STRUTTURA FINANZIARIA DELLE PMI ITALIANE

SPECIAL REPORT STRUTTURA FINANZIARIA DELLE PMI ITALIANE CONTATTI Simone Mirani, Associate Director Corporate Ratings Tel: +39.051.4176808 Email: s.mirani@crif.com Paolo Bono Associate Corporate Ratings Tel: +39.051.4176121 Email: p.bono@crif.com Roberta Mantovani Rating Specialist Corporate Ratings Tel: +39.051.4176532 Email: r.mantovani@crif.com EXECUTIVE SUMMARY CRIF Ratings ( CRIF ) ha analizzato l evoluzione nell ultimo decennio della struttura finanziaria di oltre 15.000 Piccole e Medie Imprese (PMI 1 ) italiane, con un fatturato compreso tra EUR10m ed EUR500m. La principale evidenza emersa è la mancanza di flessibilità finanziaria, che, a giudizio di CRIF, ha contributo a frenarne la crescita. Ridotta disintermediazione dal canale bancario, ampio ricorso al debito a breve termine e limitate disponibilità liquide in relazione al debito finanziario a breve termine sono caratteristiche comuni alla struttura finanziaria della maggior parte delle PMI italiane. Pertanto il profilo finanziario di queste ultime risulta complessivamente debole ed eccessivamente dipendente dal supporto da parte del sistema bancario per fronteggiare le esigenze finanziarie di breve e lungo periodo. Nel periodo in esame (2006-2015) i cambiamenti nelle strategie di finanziamento delle PMI italiane sono stati poco significativi. In linea con l evidenza storica il debito bancario è rimasto ampiamente preponderante tra le fonti finanziarie, con un peso sul totale dei debiti finanziari costantemente oltre l 85%. Solo un numero ristretto di aziende, poco più del 5%, ha diversificato le proprie fonti facendo ricorso ai mercati dei capitali. Sebbene in lieve aumento, l incidenza delle obbligazioni sul totale delle passività finanziarie rimane molto contenuta, in particolar modo per le aziende di minori dimensioni. A fine 2015 le obbligazioni rappresentano il 4,1% delle passività finanziarie (e circa l 1% del totale delle passività), mostrando una crescita marginale rispetto al 3% registrato nel 2006. CRIF anticipa che il tasso di penetrazione delle obbligazioni per le PMI italiane aumenti nel 2016, raggiungendo il 5% del totale dei debiti finanziari. Campione CRIF: Composizione del Debito - 2015 Altro debito finanz. 6.7% Obbligazioni 4.1% Altro debito finanz. 11.1% Campione CRIF: Composizione del Debito - 2006 Obbligazioni 3. Debito Bancario 89.2% Debito Bancario 85.9% 1 Ai fini del presente report vengono considerate PMI le imprese il cui fatturato è compreso tra EUR10m ed EUR500m, a differenza di quanto previsto dalla definizione europea (EU recommendation 2003/361) che considera PMI le sole imprese non finanziarie con meno di 250 dipendenti e alternativamente un fatturato inferiore a EUR50m o un attivo totale inferiore a EUR43m. E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 1 / 9

La percentuale delle obbligazioni sui debiti finanziari per le PMI analizzate (4,1%) risulta circa 1/3 rispetto alla media delle aziende italiane non finanziarie (13%), a loro volta molto al di sotto dei livelli rilevati in UK (26%) e USA (41%). A partire dall introduzione di un mercato domestico dedicato alle emissioni obbligazionarie delle PMI italiane (Extramot-PRO, 2012), le società incluse nel campione di CRIF che avevano un obbligazione in essere a fine 2015 (e in almeno uno dei tre precedente esercizi) hanno registrato tra il 2012 e il 2015 una crescita media annua del fatturato (CAGR) pari all 1,6%, più del doppio rispetto allo 0,7% mediamente fatto segnare dalle altre aziende incluse nel campione e ben al di sopra dell andamento del PIL italiano nel medesimo periodo (+0,3%), a conferma dell importante contributo alla crescita derivante da un adeguata diversificazione delle fonti di finanziamento. A giudizio di CRIF la presenza di una componente di debito stabile e di lungo termine, quali le obbligazioni, supporta infatti la capacità di implementare nuovi investimenti e rafforza le prospettive di crescita e il posizionamento competitivo delle PMI italiane nel medio termine. IL DEBITO BANCARIO COPRE BUONA PARTE DELLE FONTI FINANZIARIE DELLE PMI ITALIANE Nonostante gli sforzi della politica di favorire, anche da un punto di vista fiscale, l accesso al mercato dei capitali di debito per le PMI, le strutture finanziarie di queste ultime restano fortemente sbilanciate verso il canale bancario. Ristretto numero di emittenti Emittenti vs Non Emittenti 2015 94.7% 5.3% Società con obbligazioni emesse Società senza obbligazioni emesse Scarsa penetrazione delle obbligazioni Su 15.270 aziende oggetto dell analisi di CRIF, solo 881 presentavano un obbligazione a fine 2014 (inclusi i collocamenti privati), meno del 6% del campione. La situazione non cambia guardando ai dati disponibili per il 2015: sul totale di imprese che hanno pubblicato il bilancio 2015 entro fine Settembre 2016 (12.760, ovvero l 83% del totale) la percentuale di emittenti era pari al 5,3%. A partire dal 2008 l ammontare complessivo del debito finanziario delle aziende del campione è rimasto relativamente stabile intorno ad EUR150mld. L incidenza delle obbligazioni sul totale dei debiti finanziari è rimasta entro il 3% tra il 2006 e il 2012 per poi mostrare un lieve aumento al 3,1% nel 2013 ed un ulteriore progresso sino al 3,4% nel 2014, sostenuto dalle modifiche al quadro regolatorio di riferimento, dalla creazione di un mercato obbligazionario dedicato (Extramot-PRO) e dal contesto economico finanziario favorevole ai mercati dei capitali. Sulla base delle evidenze preliminari sui bilanci 2015 questo andamento ha subito un accelerazione nel corso del 2015, con l incidenza delle obbligazioni sui debiti finanziari poco oltre il 4%. Alla luce dell andamento dei primi tre trimestri del 2016, CRIF anticipa che il tasso di penetrazione delle obbligazioni raggiunga il 5% a fine 2016. E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 2 / 9

Di contro nell ultimo decennio il debito bancario ha rappresentato gran parte dei mezzi di terzi delle società analizzate, comprendo stabilmente una percentuale tra l 85% e il 9 del totale dei debiti finanziari. mld 240 200 160 120 80 40 0 Incidenza obbligazioni sui debiti finanziari 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. Obbligazioni Altri debiti finanz. Debito Bancario Obbligazioni/Totale debiti finanz (Asse DX) Classi dimensionali Se l incidenza delle obbligazioni, sebbene in crescita, rimane complessivamente contenuta, il trend risulta sensibilmente differente suddividendo il campione in due gruppi in base alle dimensioni: le società più piccole, con un fatturato compreso tra EUR10m ed EUR100m, hanno sempre mantenuto un incidenza delle obbligazioni compresa tra il 2,5% e il 3% per l intero periodo di analisi; le società di maggiori dimensioni, con un fatturato tra EUR100m ed EUR500m, hanno invece mostrato un più marcato trend verso la disintermediazione bancaria: dal 3,3% medio tra il 2006 e il 2011, il rapporto tra obbligazioni e debiti finanziari è cresciuto al 3,7% nel 2012, poi al 4,3% nel 2013, accelerando ulteriormente sino al 5,2% nel 2014 ed oltre il 7% nel 2015. Secondo CRIF saranno proprio le aziende appartenenti a quest ultimo segmento che traineranno la penetrazione delle obbligazioni nei prossimi anni. L Agenzia stima che il rapporto tra obbligazioni e totale debiti finanziari raggiunga per questo segmento il 9% già nel 2016 per poi continuare a crescere costantemente negli anni successivi, seguendo il percorso delle grandi aziende italiane dal 2009 in poi. E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 3 / 9

14% 13% 12% 11% 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Incidenza delle obbligazioni per classe dimensionale Aziende con fatturato EUR100-500m (campione CRIF) Aziende con fatturato EUR10-100m (campione CRIF) Totale aziende non finanziarie italiane (fonte: Banca d''italia) Gap rispetto a USA e UK La situazione delle PMI non è poi molto distante dall universo complessivo delle aziende non finanziarie italiane: anche in questo universo nell ultimo quinquennio l incidenza delle obbligazioni sul totale dei debiti finanziari è rimasta relativamente contenuta, nonostante una lieve crescita dal 12% al 13% tra il 2014 e il 2015. Questo dato, seppur sostanzialmente in linea con gli altri Paesi della zona Euro, risulta ben inferiore all evidenza sui mercati UK e USA, in cui il medesimo rapporto è rispettivamente pari al 26% e al 41%, dato che lascia intravedere un significativo potenziale di crescita delle obbligazioni anche nel panorama delle aziende italiane. Incidenza obbligazioni in diversi Paesi - 2015 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Debiti Bancari e altri debiti finanziari Obbligazioni * Fonte: Banca d Italia E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 4 / 9

Obbligazioni e crescita L analisi delle performance operative delle aziende del campione evidenzia una correlazione positiva tra la presenza di obbligazioni nella struttura del capitale e lo sviluppo del fatturato: tra il 2012 e il 2015 la crescita media e mediana del fatturato degli emittenti (cioè le società con un obbligazione presente a fine 2015 e in almeno uno dei precedenti esercizi) è stata rispettivamente pari all 1,6% e al 2,2%, rispetto allo 0,7% e al 1,9% per i non emittenti. La positiva correlazione tra obbligazioni e crescita emerge sia per le imprese di maggiori dimensioni che per quelle più piccole: tra le prime gli emittenti hanno riportato una crescita media dell 8,6% rispetto al 4,6% per i non emittenti. Analogamente tra le imprese di minori dimensioni il tasso di crescita di chi ha emesso un obbligazione è stato dello 0,6% rispetto allo 0,3% di chi non ha fatto ricorso alle obbligazioni. CRIF ritiene che, oltre a favorire lo sviluppo organico del business, le obbligazioni giochino un ruolo chiave anche nel supportare la crescita per linee esterne attraverso acquisizioni, in particolar modo per le imprese più grandi, consentendo di conseguire tassi di crescita dei ricavi più elevati nel medio periodo. 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Fatturato 2012-2015: CAGR Medio Campione Totale Fatturato EUR100-500m Fatturato EUR10-100m Emittenti Non Emittenti 3. 2.5% 2. 1.5% 1. 0.5% Fatturato 2012-2015: CAGR Mediano 0. Campione Totale Fatturato EUR100-500m Emittenti Non Emittenti Fatturato EUR10-100m Esposizione ai tassi di interesse CRIF rileva infine che i finanziamenti bancari presentano in genere un tasso di interesse variabile ed essendo la presenza di adeguate strategie di copertura del rischio tasso scarsamente diffusa tra le PMI, queste rimangono esposte al rischio di tasso. Un repentino rialzo dei tassi di interesse avrebbe un immediato impatto negativo sugli indici di copertura degli interessi per le aziende fortemente esposte al canale bancario. CRIF stima che un incremento di 100 punti base dei tassi di interesse si tradurrebbe in un appesantimento del 2 degli interessi passivi per le E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 5 / 9

aziende incluse nel campione. DEBITO BANCARIO IN PREVALENZA A BREVE TERMINE Le strutture finanziarie delle PMI italiane sono in larga parte composte da linee bancarie a breve termine, tipicamente a revoca o di natura autoliquidante, con una durata inferiore a 12-18 mesi e che richiedono un rinnovo annuale. Fino al 2014 il peso del debito bancario a breve termine sul totale dei debiti bancari è rimasto sostanzialmente stabile intorno al 6, ad eccezione di una contrazione intorno al 56% tra il 2009 e il 2010 quando la crisi finanziaria ha causato la contrazione della disponibilità di linee bancarie. Nel 2015 il medesimo rapporto ha mostrato un lieve miglioramento al 59% e CRIF prevede che il processo di riequilibrio delle scadenze verso il medio termine continui a un ritmo molto lento anche nel 2016. Al contempo per quanto riguarda le obbligazioni la ripartizione tra scadenze di breve e medio lungo termine è opposta: nell intero decennio in esame, il peso della componente a breve termine delle obbligazioni emesse dalle aziende nel campione è sempre rimasta entro il 1. mld Debito Bancario: Breve vs Lungo Termine 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Debito bancario a lungo Debito bancario a breve Debito a breve/totale debito bancario (Asse DX) 7 6 5 4 3 2 1 Suddividendo il campione per classi dimensionali, i risultati non sono materialmente differenti, a conferma di come lo sbilanciamento del debito bancario verso il breve termine sia una caratteristica comune nelle aziende italiane, che vi ricorrono frequentemente non solo per coprire esigenze temporanee di liquidità legate al capitale d esercizio, ma anche per finanziare piani di investimento di lungo periodo. E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 6 / 9

70. Debito bancario a breve vs lungo per classe dimensionale 65. 60. 55. 50. Aziende con fatturato EUR100-500m (campione CRIF) Aziende con fatturato EUR10-100m (campione CRIF) Dipendenza dal canale bancario Sebbene nell attuale contesto macroeconomico e finanziario il debito bancario rappresenti una fonte estremamente competitiva sotto il profilo del costo (tassi d interesse), un eccessiva dipendenza da esso lascia le aziende fortemente esposte a cambiamenti nella propensione del sistema bancario a erogare finanziamenti, influenzata a sua volta da fattori esogeni quali le politiche delle Banca Centrale Europea, il consolidamento all interno del sistema bancario domestico e i sempre più stringenti requisiti imposti dalle regole di Basilea 3. La revoca o il mancato rinnovo delle linee di credito può infatti improvvisamente mettere a rischio la flessibilità finanziaria dei debitori, specialmente nei casi in cui il debito a breve termine venga utilizzato per sostenere investimenti di lungo periodo. SEPPUR IN MIGLIORAMENTO, IL PROFILO DI LIQUIDITA RIMANE DEBOLE Il profilo di liquidità delle PMI italiane permane complessivamente debole. Ridotte disponibilità liquide in bilancio, assenza di linee di credito a medio termine e ampio ricorso al debito a breve termine da rinnovare ogni anno sono caratteristiche che accomunano le strutture finanziarie delle PMI italiane. Nel campione esaminato, il rapporto tra disponibilità liquide e debiti finanziari a breve termine è comunque migliorato successivamente alla crisi finanziaria, quando ha raggiunto il 35% nel 2008, beneficiando di un attenta gestione delle capitale d esercizio e di decisioni conservative in materia di investimenti, limitando al tempo stesso la crescita per linee esterne. Liquidità in crescita A fine 2015 le disponibilità liquide coprivano il 62% dei debiti finanziari a breve termine, rispetto al 53% nel 2014 e secondo le stime di CRIF un ulteriore miglioramento è previsto nel 2016, con un rapporto atteso intorno al 65%. E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 7 / 9

mld 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 Cassa su debito finanziario a breve termine 8 7 6 5 4 3 2 1 Debito finanziario a breve Cassa Cassa/Debito finanziario a breve (Asse DX) Rating di breve termine Nell approccio metodologico del rating di breve termine di CRIF, che prevede quattro categorie per l area sub-investment grade 2, nel 2015 circa metà delle imprese (48%) ricadrebbe nella categoria più debole (SIG-4, cioè con un rapporto cassa su debiti finanziari a breve termine inferiore al 5) rispetto al 53% del 2014. Cassa su debito finanziario a breve 2015 < 5 (SIG-4) 48% Senza debito a breve 19% >10 (SIG-1) 26% < 5 (SIG-4) 53% Cassa su debito finanziario a breve 2014 Senza debito a breve 17% >10 (SIG-1) 23% 50-75% (SIG-3) 4% 75-10 (SIG-2) 3% 50-75% (SIG-3) 4% 75-10 (SIG-2) 3% Il rapporto tra cassa e debiti finanziari a breve termine ha mostrato fino al 2014 un andamento omogeneo tra le diverse classi dimensionali. Tuttavia nel 2015 le imprese di maggiori dimensioni hanno registrato un miglioramento più marcato di detto rapporto, che è passato dal 54% al 68% rispetto a una crescita meno pronunciata dal 53% al 59% per le aziende più piccole. 2 Si veda https://www.crifratings.com/media/1333/201603_crif-rating-methodology-short-term-corporate_ita.pdf per la metodologia dettagliata. E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 8 / 9

75. Cassa su debiti finanziari a breve per classe dimensioanle 70. 65. 60. 55. 50. 45. 40. 35. 30. Aziende con fatturato EUR100-500m (campione CRIF) Aziende con fatturato EUR10-100m (campione CRIF) Rischio di rifinanziamento Liquidità e crescita Il crescente accesso al mercato obbligazionario delle aziende di maggiori dimensioni ha contribuito al ribilanciamento delle scadenze e al miglioramento del profilo di liquidità. CRIF ritiene che una minor pressione sulla necessità di un continuo rifinanziamento del debito permetta di accrescere l attenzione verso potenziali opportunità di crescita e di efficientamento dei processi aziendali, favorendo in ultima istanza la competitività delle PMI italiane. A conferma di ciò, tra il 2012 e il 2015 le società del campione CRIF con un profilo di liquidità più solido (SIG-1 o SIG-2) hanno registrato una crescita media annua dei ricavi (CAGR) dell 1,4%, a fronte dello 0,7% per le società con profili di liquidità più deboli (SIG-3 o SIG-4). 3. Crescita Fatturato 2012-2015 (CAGR) 2.5% 2. 1.5% 1. SIG-1/SIG-2 SIG-3/SIG-4 0.5% 0. Media Mediana E vietata la riproduzione 15 Dicembre 2016 9 / 9