L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a mesi Le ultime settimane hanno visto tornare in primo piano le difficoltà europee, che dopo l estate e l accordo sullo scudo anti-spread della BCE erano state relegate in second ordine. Gli effetti dello scudo si sono comunque fatti sentire. Infatti, con l Italia senza governo da un mese e poche speranze di una rapida soluzione, le conseguenze della rinnovata tensione avrebbero potuto essere nettamente più importanti. Preoccupa anche la situazione a Cipro, benché l economia dell isola rappresenti solo lo.% del PIL dell eurozona. Il governo deve raccogliere. miliardi di euro per beneficiare degli aiuti Ue ma si scontra con il rifiuto del Parlamento di votare il prelievo forzoso sui depositi bancari, che al momento sembra essere l unica via possibile per raccogliere questa cifra. Al di fuori dell Europa gli ultimi sviluppi sono stati piuttosto positivi: negli Stati Uniti l inasprimento della politica fiscale non sembra frenare l espansione dei consumi e la dinamica economica appare ancora solida. In Giappone, prima ancora dell entrata in carica del nuovo governatore della BoJ, che dovrebbe guidare la tanto attesa svolta di politica monetaria, si avverte già il cambio di clima nel paese. Nel mondo emergente iniziano a risvegliarsi le tensioni inflazionistiche che segnalano che la stagione dell allentamento monetario sta per finire. Fa eccezione l India, dove la banca centrale potrà finalmente approfittare della discesa dell inflazione per stimolare la crescita economica in affanno. I mercati finanziari, adagiati nella «sicurezza» offerta dalle massicce iniezioni di liquidità delle banche centrali, sono sconcertati di fronte ai segnali da un lato incoraggianti, dagli Stati Uniti, e dall altro preoccupanti, dall Europa. Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì prima del giorno di diffusione. Pubblicazione a cura del team Ricerche e Analisi SYZ Asset Management Tel. +1 () 19 9 9 info@syzbank.ch Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Economia Stati Uniti... I consumi reggono grazie all occupazione e all immobiliare Europa... 3 Italia senza governo, Cipro senza fondi Giappone... Youkoso Kuroda-san! Economie emergenti... Taglio dei tassi in India Mercati Azionario... Don t fight the Fed Obbligazionario... Tassi italiani in salita vicini a quelli spagnoli Valutario... Euro contro USD sotto quota 1.3
Economia Stati Uniti Con l avvicinarsi della fine del trimestre, gli indicatori economici americani continuano a delineare un generale miglioramento della congiuntura. Per il momento, l aumento della pressione fiscale in vigore dal 1 gennaio non ha avuto le conseguenze temute e i consumi delle famiglie continuano a crescere. I tagli automatici alla spesa pubblica, scattati dal 1 marzo, non si riflettono ancora nelle statistiche disponibili, ma per il momento non sembrano avere impattato l umore dei mercati. Probabilmente ciò si spiega con il fatto che l attuale inasprimento della politica di bilancio coincide con una fase di miglioramento dei fondamentali che sono determinanti per i consumi: occupazione e mercato immobiliare. La dinamica di crescita sembra ora sufficientemente solida da permettere l avvio del ritiro delle misure straordinarie di sostegno all attività introdotte negli ultimi anni, senza che l attuale tendenza sia messa in pericolo. Sul fronte dell occupazione, i dati di febbraio hanno confermato i segnali incoraggianti che dall inizio dell anno erano già stati rilevati da altri indicatori. Grazie alla creazione di 3. nuovi posti di lavoro la disoccupazione è scesa ancora e si attesta al livello più basso da dicembre (7.7%). Queste statistiche traducono in termini concreti il miglioramento degli indici di occupazione rilevato da diverse indagini (in particolare l ISM) e la netta riduzione delle nuove iscrizioni settimanali alle liste di disoccupazione che si osserva dall inizio dell anno (attualmente ai livelli più bassi dall inizio del ). aumentati del 7% e il settore delle costruzioni, dopo tre anni di arresto quasi completo delle attività, beneficia del fenomeno di recupero: i permessi di costruzione e le vendite di case nuove sono ai livelli più alti dalla fine del. La ritrovata dinamica positiva dell immobiliare e il calo della disoccupazione sono i due pilastri sui quali si appoggia la spesa delle famiglie: oltre al non trascurabile impatto «psicologico» dell andamento dei prezzi di un bene che spesso rappresenta il principale patrimonio familiare, il nuovo trend di aumento dei prezzi consente alle famiglie di approfittare dei tassi storicamente bassi per rinegoziare le condizioni dei mutui ipotecari, alleggerendo gli oneri finanziari che gravano sul bilancio familiare e aumentando così il potere d acquisto. Nei primi due mesi del 13, gli sviluppi positivi del mercato del lavoro e dell immobiliare sono stati quindi in gran parte all origine della buona tenuta della domanda delle famiglie. Infatti, nonostante la maggiore pressione fiscale e l aumento del 1% dei prezzi della benzina, le vendite al dettaglio hanno continuato a crescere (+.% in gennaio e +1.1% in febbraio) il che ci porta a pensare che nel 13, grazie al supporto che deriva dal miglioramento fondamentale nel mercato del lavoro e nell immobiliare, i consumi resteranno uno dei principali motori della crescita. 1 Ordini di beni d investimento (variazione su 3 mesi) e componente «nuovi ordini» dell ISM manifatturiero 7 7 7 Disoccupazione e iscrizioni settimanali nelle liste di disoccupazione 11 1 9-3 3 7-1 3 3 1 3 7 9 1 11 1 US - Initial jobless claims, weeks MAV US - Unemployment rate %(R.H.SCALE) Dopo la violenta crisi del /9 il mercato del lavoro americano inizia a riprendersi. Negli ultimi 1 mesi anche il mercato immobiliare si è ristabilito: nel 1 i prezzi delle case esistenti sono 3-1 1 3 7 9 1 11 1 US - CAPITAL GOODS ORDERS (3M % CHG) US - ISM MANUFACTURING NEW ORDERS(R.H.SCALE) Dopo un secondo semestre 1 affossato dalle incertezze politiche e fiscali, all inizio del 13 gli investimenti hanno ripreso a crescere. E gli investimenti aziendali non sono da meno: dopo la battuta d arresto del secondo semestre 1, all inizio del nuovo anno gli indicatori delle spese per capitale sono tornati in positivo. In gennaio gli ordini di beni d investimento hanno mostrato un balzo del 7.% confermato dall aumento dell indice ISM dell attività manifatturiera, e in particolare della componente «nuovi ordini» (ai livelli più alti dalla metà del 11). Il
superamento delle incognite politiche (legate all elezione presidenziale) e fiscali (la minaccia del fiscal cliff) ha sgomberato l orizzonte degli imprenditori, indubbiamente anche rassicurati dal persistente aumento della domanda finale. Tirando le somme, sembra che l economia americana nel 13 potrà contare su una domanda interna in crescita, una condizione che le permetterà di «digerire» la prima tappa della normalizzazione della politica di bilancio. Europa Nell area euro, dopo i mesi di tregua che hanno seguito l intervento della BCE dell estate scorsa, il rischio politico e sovrano è prepotentemente tornato d attualità. In Italia l assenza di maggioranza al Senato dopo le elezioni politiche impedisce la formazione di un governo. Alla luce dei rapporti di forza, sembra inevitabile che nei prossimi mesi gli italiani tornino alle urne a meno che si riesca a formare una coalizione di poli diversi, con un programma «tecnico» di riforme, simile a quello che ha portato al potere Monti alla fine del 11. A Cipro, dopo il rifiuto del Parlamento del programma di aiuti europei che prevedeva una tassa sui depositi bancari, l isola è ancora in alto mare. Anche se l economia cipriota è una delle più piccole dell area euro (.% del PIL, superiore solo al PIL di Malta e dell Estonia), l attuale crisi e i suoi possibili risvolti hanno riacceso il timore di contagio. Nel frattempo, gli indici di attività e di fiducia confermano il trend di relativo miglioramento apparso da fine estate: in febbraio, l indice del sentiment economico è salito per il quarto mese di fila dopo avere toccato in ottobre i livelli più bassi degli ultimi tre anni. In febbraio gli indici di attività PMI hanno evidenziato una leggera flessione, ma i loro livelli indicano che la recessione è meno intensa rispetto a quella dell ultimo trimestre 1. Area euro: sentiment economico e variazione annua del PIL 1 11 1 sud della zona euro continua ad essere invischiato nella recessione. Il costante aumento della disoccupazione incide pesantemente sui consumi: in gennaio la disoccupazione nell area euro è salita al nuovo record dell 11.9% (1 mesi fa era intorno al 1%). Mentre in Germania continua a calare (al minimo storico del.3%!), nei paesi meridionali dell Unione la disoccupazione avanza rapidamente: 1% in Italia (contro l % in primavera 11), 1% in Portogallo, oltre il 1% in Francia e nettamente oltre il % in Spagna e in Grecia. 1 1 1 1 1 1 3 7 9 1 11 1 GERMANY SPAIN(R.H.SCALE) FRANCE ITALY Disoccupazione della zona euro per paese NETHER. PORTUGAL Il contrasto fra il netto calo della disoccupazione in Germania e la sua inarrestabile progressione nel sud dell Europa è una chiara illustrazione della disomogeneità dell area euro. Per quest anno, i livelli e la tendenza della disoccupazione in Europa non lasciano sperare altro se non la stabilizzazione dell attività nell area euro. Se la contrazione del PIL nei paesi meridionali sarà meno importante di quella dell anno scorso, il ritorno della crescita a nord dell Unione potrebbe (almeno in parte) compensarla. In questo scenario, il rallentamento dell inflazione, scesa negli ultimi mesi sotto il %, darebbe alla BCE un margine di manovra per un eventuale taglio del tasso di riferimento. 7 1 1 9 7 9 97 9 99 1 3 7 9 1 11 1 ECONOMIC SENTIMENT INDEX EURO AREA - GDP YoY %(R.H.SCALE) - - - La recessione sembra aver toccato il fondo nel trimestre 1. Questi sviluppi incoraggianti fondamentalmente segnalano che nei paesi al centro dell Unione monetaria (soprattutto in Germania) l attività è rimbalzata mentre il In Gran Bretagna la congiuntura rimane depressa sotto l effetto congiunto dell austerità di bilancio, della recessione del principale partner commerciale del Regno Unito (l area euro) e dell indebolimento della moneta. L impatto negativo dell indebolimento della sterlina sui consumi (dovuto all aumento dei prezzi dei beni importati) supera i vantaggi della maggiore competitività delle esportazioni. Lo dimostra la flessione quasi ininterrotta della produzione industriale degli ultimi due anni: il livello attuale è ormai inferiore ai minimi del 9 e la produzione è tornata ai livelli dei primi anni 9, il 1% in meno rispetto al 7. Le possibili risposte in questa difficile fase sono limitate: il governo, se non vuole esporsi al rischio di sanzione da parte delle agenzie di rating e del mercato obbligazionario e di perdere il
sostegno attivo della Banca d Inghilterra, non ha nessun margine di manovra. L unica risorsa è la politica monetaria, una strada già ampiamente battuta negli ultimi anni. Gli strumenti «tradizionali» sono già esauriti (come i tagli ai tassi) oppure hanno già raggiunto il limite della loro efficacia (come il quantitative easing) e il futuro governatore della BoE dovrà escogitare nuove formule per stimolare la ripresa della crescita britannica. In Svizzera, i dati sul PIL del trimestre hanno portato una nuova conferma della solidità dei consumi finali che tuttora beneficiano della bassa disoccupazione, dell assenza di inflazione e della crescita dell immobiliare. Negli ultimi tre mesi del 1, dopo il +.% del trimestre precedente, il PIL è cresciuto dello.%. Un vero exploit, se si pensa che nel resto dell Europa l attività ha subito una netta contrazione! La Svizzera chiude quindi il 1 con una crescita del +1.% (dopo il 1.9% del 11) trainata dai consumi delle famiglie, mentre è stato negativo il contributo del commercio estero. facilitare la ripresa della crescita economica che in quest area è da tempo in affanno. Tuttavia, affinché l allentamento possa proseguire è necessario che le pressioni inflazionistiche continuino a scendere. 1 1 1 India tasso della banca centrale, inflazione e variazione annua del PIL 9. 9... 7. 7..... Giappone Dopo la conferma di Haruhiko Kuroda alla poltrona di governatore della BoJ, gli occhi sono ora tutti puntati sulla prossima riunione della banca centrale (del 3 e aprile), che molto probabilmente sarà l occasione per l annuncio della «virata» aggressiva che tutti aspettano con impazienza dall elezione di Shinzo Abe, in dicembre. Nell aspettativa del radicale cambiamento atteso sul fronte monetario, la leggera correzione al rialzo del PIL del trimestre (che alla fine non è stato negativo!), la crescita del PMI manifatturiero, degli indici di fiducia o della produzione industriale sono passati quasi inosservati - 7 9 1 11 1 IND - Inflation (YPI) YoY IND - Repo rate(r.h.scale) IND - GDP YoY % Il recente rallentamento dell inflazione ha permesso alla banca centrale indiana di tagliare il tasso di riferimento al fine di rilanciare la crescita che ha perso il suo vigore.. Economie emergenti Anche se nel mondo emergente l attività negli ultimi mesi sembra essersi rafforzata, la maggior parte delle grandi economie di queste regioni registra ritmi di crescita nettamente inferiori alla loro media storica. E quanto avviene in Cina, dove alla fine dell anno il PIL cresceva a un ritmo inferiore all %. E anche in Brasile, dove nel trimestre 1 il PIL cresceva dell 1.% su dodici mesi. Lo stesso vale per l India, dove la crescita nel 1 ha oscillato intorno al % (un tasso inferiore a quello del 9). E proprio in India in questo momento la politica della banca centrale è controcorrente rispetto agli altri istituti centrali del mondo emergente. Infatti, mentre la tendenza generale si orienta verso la stabilizzazione, o addirittura l inasprimento della politica monetaria (come avviene in Cina o in Brasile di fronte al risveglio delle tensioni inflazionistiche) per la banca centrale indiana la finestra di opportunità si è aperta solo ora. Dopo il rallentamento dell inflazione degli ultimi mesi l Istituto centrale ha finalmente potuto abbassare i tassi di riferimento nella speranza che questa mossa possa
Mercati Azionario La performance dei mercati azionari dall inizio dell anno è stata impressionante. Nonostante il riaccendersi delle tensioni politiche in Europa (elezioni in Italia, crisi cipriota) i listini corrono sempre di più. Di fronte al perdurare della schiarita economica negli USA, sostenuta dall accelerazione nella creazione di posti di lavoro, agli indicatori anticipati del ciclo (ISM dei servizi) bene orientati e alla buona tenuta dei consumi americani, il morale degli investitori è alle stelle. Dal canto loro, i risultati societari confermano il quadro complessivo di graduale e moderato miglioramento del ciclo economico mondiale. Sul fronte politico la visibilità rimane scarsa. L Italia ha vissuto una settimana cruciale culminata con la riunione del parlamento. Il clima resta incerto mentre proseguono le trattative per tentare di formare un governo. L'agenzia di rating Fitch ha aumentato la pressione sui politici tagliando di un gradino il rating del debito italiano. Al quadro generale si aggiunge il voto al parlamento cipriota sul piano di aiuti dell Ue che prevede la tassazione dei depositi bancari. Una proposta che crea non poca agitazione e rappresenta una spada di Damocle per l intero settore bancario europeo. Anche in questo caso manca la visibilità poiché nessuno dei partiti ha la maggioranza assoluta. Andamento dei mercati azionari europei e volatilità implicita (VIX) a confornto I mercati sembrano avere sviluppato la capacità di dissociarsi dalle traversie politiche attuali (tensioni in Spagna, paralisi politica in Italia, crisi cipriota). Riteniamo il momento propizio per posizionarsi con acquisti sulla volatilità (attraverso i futures) che quota a livelli vicini a quelli del 7. primi - sostenuti dalle buone trimestrali hanno retto il passo, con ottime sorprese dal fronte dei riassicuratori. I bancari invece hanno pagato lo scotto del ritorno dei timori sul debito periferico. Sull onda della dinamica positiva alimentata dai risultati trimestrali i titoli dei consumi hanno guadagnato altro terreno; dopo l episodio di debolezza all inizio del mese hanno brillato anche i farmaceutici. Il settore automobilistico ha perso quota, penalizzato dai commenti prudenti del colosso europeo Volkswagen: l industria soffre della persistente pressione sui prezzi e della domanda depressa in diversi paesi europei. A fine settimana gli sguardi si sono puntati sugli Stati Uniti per l atteso discorso del presidente della Fed. Non sono previste particolari misure, ma saranno attentamente soppesati i toni del messaggio finale nel tentativo di capire se le autorità monetarie americane intendono proseguire le loro iniezioni di liquidità. Il nostro parere è che i toni resteranno accomodanti per accompagnare la dinamica di ripresa del paese. Gli operatori hanno deciso di guardare oltre le tensioni politiche in Europa e, finché il momentum economico sarà sostenuto da una politica monetaria favorevole, prevarrà lo scenario di uscita dalla crisi. Attenzione però agli incidenti di percorso e al riaccendersi delle tensioni politiche in Europa che secondo noi non si riflettono correttamente nei prezzi. Sebbene il nostro giudizio su questa asset class - sostenuta da fondamentali solidi (quotazioni corrette, margini aziendali sotto controllo) - resti positivo, siamo tatticamente favorevoli all acquisto di volatilità, prezzata a livelli vicini ai minimi storici. Obbligazionari La prospettiva di elezioni dall esito incerto aveva già pesato sui tassi sovrani italiani all inizio di febbraio. Il risultato finale e l impossibilità (almeno fino ad ora) di formare un governo hanno ulteriormente peggiorato il fenomeno. Nelle ultime settimane le obbligazioni italiane hanno sotto-peformato rispetto ai titoli spagnoli e irlandesi. I tassi italiani hanno sfiorato quelli spagnoli riducendo il divario che nella seconda metà del 1 si era sensibilmente allargato. I tassi irlandesi, che grazie ai progressi del paese si erano avvicinati a quelli italiani, sono ora nettamente inferiori a questi ultimi. La migliorata credibilità dell isola di smeraldo ha già permesso al governo irlandese di tornare con successo sui mercati. Dopo qualche emissione a breve termine l Irlanda ha lanciato un asta dove i titoli decennali sono andati a ruba (EUR mld). Le performance settoriali sono equilibrate e dall inizio del mese ciclici e difensivi si sono equamente divisi il favore degli investitori. Nel comparto dei finanziari le assicurazioni e i bancari hanno seguito strade diverse: i
7 Spread sui tassi a 1 anni rispetto al bund tedesco Valutari Il mercato dei cambi è la cartina di tornasole dell incertezza che ancora una volta è dilagata nell area euro. Le fumose prospettive per la formazione di un governo in Italia e per l uscita dalla crisi a Cipro hanno trascinato l EUR/USD sotto quota 1.3, stabilizzando il cambio intorno a 1.9. Cambio Eur/USD dall inizio del 1 1.3 3 1.3 1.3 1.3 1 1.3 1 11 1 ITALY - 1Y SPREAD WITH GERMANY SPAIN - 1Y SPREAD WITH GERMANY IRELAND - 1Y SPREAD WITH GERMANY Le elezioni italiane hanno provocato tensioni sui tassi della penisola tornati vicini ai livelli spagnoli. 1. 1. 1. Nelle ultime tre settimane i tassi degli emittenti rifugio sono sensibilmente calati, come il decennale tedesco sceso da 1.% a 1.3%. Nel comparto delle obbligazioni societarie, gli emittenti non-finanziari hanno beneficiato di un movimento di fuga verso la qualità, mentre i finanziari si sono trovati sotto pressione. 1. 1. J F M A M J J A S O N D J F M US $ TO EURO (WMR&DS) - EXCHANGE RATE L euforia dell inizio dell anno si è smorzata dopo le elezioni italiane e la pubblicazione di dati economici ancora deboli. L euro è tornato sotto quota 1.3 contro l USD. Di fronte alla prospettiva del cambio di guardia alla guida della BoJ, lo yen ha prolungato il movimento di discesa oltre quota USD/JPY 9, il livello più basso da metà 9. Leggero rimbalzo della sterlina dopo il forte ribasso dell inizio dell anno.