Asset Allocation Mensile

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1 Asset Allocation Mensile Gennaio 2015 CLIMA DI MERCATO IN SINTESI La crescita economica statunitense è stata più sostenuta di quanto inizialmente stimato: il PIL ha infatti registrato un espansione annualizzata del 5% (dopo il 4,6% del secondo trimestre), sospinto da un incremento più significativo dei consumi privati, in particolare nel settore dei servizi. Si assisterà a un miglioramento della crescita mondiale? Eventi importanti a gennaio Asset allocation: sovrappeso sull immobiliare europeo ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Dec-14 Jan-15 Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities ANALISI DEI MERCATI Economia Il calo dei prezzi dell energia sta sostenendo la fiducia dei consumatori e continuerà probabilmente a favorire la spesa per beni di consumo ciclici nel breve periodo, mentre l attività manifatturiera potrebbe registrare uno stallo, in quanto gli investimenti produttivi dovrebbero rallentare. Nell area euro, le indagini economiche hanno evidenziato un leggero miglioramento a dicembre, ma gli indici rimangono deboli. L occupazione ha registrato una timida accelerazione, che ha fatto scendere il tasso di disoccupazione al minimo degli ultimi due anni. L indebolimento dell euro e il calo delle quotazioni del petrolio dovrebbero sostenere la fiducia degli operatori

2 Asset allocation mensile Gennaio economici in una fase in cui la BCE assicura che farà tutto il necessario per stimolare l inflazione (0,3% su dodici mesi a novembre), che minaccia di scivolare in territorio negativo nei prossimi mesi. In Giappone, dopo una revisione al ribasso nel terzo trimestre (il PIL si è contratto dello 0,5% rispetto al trimestre precedente), l economia ha ancora difficoltà a riprendersi dall aumento dell IVA della scorsa primavera, poiché i consumi non seguono l accelerazione dell inflazione (+2,4% a novembre su dodici mesi). Vi è stato un impatto negativo sui consumi privati, che adesso inizia a riflettersi nelle indagini economiche. L indagine Tankan della Bank of Japan ha deluso a fine anno, mentre la produzione industriale si è contratta. La grande vittoria della coalizione al governo alle elezioni di dicembre potrebbe accelerare le riforme strutturali. L esecutivo ha annunciato un nuovo piano di stimoli economici a fine dicembre (comprendente prestiti agli enti locali e aiuti alle famiglie a basso reddito), che sembra avere una portata limitata. Tra i mercati emergenti, l attenzione si è focalizzata sulla Russia, con la brusca caduta del rublo (-10% rispetto al dollaro al 15 dicembre), che ha spinto la banca centrale a innalzare significativamente il suo tasso di riferimento il 16 dicembre (dal 10,5% al 17%) e che ha avuto ripercussioni su diverse valute emergenti (la rupia indiana, il real brasiliano e la lira turca in particolare). Il calo delle quotazioni del petrolio (il Brent è sceso del 23% in dollari dalla fine di novembre e del 50% in sei mesi) ha acuito le difficoltà di un'economia russa fortemente dipendente dai prezzi del greggio e che è già entrata in recessione. Le notizie provenienti dalla Cina rimangono contrastanti relativamente all attività industriale, ma i consumi hanno registrato un miglioramento. La crescita dovrebbe stabilizzarsi gradualmente a circa il 7% (dopo il 7,3% del 2014). rischio politico. E, infatti, il mancato raggiungimento di un accordo ha portato allo scioglimento del Parlamento a fine dicembre, il che ha aperto le porte a elezioni legislative dall esito incerto. Gli indicatori economici sono stati piuttosto positivi, in particolare negli Stati Uniti, anche se la crescita globale nel complesso appare ancora timida. In questo contesto, le parole di Mario Draghi e di altri membri del Comitato esecutivo della BCE, secondo cui vi sarebbero diverse opzioni che potrebbero essere adottate in tempi brevi per il quantitative easing, non sono bastate a ristabilire la fiducia in modo duraturo. La Fed ha ribadito la propria intenzione di innalzare cautamente i suoi tassi ufficiali nel 2015, il che, nonostante tutte le precauzioni espresse pubblicamente, rappresenta un cambiamento significativo dopo sei anni di tassi a zero. L MSCI AC World (in dollari) ha ceduto il 2% durante il mese, riducendo il suo guadagno nell intero anno al 2,1%. A parte la Russia, diversi paesi produttori di petrolio hanno riscontrato difficoltà durante il mese, il che spiega il calo mensile del 4,8% subito dall indice MSCI Emerging Markets in dollari, con una netta sottoperformance dell Europa emergente e dell America latina. Tra i mercati sviluppati, gli Stati Uniti hanno registrato una flessione solo modesta, principalmente grazie a dati incoraggianti sull occupazione e sui consumi. Mercati azionari 1 I mercati azionari hanno subito una marcata flessione a dicembre, seguita da un rally. L entità e la rapidità di queste oscillazioni sono state simili a quelle di ottobre. Questa rinnovata volatilità è stata causata principalmente dal continuo calo dei prezzi del petrolio, scesi sotto i 60 dollari al barile, e dalle sue ripercussioni sul rublo russo. La decisione del premier greco di indire elezioni presidenziali anticipate ha anch essa preoccupato gli investitori, a causa del connesso 1 Ove non diversamente specificato, tutti gli indici sono in valuta locale. L S&P 500 ha ceduto lo 0,4% a dicembre, riducendo la performance 2014 all 11,4%. Le azioni europee hanno risentito dei timori per una crescita ancora modesta e per la situazione politica in Grecia. L indice Euro Stoxx 50 ha perso il 3,2% rispetto a fine novembre, il che ha ridotto il guadagno dell intero anno a solo l 1,2%. La borsa di Tokyo ha chiuso il mese pressoché invariata, non riuscendo ad essere spinta al rialzo dalla vittoria della coalizione alle legislative e dall ulteriore indebolimento dello yen (-0,9% rispetto al dollaro). Si è trattato tuttavia di uno dei migliori risultati di questo mese.

3 Asset allocation mensile Gennaio Nel 2014, il Nikkei 225 ha guadagnato il 7,1%. In generale, la fine dell anno per i principali mercati è stata caratterizzata da una sovraperformance dei settori ciclici, mentre le azioni energetiche sono state spinte al ribasso dal calo dei prezzi del petrolio. Mercati obbligazionari Il mercato delle T-Note statunitensi è stato piuttosto volatile durante il mese. Dopo aver oscillato tra il 2,30 e il 2,05%, il rendimento decennale ha chiuso l anno al 2,17%, in prossimità del livello di fine novembre (2,16%). Il minimo mensile (2,06% alla chiusura del 16 dicembre) è stato toccato il giorno prima della conferenza stampa durante la quale Janet Yellen ha commentato le conclusioni del FOMC. In precedenza, solidi dati economici (incluso il rapporto sull occupazione di inizio mese) avevano esercitato pressioni al rialzo sul rendimento decennale, salito al 2,30%, per poi scendere sotto il 2,10% a causa delle turbolenze nei mercati finanziari russi e, più in generale, dei timori per la domanda globale legati al calo dei prezzi del petrolio nell ambito di una generale fuga verso la sicurezza. acquistare titoli di Stato e, successivamente, dei timori per la situazione in Russia e per le elezioni in Grecia. La coalizione al governo non è stata in grado di far eleggere il suo candidato presidente, il che ha determinato lo scioglimento del Parlamento. Stando ai sondaggi, le elezioni legislative anticipate, previste per il 25 gennaio, potrebbero vedere la vittoria di un partito che rinegozierà i termini del sostegno finanziario internazionale alla Grecia. In questo scenario incerto, il rendimento tedesco a 10 anni ha chiuso il periodo allo 0,54%, in calo di 16 pb rispetto a fine novembre. I rendimento biennale ha chiuso l anno al -0,10%. I mercati periferici hanno perlopiù seguito l andamento del Bund, nonostante il declassamento del rating sovrano italiano da parte di Standard & Poor s. Il rendimento italiano (1,89%) è sceso di 14 pb in un mese e quello spagnolo (1,61%) di 29pb, invertendo la rotta rispetto alla lieve sottoperformance di novembre. Il mercato delle obbligazioni high yield statunitensi ha subito i contraccolpi dei problemi del settore energetico, che ha un elevata ponderazione negli indici. Anche il mercato high yield europeo è stato penalizzato, benché in misura più contenuta, mentre le obbligazioni a più alto rating sono rimaste stabili. CLIMA DI MERCATO Un lieve cambiamento nelle indicazioni della Fed ha spinto al rialzo i rendimenti nel segmento a breve della curva, con il biennale salito allo 0,75% il 23 dicembre, un massimo dall aprile La Fed ha confermato nella maniera meno ambigua possibile che prevede di innalzare i tassi di riferimento nel corso del 2015, ma che sarà paziente, stando alla sua nuova terminologia. Successivamente, e nonostante l accumularsi di dati indicanti una crescita statunitense sostenuta, la fuga verso la sicurezza è ripresa, spinta dal mercato obbligazionario tedesco. Il Bund ha evidenziato un rally sulla scorta delle anticipazioni che la BCE inizierà ad Gennaio tende ad essere un mese debole per le azioni. In media, dal 1990 l indice MSCI World, che misura l andamento delle azioni dei mercati sviluppati, è sceso dello 0,4% a gennaio. Naturalmente quest anno potrebbe andare diversamente. Le azioni potrebbero risalire dopo il calo di dicembre se la crescita mondiale dovesse rafforzarsi. Ma questo mese di gennaio sarà probabilmente ricco di eventi in ogni caso. La BCE potrebbe annunciare un ampliamento del suo programma di acquisti di asset pro-crescita, mentre in Grecia si terranno le elezioni politiche il 25 gennaio. Al contempo, i segnali di un miglioramento della crescita sono scarsi. Preferiamo rimanere neutrali sulle azioni in questo scenario d investimento. Si assisterà a un accelerazione della crescita? Vi sono motivi per essere ottimisti in merito. Gli Stati Uniti vanno bene. L espansione si è chiaramente estesa al mercato del lavoro e prima o poi la crescita dei salari dovrebbe

4 Asset allocation mensile Gennaio accelerare. I bassi prezzi del petrolio sono positivi per gli Stati Uniti, ma hanno anche un impatto negativo sul settore energetico locale, che ha registrato una rapida espansione negli ultimi anni. Il calo dei prezzi del petrolio favorisce più probabilmente l eurozona e la maggior parte dei paesi asiatici. Un ulteriore fattore positivo per l area euro è il deprezzamento della moneta unica. Il calo del 14% rispetto al dollaro statunitense dal maggio 2014 esagera l impatto, ma anche su base ponderata per l interscambio, un deprezzamento del 5% dovrebbe avere un effetto positivo. L incidenza negativa della politica fiscale dovrebbe inoltre diminuire nell eurozona quest anno. In Asia, il quadro è più contrastato, con una dinamica ancora debole in Cina e in Giappone. I paesi latinoamericani risentono dei bassi prezzi delle materie prime. Ma se la crescita terrà negli Stati Uniti e migliorerà nell eurozona, i mercati emergenti dovrebbero seguire. Segni effettivi di miglioramento sono ancora rari. La media globale ponderata per il PIL degli indici dei responsabili degli acquisti dei singoli paesi è scesa di un punto, a 52,2 punti, a dicembre, un livello che rappresenta un minimo dall aprile La media dei paesi sviluppati è scesa di 1,5 punti, quella dei paesi emergenti solo di 0,1 punti. La media rimane più elevata nelle economie sviluppate rispetto a quelle emergenti. Pertanto, su base aggregata, questo dato non segnala un miglioramento. La flessione dei mercati sviluppati è principalmente attribuibile agli Stati Uniti, dove i responsabili degli acquisti erano stati eccessivamente ottimisti. Nell eurozona si è avuto un miglioramento. Vi sono stati miglioramenti molto significativi in Brasile, in India e, in misura minore, in Corea del Sud, mentre l Europa orientale, 2 la Cina e Taiwan hanno deluso. Un mese di gennaio movimentato È ormai sempre più probabile che la BCE inizierà ad acquistare titoli di Stato. Potrebbe persino annunciarlo alla prossima riunione del 22 gennaio. La BCE intende espandere il suo bilancio di 1000 miliardi di euro, ma l attuale mix di strumenti di politica monetaria non basta. Due tornate di nuovi prestiti al settore bancario hanno totalizzato solo 212 miliardi di euro e gli acquisti di ABS e covered bond sono stati modesti. Al contempo, le banche hanno continuato a rimborsare anticipatamente i prestiti BCE. Occorre quindi fare di più e la BCE ha accennato in diverse occasioni alla possibilità di iniziare ad acquistare titoli di Stato. Questa mossa sembra ormai scontata dai mercati. L euro si è deprezzato e i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi sono scesi. Un altro evento da monitorare è il voto greco di questo mese. Dopo l incapacità del parlamento di eleggere un presidente, si andrà alle elezioni politiche. Alcuni partiti intendono rinegoziare le clausole di salvataggio e forse fare marcia indietro sulle riforme. Ciò significa che il rischio che la Grecia lasci l eurozona è di nuovo molto concreto. I rendimenti delle obbligazioni greche si sono impennati, mentre le azioni sono precipitate. Il contagio ad altri mercati periferici dell eurozona è stato limitato, ma ciò potrebbe divenire una fonte di volatilità nelle prossime settimane. Esposizione al rischio limitata Date le incertezze e una probabile fase di volatilità all orizzonte, abbiamo limitato l esposizione al rischio nella nostra asset allocation tattica core. Sovrappesiamo solo le obbligazioni societarie investment grade nell area euro. Questi titoli potrebbero beneficiare degli acquisti diretti della BCE o anche di un programma di acquisti di titoli di Stato. Ciò potrebbe spingere gli investitori a investire in obbligazioni corporate. In un contesto in cui la BCE valuta la possibilità di fare di più, in cui la Bank of Japan sta acquistando ingenti quantitativi di titoli di Stato e in cui dovrebbero passare ancora mesi prima che vengano innalzati i tassi statunitensi, ci sembra troppo rischioso speculare su un rialzo dei rendimenti obbligazionari. Abbiamo pertanto una duration neutrale. Con 2 I PMI della Repubblica Ceca, della Polonia, della Russia e della Turchia hanno tutti segnato una flessione a dicembre.

5 riferimento alle azioni, ci aspettiamo che l incertezza e la volatilità saranno i fattori dominanti nel breve periodo, mentre i segnali di un miglioramento delle prospettive di crescita non sono ancora abbastanza convincenti. Asset allocation mensile Gennaio

6 Asset allocation mensile Gennaio Asset allocation 3 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Dec-14 Jan-15 Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Dec-14 Jan-15 Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Dec-14 Jan-15 Dec-14 Jan-15 Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Dec-14 Jan-15 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: * Nell ambito delle valute abbiamo i seguenti sovrappesi: CAD vs NZD, MXN vs AUD, NZD e GBP, INR vs KRW e CHF vs CZK Sintesi delle prospettive Il primo rialzo dei tassi da parte della Fed avverrà probabilmente nel secondo trimestre. Il cauto tapering della Fed e il miglioramento delle prospettive riducono il rischio legato a una normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti. Agendo gradualmente, la Fed intende evitare improvvisi rialzi dei rendimenti a più lungo termine. La fragile ripresa dell Europa dovrebbe essere favorita dai bassi prezzi del petrolio, da un euro debole e dal minore impatto negativo delle politiche fiscali. Il miglioramento dei fondamentali in alcuni paesi periferici e la tenuta relativa di Germania e Regno Unito sono ulteriori fattori positivi. La BCE ha contenuto i rischi sistemici, ma il sostegno delle politiche monetarie è ancora necessario. Le pressioni ribassiste sui prezzi dovrebbero lentamente venir meno. I principali rischi sono l assenza di crescita e di riforme in alcuni Stati membri dell area euro. I rendimenti obbligazionari rimarranno bassi per un lungo periodo. Il tasso di crescita tendenziale in Cina è diminuito e vi sono rischi al ribasso legati ai settori immobiliare e finanziario. La crescita in altri mercati emergenti è modesta nel confronto storico. Liquidità e politica monetaria favorevole per le azioni, ma solo i segmenti sottovalutati del mercato sono interessanti. Migliori opportunità a più lungo termine in alcuni mercati del reddito fisso. 3 Le tabelle illustrano le posizioni nette rispetto al benchmark all interno del portafoglio modello della strategia MAS. I giudizi su una singola asset class non vanno considerati isolatamente ma nel contesto del portafoglio nel suo complesso. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione nel reddito fisso sottostante utilizzando futures su titoli di Stato.

7 Asset allocation mensile Gennaio Azioni Posizione invariata. Abbiamo chiuso la nostra posizione di sovrappeso l 11 dicembre e da allora abbiamo un esposizione neutrale. Alla luce della recente volatilità, siamo soddisfatti della decisione presa. Riteniamo che la crescita economica nel 2015 sarà migliore che nel 2014, ma i dati finora non hanno fornito segnali abbastanza convincenti da giustificare un sovrappeso. La politica monetaria ha un impatto positivo a nostro avviso, ma riteniamo più neutrali le prospettive di utile. Gli indicatori anticipatori segnalano a nostro avviso una riaccelerazione della crescita dell utile per azione nei prossimi trimestri negli Stati Uniti, ma non in Europa o in Giappone. Siamo neutrali nella nostra allocazione regionale. Azioni small cap Posizione invariata. Riteniamo che le small cap siano sopravvalutate, più in Europa che negli Stati Uniti. La liquidità è positiva per le small cap in Europa, mentre il ciclo economico favorisce questi titoli negli Stati Uniti. Consideriamo negativa la forma della curva dei rendimenti, specie in Europa. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. I rendimenti obbligazionari sono generalmente bassi, e in Germania e in Giappone sono estremamente bassi. Da ora in poi riteniamo che vi sia un unica direzione possibile, al rialzo. Ciò potrebbe succedere nel 2015, ma in questa fase siamo ancora riluttanti ad assumere un sottopeso di duration. L inflazione non ha smesso di scendere nell eurozona e la BCE potrebbe annunciare presto un programma di acquisti di titoli di Stato. In realtà, la disinflazione è un fenomeno globale, prodotto in larga misura, ma non solo, dal calo dei prezzi del petrolio. Obbligazioni societarie investment grade Sovrappeso Posizione invariata. Attualmente la BCE non sta acquistando obbligazioni societarie investment grade direttamente sul mercato, ma i suoi acquisti di asset-backed securities e covered bond potrebbero spingere gli investitori a riallocare i propri portafogli a favore di quest asset class. La BCE potrebbe persino decidere di acquistare direttamente obbligazioni societarie investment grade in una fase successiva. Il sostegno diretto o indiretto della BCE dovrebbe più che compensare le valutazioni poco attraenti, a nostro avviso. Obbligazioni high yield Posizione invariata. Fondamentali positivi come i bassi tassi di default e la politica ultra-accomodante della BCE non sono cambiati molto, ma data la maggiore volatilità e la ridotta liquidità del mercato osservata di recente, riteniamo che il rendimento cedolare sia divenuto meno interessante su base corretta per il rischio. Obbligazioni emergenti Posizione invariata. Lo scenario economico per i mercati emergenti è poco favorevole e la prospettiva di un inasprimento della politica monetaria statunitense pesa sulle valute emergenti e sugli spread di questa regione. In questa fase non ravvisiamo un catalyst forte in grado di invertire la tendenza, e preferiamo quindi restare neutrali. Immobiliare quotato Sovrappeso Posizione modificata. Nel complesso siamo neutrali, ma sovrappesiamo i titoli tedeschi rispetto a quelli statunitensi. Ravvisiamo valutazioni più favorevoli nel mercato tedesco, maggiormente orientato verso l immobiliare residenziale, mentre quello statunitense è dominato dal settore commerciale. Dal momento che i tassi di sfitto in Germania hanno maggiori margini di miglioramento, riteniamo che sia possibile ottenere un reddito locativo maggiore in tale paese rispetto agli Stati Uniti, dove i miglioramenti devono venire principalmente da aumenti dei tassi di affitto in un mercato ancora competitivo. Siamo sovrappesati anche sull immobiliare europeo. I tassi di sfitto sono stabili e l attività di costruzione è limitata. Pertanto, un economia in miglioramento potrebbe produrre rapidi progressi. Inoltre, l asset class

8 Asset allocation mensile Gennaio fornisce un premio di rendimento. Materie prime Posizione modificata. Abbiamo chiuso il sovrappeso sul petrolio rispetto ai metalli industriali. I prezzi del petrolio hanno continuato a scendere e anche se le quotazioni dei metalli hanno anch esse iniziato a diminuire agli inizi di dicembre, abbiamo deciso di limitare le perdite. Continuiamo ad aspettarci che i prezzi del petrolio torneranno a salire una volta che la crescita mondiale si sarà rafforzata e che alcuni fornitori saranno stati eliminati dal mercato. Ma data la dinamica ribassista attuale, non vogliamo assumere una posizione in questa fase.

9 Asset allocation mensile Gennaio Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.