favorisce inoltre le small cap e le prospettive di utile sono positive, a nostro giudizio. Le valutazioni elevate e l appiattimento della curva dei rendimenti sono fattori negativi, ma ci aspettiamo che prevalgano quelli positivi. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. Le speculazioni su un ulteriore stimolo monetario da parte della BCE, con maggiori acquisti mensili di asset o un estensione del programma, dovrebbero favorire i titoli di Stato dell eurozona. In effetti, i rendimenti sono calati di recente. Ma ci aspettiamo un impatto minore rispetto a quanto osservato agli inizi di quest anno. L espansione del quantitative easing non è garantita e gli investitori dovrebbero ricordare la pesante correzione dei Bund tedeschi di aprile e maggio. Prevediamo che i rendimenti rimarranno bassi, ma non ravvisiamo un catalyst per una posizione lunga di duration. Obbligazioni societarie investment grade Posizione invariata. Crediamo che i fondamentali macroeconomici siano positivi per quest asset class. Le insolvenze rimangono contenute, mentre le condizioni di erogazione del credito continuano a migliorare nell eurozona e i rendimenti restano storicamente bassi. Rispetto alle obbligazioni societarie high yield, i titoli investment grade dell area euro sembrano sopravvalutati, e preferiamo quindi l alto rendimento. Obbligazioni high yield Sovrappeso Posizione invariata. Gli acquisti di asset della BCE stanno attivamente spiazzando gli investitori in un contesto di riduzione dell offerta netta di titoli di Stato, il che potrebbe dar luogo a un premio di scarsità per gli strumenti a reddito fisso in euro. Le obbligazioni societarie high yield hanno risentito del recente clima di avversione al rischio, ma ciò ha reso le valutazioni più interessanti. Negli Stati Uniti, i mercati stanno scontando un tasso di default eccessivo, a nostro giudizio. Obbligazioni dei mercati emergenti Posizione invariata. Gli spread si sono notevolmente ampliati di recente. Ciò rende il carry su queste obbligazioni più interessante, ma abbiamo monetizzato i profitti su una posizione di sottopeso appena il mese scorso. Riteniamo che i fondamentali della crescita non siano favorevoli e l aumento del debito rappresenta un rischio al ribasso in numerosi paesi.
Asset Allocation Mensile Ottobre 2015 6 Immobiliare quotato Posizione invariata. Crediamo in fondamentali degli investimenti immobiliari quali dividend yield interessanti, fattori di offerta positivi e bassi costi di finanziamento, ma alla luce dell aumento delle valutazioni nella parte precedente di quest anno e dell impatto negativo sull asset class della recente volatilità del mercato obbligazionario, preferiamo essere neutrali. Materie prime Sottopeso Posizione invariata. I prezzi delle materie prime sono ridiscesi ai minimi da diversi anni. Persino l oro non è stato in grado di beneficiare del sentiment negativo nei confronti degli asset rischiosi. L offerta è ampia e la crescita della domanda è limitata. Il carry sull asset class è negativo, ma una posizione di sottopeso esporrebbe l investitore al rischio di un rimbalzo. A nostro giudizio ciò giustifica un posizionamento neutrale.
Asset allocation mensile Ottobre 2015 7 Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di 62.845.552 euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com. **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.