UNIVERSITÁ DEGLI STUDI DI PARMA CORSO DI LAUREA SPECIALISTICA IN INGEGNERIA GESTIONALE IL PROJECT FINANCING NELLE ENERGIE RINNOVABILI. IL CASO DEL MERCATO FOTOVOLTAICO. PROJECT FINANCING IN RENEWABLE ENERGY. THE CASE OF THE PV MARKET. RELATORE: ALBERTO IVO DORMIO LAUREANDO: FRANCESCO LATORRE ANNO ACCADEMICO 2009 2010
INDICE Ringraziamenti... 5 Introduzione... 6 1. Che cos è il project financing... 7 1.1 Premessa... 7 1.2 Definizioni... 8 1.3 Elementi distintivi... 10 1.4 La struttura logica delle operazioni di project financing... 12 2. Soggetti coinvolti... 15 2.1 I promotori (sponsor)... 15 2.2 L ente pubblico... 16 2.3 La società di progetto o special purpose vehicle (Spv)... 17 2.4 Gli investitori e i finanziatori... 19 2.4.1 Le Banche... 21 2.5 I realizzatori... 24 2.6 I Gestori... 24 2.7 I Garanti... 24 2.8 I Consulenti... 25 2.9 I Soggetti terzi... 25 2.9.1 I fornitori... 26 2.9.2 Gli acquirenti/utenti del prodotto/servizio... 26 2.9.3 I progettisti... 26 3. Le fasi del project financing... 27 3.1 L ideazione... 28 3.2 Lo studio di fattibilità... 28 1
3.3 La ricerca di partners... 31 3.4 Costituzione della società di project financing... 31 3.5 La ricerca del finanziatore e la selezione del tipo di finanziamento... 32 3.6 L approntamento... 32 3.7 L avviamento... 32 3.8 La fase di sviluppo... 32 3.9 Il monitoraggio... 33 4. L analisi del progetto... 34 4.1 L analisi del flusso di cassa... 35 4.2 I principali indici economico-finanziari... 39 4.2.1 Il Valore Attuale Netto... 39 4.2.2 Il tasso di sconto... 41 4.2.3 Il tasso interno di rendimento (TIR)... 42 4.2.4 Il pay back period... 45 4.3 I cover ratios... 45 4.3.1 Il Debt Service Cover Ratio (DSCR)... 46 4.3.2 Il Loan Life Cover Ratio (LLCR)... 47 5. Tipologie di finanziamento... 50 5.1 Il capitale proprio (equity)... 51 5.2 I fondi assimilabili al capitale proprio (quasi-equity)... 51 5.3 Il capitale di debito (senior debt)... 53 6. Risk analysis... 55 6.1 I rischi della fase di progettazione e costruzione... 56 6.1.1 Rischio di pianificazione delle attività... 56 6.1.2 Rischio tecnologico... 56 2
6.1.3 Rischio di costruzione o di completamento... 57 6.2 I rischi industriali della fase operativa... 57 6.2.1 Rischio di domanda (o rischio di mercato)... 58 6.2.2 Rischio di approvvigionamento... 58 6.2.3 Rischio operativo (o di performance)... 58 6.3 I rischi comuni alla fase di costruzione e alla fase operativa... 59 6.3.1 Rischio ambientale... 59 6.3.2 Rischio di inflazione... 59 6.3.3 Rischio amministrativo... 59 6.3.4 Rischio politico... 59 6.3.5 Rischio paese... 60 6.3.6 Rischio legale... 60 6.3.7 Rischio di credito... 60 6.3.8 Rischio di tasso di interesse... 60 6.3.9 Rischio di cambio... 61 7. Risk Management: coperture e garanzie... 62 7.1 I contratti nelle operazioni di project financing... 62 7.1.1 Il contratto di costruzioni chiavi in mano... 63 7.1.2 I contratti take or pay (prendi o paga)... 63 7.1.3 I contratti put or pay (dai o paga)... 63 7.1.4 Il contratto di gestione e manutenzione... 64 7.2 Coperture e garanzie... 64 8. Il mercato del project financing in Italia... 67 8.1 Il settore infrastrutturale... 67 8.2 Il settore delle telecomunicazioni... 71 3
8.3 Il settore energetico... 72 8.3.1 Il settore delle energie rinnovabili... 73 9. Le Fonti di Energia Rinnovabili... 74 9.1 Il mercato delle FER... 75 9.2 Gli incentivi allo sviluppo delle FER... 77 9.2.1 Il Conto Energia 2010... 81 9.2.2 Il Nuovo Conto Energia 2011... 87 9.2 L energia fotovoltaica... 89 10. Il project financing applicato al fotovoltaico... 91 10.1 Il caso studio... 91 10.2 Gli aspetti tecnologici... 92 10.3 Gli aspetti economico-finanziari... 96 10.3.1 Variante Conto Energia 2011... 102 10.4 Vantaggi e Svantaggi del Project Financing... 104 10.5 Conclusioni... 106 Allegato 1 - PROSPETTO CONTO ENERGIA 2010..107 Allegato 2 - PROSPETTO CONTO ENERGIA 2011..109 Bibliografia.........111 4
Ringraziamenti Per la stesura di questo lavoro di tesi si ringrazia in modo particolare l Ing. Giuliano Marolla, per le indicazioni e i suggerimenti che mi ha fornito per l analisi del caso studio. Oltre a confermarsi un grande amico e a garantirmi in ogni momento la sua completa disponibilità, Giuliano è riuscito a trasmettermi in modo chiaro e semplice le sue conoscenze nel settore dell energia fotovoltaica. È stato un piacere avere la possibilità di lavorare con lui e ci tengo a riconoscere la grande professionalità che ho riscontrato nella sua persona. Si ringraziano, inoltre, il Dott. Alessandro Colliva e il Dott. Giovanni Giusiano, entrambi della Bit S.p.A. di Parma, per l aiuto e i consigli che mi hanno fornito in merito all articolazione e alla strutturazione del caso studio, sin dalle fasi iniziali del lavoro. Si ringraziano il Prof. Alberto Ivo Dormio per essersi reso disponibile come relatore per questo lavoro di tesi, nonostante i suoi innumerevoli impegni e la sua reale impossibilità di seguirmi e l Ing. Francesco Galati per avermi supportato nella stesura di questo lavoro. Un ringraziamento, anche se indirettamente collegato alla tesi, va alla mia dolce metà Pamela che, come sempre, mi ha supportato e soprattutto mi ha sopportato in questo periodo dandomi la forza per guardare sempre avanti e non mollare di fronte agli ostacoli di percorso presentatisi. Ringrazio mio fratello Giuseppe per aver contribuito alla revisione finale del lavoro. Infine, voglio ringraziare la mia famiglia per essermi stata sempre vicina e specialmente per avermi dato la possibilità di intraprendere un percorso universitario in grado di ampliare le mie conoscenze e le mie capacità e che ora giunge al suo termine. 5
Introduzione Il presente lavoro di tesi ha l obbiettivo di analizzare un operazione di finanza di progetto applicata al settore delle energie rinnovabili e più precisamente al settore fotovoltaico. L organizzazione del lavoro è stata articolata nel seguente modo: - una prima sezione è stata dedicata alla descrizione dello strumento del project financing. Sono stati descritti: i soggetti coinvolti con i rispettivi ruoli, le fasi principali, gli indicatori economico-finanziari da tener presente nella valutazione del progetto, le fonti di finanziamento, i rischi connessi all operazione con le relative coperture adottabili e infine gli ambiti di applicazione del project financing in Italia. - la seconda parte è stata redatta con l intento di fornire informazioni in merito alle fonti di energia rinnovabili, in particolare l energia fotovoltaica, e alla loro incentivazione da parte dello Stato Italiano. Ci si è soffermati in maniera specifica sul Conto Energia. - la parte finale è stata incentrata interamente sullo studio e sull analisi dei parametri tecnici ed economico-finanziari di un operazione di project financing nel settore fotovoltaico. La possibilità di adottare un operazione di finanza di progetto in diversi settori, rende difficile una sua standardizzazione e identificazione in maniera univoca. Si precisa, pertanto, che in questo lavoro si è cercato di trattare i vari punti di interesse in un ottica strettamente legata all applicazione del project financing nel settore fotovoltaico. 6
1. Che cos è il project financing 1.1 Premessa Data l estrema complessità e innovatività, ma date soprattutto le numerose articolazioni e sfaccettature del project financing, non è possibile darne una definizione univoca. Con questo termine vengono correntemente indicate una vasta gamma di strutture finanziarie studiate appositamente in funzione dello specifico progetto che si intende realizzare (Vaccà C., 2002). Le operazioni di project financing possono avere degli elementi in comune, rispondere alle stesse finalità, essere strutturate utilizzando le stesse metodologie di analisi e di decisione, ma hanno sempre delle caratteristiche proprie che le differenziano l una dall altra. Sono, per loro natura, delle operazioni uniche come i progetti da finanziare. La complessità del progetto e le diverse finalità delle parti coinvolte nel suo sviluppo possono far ipotizzare per una stessa iniziativa, numerose e diverse soluzioni teoricamente possibili, che danno luogo a strutture di project financing potenzialmente accettabili per i partecipanti e bancabili per gli istituti di credito. Il processo di organizzazione di un project financing richiede, oltre a competenze specialistiche, una buona dose di creatività e di flessibilità negoziale ed è finalizzato all individuazione della struttura ottimale tra le varie percorribili. Quella, cioè, che meglio compone i diversi interessi di cui sono portatori i protagonisti dell operazione. Ben pochi sono gli elementi che si ripetono sistematicamente in tutti i progetti finanziati con l utilizzo di questa particolare tecnica. Benché ricorra sempre la finalità di strutturare un finanziamento in funzione di uno specifico progetto e siano utilizzate metodologie di analisi e decisione simili tra loro, ogni operazione di project financing ha caratteristiche proprie che la differenziano dalle altre. Non mancano tuttavia aspetti ricorrenti, sulla base dei quali è possibile provare a tracciare un identikit del project financing, che possa rappresentare con sufficiente chiarezza, sia pur in modo semplificato, le caratteristiche principali di questa metodologia di finanziamento (Imperatori G., 1995). 7
1.2 Definizioni É bene chiarire fin da subito un dubbio che potrebbe sorgere dalla lettura di pubblicazioni specializzate. Se, cioè, si debba parlare di project finance o di project financing. A rigore, in effetti, si dovrebbe definire la materia come project finance e l attività come project financing. Tuttavia nel linguaggio comunemente usato a livello internazionale questa distinzione si è persa e si usano indifferentemente l uno o l altro termine per definire il particolare ramo della finanza che si occupa del finanziamento di progetti. Sulla base di questa considerazione nel testo si utilizzerà prevalentemente la dizione di project financing (Imperatori G., 1995). Con questa dovuta precisazione e consapevole dei limiti insiti in ogni tentativo di definizione di fenomeni complessi, si ritiene opportuno richiamare più definizioni differenti tra loro, ciascuna delle quali è in grado di evidenziare un aspetto particolare di questo complesso strumento di finanziamento. A La definizione ampiamente condivisa dalla dottrina economico-aziendale è quella che identifica il project financing come «un operazione di finanziamento di una particolare unità economica, nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale, il flusso di cassa e gli utili dell unità economica in oggetto come la sorgente dei fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell unità economica come garanzia collaterale del prestito» (Vaccà C., 2002). Questa breve e semplice definizione ha il pregio di evidenziare quella che è la caratteristica fondamentale delle operazioni di project financing, vale a dire la capacità, o meglio, l attitudine dell attività economica finanziata di autofinanziarsi, cioè di produrre flussi di cassa di segno positivo in grado di compensare i flussi di prestito specificatamente ottenuti per finanziare l attività, garantendo al contempo un adeguata remunerazione del capitale investito dai finanziatori, indipendentemente da garanzie di carattere reale sui cespiti. B La composizione organica dei rischi, dei rendimenti e degli interessi dei vari soggetti, costituisce l elemento chiave su cui costruire operazioni di project financing di successo. Da ciò, in un accezione più ampia e completa, si può definire il project financing come «quella tecnica finanziaria costituita da un pacchetto di prodotti e servizi bancari e finanziari avente lo scopo di realizzare una nuova attività produttiva, 8
in forma di impresa autonoma, attraverso opportune allocazioni dei rischi e dei corrispondenti rendimenti tra i soggetti a vario titolo coinvolti nell operazione» (Vaccà C., 2002). Più che un operazione creditizia, il project financing identifica dunque un attività di packaging finanziario, strutturata di volta in volta intorno a un insieme mutevole ed eterogeneo di rischi e interessi. C Sotto il profilo giuridico il project financing è una tecnica di finanziamento non riassumibile in una categoria contrattuale tipica. Esso è piuttosto «una sommatoria di singoli contratti (contratti di fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di società, di concessione di costruzione e gestione di opera pubblica) che ne costituiscono la struttura» (Vaccà C., 2002). Questa definizione evidenzia la necessità di regolare il complesso dei rapporti e delle attività che si celano dietro l operazione dal punto di vista giuridico, oltre che finanziario, al fine di garantirne il successo. È per questo motivo che la possibilità di realizzare operazioni di project financing, da un punto di vista giuridico, non presuppone necessariamente innovazioni legislative ad hoc, ma la valorizzazione di istituti già previsti dalla normativa, opportunamente interpretati e applicati nella direzione ritenuta più opportuna. In sintesi, la locuzione project financing, correntemente traducibile come finanza di progetto, viene utilizzata per designare una variegata ed ampia gamma di strutture o tecniche finanziarie rivolte al finanziamento di specifici progetti di investimento, che costituiscono i prospetti sui quali si fonda la valutazione dell iniziativa. Le banche sono soddisfatte di garantirsi della redditività e dei cash flow ritraibili dal progetto, poiché si realizza, generalmente, una separazione giuridica ed economica (ring fence) tra il progetto e la generalità delle attività del promotore. Ciò consente di limitare il capitale di rischio investito dal promotore al capitale versato nella società di progetto e, nello stesso tempo, le banche sono in grado di disporre del beneficio di assicurarsi la restituzione del finanziamento in funzione del rendimento e del flusso di cassa del progetto, oltre che della consistenza patrimoniale dell entità che incorpora il progetto, senza il dovere di sopportare il rischio economico negativo dell attività del promotore e la concorrenza dei suoi creditori. 9
1.3 Elementi distintivi A questo punto, è utile e necessario, ai fini dell analisi, individuare le caratteristiche essenziali che, sulla base delle definizioni fornite, devono ricorrere in un operazione affinché la stessa sia qualificabile come operazione di project financing. I tratti distintivi di un operazione di project financing, compatibilmente con quanto affermato dalla dottrina economico-contabile e da quella giuridica, sono: - Progetto self-liquidating, cioè un progetto in grado di autofinanziarsi (l autofinanziamento implica che il flusso di cassa prodotto dal progetto sia in grado di ripagare il capitale di credito, gli oneri finanziari e la congrua remunerazione del capitale di rischio); - Realizzazione del ring fence del progetto, strumentale alla separazione tra le sorti del progetto e quelle dei singoli promotori. Il ring fence (o separazione economicopatrimoniale) è lo strumento attraverso il quale il progetto viene cristallizzato e incanalato in un singolo autonomo centro di imputazione; - Ricorso limitato, o talvolta nessun ricorso, dei finanziatori nei confronti degli sponsor o delle altre attività del progetto; - Ampio ricorso al capitale di prestito se confrontato con il capitale di rischio del progetto (il quoziente di indebitamento risulta molto elevato). Una ulteriore caratteristica, seppur non essenziale, è la partecipazione all operazione di una molteplicità di soggetti, che, a vario titolo, sono interessati al successo dell opera, per il fatto che si assumono una porzione del rischio dell iniziativa. Al fine di distinguere meglio queste tipologie di operazioni, si veda la Tabella1 nella quale sono confrontati i tratti distintivi delle operazioni di project financing vere e proprie e di quelle operazioni di finanziamento di progetto che invece non possono essere definite tali. 10
Tabella1 Elementi caratterizzanti le operazioni di project financing (Fonte: Vaccà C., 2002). Caratteristiche distintive di un operazione di project financing 1.Il progetto è potenzialmente in grado di generare flussi di cassa di segno positivo sufficienti a ripagare i prestiti ottenuti per il finanziamento del progetto stesso e a garantire un adeguata remunerazione del capitale in esso investito. 2.Obiettivo di separare il fabbisogno finanziario del progetto dal fabbisogno finanziario, e quindi dal bilancio, dei promotori (è un obiettivo, non un requisito distintivo del project financing: esso può dunque essere presente anche solo in forma parziale). 3.Costituzione di un unità economica ad hoc, quasi sempre sotto forma di una società avente personalità giuridica autonoma, alla quale vengono destinati i finanziamenti ottenuti (cosiddetti mutui di scopo). 4.Partecipazione all operazione di più soggetti in vesti diverse (sponsor, finanziatori, conferenti capitale di rischio, realizzatori dell opera, terzi garanti, utenti, ecc.) e talvolta coincidenti (gli sponsor, i finanziatori e i realizzatori sono a volte anche conferenti capitale di rischio). Tali soggetti sono portatori di interessi differenziati il cui soddisfacimento dipende (per i motivi di cui ai punti1 e 2) in misura prevalente dal modo in cui l opera verrà realizzata e gestita. Nel project financing c è dunque una convergenza di interessi nei confronti delle modalità di realizzazione e gestione del progetto che ne garantisce uno svolgimento più efficiente rispetto agli strumenti tradizionali di finanziamento). 5.La partecipazione di più soggetti garantisce un allocazione dei rischi del progetto attuata attraverso una complessa procedura di contrattazione degli impegni, delle responsabilità, delle garanzie. Molto spesso i progetti finanziati con tecniche di project financing presentano rischi di tipologia e di ampiezza tali che, senza una loro valida allocazione garantita dal project financing non sarebbero realizzabili. Operazioni di finanziamento di un progetto che non possono essere definite project financing 1.Finanziamenti generici contratti o attivati per realizzare un progetto (per esempio, obbligazioni emesse dallo sponsor per finanziare un suo progetto, mutui concessi da istituti di credito, ecc.), laddove, in particolare, il rimborso o la remunerazione della fonte di finanziamento dipende dal complessivo bilancio dello sponsor e non dallo specifico progetto finanziato. 2.Semplice autofinanziamento dell opera, senza un legame diretto ed esclusivo tra progetto e finanziamento, senza il concorso di più soggetti che si ripartiscono i rischi nell ambito di un processo negoziato di gestione degli stessi. 3.Finanziamento legato al progetto, ma affiancato da garanzie dello sponsor in misura tale da fargli assumere in prima persona l intero rischio che l opera non sia in grado di rimborsare i debiti contratti per la sua stessa realizzazione. Anche se non sono stati ancora definiti i principali soggetti coinvolti e le relazioni tra loro intercorrenti, vale la pena a questo punto soffermarsi brevemente su alcuni 11
equivoci che, in tema di project financing, trovano spesso diffusione tra coloro che non si occupano professionalmente di questa attività. Tra le idee più comuni riguardo al project financing vi è la convinzione assai diffusa che l apporto del capitale di rischio nella SPV da parte dei promotori sia necessariamente modesto, anche in assenza di forme di copertura dei rischi commerciali del progetto. Ebbene, anche se è spesso una caratteristica del project financing quella di presentare un elevata leva finanziaria, tuttavia l intervento delle banche si realizza prevalentemente nella forma del credito piuttosto che del capitale di rischio. Se così è, le banche non saranno disposte a correre un rischio commerciale pieno, tipico degli azionisti, e valuteranno il rapporto debito-capitale di rischio sulla base del rischio commerciale del progetto. Le banche cioè, pur nella consapevolezza degli effetti positivi derivanti dall utilizzo della leva finanziaria, si attendono dai promotori una partecipazione significativa in conto capitale, non solo come prova dell impegno e dell interesse alla realizzazione dell iniziativa, ma anche e soprattutto a garanzia di un regolare servizio del debito in rapporto alle garanzie contrattuali e di rivalsa presenti sul progetto. Un altro equivoco abbastanza diffuso è che il prestito accordato in project financing possa essere garantito per intero dagli assets del progetto. In realtà, il probabile valore di realizzo di alcuni assets può essere insignificante, come per esempio nel caso di opere viarie o gasdotti, perché non possono evidentemente essere rimossi o destinati ad altra utilizzazione commerciale. Le garanzie reali sugli assets sono pertanto richieste dai finanziatori soprattutto per ragioni difensive (ad esempio per impedire a terzi di interferire con il progetto) più che per avere un effettiva garanzia di rimborso del capitale (Imperatori G., 1995). 1.4 La struttura logica delle operazioni di project financing L operazione di project finance, come già detto, è complessa per l articolazione organizzativa, per le specificità che viene ad assumere il processo di misurazione e allocazione dei rischi e per la peculiarità dell impianto finanziario. Il processo valutativo e decisionale riflette questa complessità (si veda la Figura1). 12
Figura1 Il processo valutativo di un operazione di project finance (Fonte: Gatti S., 1999). Mercati input Mercati finali Operations e gestione Investimenti e tecnologia Legale e normativo Performance e sostenibilità del progetto Cash flow operativo Struttura finanziaria Mercati finanziari Lo schema presenta evidenti limiti ma consente di segnalare alcuni aspetti essenziali dei contenuti e degli snodi decisionali dell operazione. Il primo punto da sottolineare è quello relativo all ampiezza del processo valutativo che affronta un istituzione finanziaria. La parte relativa alla fattibilità industriale del progetto si incentra sulla stima dei cash flow operativi, a monte cioè del costo della struttura finanziaria. Come si può vedere, deve valutare le scelte di impianto e di tecnologia, di mercati di input, di mercati finali, di processi gestionali e operativi, di contesto giuridico e legale. L obiettivo di questa parte di lavoro consiste nel verificare le stime di costi di investimento (e quindi funding necessario), di costi operativi, di ricavi; nel definirne il grado di affidabilità; nell identificare e misurare i rischi insiti in ognuna delle stime e nella loro combinazione; nel considerare i possibili limiti del contesto normativo e legale. Ne deriva una previsione di cash flow operativo che, con la sua dimensione, il suo livello di incertezza e il suo profilo temporale, rappresenta la prima verifica della fattibilità del progetto e la base su cui impostare, successivamente, le scelte della struttura finanziaria. 13
In linea di principio, livelli alti di rischio operativo (incertezza e variabilità nella stima dei cash flow operativi) dovrebbero essere compensati da rischio finanziario più basso e quindi da una struttura finanziaria più capitalizzata. Ma si tratta solo di una indicazione di principio. La scelta degli strumenti finanziari sarà funzione di altre variabili: in primo luogo, l esigenza di costruire un profilo temporale del servizio del debito che sia compatibile con il corrispondente profilo dei cash flow operativi; in secondo luogo, la scelta dei mercati su cui collocare gli strumenti di finanziamento, scelta che può portare a costruire strumenti con diverse combinazioni rischio/rendimento. Ne deriverebbe la possibilità di incrociare la domanda potenziale di segmenti di investitori/creditori molto differenziati e di facilitare il funding complessivo. Come indica la Figura1, la scelta di struttura finanziaria non dipende solo dalle caratteristiche del cash flow operativo, ma anche dalla situazione dei mercati finanziari. È intuibile che, in relazione agli scenari attesi, possa modificarsi il mix opportunità di funding su cui concentrare l attenzione e attraverso cui disegnare la struttura finanziaria. Infine, il cash flow operativo (con i relativi rischi) e la struttura finanziaria (con il suo carico di impegni e rischi) determinano la performance complessiva del progetto e il suo livello di sostenibilità nel tempo. Questi parametri dovrebbero esprimere in estrema sintesi la misura dell interesse che il progetto merita da parte dei vari stakeholders e, in particolare, da parte dei finanziatori. Questo breve richiamo dei contenuti essenziali del processo di valutazione ha il solo scopo di mettere in evidenza l ampiezza e la specializzazione. Si passa dall analisi macroeconomica e di scenario all analisi prettamente tecnologica e ingegneristica applicata alle scelte di impianto e di processo; dall analisi di diversi mercati/settori alla valutazione delle strategie competitive; dall analisi dei mercati e degli strumenti finanziari alla costruzione delle soluzioni giuridiche. È un altro modo per rendere più evidente la selettività che questo ambito operativo presenta per le banche. In effetti, si tratta di disporre, o di poter organizzare in modo efficiente, un set di esperienze e competenze molto vasto, differenziato da caso a caso, fortemente caratterizzato dal momento del problem solving piuttosto che da quello del montaggio di pezzi predefiniti (Gatti S., 1999). 14
2. Soggetti coinvolti Nel descrivere i soggetti coinvolti in un operazione di project financing è necessario tener presente che le figure che verranno di seguito elencate spesso si sovrappongono, confondendosi: il soggetto promotore, per esempio, può essere l amministrazione pubblica stessa, la quale spesso riveste anche, almeno in parte, il ruolo di finanziatore e di progettista; i promotori sono spesso anche i finanziatori e i finanziatori esterni sottoscrivono talvolta anche quote di capitale di rischio. L equilibrio tra tutti questi soggetti viene raggiunto attraverso l attività di negoziazione e si concretizza nella struttura contrattuale di un progetto. Il successo dell operazione dipende dall adempimento puntuale dei reciproci impegni e tutte le controparti devono godere di un buon nome, avere capacità professionali ed esperienza, essere ben gestite, solide (al momento e in prospettiva) e affidabili da un punto di vista commerciale (Vaccà C., 2002). Le possibilità di intreccio dei ruoli verranno comunque evidenziate in modo più puntuale nel corso della trattazione, dove si è scelto, per motivi di chiarezza espositiva, di enucleare tutti i possibili ruoli in un operazione di project financing. 2.1 I promotori (sponsor) Si tratta del soggetto o, più spesso, del gruppo di soggetti che assume l iniziativa di promuovere l operazione identificando l opera da realizzare, valutando l opportunità di finanziarla tramite un project financing e, di solito, identificando anche un ipotesi tecnica nonché di struttura finanziaria e giuridica. I promotori di un project financing si identificano quasi sempre con una delle altre figure che verranno descritte in seguito; di solito questo ruolo è rivestito: - dall amministrazione pubblica titolare (o comunque maggiormente interessata) delle opere da attuare, che desidera farle finanziare e realizzare da altri soggetti garantendo loro una concessione e volendo specificatamente applicare le tecniche del project financing; - dagli investitori che conferiscono la porzione principale del capitale di rischio all iniziativa. 15
Altri soggetti che possono, sia pure meno frequentemente, farsi promotori di un project financing sono i potenziali costruttori dell opera da realizzarsi, le società di progettazione e consulenza, i fornitori, gli utenti del prodotto/servizio, i prestatori di mezzi di terzi. I promotori sono, pertanto, principalmente le imprese interessate alla gestione imprenditoriale del progetto, che spesso si riuniscono al fine di rendere più efficace l azione di promozione del progetto stesso. L attività principale dei promotori o sponsor consiste, quindi, nell implementazione del progetto, che significa in genere strutturazione progettuale dell iniziativa sotto il profilo tecnico, giuridico, operativo e finanziario. Il ricorso al project financing da parte dei promotori avviene solitamente o per mancanza di alternative o al fine di evitare che la realizzazione del progetto possa influire negativamente sulla loro capacità di credito o sul loro bilancio (Vaccà C., 2002). 2.2 L ente pubblico È un soggetto fondamentale nelle operazioni di project financing applicate alla realizzazione e gestione di opere pubbliche. Si tratta, infatti, dell amministrazione pubblica o della società o ente di diritto pubblico che ha competenze esclusive, primarie o prevalenti, in merito alla realizzazione e gestione dell opera da realizzare e che ha dunque il potere di cedere tali competenze ad altri soggetti, affinché progettino, finanzino, realizzino e gestiscano un opera pubblica. Le suddette attività possono essere svolte: - direttamente; - indirettamente, tramite cioè aziende speciali, società miste o enti operanti sulla base di regimi di concessione. È molto frequente che l ente pubblico concedente svolga anche l attività di promotore dell opera, nonché di finanziatore almeno parziale (o comunque indiretto), fornendo capitale di rischio o contributi a fondo perduto. 16
Un ulteriore ruolo che viene spesso svolto dai soggetti pubblici è quello di terzi garanti, cioè di soggetti che forniscono garanzie pubbliche alle obbligazioni contratte dalla società di project financing o dagli sponsor. Infine, se il soggetto pubblico svolge direttamente l attività di cui è titolare, oppure in forza di una concessione ottenuta da un altro soggetto pubblico, esso può assumere anche il ruolo di società di project financing (Vaccà C., 2002). 2.3 La società di progetto o special purpose vehicle (Spv) Si tratta del soggetto centrale di un operazione di project financing. È la società costituita appositamente dai promotori per la realizzazione del progetto, cui fanno capo le principali prerogative nell ambito dell operazione di seguito elencate: - conferimento di capitale di rischio da parte degli investitori (la Spv è dunque quella che più direttamente assume la responsabilità imprenditoriale del progetto); - acquisizione del capitale di prestito proveniente dai terzi finanziatori o dai contributi pubblici e attuazione del servizio di debito contratto; - svolgimento delle funzioni organizzative e manageriali dell attività economica oggetto del progetto, solitamente in qualità di concessionaria dell opera; A essa fanno dunque capo anche i flussi di componenti positivi e negativi di reddito, oltre ai flussi finanziari già richiamati. In alcuni casi la società di project financing non gestisce direttamente l opera, bensì tramite un operatore avente una specifica esperienza nella conduzione di quel tipo di attività. A seconda della composizione societaria dello Special purpose vehicle, si può distinguere tra: - project financing pubblico, quando il capitale sociale è sottoscritto interamente o prevalentemente da un ente pubblico (tipicamente un ente locale o una società pubblica concessionaria di un servizio pubblico); - project financing misto (pubblico-privato), quando la società di project financing è una società a capitale misto non prevalentemente pubblico, né privato; 17
- project financing privato, quando il capitale della società di project financing è integralmente o prevalentemente sottoscritto da soggetti privati. Lo special purpose vehicle può poi assumere diverse forme giuridiche, amministrative o organizzative. a. Soggetto pubblico singolo. Può trattarsi di: - amministrazione pubblica avente la titolarità di opere e servizi, che decide di realizzare o, più spesso, solo gestire in proprio (cioè in economia) tali opere o servizi; - enti economici, cioè enti pubblici economici, imprese pubbliche o altri soggetti che operano in esclusiva in determinati settori di servizi pubblici, in virtù di diritti speciali loro conferiti in forza di provvedimenti legislativi, amministrativi o regolamentari. Nonostante la trasformazione in società per azioni di molti di questi soggetti (in base alla legge 359/1992), essi vengono qui considerati pubblici, a causa del prevalente controllo pubblico di cui sono comunque soggetti; - amministrazione pubblica che riceve in concessione dall amministrazione titolare (nella forma di cui alla legge 1137/1929) l opera o il servizio da realizzare. b. Consorzio di enti locali. Si tratta di amministrazioni pubbliche che decidono di realizzare o gestire opere o servizi in forma associata, mediante le convenzioni di cui all art. 24 della legge 142/1990, o mediante i consorzi stabili di cui all art. 25 della medesima legge. c. Aziende speciali. Le amministrazioni pubbliche titolari di opere e servizi possono decidere di realizzarli o gestirli mediante enti strumentali appositamente costituiti, nella forma delle Aziende speciali di cui all art. 22 (comma 3, lett. c), della legge 142/1990 e all art. 23 (commi 1, 3, 4 e 5, della medesima legge). Il ricorso a una di queste prime tre forme organizzative dà luogo, come si è visto in precedenza, a un project financing pubblico. d. Società mista. Le amministrazioni pubbliche locali possono promuovere la costituzione di società miste, ai sensi dell art. 2458 c.c. Le modalità di costituzione di tali società miste sono state recentemente aggiornate: 18
- l art. 22 (comma 3, lett. e), della legge 142/1990 regolamenta la possibilità di costituire società miste a capitale prevalentemente pubblico per la gestione dei servizi pubblici; - l art. 12 (comma 1), della legge 498/1992 regolamenta la possibilità di realizzare e gestire opere e servizi per mezzo di società miste, anche senza il vincolo della proprietà pubblica maggioritaria. e. Soggetto privato singolo. Si tratta dell imprenditore singolo che, in forza di un contratto di appalto o di concessione, assume interamente e in esclusiva il ruolo di operatore, organizzando e realizzando l opera e, successivamente, gestendola. Si tratta di una modalità molto rara di organizzazione della società di project financing, soprattutto nei progetti di una certa dimensione. f. Soggetto privato in forma associata. Le imprese private si costituiscono, più spesso, in forma associata, al fine di realizzare quella suddivisione dei rischi che costituisce una delle più rilevanti caratteristiche del project financing. Le modalità associative più frequenti sono: - società per azioni, di cui al capo V del Codice civile (art. 2325 e ss.); - joint venture, spesso costituita in forma di società per azioni; - consorzio di imprese, di cui all art. 2602 e ss. c.c.; - consorzio di cooperative di produzione e lavoro, di cui alla legge 422/1909 e R.D. 278/1911; - società consortile, di cui all art. 2615-ter c.c. e all art. 26 del D.lgs. 406/1991; - associazione temporanea di imprese, di cui all art. 22 del D.lgs. 406/1991. Ovviamente, le ultime due forme organizzative danno luogo a project financing privati (Vaccà C., 2002). 2.4 Gli investitori e i finanziatori Gli investitori sono i soggetti che forniscono il capitale di rischio al progetto, cioè alla società di project financing. Si tratta solitamente dei promotori, ma quote di capitale di rischio possono essere sottoscritte anche dai soggetti pubblici interessati o dai finanziatori esterni. Talvolta anche i costruttori, i fornitori o gli utenti dell opera possono essere chiamati a sottoscrivere quote di capitale di rischio. 19
I finanziatori sono i prestatori di mezzi di terzi e spesso, data la rilevanza dell impegno finanziario richiesto dalle grandi opere, si uniscono in un pool di istituti finanziari composto da istituzioni creditizie con caratteristiche e standing spesso differenti (banche centrali, istituzioni sovranazionali, banche private). Le istituzioni finanziarie che prendono parte a operazioni di project financing sono generalmente guidate da una grande banca commerciale internazionale, che coordina l opera di tutti i prestatori nelle varie fasi di avanzamento e conclusione delle trattative, provvede a rappresentarli nei confronti dei terzi esterni e propone agli altri partner le condizioni generali di prestito. Talvolta tali istituzioni finanziarie possono anche rivestire il ruolo di promotori del progetto e possono sottoscrivere quote del capitale di rischio della società di project financing, divenendo in questo caso anche investitori diretti e assumendo, quindi, una parte del rischio imprenditoriale del progetto. Le principali categorie di investitori e di finanziatori in un operazione di project financing possono dunque essere: - i promotori dell iniziativa (che sono solitamente i principali sottoscrittori di capitale di rischio); - i realizzatori dell iniziativa; - l ente pubblico o istituzione governativa concedente; - i potenziali acquirenti/utilizzatori del prodotto/servizio ottenuto grazie all iniziativa; - i fornitori; - le agenzie di export credit (SACE, ECGD, Coface, Hermes); - banche e agenzie di sviluppo sovranazionali (World Bank, IFQ BERS, BEI, BAD); - istituzioni comunitarie (UE, FES, ecc.); - istituzioni di cooperazione bilaterale; - istituzioni finanziarie pubbliche; - sottoscrittori di emissioni obbligazionarie; - banche commerciali; - società di leasing/factoring; 20
- investitori istituzionali. È opportuno ancora una volta sottolineare che spesso una stessa categoria di soggetti può rivestire contemporaneamente il ruolo di investitore e di finanziatore (Vaccà C., 2002). 2.4.1 Le Banche Una particolare attenzione deve essere dedicata alle banche, considerate le principali protagoniste di ogni operazione di project financing, in relazione allo stretto legame che esiste in ogni operazione di questo tipo tra scelte industriali e bancabilità del progetto. Il condizionamento della variabile finanziaria su ogni singolo aspetto e decisione relativi al progetto è massimo e rappresenta, in taluni casi, una conseguenza indesiderata per le imprese. Le banche, nel project financing, non sono un elemento esogeno, esterno al progetto industriale, che viene chiamato in causa in un secondo momento e che non influisce sostanzialmente sulla transazione reale, ma, al contrario, rappresentano un elemento assolutamente endogeno in ogni momento del progetto e generalmente entrano in gioco sin dalle sue prime fasi di vita. Gli istituti bancari operano sia come consulenti finanziari (financial advisor) sia come organizzatori o finanziatori del progetto. Nella veste di consulenti finanziari le banche possono: - assistere un soggetto appartenente alla pubblica amministrazione per la promozione di un progetto con valenza pubblica; - fornire consulenza alle imprese che concorrono per aggiudicarsi una concessione; - sostenere iniziative totalmente private promuovendo un progetto industriale. Nel primo caso, il consulente finanziario dovrà soprattutto prestare la propria opera nell identificazione della migliore soluzione progettuale da un punto di vista economico-finanziario; nella predisposizione di una proposta finanziaria compatibile con il coinvolgimento di capitali privati; nella strutturazione dell ipotesi finanziaria in grado di minimizzare l impegno finanziario pubblico e di realizzarlo nella forma più efficace e conveniente; nell assistenza alla formulazione del contenuto delle condizioni 21
di concessione da mettere a gara; nella definizione di termini e condizioni generali di intervento. Nel secondo caso il ruolo del consulente è quello di consentire ai concorrenti privati di presentare un offerta anche finanziariamente competitiva e assisterli in tutte le negoziazioni. Diverso è il caso in cui il consulente finanziario è chiamato a strutturare un progetto privato. Nella fase iniziale di identificazione e strutturazione di un progetto totalmente privato da finanziare con ricorso al project financing, i promotori hanno bisogno dell assistenza di un consulente finanziario che sia in grado di strutturare l operazione in modo che sia bancabile. Le principali attività di un financial advisor possono essere così sintetizzate: - verifica ed elaborazione delle informazioni sul progetto e individuazione di una struttura finanziaria che soddisfi gli interessi dei diversi soggetti coinvolti; - presentazione dell operazione presso i potenziali finanziatori; - assistenza nella fase di negoziazione e di impostazione della documentazione del progetto. Il lavoro preliminare del consulente finanziario si concretizza soprattutto in una relazione informativa (information memorandum) nella quale il progetto viene esposto in dettaglio per poter essere presentato a tutti coloro che sono potenzialmente interessati. L information memorandum contiene anche l ipotesi di strutturazione finanziaria, elaborata e proposta dal financial advisor, e un piano economico-finanziario del progetto con tutti i flussi di cassa previsti in relazione a un cosiddetto caso base. La remunerazione richiesta dai financial advisors segue generalmente uno schema del tipo: un pagamento iniziale al conferimento dell incarico (work fee), dei pagamenti mensili (monthly retainers) a fronte dei costi sostenuti e del lavoro svolto e un pagamento finale al termine del lavoro (success fee). Come già anticipato, il secondo ruolo di rilievo che una banca può assumere in un operazione di project financing è quello di finanziatore del progetto. Anche in questo caso, tuttavia, vi sono diverse possibili funzioni svolte dalle banche, soprattutto in 22
relazione al contenuto dei servizi finanziari che possono essere associati all eventuale sottoscrizione di una parte del prestito. In questo ambito, la prima figura che si incontra è quella della banca arranger. Si tratta dell istituto o degli istituti bancari che hanno il ruolo preminente nell organizzazione del prestito e che di solito si impegnano da un lato nelle trattative con il gruppo promotore e il suo financial advisor sull importo e sulle condizioni contrattuali del finanziamento e dall altro, nel sindacare il finanziamento sul mercato assicurando comunque la sottoscrizione diretta di un certo ammontare massimo. Normalmente l ammontare dei finanziamenti richiesti in operazioni di project financing è troppo elevato per essere sottoscritto da una sola banca, per cui si assiste alla costituzione di un pool di banche sottoscrittrici. Anche l arranger di solito è coinvolto dalle fasi iniziali del progetto e partecipa pertanto al suo sviluppo con una funzione dialettica di revisione degli elementi dello stesso, di attenuazione e ripartizione dei rischi residui, di coordinamento nello sviluppo della documentazione. Un altro ruolo tipico nell ambito di operazioni di project financing è quello della banca agente, che è la banca incaricata dell amministrazione dell operazione sotto il profilo dell erogazione del finanziamento e del rimborso del debito. La banca agente coordina gli utilizzi e i rimborsi del prestito per conto dell intero pool di banche, gestisce la documentazione comune e può svolgere il ruolo di depositario fiduciario delle garanzie. La banca agente, in sostanza, è il soggetto che si fa carico di monitorare tutti gli aspetti amministrativi del finanziamento. Svolge un ruolo di collegamento e di filtro tra i finanziatori, il mutuatario e gli altri partecipanti al progetto, rendendo più rapido ed efficiente il flusso delle comunicazioni e più snelli i processi decisionali nel caso si dovessero fronteggiare degli imprevisti. La banca agente percepisce solitamente, per il ruolo svolto, una commissione di agenzia (agency fee) pagata dal mutuatario, di norma annualmente e in via anticipata, per tutto l arco di vita del finanziamento. Un ulteriore ruolo molto importante in un project financing è quello del controllo continuo sul progetto, da un punto di vista sia tecnico sia commerciale, eseguito dalla project engineering bank o tecnical agent. La project engineering bank può essere indicata nell ambito di una delle banche partecipanti al sindacato; tuttavia, per la conoscenza approfondita del progetto e per il 23
coordinamento necessario con la banca agente, questo incarico è spesso svolto dalla stessa banca agente. Anche se la primaria fonte di informazioni sulle vicende del progetto è la stessa project company, la responsabilità del controllo per conto dei finanziatori è affidata alla project engineering bank, la quale percepisce una commissione pagata dal mutuatario, di norma annuale e in via anticipata, per tutto l arco di vita del finanziamento (Imperatori G., 1995). 2.5 I realizzatori Con questo termine si indica l impresa che assume il ruolo di costruttore, nonché il gruppo di imprese che si aggiudicano i contratti di esecuzione dei lavori e di fornitura dei beni e dei servizi. I soggetti realizzatori assumono spesso anche il ruolo di promotori dell iniziativa e di investitori, sottoscrivendo quote del capitale di rischio, e possono coincidere con la società di project financing in caso di concessioni di realizzazione e gestione. 2.6 I Gestori Sono i soggetti a cui compete la gestione operativa dell opera, vale a dire l esercizio e lo sfruttamento economico, e talvolta, anche la manutenzione. Tali soggetti si identificano spesso con il realizzatore dell opera oppure con lo Spv. 2.7 I Garanti Si tratta di tutti i soggetti che forniscono garanzie di copertura totale o parziale delle differenti categorie di rischio che caratterizzano qualsiasi operazione di project financing. A seconda del tipo di rischio che le rispettive garanzie devono coprire o ridurre, il ruolo di garante può essere ricoperto da tre categorie di soggetti: - società o enti assicuratori; - soggetti o amministrazioni pubbliche; - promotori In questi ultimi due casi si hanno, come si nota, ulteriori sovrapposizioni di soggetti. 24
2.8 I Consulenti Le operazioni di project financing, data la loro complessità, necessitano del supporto di vari consulenti esterni. Tali consulenti possono essere suddivisi in tre categorie: - Consulenti finanziari, a cui promotori dell iniziativa ricorrono al fine di verificare la fattibilità e la finanziabilità del progetto. Tali consulenti, dopo le analisi economico-finanziarie preliminari, predispongono un piano finanziario dettagliato che costituisce il quadro di riferimento dell iniziativa, finché il piano definitivo non viene concordato e approvato dai finanziatori e dai promotori. - Consulenti legali e fiscali. La realizzazione di operazioni di project financing rende necessario stipulare una grande quantità di contratti. Data la complessità delle relazioni tra le parti e l esigenza, fondamentale ai fini del successo dell operazione, di stipulare accordi in grado di soddisfare tutti i soggetti coinvolti, la stesura dei contratti viene spesso affidata a studi legali con esperienza specifica in materia. Dal punto di vista fiscale, invece, data l estrema complessità delle operazioni di project financing, si rende quasi sempre necessario ricorrere a consulenti il cui supporto consenta di minimizzare il carico fiscale connesso al progetto. In numerosi casi la variabile fiscale può essere addirittura determinante al fine di rendere vantaggiosa un operazione che altrimenti non consentirebbe un adeguata remunerazione agli investitori. - Consulenti tecnici. A essi compete la valutazione dell operazione dal punto di vista tecnologico e sono chiamati in causa al fine di individuare e valutare i rischi tecnologici connessi al progetto, per comprendere se le proiezioni economico-finanziarie che stanno alla base della strutturazione dell iniziativa sono congruenti con gli aspetti di fattibilità tecnica dell opera o trovano in essi qualche ostacolo rilevante. 2.9 I Soggetti terzi Sono soggetti di vario tipo che a titolo diverso assumono ruoli operativi all interno del ciclo economico dell investimento, secondo due possibili modalità: - in qualità di partners dello Spv, partecipando al capitale di rischio e contemporaneamente assicurando lavori, forniture, beni e servizi; 25
- in qualità di soggetti terzi, esterni cioè al capitale e al ruolo dello Spv, ma assicurando comunque, attraverso contratti ordinari, forniture, lavori, beni e servizi. 2.9.1 I fornitori I fornitori svolgono un ruolo rilevante nelle operazioni di project financing, poiché il rispetto delle condizioni relative ai costi e ai tempi di approvvigionamento è fondamentale per il successo delle operazioni stesse. Essi possono talvolta svolgere anche un parziale ruolo di promotori e di investitori. 2.9.2 Gli acquirenti/utenti del prodotto/servizio Per gli utenti dell opera realizzata può essere ribadito quanto riportato per i fornitori. L unica fonte di rimborso dei prestiti contratti dalla società di project financing, nonché di remunerazione del capitale in essa versato dagli investitori, è data proprio dal flusso di ricavi proveniente dagli utenti dell opera a seguito del pagamento delle tariffe. Di conseguenza, essi svolgono un ruolo fondamentale ai fini del successo di un operazione di project financing. 2.9.3 I progettisti Si tratta dei soggetti che svolgono le varie fasi della progettazione di un opera pubblica, dal progetto di massima al progetto esecutivo, e che possono talvolta svolgere attività preliminari di verifica della fattibilità tecnica ed economica delle opere. 26
3. Le fasi del project financing Dividere un operazione di project financing in una precisa e universale sequenza di azioni è piuttosto difficoltoso e soprattutto riduttivo, in quanto le operazioni nascono e si sviluppano sempre in modo diverso. Può, tuttavia, essere utile cercare di fornire una schematizzazione dell assetto delle operazioni di project financing per evidenziarne i punti rilevanti, seguendo un percorso logico ordinato. Le fasi di sviluppo di un progetto presentano alcune differenze a seconda dell ambito in cui sono intraprese le operazioni di project financing: ambito pubblico o ambito privatistico. L obiettivo di questo lavoro è quello di descrivere operazioni di finanza di progetto in un quadro esclusivamente privatistico, per cui si provvede a fornire solo uno schema riassuntivo (Figura2) delle principali fasi in ambito pubblico a completamento della trattazione. Si sottolinea, inoltre, che le differenze tra i due ambiti di applicazioni non sono molto evidenti e soprattutto nette. Pertanto, ai fini di un analisi nel contesto privatistico, si ritiene opportuno suddividere l operazione di project financing in nove principali fasi, ciascuna delle quali caratterizzata da impegni e rischi diversi da parte dei soggetti coinvolti: l ideazione, l elaborazione di uno studio di fattibilità, la ricerca di partners, la creazione dello Spv, la ricerca del finanziatore, l approntamento, l avviamento, lo sviluppo, il monitoraggio. Figura2. Le fasi di un operazione di project financing (Fonte: Vaccà C., 2002). 27